饲料专题二：水产饲料景气延续，下游分散凸显渠道价值.pdf

 识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  1 / 23 专题研究 |水产饲料  2018 年 09 月 06 日  证券研究报告  ， ，  Tabl e_Title 饲料行业  饲料专题 二 ： 水产饲料景气 延续 ，下游分散凸显渠道价值  Table_AuthorHorizont al 分析师：  张斌梅  S0260517120001 分析师：  王  乾  S0260517120002   021-60750607  021-60750697   zhangbinmeigf  gfwangqiangf   Table_Summary 核心观点 ：   长期成长：下游规模与技术进步推动普及率提升  自 1985 年我国首次开发水产品市场以来，水产品消费快速增长 ，同时推动水产养殖业以及水产饲料的发展：截止 2017 年我国水产饲料产量 2080 万吨，但 工业 水产 饲料普及率仅 22.8%， 未来下游养殖规模的提升和产业技术进步有望 带动普及率增加， 我们测算 行业至少具备 1000 万余吨的增量空间 。   中期景气：总量扩张与结构升级  我们认为水产饲料高景气行情在 2018-2019 年仍将继续，主要考虑： 1） 结构升级： 消费持续升级 推动水产养殖业供给侧改革，特种水产发展势头强劲。特种水产饲料经济效益突出，毛利率高，有望引领水产饲料板块增长。2）总量扩张：渔业环保趋严，捕捞量萎缩、网箱拆除和退渔还湖等政策利好价格，预计水产品以及养殖业维持景气，水产饲料行业有望分享政策红利，需求稳步增长 。   下游分散强化渠道壁垒，特种料产品价值凸显  水产饲料行业：受限于水域面积分布，水产养殖业无法进行大规模集中，下游的 高度分散性使得 水产饲料企业需要较大程度依靠渠道进行产品销售，而水产饲料企业通过技术与产品服务加强经销商、养殖户对企业的依赖；同时，在高度分散的农村市场维持较高市占率是为稳固的渠道壁垒，有助于保持较高水平毛利率。  特种水产饲料行业：特种水产饲料行业是各大水产饲料企业争相布局的“蓝海”。受市场消费升级拉动影响，以及以冰鲜杂鱼为主的传统投喂养殖模式弊端逐渐显现，特种水产养殖业对高质量饲料的需求十分迫切，对饲料价格敏感性反而较低。特水料企业因为下游客户一般为成规模养殖户，直销占比较高，其渠道下沉更深且对下游控制能力更强，渠道壁垒 显著；但由于更为专业的规模养殖户对产品要求更高，好产品将成为销量增长最有力的武器。   水产饲料 景气持续 ，建议关注行业龙头  中短期来看，捕捞和环保高压政策重塑水产养殖业，我们预计水产品市场景气周期持续，尤其是中高端品种，下游养殖户有望增加饲料投喂量 加大加快产品增重 从而拉动饲料 短期 需求。  长期看，随着养殖户规模化程度的进一步提升，行业技术进步拉动工业饲益，水产饲料的普及率有望进一步提升；饲料 生产 领域规模化趋势显著 、环保要求趋严 ，无论是政策还是下游养殖业变化趋势均有利于龙头企业进一步扩大市场份额；未来水产品消费有望继续抢夺畜禽消费市场，特种鱼等高端鱼类的需求日益旺盛，总量 成长与结构优化 确定性高。   风险提示 : 原材料价格波动风险、自然灾害风险、食品安全事件风险等。  Table_Rep  相关研究 ：  农林牧渔行业 :水产饲料旺季来临，关注畜禽价格上涨机会  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  2 / 23 专题研究 |水产饲料  目录索引  长期成长：下游规模与技术进步推动普及率提 升  . 5 从水产品到水产料的需求传导  . 5 渗透率与技术双轮驱动未来增长  . 6 中期景气：总量扩张与结构升级  . 9 水产料行业分享政策 红利  . 9 高端水产料匹配优质蛋白需求  . 13 年内需求判断看水产品价格趋势  . 16 下游分散强化渠道壁垒，特种料产品价值凸显  . 18 渠道：全线产品与服务配套营销  . 18 产品： 特种料竞争基石  . 19 竞争格局：行业整合势在必行  . 20 水产饲料景气持续，建议关注行业龙头  . 22 风险提示  . 22  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  3 / 23 专题研究 |水产饲料  图表索引  图 1： 2017 年我国水产品总产量达 6938 万吨  . 5 图 2： 2016 年我国居民人均水产品消费量 11.40kg . 5 图 3：养殖占比由 69%增至 76%（单位：万吨）  . 6 图 4： 2016 年我国水产养殖品种结构  . 6 图 5： 2017 年我国水产饲料行业总规模 2080 万吨 . 6 图 6： 2017 年水产饲料产量占行业总产量 9.4% . 6 图 7：我国需饲喂鱼类食品产量占总产量 58%左右（百万吨）  . 7 图 8：水产饲料普及率远低于畜禽饲料 (2016 年 ) . 8 图 9：我国水产捕捞量自 2016 年起回落  . 10 图 10： 我国海洋捕捞量按区域划分（ 2016 年）  . 10 图 11：四大家鱼占比震荡下降， 2016 年占淡水养殖的 45.7% . 13 图 12：大黄鱼养殖产量年均复合增长率 11.6% . 14 图 13：黄颡鱼养殖产量年均复合增长率 15.5% . 14 图 14：部分特种鱼大宗价（元 /千克）  . 14 图 15： 2016 年特种饲料占水产饲料总产量的 8.4% . 15 图 16： 2015 年我国特种水产配合饲料产品结构  . 15 图 17：我国特种水产养殖产业分布图  . 15 图 18：我国主要特种水产养殖品种的饲料普及率  . 16 图 19：不同公司水产料业务毛利率对比  . 16 图 20：水产价格和水产饲料产量正相关  . 17 图 21：水产品价格指数在 2012 年达到峰值  . 17 图 22： 12-16 年水产养殖面积累计增加仅 26 万公顷  . 17 图 23：主要养殖品种大宗价在 17 年回暖（元 /千克）  . 18 图 24： 17 年水产饲料产量同比增长  . 18 图 25： 2016 年池塘养殖产量占淡水养殖总产量的 71.9% . 18 图 26： 猪料、禽料和水产饲料增速对比  . 19 图 27： 水产饲料龙头各大板块毛利率对比  . 19 图 28： 2015 年后天马科技鳗鲡料销量趋于稳定  . 20 图 29：我国饲料加工企业个数明显减少  . 21 图 30： 各五年计划末年产量 50 万吨以上企业数量  . 21 图 31： 2017 年饲料行业 CR5 市占率为 24% . 21 图 32： 2017 年水产饲料行业 CR5 市占率为 33% . 21 识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  4 / 23 专题研究 |水产饲料  表 1：水产饲料行业空间测算（假设饵料系数 1.8 ）  . 7 表 2：我国养殖户养殖规模偏低  . 8 表 3：水产饲料行业空间测算 饵料系数降低，工业饲料普及率增加  . 8 表 4： 2017 年起我国各大海域休渔期均延长一个月  . 9 表 5：我国内陆七大流域禁渔期制度  . 9 表 6：全国水产养殖产量（按水域和养殖方式分）  . 11 表 7：养殖水域滩涂功能区划分  . 12 表 8：鼓励推广水产饲料的相关政策  . 13 表 9：国内水产料企业市占率分布  . 22  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  5 / 23 专题研究 |水产饲料  长期成长：下游规模与技术进步推动普及率提升  从水产品到水产料的需求传导  随着我国城乡经济日益发展，居民对饮食消费的需求不断提高。水产品以其优质的动物蛋白质，备受人们青睐。 根据国家统计局的数据， 从总量上看，截至 2017年，我国水产品总产量达 6938万吨，十年间年平均复合增长 3.87%； 从人均层面上看， 2016年，我国居民人均 水产品消费量 11.40kg， 已连续三年上升，而居民人均猪肉消费量首次出现下降， 减少 2.5%。 按一年 365天计算， 2016年我国每日人均水产品消费量为 31.23克，不及 2016年版中国居民膳食消费指南中每日摄入水产品（ 40-75克）的下限 ， 未来随着 多样化的 水产品更加 广泛地 进入人们生活 ， 国内水产品市场 预计 将会 保持小幅增长 。  图 1： 2017年我国水产品总产量达 6938万吨   图 2： 2016年我国居民人均水产品消费量 11.40kg 数据来源： 国家统计局 、广发证券发展研究中心   数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心  水产品的来源主要是养殖和捕捞两类。 1985年，我国首次开放了水产品市场，水产养殖行业在国内渐渐起步 ； 1988年，我国水产养殖产量首次超过了捕捞产量，标志着我国渔业的发展开始由 “以捕为主 ”跨入 “以养为主 ”的历史阶段。进入新世纪后， 一方面，水产品消费市场继续蓬勃发展，另一方面， 自然资源制约着捕捞业的发展，公众环保意识不断提高 ，水产品养殖产业 因而 获得了 长足成长的 空间 。 根据中国渔业统计年鉴的数据， 2007年我国水产品养殖总产量 3278万吨，占水产品总产量的 69.1%，经过十年连续的增长， 2017年我国水产品养殖 总产量 5281万吨， 平均复合增长率为 4.9%， 占 比 增至 76.1%； 2017年 捕捞量 为 1656万吨，较2007年 增加 187万吨，平均 复合 增长率 仅 为 1.2%。  按品种来分， 以四大家鱼为代表的常规 淡水 鱼类是目前主流养殖品种 。 四大家鱼占水产养殖总产量的 28.6%（ 其中 草鱼 11.5%、鲢鱼 8.8%） ，此外 鲤鱼（ 6.8%） 、鲫鱼 （ 5.8%） 等也是重要的淡水鱼养殖品种 。  0%1%2%3%4%5%6%0100020003000400050006000700080002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017水产品产量（万吨） yoy-4%-2%0%2%4%6%05101520252013 2014 2015 2016水产品（千克 /人） 猪肉（千克 /人）水产品 yoy 猪肉 yoy识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  6 / 23 专题研究 |水产饲料  图 3： 养殖占比由 69%增 至 76%（单位：万吨）   图 4： 2016年我国水产养殖品种结构  数据来源： 国家统计局 、广发证券发展研究中心   数据来源： 中国渔业统计年鉴 、 广发证券发展研究中心  我国的水产饲料产业逐步成型于上世纪 90年代， 根据中国饲料工业协会的数据， 我国水产饲料行业的产量由 1991年 75万吨激增至 2012年的 1893万吨 ，年平均复合增长 16.6%； 截至 2017年，我国水产饲料行业总规模 2080万吨，占 全 国 饲 料总 产量 的 9.4%。  图 5： 2017年我国水产饲料行业总规模 2080万吨   图 6： 2017年水产饲料产量占行业总产量 9.4% 数据来源：中国饲料工业协会 、 广发证券发展研究中心   数据来源： 中国饲料工业协会 、 广发证券发展研究中心  渗透率与技术双轮驱动 未来 增长  我国 水产 饲 料普及率 低 ， 市场渗透率有待提高 。 2001年 12月农业部发布 饲料工业十五计划和 2015年远景目标规划 ，提出 到 2015年我国水产饲料普及率达到 45%， 截止 目前 ， 以 2017年 水产饲料产量 和 1.8的饲料系数测算，采用饲料方式养殖的水产仅占水产养殖 产量 的 22.8%， 不足目标水平的 50%。  按 1.8的饵料系数 和 2017年的 水产 养殖量 测算，如果工业饲料的普及率达到45%的时候， 则水产 饲料 行业空间为 4101万吨， 比 2017年的产量 高出 2021万吨 。联合国粮食及农业组织发布的 2018年世界渔业和水产养殖情况显示 ， 我国 投喂62%64%66%68%70%72%74%76%78%02000400060008000淡水养殖 海水养殖 淡水捕捞海洋捕捞 养殖占比11%9%9%8%7%7%6%6%4%4%2%1%1% 1% 24%草鱼 牡蛎 鲢鱼 蛤 鲤鱼鳙鱼 鲫鱼 虾 罗非鱼 扇贝青鱼 乌鳢 鲈鱼 鲶鱼 其他-5%0%5%10%15%050010001500200025002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017水产饲料总量（万吨） 水产饲料 yoy 养殖量 yoy8%9%10%11%0500010000150002000025000饲料总量（万吨） 水产饲料占比识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  7 / 23 专题研究 |水产饲料  性水生动物品种养殖比无需投喂性品种发展更快 ， 2016年 需饲喂鱼类食品产量占总产量 的 比例 增至 58%左右，低于全球平均水平（ 69.5%）。 如果 我国目前所有 的 需饲用水产均投喂工业饲料，则渗透率高达 58%， 对应的行业 空间为 5286万吨， 如果需饲用鱼类产量占比达到全球平均水平 且均 投喂 工业饲料，则对应的行业空间为6334万吨。  图 7： 我国 需饲喂 鱼类食品产量占总 产量 58%左右（百万吨）  数据来源： 联合国粮食和农业组织 、 广发证券发展研究中心  注： 绿色 柱形：需饲喂鱼类食品产量，红色柱形：无饲喂食品产量，折线：无饲喂品种产量占比  表 1：水产饲料行业空间测算 （ 假设 饵料系数 1.8 ）   2017 年 水产养殖量  （万吨）  饵料系数  工业饲料  普及率  行业空间  （万吨）  17 年饲料产量  （万吨）  增量空间  （万吨）  5,063 1.8 45% 4,101  2,080  2,021  58% 5,286  2,080  3,206  69.50% 6,334  2,080  4,254  数据来源： 农业部、 联合国粮食及农业组织 、 中国饲料工业协会、 国家统计局  注：水产养殖量剔除藻类植物  追本溯源， 饲料普及率 低是我国养殖体系和饲料产业现状 的 反映 。 1） 养殖规模 不足 ： 从 我 国水产养殖业生产的现实情况来看， 根据 联合国粮食 及 农业组织 的数据， 中国水产养殖业的总产量高居世界首位，占整个世界水产养殖生产总量的 60%以上，但人均产量远低于欧洲、北美洲和大洋洲的平均水平 。 人口密集和天然禀赋因素导致我 国水产养殖业以小规模分散化生产为主 ， 规模化率偏低的特点也使得水产饲料的普及率 远 低于 畜禽 饲料 。 2） 技术水平有待升级 ： 目前 饵 料系数 高达 1.8，养殖效率低， 在 鱼粉等原料价格居高不下的背景下， 养殖户使用饲料的 综合 效益 较喂养冰鲜杂鱼 等天然饵料 并不突出 。 长期看， 养殖 规模化 和产业技术升级 带动养殖户利润 增长 是 水产饲料 普及率增加的根本动力 。  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  8 / 23 专题研究 |水产饲料  表 2： 我国养殖户养殖规模偏低   国家和地区  2016 年养殖产量  （ 千 吨）  占全球产量比例  水产养殖从业人员  （ 千 人）  人均养殖产量  （吨）  中国  49,244  61.5% 5,022  9.81  亚洲  71,546  89.4% 18,478  3.87  欧洲  2,945  3.7% 91  32.36  南美洲  2,703  3.4% 372  7.27  非洲  1,982  2.5% 304  6.52  北美洲  645  0.8% 9  71.67  数据来源： 联合国粮食 及 农业组织 、 广发证券发展研究中心   图 8： 水产饲料普及率 远低于畜禽饲料 （ 2016年 ）  数据来源： 农业部 、 广发证券发展研究中心  如果考虑实际情况 ， 我们认为 如果饵料系数维持在 1.8的话，工业饲料的普及率很难达到 45%，两者应该是一个此消彼长的过程 ： 技术进步推动 饵料系数降低，养殖利润空间增厚带动 养殖户投喂工业饲料的积极性 。  2016年 10月农业部印发 全国饲料工业“十三五”发展规划 提出一个效率目标： 到 2020年 淡水鱼饵料系数达到 1.5： 1，海水及肉食性鱼饵料系数达 1.2： 1。假设 未来 养殖 量 维持 2017年的水平， 鉴于我国水面资源分散， 水产 养殖规模化难度高于 畜禽 的特点， 我们按 1.5和 1.2的饵料系数 以及 45%的渗透率去 测算 ， 长期 看 行业 空间 可 达 3169万吨，比 17年产量高出 约 1089万吨 。 如果 考虑 养殖 量 增长等因素，则水产饲料 行业空间更加 广阔 。  表 3：水产饲料行业空间测算 饵料系数降低，工业饲料 普及 率增加    17 年 养殖量  （万吨）  饵料系数  工业饲料  普及率  行业 空间  （万吨）  17 年饲料产量  （万吨）  增量空间  （万吨）  淡水  3,222 1.5 45% 2,175 2080 1,089 海水  1,841 1.2 994 数据来源：中国饲料业协会、国家统计局、农业部 ，注：养殖量剔除藻类植物   0%20%40%60%80%100%蛋鸡料 肉鸡料 猪料 水产料工业饲料普及率识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  9 / 23 专题研究 |水产饲料  中期景气：总量扩张与结构升级  水产料行业分享政策 红利   加强渔业资源保护制度建设   为了更好地养护和合理利用海洋生物资源， 2017年农业部 对 海洋伏季休渔制度做了大幅度的调整，对各大 海 域普遍延长了一个月的休渔期。 2018年，农业部又根据执行情况对规定进行调整，在其他条目不变的条件下，新增对捕捞辅助船也同等执行所在海域的最长休渔时间。最严休渔期规定大大减少了捕捞船在各大水域的作业时间，将深刻影响我国捕捞水产品的产量。  表 4： 2017 年起我国 各大 海 域 休渔期均 延长一个月   海域  旧 休渔期  最新休渔期  渤海湾及黄海北部海域  6.1-9.1 5.1-9.1 黄海及东海北部郊区  6.1-9.16 5.1-9.16 东海南部海域  5.16-8.1 5.1-8.16 南海及北部湾海域  5.16-8.1 5.1-8.16 数据来源 ：农业部、 广发证券发展研究中心   2018年 2月，农业部决定自 每年 4月 1日至 6月 30日 期间实施黄河禁渔。 黄河禁渔期制度实施后，我国内陆七大流域中长江、珠江、淮河、黄河四大流域禁渔期制度已基本建立起来。 2018年全国渔业渔政工作重点 指出要抓紧组织开展松花江、辽河、海河等流域禁渔期制度研究， 争取早日实现七大流域全部实行禁渔管理， 届时 渔业资源和水域生态 保护机制将基本完善 。  表 5： 我国内陆 七大 流域禁渔期制度    水域  旧禁 渔期  最新禁渔期  备注  长江水域 -上游  2.1-4.30 3.1-6.30 2003 年起实施  2016 年起调整  长江水域 -下游  4.1-6.30 3.1-6.30 黄河水域  农业部无规定  4.1-6.30 2018 年起实施  珠江水域  4.1-6.1 3.1-6.30 2011 年起实施  2017 年起调整  淮河水域  4.1-6.30 3.1-6.30 干流于 2016 年起实施  松花江水域  无  无  处于研究阶段  辽河水域  无  无  处于研究阶段  海河水域  无  无  处于研究阶段  数据来源 ：农业部、 广发证券发展研究中心    识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  10 / 23 专题研究 |水产饲料  2016年 12月，农业部印发全国渔业发展第十三个五年规划，提出到国内海洋捕捞产量控制在 1000万吨以内（约束性目标），较 2016年减少 500万吨。 根据统计局的数据， 2016年我国水产捕捞量 1759万吨，同比下降 0.2%， 10年来首次出现负增长， 2017年水产捕捞量再度下滑，同比下降 5.9%至 1656万吨。  长期看， 水产捕捞量 萎缩 成定局， 未来新增水产品需求基本 只能 通过 水产 养殖加以满足 。中短期看，捕捞量减少利好水产价格，水产市场景气周期持续将带动养殖户投喂饲料的积极性。  图 9： 我国水产捕捞量自 2016年起回落   图 10： 我国海洋捕捞量按区域划分 （ 2016年 ）  数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心   数据来源： 中国渔业统计年鉴 、 广发证券发展研究中心   加快推进 水产 生态健康养殖  目前 我国养殖产业 仍以传统、粗放、低效的 模式为主，根据中国渔业统计年鉴的数据， 高端养殖模式（工厂化、深水网箱和养殖工船等） 产量贡献率低， 近海小型网箱 、 传统池塘 、网箱围栏依旧是主流的养殖方式，既侵占水面资源，又因生产模式落后、养殖效率低下导致 养殖环境不断恶化 。  -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%130014001500160017001800水产品捕捞总量（万吨） yoy8%25%39%28%渤海 黄海 东海 南海