商业性金融债投资小百科.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 分析师：龙硕 执业证书编号： S0740518020001 电话： 021-20315731 Email： longshuor.qlzq Table_Summary 投资要点 商业性金融债则包括 商业银行债 、 商业银行次级债 、 保险公司债 、 证券公司债 、 证券公司短期融资券 和 其他金融机构债 。 从 当前 存量上看 ，比重最大的 商业性金融债 为商业银行次级债。 从历年发行情况上看 ，商业性金融债的起步是在 2001 年，商业银行次级债在 2009 年开始大规模扩张外，其他金融债迎来较快扩张的阶段是在20112013 年 。 从今年 整体 净融资 规模 看 ，截止 9 月末，商业性金融债发行 1.2 万亿。 从今年的发行节奏上看 ， 8 月和 9 月商业银行债和商业银行次级债依次明显放量。 从二级市场交易上看 ，各类商业性金融债的二级成交占比均较低。 从机构持仓来看 ， 商业银行是金融债最主要的持有机构，和金融债的配置属性相符。 对于商业银行普通债 ， 2015 年以来， 其 发行主体主要以股份行和中小银行为主，发行评级集中于 AAA 和 AA+，发行期限短期化，以 3Y 为主，清偿顺序靠前，同时具备无抵押、无质押、无担保、无附加条款等特点 。 从债券类型上看， 商业银行普通债中部分为专项债。 从募集用途上看 ，商业银行普通债的融资目的没有特别限定， 历史发行数据表明普通债主要用于充实负债和发放贷款 。从 资金流向上看 ，发放贷款的流向主要为绿色产业、小微和三农， 今年以来政策引导信贷支持小微企业，但从实际发放上看， 贷款 侧重小微企业 的宽信贷 效果 尚未显现 。 从发行利率 和利差 上看 ， 当前商业银行普通债和国开债的利差近 60bp，具备一定配置价值 ，且非专项债的发行成本比专项债高出2030bp 左右，而支持小微企业贷款而发行的专项债成本最高。 对于 商 业银行次级债券 ， 是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商 业银行股权资本的债券 。 从发行 主体 类型上看 ，商业银行次级债的发行人在银行间的分布相对均匀，包括国有银行在内的各类银行均有发行。 从主体和债项评级上看 ，商业银行次级债 的债项评级整体低于发行人评级。 从发行利率上看 ，今年以来商业银行次级债的发行利率整体处于 5%6%之间，比同期商业银行普通债高出 100200bp。 从发行利差上看 ， 主体评级在 AA+的商业银行次级债的配置价值更为明显。 对于 保险公司债 ，其 实质是保险公司债务性资本工具 ，其功能类似于商业银行次级债， 期限结构基本是 5+5Y，具备赎回、调整票面利率等条款 ， 保险公 司债的发行利率要低于商业银行次级债，从而在配置价值上商业银行次级债更胜一筹 。 对于 证券公司债 ， 多样性 更强 ， 第一 ，从债种上看 ，证券公司债范畴更广。 第二 ，从期限结构上看 ，证券公司债的期限跨度在 0.5Y10Y。第三 ，从票息上看 ，证券公司债 包括 到期一次还本付息 和 附息 两种 。第四 ，从担保上看 ， 一 部分证券公司债存在担保，而 其他商业银行债基本 无担保 。 第五，从上市地点上看 ，证券公司的上市地点以沪深交易所为主，极少数在机构间私募产品报价与服务系统，无银行间市场。第六，从发行方式上看 ，证券公司债 包含 公募和私募两种，占比各半。 从投资价值上看， 首先 ，证券公司债的多样 使其 适用性最好 ，较高资质的证券公司发行的次级债在短债中配置价值最高； 其 次 ，商业银行和证券公司次级债的利差最值得关注； 再次 ，“营改增”后，税收差异在商业性金融债中并不明显； 然后 ，各类机构投资不同金融债 在资本占用方面 存在较大差异 。 具体而言， 对于商业银行 ，商业银行普通债占用风险资本的比例是25%，商业银行次级债、保险公司债、证券公司债的占用比例一致，为 100%。 对于保险公司 ，投资债券对保险公司偿付能力的影响主要由基础因子和特征因子决定，保险公司资本补充工具则更具性价比。 对于 证券公司 ， AA 级商业性金融债对于证券公司的价值更加明显。 最后，在投资偏好方面，金融机构间依旧相互持有债券的现象，使得不同类型机构的持有偏好相对固定，其中，值得注意的有两点： 一是资管新规后，银行资管对商业银行次级债态度有所谨慎， 且 商业银行次级债的发行也趋于市场化， 使其配置价值凸显，推荐负债稳定的配置型机构持有。二是对于保险公司而言，证券公司次级债并不在保险公司的投资范围当中， 如果对偿付能力要求更为严格的保险公司可在短久期债券中优先考虑商业银行普通债。 风险提示事件： 监管风险超预期，资金面超预期收紧， 经济增长 超预期 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2018 年 10 月 18 日 商业性金融债 投资小百科 -中泰证券固定收益专题研究报告 2018-10-18 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 商业性金融债投资 小百科 . - 3 - 商业性金融债市场一览：存量、净融资、发行节奏、交易、持仓结构 . - 3 - 商业 银行普通债：发行期限趋于短期化，和国开债的利差近 60bp . - 8 - 商业银行次级债： AAA 级银行发行成本显著低于其他， AA+性价比凸显 . - 10 - 保险公司债：具备次级属性，发行利率整体低于商业银行次级债 . - 13 - 证券公司债：形式更多样，次级债和普通债的发行利率差异明显 . - 14 - 价值分析：个体特征、利差对比、税收差异、资本占用、投资偏好 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 商业性金融债投资 小百科 根据 wind 分类， 当前金融债的存量占比在 23.84%，比国债占比高6.38%，比地方政府债占比高 2.01%，是体量最大的债种！ 图表 1： 金融债是体量最大的债种 1 7 . 4 62 1 . 8 31 0 . 7 12 3 . 8 43 . 1 66 . 7 16 . 5 72 . 2 42 . 3 2 0 . 0 32 . 0 52 . 6 30 . 2 0 0 . 2 4国债地方政府债同业存单金融债企业债公司债中期票据短期融资券定向工具国际机构债政府支持机构债资产支持证券可转债可交换债来源： WIND， 中泰证券研究所 根据发行人类型、募集用途、偿付顺序和久期差异 ，金融债内部可以 划分为 政策性银行债，商业银行发行的普通债和次级债，保险公司债，证券公司发行的普通债、次级债和短期融资券，以及其他金融机构发行的债券品种 。此外，随着 2016 年以来绿色债券在银行间市场开始发行，根据债券资金流向又可划分出 绿色金融债 。 图表 2：政策性金融债在金融债中占比最大 图表 3：其他金融 债 的主体 包含 4 大 资管公司、汽车金融，以及租赁公司 等 02000040000600008000010000012000014000016000002468101214161820余额比重 ( %) 债券余额 (亿元 右 )0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201501 201510 201607 201701 201707 201801 201808期货 汽车 租赁 资管公司 其他来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 商业性金融债市场 一览：存量、净融资、发行节奏、交易、持仓结构 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 根据 wind 对金融债的划分， 政策性金融债是占比最高的一类（ 17.15%），由于 其具备 高流动性、类国债性和免税性 等特点 ，受到公募基金 等交易性机构 的青睐。除了政金债 外 ， 金融债还包括了 商业银行债 （包括商业银行 专项债和 混合资本债） 、 商业银行 次级债 （ 涵盖 2013 年以前的普通次级债和此后的 商业银行 二级资本 债 ） 、 保险公司债 、 证券公司债 、 证券公司短期融资券 和 其他金融机构债 ，其中， 其他金融机构债主要包含 4大资管公司债、汽车金融债，以及租赁公司发的二级资本债 。 从 当前 存量上看 ，剔除政金债，比重最大的为商业银行次级债，存量为2.28 万亿，占比为 2.78%，其次是证券公司债和商业银行债，剩余的债种在债券市场中的比重均不足 1%，可见非政策 性 银行金融债（下简称“商业性金融债”）虽然种类较多，但整体规模并不大 ，受此影响，商业性金融债的市场化程度明显弱于政策性金融债 。 从历年发行情况上看 ， 商 业性金融债 的起步是在 2001 年， 但 在 2004年之 前，市场上仅有 4 只金融债，发行人均为 中国中信有限公司 ，发行期限分别为 10Y、 15Y 和 20Y，总规模为 180 亿。 2004 年商业银行次级债（ 中行 、建行、民生、兴业）和证券公司债（ 04 国泰君安债 ）开始发行， 2005 年继续增加商业银行债（兴业、招商、浦发）、保险公司债和证券公司短期融资券，至此金融债的品种才相对完善，规模也开始逐步增长。此后，除了商业银行次级债在 2009 年开始大规模扩张外，其他金融债真正迎来较快扩张的阶段是在 20112013 年，总体规模相对2010 年以前翻了 4 番上下。 图表 4： 商业银行债 2012 年以来逐步放量发行 图表 5： 商业银行次级债 起步相对较早，规模相对较大 -500050010001500200025003000350040002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )01000200030004000500060002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 6： 保险公司债 发行高峰在 20112016 年 图表 7： 证券公司债 2013 年起 逐步发行 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 01002003004005006007008002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )-10000100020003000400050006000700080002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 8： 证券公司短期融资券 2014 年达到发行高峰 图表 9： 其他金融机构债 2013 年后发行有所增长 -10000100020003000400050002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )-20002004006008001000120014002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 从今年 整体 净融资 规模 看 ， 截止 9 月末，商业性金融债发行 1.2 万亿，和 2014 年以来基本相似 ，但到期规模近 1 万亿，从而净融资规模低于历史同期 ，仅为 2249.77 亿（ 2014 年以来的均值为 9000 亿） ，其中商业银行债 和 证券公司债成主要拖累项，今年以来净融资规模分别为10.30 亿 和 -1222.35 亿 （ 2014 年以来的均值为 2000 亿和 3000 亿）。 图表 10： 商业银行债 8 月发行规模略有增长 图表 11：商业银行次级债 9 月明显放量 -400-200020040060080010002 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 8 - 0 9总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 右 )-2000200400600800100012001400160018002 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 2 2 0 1 8 / 3 2 0 1 8 / 4 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 12：保险公司债年中发行有所增加 图表 13：证券公司债发行基本应对到期 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 -100-500501001502002 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 2 2 0 1 8 / 3 2 0 1 8 / 4 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )-800-600-400-200020040060080010002 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 2 2 0 1 8 / 3 2 0 1 8 / 4 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 14：证券公司短期融资券下半年发行量增加 图表 15：其他金融机构债发行相对均匀 -100-500501001502002 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 2 2 0 1 8 / 3 2 0 1 8 / 4 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )-100-500501001502002503003504002 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 2 2 0 1 8 / 3 2 0 1 8 / 4 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 6 2 0 1 8 / 7 2 0 1 8 / 8 2 0 1 8 / 9总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 从 今年的 发行节奏上看， 保险公司债在 5、 6 月份发行有所增加，证券公司短期融资券 6 月以来净融资规模翻了一番， 8 月和 9 月商业银行债和商业银行 次级债依次明显放量。 图表 16： 今年以来 商业性 金融债的成交活跃度有所提升 0 . 0 0 %0 .2 0 %0 . 4 0 %0 . 6 0 %0 . 8 0 %1 . 0 0 %1 . 2 0 %2 0 1 5 / 1 2 0 1 5 / 7 2 0 1 6 / 1 2 0 1 6 / 7 2 0 1 7 / 1 2 0 1 7 / 7 2 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 7商业银行债 商业银行次级债券 保险公司债证券公司债 证券公司短期融资券 其它金融机构债来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 从二级市场 交易 上看 ， 和政金债明显不同，各类 商业性 金融债的二级成交占比均较低，自 2015 年以来基本位于 1%以下， 不同程度低于存量占比，可见 商业性 金融债整体呈现配置属性 ， 但相比于去年下半年，今年以来 商业性 金融债的成交活跃度有所提升。 从机构持仓来看 ， 主要 商业性 金融债的持仓分布中 约 36%在商业银行账户， 约 55%在广义基金账户（持仓数据由中债登和上清所托管数据整合）， 而 在广义基金中，又有近 1/3 的金融债 落于 银行理财 账户 ，可见 商业银行是 金融债 最 主要 的持有机构，和 金融债的配置属性相符 。 此外，分债种看，商业银行、特别是全国性商业银行持有 74%的金融机构普通债，而 广义基金 则更加青睐于次级债、二级资本债和混合资本债。 图表 17： 广义基金 更加青睐于次级债、二级资本债和混合资本债 02000400060008000100001200014000160000100020003000400050006000全国性商业银行 城市商业银行 农商行和农合行 证券公司 保险机构 广义基金普通债 金融企业短期融资券资产管理公司金融债 次级债 & 二级资本工具 & 混合资本工具（右）来源： WIND， 中泰证券研究所 考虑 商业性 金融债 偏配置属性， 接下来，我们从一级市场发行出发，逐一分析各类 商业性金融债 特点 ， 进而分析和评估 它们各自的 投资价值。考虑到证券公司短期融资券属于货币市场工具（发行条件可参考 证 券公司短期融资券管理办法 ，在此不再赘述），以满足证券公司短期资金需求为主要目标，期限基本在 3M 上下，与金融市场流动性具有较高的相关性，与之参照性较强的品种为同业存单，因此暂不纳入分析比较。 图表 18： 与 证券公司短期融资券 参照性较强的品种为同业存单 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 0201402 201408 201502 201508 201602 201608 201702 201708 201802 201808加权利率 加权期限 3M 存单发行利率来源： WIND， 中泰证券研究所 商业银行普通债 ： 发行期限趋于短期化，和国开债的利差近 60bp 剔除混合资本债（混合资本债期限一般是 10+5Y，无担保，附带赎回 ,利息递延权 ,暂停索偿权等条款， 并存在利率跳升机制， 清偿顺序列于一般债务和次级债务之后、 先于股权资本，自 2013 年起未有发行）， 2015年以来， 商业银行普通债的发行主体主要以股份行和中小银行 （除国有行、股份行和外资行外的其他银行，主要包括城商行和农商行） 为主，发行评级集中于 AAA 和 AA+（占比超过 90%） ，发行期限一般在 5Y 以下， 并 趋于短期化， 目前 以 3Y 为主， 清偿顺序靠前， 同时具备 无抵押、无质押、 无担保 、 无附加条款 等特点 （发行条件可参见全国银行间债券市场金融债券发行管理办法，在此不再赘述） 。 图表 19：商业银行普通债发行 主体主要 为股份行和中小银行 图表 20：商业银行普通债约 80%的发 行主体为 AAA级 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201505 201512 201606 201612 201707 201801 201808中小银行 国有行 股份行 外资行0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %9 0 . 0 0 %1 0 0 . 0 0 %201505 201512 201606 201612 201707 201801 201808AA+ AAA来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 21： 2015 年以来，商业银行普通债发行期限由5Y 向 3Y 过渡 图表 22：商业银行普通债中部分为专项债（根据债券名称整理） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201505 201512 201606 201612 201707 201801 2018082Y 3Y 5Y0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201505 201512 201606 201612 201707 201801 201808三农专项债 小微专项债 绿色专项债 其他来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 从债券 类型 上看 ，商业银行普通债中部分为专项债（根据债券名称整理，后续有资金用途整理），重点流向三农、小微企业和绿色产业，其中，绿色 专项债自 2016 年以来开始发行，目前在专项债中占比较大。 图表 23： 商业银行普通债募资用途主要是充实负债和发放贷款 图表 24： 商业银行普通债募资发放 贷款 投向 主要为绿色产业 、小微和三农 （根据债券资金用途梳理） 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %1 0 0 . 0 0 %201505 201512 201606 201612 201707 201801 201808充实负债 贷款0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %1 0 0 . 0 0 %1 2 0 . 0 0 %201505 201512 201606 201612 201707 201801 201808涉农贷款 绿色产业 双创贷款 小微贷款来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 从募集用途上看 ，商业银行普通债的融资目的没有特别限定， 历史发行数据表明普通债主要用于充实负债和发放贷款 。 2016 年末以来，商业银行负债压力加剧，发行的普通债中用于提高负债规模、优化负债结构的占比明显增加； 从 资金流向上看 ，发放贷款的流向主要为绿色产业、小微和三农， 今年 以来政策引导信贷支持小微企业，但从实际发放上看，贷款 侧重小微企业 的宽信贷 效果 尚未 显现 。 从发行利率上看 ， 我们对比商业银行普通债和 3Y 国债、 3Y 政金债 的发行利率 ，商业银行普通债的发行 受 到市场环境的作用较为明显 ， 今年 以来，债券市场收益率明显下降，商业银行 普通债的发行利率也随之下行110bp 上下。 从利差上看 ，商业银行普通债的发行利率要 高 于 国开债和国债， 且对比国开国债利差，当前商业银行普通债和国开债的利差近60bp，虽然发行利率有所下滑， 但仍具备一定配置价值。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 图表 25： 商业银行普通债 加权利率今年以来大幅回落 图表 26： 从利差上看商业银行普通债 有 一定配置价值 2 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 02 0 1 5 / 5 2 0 1 5 / 9 2 0 1 6 / 1 2 0 1 6 / 5 2 0 1 6 / 9 2 0 1 7 / 1 2 0 1 7 / 5 2 0 1 7 / 9 2 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 93Y 政金债 3Y 国债 商业银行普通债- 4 0- 2 00204060801001201401602 0 1 5 / 5 2 0 1 5 / 9 2 0 1 6 / 1 2 0 1 6 / 5 2 0 1 6 / 9 2 0 1 7 / 1 2 0 1 7 / 5 2 0 1 7 / 9 2 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 9商业银行债和国开债发行利差 国债和国开债发行利差来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 此外， 我们对比商业银行普通债中各类专项债和非专项债的发行利率，剔除 2016 年各类利差极致压缩的情况外，非专项债的发行成本比专项债高出 2030bp 左右，而支持小微企业贷款而发行的专项债成本最高。 图表 27： 专项债和非专项债之间的发行利率差异 大致在 2030bp 3 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 02018 2017 2016小微 三农 绿色 其他来源： WIND， 中泰证券研究所 商业银行 次级债 ： AAA 级 银行 发 行成本显著低于其他 ， AA+性价 比 凸显 根据 商业银行次级债券发行管理办法 ， 商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券 ， 相比于商业银行普通债，次级债的资金用途更为专一，主要用于 补充 资本金，期限也更长 。 商业银行次级债的分水岭 为 2013 年 ， 商业银行资本管理办法 （试行） 实施后， 原先的 次级债逐步被二级资本债所取代， 债务性资本工具具有负债和资本双重属性，因具备可充实资本金、可吸收损失却不增加负债的优越性而受到银行青睐 。相较于 2013 年以前的次级债，二级资本工