地方政府债务系列报告之三：他山之石，海外地方债务管理经验借鉴.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2018 年 10 月 17 日 证券研究报告 宏观 专题 报告 地方政府债务系列报告之三 他山之石 ： 海外 地方债务管理 经验借鉴 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 本篇报告是我们地方政府债务系列报告的第 三 篇， 分析 了海外 地方政府债务管理经验 ，着重分析了巴西、俄罗斯等与我国体量和发展阶段具有可比性的新兴市场国家地方政府债务管理情况 。 在总结 先进 经验和不足基础上， 提出 对 我国地方政府债务管理体系改革的 建议 。 以美、日为代表的发达国家具有相对完善的地方政府债务管理体制 。 美日两国的一大共同点是将逆周期调节、刺激经济的重担主要落在中央政府的肩上 。 地方政府无需过度举债，总体债务规模较稳定，地方 政府杠杆率显著 低于中央 政府。此外，美国建立了完善的市政债管理体制。美、日均有对地方政府债务管理的预警机制 。 新兴市场国家中， 巴西、俄罗斯 等国 在地方政府债务管理过程中出现的问题以及沉淀的经验，对 同 属于转型经济体的我国 有很好的 借鉴意义 。 二者债务管理过程中 呈现出三大问题 ， 首先 ， 是没能平衡好中央与地方的财权与事权， 巴西给地方政府过度放权，在预算软约束下地方政府过度举债，并最终酝酿了三次债务危机。俄罗斯加强中央集权，但是却将大部分事权留给地方，导致地方债务迅速攀升。 其次是对外债借款的警惕性不足， 在国内资金不足以支撑经济发展时，二者均不同程度的利用外债，但这也加剧了海外金融环境波动给地方政府偿债带来的冲击。 最后是债券融资比例相对低，过多的依赖银行融资。 金融市场不够发达，地方政府债券的监管制度体系还不够完善，巴西、俄罗斯均比较依赖银行融资 ， 这加大了财政风险向金融体系的传导 。 债务危机的倒逼下，巴西与俄罗斯均对其地方政府债务管理体制进行了改革 。由于外债占比较多，巴西和俄罗斯先后发生过债务危机，债务危机迫使地方政府债务管理体制进行了改革。 巴西走向了制度约束型为主的地方政府债务管理体制，而俄罗斯选择了市场约束型为主。 二者 主要的改革措施包括 ： 从财政体制入手，“硬化”地方政府预算约束；从资金来源入手，限制金融机构对地方政府融资以及地方政府海外举债的能力；提高地方政府的财 政透明度。 分税制改革后 我国 地方政府举债经历了“地方政府融资平台 -中央政府代地方政府发债 -预算法 赋予 地方政府发债权突破 -43 号文 试图 建立规范的地方政府举债融资机制”的 演进 。但对地方政府债务管控依然无法逃脱 “一放就乱、一收就死”的困境 。 借鉴其他国家地方政府债务管理经验， 我们 认为我国地方政府债务管理改革 可以从以下 三 点进行改进： 1）改革财政体制，平衡中央与地方政府的财权、事权； 2）调整政府功能，减少政府投资性支出，增加政府社保、教育、医疗等民生性支出； 3）构建制度约束与行政控制相结合的债务管理体制 。 量化各项债务指标 ， 完善地方政府债券发行监管体制，规范金融机构 对 地方政府融资行为 ， 改进 地方政府担保机制，提高政府债务信息透明度 ， 建立地方政府债务危机发生后的有效救济制度 ， 建立合适的债务重组机制 。 Table_Author 分析师： 杨业伟 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 相关研究 Table_Report 1. 为何地方政府债务“一收就死、一放就乱” 地方政府债务系列报告之二 (2018-10-09) 2. 地方政府债务面面观 地方政府债务系列报告之一 (2018-09-07) 地方政府债务系列报告之三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 海外地方政府债务管理概述 . 1 2 发达国家地方政府债务管理经验 . 2 3 巴西：制度约束与行政管控相结合 . 4 3.1 中央过度放权引发州政府三次债务危机 . 4 3.2 后债务危机时代：整固财政，量化控制 . 5 4 俄罗斯：市场约束与行政管控相结合 . 6 4.1 俄罗斯地方政 府债务的演进 . 6 4.2 俄罗斯地方政府债务管理的改革 . 7 5 如何改革我国地方政府债务管理体系？ . 9 5.1 国际地方债务 管理经验教训 . 9 5.2 中国地方政府债务管理改革的方向 . 9 地方政府债务系列报告之三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：美国州及以下地方政府未偿债务余额近年来已不再增长 . 2 图 2：个人投资者持有美国市政债的比例最高 . 2 图 3：日本地方政 府债务 GDP 占比远低于中央政府 . 3 图 4：日本地方政府规模及结构 . 3 图 5：巴西外债总规模及 GDP 占比情况 . 4 图 6：石油危机带来巴西国内通胀高企 . 4 图 7： 92-93 年巴西财 政收支现金流状况持续恶化 . 4 图 8： 91 年至 93 年经济下行政府部门支出刚性压力迅速攀升 . 4 图 9： 1995 年至 1999 年货币环境总体偏紧 . 5 图 10：汇率贬值加剧外债偿付压力 . 5 图 11：财政整固计划改善 巴西政府财政状况 . 5 图 12：地方政府债务 GDP 占比在 2002 年见顶回落 . 5 图 13： 1998-2002 年银行对州及以下地方政府贷款规模负增长 . 6 图 14：巴西地方政府债务控制相关量化指标 . 6 图 15：俄罗斯地方政府债务规模变化 . 7 图 16：俄罗斯地方政府债务融资来源及规模（百万卢布） . 7 图 17：俄罗斯政府部门杠杆率在新兴市场国家中偏低 . 8 图 18： 俄罗斯外债规模受监管影响较明显 . 8 表 目 录 表 1：地方政府债务管理体制及代表性国家 . 1 表 2：部分国家地方政府融资方式及资金用途 . 1 表 3：日本地方政 府债务风险预警机制 . 3 表 4：俄罗斯地方政府债务控制相关量化指标 . 8 地方政府债务系列报告之三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 海外 地方政府债务管理 概述 全球来看，根据 中央与地方分权程度由高至低排序， 当前存在 着 市场约束型、共同协商型、制度约束型和行政控制型四种地方政府债务管理体制。 各国在选择债务管理制度时会着重参考本国的政治体制以及金融市场发展状况 。比如，分权程度较高、资本市场较成熟的美国选择了制度约束型 为主的 地方债务管理体制，而集权程度较高的日本选择了行政控制型 为主的 地方债务管理体制 。 表 1： 地方政府债务管理体制及代表性国家 数据来源： 李萍地方政府债务管理：国际比较与借鉴 ， 西南证券 整理 地方政府资金运用管理包括了融资 方式 、资金用途与偿债三个方面。 就融资 方式 来说，除 了 地方财政收入与中央的转移支付以外， 国外地方政府筹集资金主要有三种途径：发行地方政府债券， 向 金融机构借款 ， 向 中央银行借款 。不同国家 地方政府所 采用的筹资方式存在差异，比如美国地方政府主要以发行政府债券的方式筹资。英国地方政府筹资主要向公共工程贷款委员会和商业银行借款，其中公共工程贷款委员会的资金来自于英国国家贷款基金，相当于跟中央政府借款。法国地方政府筹资则几乎全部来自银行贷款。 关于 资金 用途，大多数国家遵循“黄金规则”，即除短期债务外，地方政府借款只能用于基础性与公益性资本支出，而不能用于经常性支出以弥补经常性预算缺口。 但是美国、加拿大等少数国家允许地方政府举债资金用于季节性的经常性支出。 表 2： 部分国家 地方政府融资方式及资金用途 数据来源： 李萍地方政府债务管理：国际比较与借鉴， 西南证券 整理 中国 1994 年分税制改革之后地方政府举债经历了 “地方政府融资平台举债 -2009 年中央政府代地方政府发债 -2014 年预算法地方政府发债权突破 -43 号文建立规范的地方政府举债融资机制” 的历程。但是金融危机以来对地方政府债务管控明显呈现出“一放就乱、一乱就收、一收就死、一死又放”的困境。如何合理有效的改革我国地方政府债务管理制度依然任重道远。 从海外来看，同样作为转轨经济体的巴西、俄罗斯，他们地方政府债务管理制度的演进经验值得我们学习和借 鉴。 地方政府债务系列报告之三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 2 发达国家地方政府债务管理经验 发达国家具有相对成熟 与 完善的地方政府债务管理机制。 我们以美国 、 日本为例，介绍两国地方政府债务管理 的情况 。 美国 实行制度约束型为主，市场约束型为辅的地方 政府 债务管理体制 ， 市政债券是州及地方政府举债的主要方式 。 市政债可以分为一般责任债券和收益债券，前者主要以地方税收作为支撑，后者偿债资金则通过特定项目收入。 联邦及州政府 通过 法律规定州及州以下的地方政府的举债资金只能用于资本开支，不得用于弥补财政赤字 。 虽然美国地方政府市政债发行仅由本级政府决定，无需联邦政府或者所在州政府审批。但在实际过程中地方债政府举债依然面临诸多限制。 首先是 硬化地方政府 预算约束 ， 州及以下政府预算实行分类管理，经常性预算要求收支平衡，只有资本性预算 可以举债 ， 并且资本预算的编制面临 严格的质询和听证过程。 一般责任债券 存在 规模限制， 包括 负债率、债务率等这些指标，比如要求州及以下地方政府债务余额 /年度总收入代表的债务率在 90%-120%之间，州政府债务余额 /州生产总值代表的债务率在 13%-16%之间。 健全 地方政府债券融资机制 ，包括：信息披露机制 、信用评级机制、债券保险制度。 最后是提供 地方政府发债预警机制 ， 联邦政府控制地方政府债券发行规模办法是以债务率为标准，当债务率 超过 120% 的上限即进行预警 ， 并 提醒 该地方政府防范债务风险 。 图 1： 美国州及以下地方政府未偿债务余额近年来已不再增长 图 2： 个人投资者持有 美国市政债 的比例最高 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 日本地方政府债务管理 ：从 行政管控 向 制度约束为主转变 。 日本地方财政建立 伊始 就带有明显的中央集权特征， 这 也 是与日本经济发展初期需要大规模基建投资 相 适应。 80 年代日本经济泡沫破裂后，日本政府在逐步探索分权改革， 2000 年 4 月的地方分权一览法 出台，标志着分权改革进入实际操作阶段。 虽然早在日本明治时期就已经承认了府县一级的举债权，但是法律也规定了中央政府直接管控地方政府举债的权力，包括举债额度、举债用途等， 也即属于行政控制型管理机制。 2006 年，伴随的分权改革的进一步推进，日本 将对 地方政府债务管理的“审核制” 改变为“协商制”。地方政府举债权增强，通过与中央政府协商来确定举债情况。 日本地方政府举债来源主要 依赖 发债 和 证书借款 ，举债资金 也 只能用于资本性支出等特定用途 。 在 2006 年之前的“审核制”下，地方政府举债额度需要得到中央政府批准，地方债务难以过快膨胀， 2006 年之后改为“协商制” ， 如果 地方财政 相关指标超过限额， 地方举地方政府债务系列报告之三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 债 依然需要总务省批准。比如，如果地方政府偿债率 在 18%-25%之间，则需要总务省审核债务计划的可行性 。 在 严控 地方债务规模下，日本地方政府债务 水平 总体可控。 地方政府债务余额 规模 在2003 年至 2010 年基本都维持在 200 万亿日元左右， 占 GDP 比例 也 稳定 在 39%左右， 远低于中央政府 债务占 GDP 约 140%的水平 。 图 3： 日本地方政府债务 GDP 占比远低于中央政府 图 4：日本地方政府规模及结构 数据来源： Wind，地方债统计年报 2010， 西南证券 整理 数据来源： 日本地方债协会地方债统计年报 2010， 西南证券 整理 另外， 日本有较完善的地方政府债务风险预警及财政重组机制。 对赤字率、偿债率等都有早期预警及财政重建的具体量化指标。日本不允许地方政府破产，当地方政府无法偿还债务时，需要中央制定财务重组计划，通过增税增加政府收入并降低地方政府支出，以恢复 地方 政府财政健康 。 表 3： 日本地方政府债务风险预警机制 数据来源： 李萍地方政府债务管理：国际比较与借鉴， 西南证券 整理 不论是联邦制的美国 ，还是 由 中央集权到逐步分权的日本， 两国均具有较完善的地方政府 债务管理 机制。 美、日 对地方政府 债务规模的管控都 非常有效， 美国地方政府债务余额近年来稳定在 3 万亿 美元 左右 ， 日本地方政府债务 余额 在 2004 年至 2010 年基本保持在 200万亿日元左右。 逆周期调节，刺激经济的重任主要落在中央政府 的 肩上 ，这也导致 美、日的中央政府杠杆率显著高于地方政府。 此外， 美国建立了完善的市政债管理 体制。 美、日均有对地方政府债务管理的预警机制。 地方政府债务系列报告之三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 3 巴西 ：制度约束与行政管控 相 结合 巴西属于联邦制国家，政府结构包括：一级联邦政府， 26 个州政府和 1 个联邦特区，大约 5000 个市政府。从政府间的财政关系来看，在 1960 至 1988 年之间的专政统治期间，是中央集权主导政府间的财政管理。 1988 年宪法颁布后，地方政府分权逐步加强，在收入划分中的占比也逐步加重。 1995 年地方政府自有税收收入占到全国税收总收入的 38%。 3.1 中央过度放权引发 州政府 三次债务危机 第一次债务危机发生在 80 年代末， 表现为石油危机带来的 外债违约 。 由于 60 年代以来的巴西经济处于高速增长阶段，对资金的需求强烈，巴西地方政府大量举借外债。 1984 年巴西外债总规模达到 1021 亿美元， GDP 占比达到 53.8%的峰值。 80 年代末爆发第二次石油危机引发了国际债务危机。通胀高企，货币政策收紧下利率不断攀升， 叠加 巴西雷亚尔贬值，这些都加剧了 地方政府偿债压力， 最终巴西 停止偿还外债 ， 依 靠中央政府出面接管了州政府的外债 。 图 5： 巴西外债总规模及 GDP 占比情况 图 6： 石油危机带来巴西国内通胀高企 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 第二次债务危机发生于 1993 年， 经济下滑，支出刚性下 各州政府无力偿还联邦金融机构债务 。经济增速下滑，财政收入减少，而社保和工资支出处于高水平，这最终触发了偿债危机。中央政府则再次出手，由其代替州政府偿还部分拖欠的联邦金融机构的 280 亿美元 。 图 7： 92-93 年巴西财政 收支现金 流 状况持续恶化 图 8： 91 年至 93 年 经济下行 政府部门支出 刚性 压力迅速 攀升 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 地方政府债务系列报告之三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 第三次债务危机 发生于 1994 年 至 1999 年 ，州政府对联邦政府债务出现违约。 1994 年以来，巴西国内通胀 再次 大幅 上行 ，广义消费者物价指数（ IPCA）同比增速在 1994 年 6 月达到了 惊人的 4923%。为了应对恶性通胀风险，巴西政府在 1994 年引入了稳定经济的“黑奥计划”。但是“黑奥计划”带来的紧缩政策大幅拉高了各类债券的实际利率 。 1997 年 亚洲金融危机 爆发，对 巴西汇率造成冲击 ， 外债偿还压力上升， 最终 州政府 对联邦政府债务 违约 。中央政府通过将地方政府债券置换成中央银行债券，来为本次债务违约兜底 。 图 9： 1995 年至 1999 年货币环境总体偏紧 图 10： 汇率贬值加剧外债偿付压力 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 巴西地方政府在 80-90 年代先后对于外国投资者、银行等金融机构以及联邦政府违约。这背后是巴西政府“负债驱动增长”战略下， 中央对 地方政府 举债过度放权所导致。 在经历了三次债务危机后，巴西积极出台相关法律来规范地方政府融资， 试图 解决地方政府预算软约束问题 ， 并逐步建立较完善的地方政府债务管理体制 。 3.2 后 债务危机 时代 ：整固 财政，量化控制 巴西政府于 1998 年开始实施财政整固计划 ， 包括：调整财政政策以增加公共部门盈余；改革社保与行政体制以减轻政府支出负担；推动预算过程的制定等。 受此影响巴西财政赤字状况得到了明显的改善， 1988 年实现零赤字， 1999 年实现财政盈余。 2000 年巴西政府出台了财政责任法规范地方政府举债，限制地方政府举债规模，并加强问责，对违反的责任人给予行政处罚 。 经过多年的发展，当前巴西已经构建了制度约束型的地方政府管理体制 。 图 11： 财政整固计划改善巴西政府财政状况 图 12： 地方政府债务 GDP 占比在 2002 年见顶回落 数据来源： Bloomberg， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 地方政府债务系列报告之三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 巴西对于地方政府的融资来源及资金用途 均有 明确的要求，从债务的需求与供给两方面来控制地方政府债务规模的扩张。从资金供给来源来看， 主要是 限制金融机构 为 地方政府 提供 贷款。 比如：规定国有与地方政府所属银行不得给地方政府发放贷款；地方政府 贷款 不得高于银行净资产的 45%； 任何违规举债、突破赤字上限或者无法偿还联邦政府及银行贷款的地方政府 ，禁止银行给其贷款 。 从债务需求角度来看，巴西限制地方政府的借款行为和债务规模， 比如，州政府的债务余额 /净收入小于 200%，市政府债务率小于 120%。对于新增债务来说，巴西规定新增债务 / 政府净收入小于 18%。 图 13： 1998-2002 年银行对州及 以下地方政府贷款规模负增长 图 14： 巴西 地方政府债务控制相关量化指标 数据来源 ： Wind， 西南证券 整理 数据来源 ： 李萍地方政府债务管理：国际比较与借鉴， 西南证券 整理 4 俄罗斯 ：市场约束与行政管控相结合 俄罗斯具有典型的转轨经济特征，其财政管理体制经历了从高度集权向财政联邦主义的演变。 1998 年，俄罗斯批准了联邦财政计划，对联邦财政框架进行了改革，以建立各级政府间严格的权责分配关系。自普京执政以来，俄罗斯中央政府债务水平持续下降，但地方政府债务规模则持续膨胀 。 4.1 俄罗斯地方政府债务 的演进 地方政府债务在金融危机后迅速增长。 俄罗斯同属于联邦制国家，实行中央、联邦主体或地方政府、大型城市和都市区三级政府架构。 2004 年俄罗斯地方政府债务存量仅为 0.3万亿卢布，至 2011 年翻了 4 倍至 1.2 万亿卢布。截止 2016 年俄罗斯地方政府债务余额达到2.4 万亿卢布，年均增速达到 20%。虽然 2016 年的俄罗斯 地方政府债务占比地方财政收入仅为 26%，但是分地区来看，有 14 个联邦主体的地方政府债务 /财政收入超过了 100%，部分地区的债务压力依然较高。 俄罗斯地方政府债务融资渠道主要包括商业银行贷款、联邦预算贷款、债券融资。 2008年之前，商业银行贷款融资比例比较稳定的维持在 25%左右，联邦预算贷款从 2005 年的15.8%，逐步下降至 2007 年的 6.2%，债券融资比例则在区间 35%-45%波动。 金融危机后地方政府债务融资方式发生了较明显的变化。 商业银行贷款融资比例上行至 2014 的 42.5%，此后虽有所回落，但依然保持 在 30%左右。联邦预算贷款融资比例也逐步增加，从 2009 年地方政府债务系列报告之三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 1 月 7%上行至 2011 年的 40%。而债券融资比例不断萎缩，至 2016 年 9 月录得 17%的近十年低位，之后虽有所回升但较金融危机前已经大幅回落 。 图 15： 俄罗斯地方政府债务规模变化 图 16： 俄罗斯地方政府债务融资来源及规模 （百万卢布） 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源 ：俄罗斯财政部，西南证券整理 俄罗斯地方政府债务变化的背后反应了俄罗斯央地政治契约的变化。 在叶利钦时期俄罗斯推行新自由主义，实行较为松散的财政联邦制度。中央实施更大程度的财政分权，以换取地方政府的政治支持，中央财政收入及权威被削弱。普京上台之后，切实加强中央政权的统一权威，从财政收入的层面，重新界定中央与地方的财政关系，将最大的税收来源 -增值税的征收权力重新收归中央。 通过财政收入和预算的中央集中化，收回了地方的财政自主权，进而大幅降低了地方政府讨价还价的能力。地方财政盈余规模不断下降，财政压力加大 ，并对转移支付及举债的 诉求 大幅攀升 。 结果是中央政府债务持续改善，但地方政府债务规模持续攀升 。 4.2 俄罗斯地方政府 债务管理 的改革 俄罗斯地方政府债务管理模式属于市场约束型，地方政府 在法律框架下 可以无限从国内借款 ，但 受制于资本市场的发展程度，实际借款规模不大 ，截止 2015 年地方政府债务 GDP占比自仅 4%。 地方政府 可以通过资源抵押向国外借款， 但 1998 年通过的预算法禁止联邦以下各级政府向国外借款，这主要是出于减少对外部融资的依赖，增强经济安全的考虑 。受政策限制影响 。 整个政府部门外债规模 自 2000 年以来便逐步下行 ， 2015 年 外债占比 GDP 更是降至 4.6%。