站在电动车市场转折点上看特斯拉：他山之石，可以攻玉.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 工业 | 汽车 推荐 （ 维持 ） 站在电动车市场转折点上看特斯拉 2019年 03 月 04 日 他山之石，可以攻玉 上证指数 3028 行业规模 占比 % 股票家数（只） 185 5.2 总市值 （亿元） 19407 3.6 流通市值（亿元） 15227 3.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 18.0 8.0 -15.3 相对表现 1.1 -4.8 -9.8 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、科创板的设立对于汽车行业影响分析 科创兴国，汽车先行2019-03-04 2、 1 月批发端销量同比 -16.7%，去库存仍是主旋律 2019 年 1 月乘用车销量点评 2019-02-21 3、 18 年销量同比 -4.0%，预计 19年车市“先抑后扬” 2018 年度乘用车销量点评 2019-01-15 本篇报告 复盘了特斯拉 近期的 种种动向，分析了背后的原因以及公司希望达成的目标， 希望 对特斯拉未来的发展做一个预判 。 准确预测特斯拉的 短期走势是困难的， 可以确定的 是特斯拉对于整个电动车市场的影响是巨大的，我们最终的落脚点是从特斯拉看整个行业的趋势。基于当前电动车的销量、品质 、产业链持续 向上逻辑，我们维持对行业的投资评级为 “推荐”。 2019 年注定是电动车行业的转折点 ， 大概率补贴降幅较大，带动行业提前进入微补贴时代，国内新能源行业更大范围的洗牌即将到来，洗牌 预计 将持续到补贴 结束 ， 最终 市场化淘洗出来的巨头才 有可能 与国际 主机厂 竞争 。 19 年看待产业链应该以市占率作为主要评判标准 ，而以盈利能力作为辅助指标 ，尾部厂商出清后，份额能提升的头部公司具有天生的本土优势，投资市占率持续提升的头部公司等于投资未来庞大的新能源市场。 国外巨头特斯拉 目前 相当积极，国内建厂、全系降价 、压缩成本 以 迅速 扩大市场份额，风头力压国内乃至国际的主机厂。近日特斯拉的 连环 措施更是让汽车界哗然，这里不妨理性的看 待，会发现有的措施是被迫之举，有的则是主动调整。 整体来看，我们认为特斯拉的种种调整是稳健的，特斯拉 的 发展可分为 四个阶段， 追求技术领先 -追求产能及利润 -追求市场份额 -追求垄断地位及稳定利润。 我们认为当前特斯拉已经处于第三阶段，即追求市场份额，挤压全球竞争者，通过控制成本部分满足投资者需求。 19 年对特斯拉而言， 是特斯拉摆脱 美国 补贴的一年 ，也是真正开始走向世界的一年，更是在中国这一全球最大的 新能源市场站稳的一年。 此次降价是为了确保销量， 但是 短期的阵痛也是不可避免的 。虽然 确保 了 现金流， 但是 业绩的下行压力会比较大， 可能 会持续到 公司发展的 第三阶段结束 ，当然熬过了第三阶段公司就进入第四阶段 ，特斯拉将 持续获取稳定利润。 本文站在当前时点尝试分析一下特斯拉的决策，预测一下未来电动车市场的走势，可以肯定的是特斯拉加速降价以及国产化提速会倒逼整个电动车产业的质变，不久将来会有性价比极高的电动车面世。 风险提示： 电动车推广不及预期，新型动力能源替代，特斯拉现金流出现问题 。 汪刘胜 0755-25310137 wanglscmschina S1090511040037 马良旭 maliangxucmschina S1090519010005 风险提示： 特斯拉销量不及预期，新能源汽车发展不及预期 。 -40-30-20-10010Mar/18 Jun/18 Oct/18 Feb/19(%) 汽车 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、特斯拉降价事件的背景 . 4 1、特斯拉当前所处的发展阶段 . 4 2、特斯拉往期销量足以称王，但前途依然曲折 . 5 3、 Model3 是战术之作，上海工厂成为战略之点 . 6 二、特斯拉连环销售策略背后的喜与忧 . 8 1、美国本土策略：推出 “标准版 Model3 + 线上销售模式 ” . 8 2、国内措施：降价到位，静候销量 . 9 3、销售措施背后的乐观 . 9 4、销售措施背后的无奈抉择 . 10 5、特斯拉的竞争格局预测 . 11 三、特斯拉在中国市场的鲶鱼效应 . 11 1、中国市场是特斯拉势在必得的一块市场 . 11 2、高端新势力造车玩家会面临更大的挑战 . 12 3、传统的主机厂的加速之路 . 13 4、特斯拉对国内新能源产业链的影响 . 13 图表目录 图 1 特斯拉分车型全球销量（单位：辆） . 4 图 2 特斯拉各款车型及其比较参数 . 5 图 3 美国纯电动销量及特斯拉占比（单位：辆） . 6 图 4 欧洲纯电动销量及特斯拉占比（单位：辆） . 6 图 5 特斯拉 Model 3 . 7 图 6 特斯拉 Model 3 全球销量（单位：辆） . 7 图 7 特斯拉廉价版 Model 3 开启预订 . 8 图 8 特斯拉 Model 3 销量有所透支（单位：辆） . 10 图 9 中国纯电动汽车销量（单位：辆） . 12 图 10 美国、欧洲与中国纯电动汽车销量（单位：辆） . 12 表 1：北美区特斯拉 Model 3 价格调整（单位：美元） . 9 表 2：中国市场特斯拉车型价格与降幅（单位：万元） . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 3：特斯拉营业收入结构（按地区划分，单位：美元） . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、特斯拉降价事件的背景 1、特斯拉当前所处的 发展 阶段 特斯拉追求的重点 已 经过了多次的转变，概况起来是四个阶段：追求技术领先 -追求产能及利润 -追求市场份额 -追求垄断地位及稳定利润。 我们认为当前特斯拉已经处于第三阶段，即追求市场份额，挤压全球竞争者，通过控制成本部分满足投资者需求，同时这也是特斯拉摆脱补贴的一年，这一阶段可能会持续到 2020 年。 不妨我们 将特斯拉的发展进程 做一个 较详细 划分，更好的理解公司在干什么 、目标是什么 。 （ 1）追求技术领先（ 2012-2017 年） ： 从无到有，树立高端品牌形象 在初期，特斯拉主要依靠两款高端车型 Model S 和 Model X 切入市场，以追求品质和技术领先为发展方式 ，在这一阶段特斯拉在电池、电机、电控等方面都打下了坚实的基础，乃至后来者一直都在模仿其技 术。 Model S 定位四门纯电动豪华轿跑，自 2012 年 6 月上市以来，销量在前两年基本平稳，平均月销量在 2000 辆左右。进入 2015 年， Model S 的销量开始快速增长，目前年销量已连续三年超过 4 万辆。 2015 年 9 月上市的 Model X，定位豪华纯电动 SUV，也在短时间迎来快速的增长。其销量和趋势基本与 Model S 相同，年销量基本稳定在 3.6 万辆左右。 图 1 特斯拉分车型全球销量（单位：辆） 资料来源： Marklines，招商证券 （ 2）追求产能及利润（ 2017-2018 年）： Model 3 高性价比赢得市场 尊重 Model 3 的上市和产能扩张意味着特斯拉的发展进入第二阶段。在过去的 2018 年内，特斯拉的三款车型累计销售 24.56 万辆，同比增长 175.6%，主要得益于 Model 3 车型的热销。在 18 年中期，特斯拉逐渐走出产能困境，将 Model 3 的周产量抬升至 6000辆以上。在产能有效保障下，下半年 Model 3 的月销维持在 1.5 万辆之上，全年销量达到了 14.43 万辆。据估计，其中有大约 13.8 万辆在美 国销售，这也使得该车型一举成为北美市场销量最高的高端品牌车型。 受益于 Model 3 车型销量暴涨， 18 年特斯拉的汽车业务整体营收达到 185.15 亿美金，毛利 43.41 亿美金，毛利率为 23.44%。而特斯拉 18 年度的净亏损也开始收窄，从 17年的亏损 22.4 亿美金，降低到 10.63 亿美金。 0500010000150002000025000300002012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/01Model 3 Model S Model X第一阶段：追求技术领先第二阶段：追求产能及利润第三阶段：追求市场份额第四阶段：追求垄断地位及稳定利润行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 （ 3）追求市场份额（ 2019-2020 年 ） ： 国内建厂，价格下探 在中国市场的国内建厂、全系降价意味着特斯拉追求市场份额的第三阶段序幕拉开。 18 年 11 月至今，特斯拉国内市场连续三次降价。随后马斯克表示，售价 3.5 万美元（约合人民币 23.4 万）的标准版 Model 3 将在 6 个月内交付欧洲市场，并在 6-8 个月内进入亚洲市场。标准版的 Model 3 内饰被进一步简化，配备手动、织布质地的座椅和方向盘调节功能；在外观上保留了玻璃车顶。 为有效降低成本，保障 Model 3 标准版的发售，特斯拉表示将关闭 美国 线下直营店，全部实行线上销售，由此可以带来 6%左右的成本降低。另外，基于 Model 3 生产开发的新车型 Model Y 还将于 3 月 14 日展开发布活动。 特斯拉上海工厂将于 今年夏季完工，年底开始量产 Model 3 车型。预计国产 Model 3的补贴前价格将卖至 30 万元 以内 。在实现国内量产后， Model 3 的销量还有进一步增长的空间，特斯拉的全球市场份额也有望短期内快速增长。 （ 4）追求垄断地位及稳定利润： （ 2020 年 后 ）： 市场地位 稳固，车型 规模效应放大 如果特斯拉在近期采取的一系列降价措施能够有效驱动销量上升，新车型 Model Y 的推出受到消费者欢迎，同时上海工厂项目的建设和投产进展顺利，产能有效扩容，那么公司将有望在 2020 年后，在国内 外 众多电动车品牌的竞争中 坐稳 头筹，逐步形成垄断地位，坐拥稳定的利润。届时，在拥有广泛的消费群体后，公司 由于规模效益，获取 更丰厚的利润。 2、特斯拉往期销量足以称王，但前途依然曲折 在美国市场，特斯拉的热销也带动了纯电动汽车的销量激增。 2018 年美国的纯电动市场销量 23.6 万辆，较 2017 年的 10.4 万辆同比增长 126.9%。特斯拉的月度销量占比从 18 年初的 60%提升至 80%以上。据测算， 2018 年特 斯拉在美国的销量达 18.4 万辆，占美国纯电动市场的 78.0%。 图 2 特斯拉各款车型及其 比较 参数 资料来源： 公司官网， 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 3 美国纯电动销量及特斯拉占比（单位：辆） 资料来源：中汽协，招商证券 欧洲 的纯电动市场规模与美国相近，但由于 Model 3 基本不在欧洲销售，特斯拉的市场份额主要由 Model S 和 Model X 贡献。 Model S 和 Model X 分别在 13 年下半年和 16年下半年于欧洲市场面市，在欧洲的月销市占率基本在 10%40%区间内。 2018 年 特斯拉在 欧洲 的销量 为 2.9 万辆 ，市占率 14.1%。预计，大约在 68 个月内， Model 3 在欧洲后上市后，特斯拉在欧洲的市场份额会有显著提升。 图 4 欧洲 纯电动销量及特斯拉占比（单位：辆 ） 资料来源： Marklines， 招商证券 放眼全球 ， 尽管特斯拉在 2018 年实现了 24.6 万辆的销量 ，但在中国市场的建厂到规模化生产才刚刚起步。而且，与 大众、丰田、雷诺 -日产 -三菱联盟 这些 整体销量 在 1000万 量 级 的 传统汽车巨头相比， 特斯拉还有很长的路要走。 当时往未来看，特斯拉的前途可谓依然曲折。 短期内，特斯拉主要面临着美国新能源补贴持续退坡的影响， 19 年初的销量已经开始出现滑坡。此外，北美纯电动市场在经历了 18 年的量增后，需求能否支撑销量的持续增长、如何应对主动降价带来的利润削减，依然存在诸多的不确定性。 3、 Model3 是战术之作，上海工厂成为战略之点 （ 1） Model 3 是公司第二阶段后的 战术产品， 经历了 18 年的 跌宕起伏 ，特斯拉成功走出了“产能炼狱”。 0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000300003500040000美国纯电动销量 特斯拉占比0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000欧洲纯电动销量 特斯拉占比Model S欧洲上市 Model X欧洲上市行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 5 特斯拉 Model 3 资料来源：招商证券 早在 2016 年 3 月，特斯拉就已公开发布 Model 3，定位 入门级豪华车型 。相比前两款高端车型， Model 3 的 起售价格不到 Model S 的一半 ，性价比相对更高。 2017 年 7 月， Model 3 的首批 30 辆车在美国完成交付。但由于车辆电池模块的组装问题，产量迟迟未达到预期， Model 3 的销量也一度受到限制。经过全方面的努力， Model 3 的产能从 17 年底的 1000 辆 /周，开始 持续爬坡 。继 18 年 7 月产量达 5000 辆 /周后，特斯拉又在 12 月如期实现 7000 辆 /周的产量目标。产能充裕的特斯拉 Model 3 在 18年下半年销量陡增，并在 12 月创下历史最高单月销量 2.5 万辆。 今年 3 月 1 日，特斯拉 乘势 推出 Model 3 基础款，价格进一步下探至 3.5 万美元。除了美国市场，马斯克透露， Model 3 基础版将在 6 个月内登陆欧洲市场， 6 至 8 个月内在亚洲市场交付， 而 亚洲市场的交付时间将取决于上海超级工厂的进度 。 图 6 特斯拉 Model 3 全球销量（单位：辆） 资料来源： Marklines， 招商证券 （ 2） 特斯拉上海工厂项目自成立以来便一路“绿灯”，在 2018 年 7 月，特斯拉上海超级工 厂签约落户上海临港。而从签约到开工，特斯拉只用了短短不到半年时间， 项目的进展颇为迅速 。该 项目 的 总投资达 500 亿元人民币， 其中 第一期项目投资 160 亿元 预计上海 工厂项目将在 2019 年 9 月完成整车四大车间的建设，在 2020 年 3 月完成动24000 25004 0500010000150002000025000300002017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 力系统车间等其他重要功能区域的建设。项目 建成后 Model 3 将正式投产。 根据规划，上海 工厂有望在 2019 年底投产， 2020 年 二季度 建成 50 万辆产能 。 上海工厂能否迅速投产是今年 特斯拉 交付量能否取得突破的关键因素 ，可谓是重要的战略工厂。 二、特斯拉连环 销售策略 背后的喜与忧 特斯拉 连环销售策略 的 变化 方向很明确，加快低端车型渗透，打破销量瓶颈。 与此同时，尽量 节约成本，提高护城河及竞争力。但是， 我们认为 特斯拉绝不是放弃其奢侈品属性，在低端车型渗透完成后，可以预见其毛利率水平 甚至 会高于当下。 1、 美国本土策略 ： 推出“标准版 Model3 + 线上销售模式” 3 月 1 日，特斯拉正式发布 售价 3.5 万美元 的标准版 Model 3， 约合人民币 23 万 -24 万，惊喜在于 马斯克提前兑现承诺。 标准版 Model 3 的 交付时间为 2 至 4 周 。这款车型为单电机后轮驱动， 加速 5.6 秒 /百公里，最高时速 130 英里 /小时（约合 209 公里 /小时）， EPA 工况续航 220 英里（约合354 公里）。 该版本 Model 3 将在 6-8 个月进入中国。 此外还开放了还推出了售价 37,000 美元的标准 Plus 版本 Model 3，为客户提供了更多选择。 图 7 特斯拉 廉价版 Model 3 开启预订 资料来源： 公司公告， 招商证券 此外， 为有效降低成本，保障 Model 3 标准版的发售，特斯拉 还宣布 将关闭线下直营店，全部实行线上销售，由此可以 带来 6%左右的成本降低 ，对应的也就是约 6 个点的利润率的提升 。 并且 客户 以前没有试驾过特斯拉汽车，可以在 购车 7 天或 1000 英里之内 ，无理由 全 款 退车 ，就此实现非常方便的试驾体验。 线上销售模式可以说是全球首创，而且我们预测在美国大概率可以走通。主要原因是美国对特斯拉的接受和了解程度很高， 其次美国线上购新车及二手车也是有传统， 4S 店的选购功能已经有所退化 ，相比较而言我们认为国内并不适合线上销售。 当然被很多媒体忽视的是美国也在降价，为了进一步对冲补贴退坡，特斯拉的降价也是比较有诚意的。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 1：北美区特斯拉 Model 3 价格调整（单位：美元） 资料来源：特斯拉 美 国官网，招商证券 2、国内措施： 降价到位，静候销量 特斯拉中国市场在 18 年底和 19 年 3 月连续三次降价。 在 3 月 1 日的 最 近降价中，全系车型的售价均有所下调： Model 3的降幅在 2.6-4.4万元不等 ， Model S降价 1.14-27.75万元 ， Model X 降价 17.43-34.11 万元。其中，降价幅度达到 34.11 万元的是 Model X 狂暴加速性能版（原 P100D） 。 降幅区间 在 1.5%-28.7%，售价确实已经 逐步 到位，如比较看好销量的 Model 3 长续航版 ，美国售价是 4.7 万美元，折合人民币是 31.5 万 ，如算上运费、关税、增值税等因素，该版本的美国 含税价是 在 41.5 万左右， 如果考虑经销商和进口商的利润， 当前 已经比较接近最低价 。 但是考虑到消费者心理，近期的连番 降 价反而不利于短期销量，消费者内心有了降价预期，新增订单会掉至低点。但是我们预期销量很快会有回升，因为入门版低于 40 万后还是比较有吸引力的 ，而且客观讲目前的价格已经基本和美国接轨了。 表 2：中国市场 特斯拉车型价格与降幅 （单位：万元） 调整后价格 车型 更名后车型 2018/11/22 2018/12/14 降幅 2019/3/1 降幅 Model S 75D 标准续航版 78.29 74.2 -5.2% 73.1 -1.5% 100D 长续航版 95.46 85.0 -11.0% 76.8 -9.6% P100D 狂暴加速性能版 109.1 109.1 0% 81.35 -25.4% Model X 75D 标准续航版 86.18 79.7 -7.5% 100D 长续航版 95.25 95.3 0% 77.82 -18.3% P100D 狂暴加速性能版 118.93 118.9 0% 84.82 -28.7% Model 3 入门版 长续航 -后轮驱动 - 43.3 - 40.7 -6.0% 长续航版 长续航 -双电机全轮驱动 54.0 49.9 -7.6% 45.5 -8.8% 高性能版 高性能 -双电机全轮驱动 59.5 56.0 -5.9% 51.6 -7.9% 资料来源：特斯拉中国官网，招商证券（ Model X 75D 在中国市场 停 售） 3、 销售 措施背后的乐观 特斯拉接连降价 的 背后是自信， 近期 特斯拉的确取得了很大的成绩。 （ 1）特斯拉最大的成功 是脱离了 Model 3 的“产能地狱”。 Model 3 美国的 周产量拉升到了 6000 辆 以上 。产能 兑现后， 2018 年一举卖出了 14.43 万辆 Model 3。往后看，特斯拉美国工厂的产能应该可以稳定。 19 年预计交付 36-40 万辆，周化速度在7000-8000。基本符合预期，加速生产是特斯拉在补贴退坡节点已定背景下的 选择，北美需求依然旺盛。 （ 2） 首次 连续两个季度实现盈利。 特斯拉在 2018 年 Q3 取得了 3.12 亿美金的净利润，车型 调整前售价 调整后售价 降幅 降幅比例 Model 3 基础版 NA 35000 新上版本 Model 3 基础 PLUS 版 NA 37000 新上版本 Model 3 中续航版 42900 40000 2900 -6.76% Model 3 高续航后驱版 49000 43000 6000 -12.24% Model 3 高续航全驱版 49900 47000 2900 -5.81% Model 3 高性能版 60900 58000 2900 -4.76% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 Q4 是 1.39 亿美金 的净利润 。 在 model 3 的高毛利背景下， 特斯拉通过销售纯电动车实现盈利。 18 年的毛利 率 达到 23.4%， 2017 年的水平是 18.9%，远远超过 生产 燃油车的竞争对手。随着特斯拉的产能的扩大，规模效应使得继续推出更低价格的电动车版本 成为可能。 18 年 Q4 调整 EPS1.93 美元，环比下降 30%。短期业绩非主要因素，降本措施能 否稳定乃至提升单车毛利率是当前 财务的 主要观察点。 （ 3）独资中国设厂，打破 50： 50 的限制。 此外在国内已经获得了超国民待遇， 特斯拉正向中资银行申请约 20 亿美元（约 130 亿元人民币）的贷款，用于在上海建设其庞大的电池和汽车工厂。预计上海浦东发展银行、中国工商银行、中国建设银行和中国农业银行将成为其贷款提供者 ，就此大部分启动和建设资金都可以来自于国内银行。 （ 4）特斯拉的车型再度获美国著名杂志消费者报告的年度满意度总冠军 ，并继续以比较大的幅度领先第二名。这次获得满意度总冠军的是 Model 3，据称 92%的特 斯拉车主声称，如果再让他选择一次还是会购买 Model 3。 这是一直使用的习惯，如果接受了 Model 3 可能以后 就不会再使用燃油车了。 有以上四点成绩，特斯拉基本掌握了拳头产品、核心客户和有利于自己的利润率水平，因此降价 来 扩张 市占率 完全是一种可接受的手段。 4、 销售 措施背后的无奈 抉择 但是我们也要看到特斯拉选择有被迫性。毕竟 能 满产卖着 汽车界的 奢侈品获取高毛利，为什么要 推出低价版和降价呢？那是因为特斯拉目前面临着一些挑战。 （ 1） 首先是 美国补贴持续退坡。 18 年底美国政府表示，向特斯拉购买者提供的税务抵免从 2019 年 1 月 1 日起 从 18 年的 7500 美元 降低到 3750 美元，并在 2019 年年底之前逐渐停止提供。 这一补贴退坡当前 是无可逆转的，因而特斯拉的潜在车主考虑这一因素，会在 18 年底之前抢购。 下图正是反应了这一点， 19 年 1、 2 月的需求明显被透支。 图 8 特斯拉 Model 3 销量 有所透支 （单位：辆） 资料来源： Marklines， 招商证券 （ 2） 需求下滑。 在 Q4 财报出台的时候，马斯克 就声称 推出 3.5 万美金的 Model 3， 根据 原先 对上海工厂的安排， Model 3 的低价版本主要会在这里生产 ， 因为只有中国的供应链 比较适合 生产 3.5 万美金的 Model 3。 提前供应 3.5 万美金的 Model 3 本质上是反应了 高配版本的 Model 3 订单量下滑， 北美市场看起来已经不能够支持特斯拉的销售0500010000150002000025000300002017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02