海外利率市场化的启示：他山之石，可以攻玉.pdf

HeaderTable_User 1565635287 1727329392 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益证券研究报告】 Table_Title 他山之石，可以攻玉 海 外利率市场化的启示 固定收益专题报告 Table_Summary 研究结论 美国的利率市场化进程从 1970 年至 1986 年。 美国利率市场化的改革背景是通胀上行，银行存款大量流失，金融产品创新加强，货币政策执行效果下降。美国利率市场化的改革路径为：先放开贷款利率管制，再放开存款利率管制，并且，先放开大额长期存款利率上限、最后放开小额短期存款利率上限。 日本利率自由化改革始于 1977 年至 1994 年。日本存贷款利率的市场化改革路径与美国一样。 其改革是以国债利率自由化为突破口，采取了先国债、后其他品种；先在银行间实行市场利率，后在存贷利率中实行；先长期、大额，后短期、小额的步骤。 美日利率市场化改革中银行业有如下 变化： 第一，短期内存贷利差将收窄，但长期存贷款利差未必收窄。第二、存贷利差的收窄，但净息差未必收窄。银行开始扩大中间业务，非息收入占比大幅上升。第三、银行业集中度提升 。美国推动利率市场化改革后 中小 银行破产数量骤增 ，日本也开启了大规模兼并收购。 美日利率市场化的进程中，货币政策调控都逐渐由数量型转变为价格型。 货币政策操作目标转变为间接调控短期利率。 以美国为例，利率市场化改革后，其存贷 款利率 均 与市场利率高度挂钩。 回顾中国的利率市场化进程，按照“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、后短期”的思路稳步推进利率市场化改革。 2015 年 10 月，我国利率管制已基本放开，利率市场化改革已取得重大突破。 但 目前 人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。人民银行将进一步推进利率市场化改革，推动利率逐步“两轨合一轨”。 “两轨并一轨”的目的是让存贷款基准利率向市场利率逐渐靠拢，央行或先取消贷款基准利率，再取消存款基准利率。若存贷款基准利率取消，就需要寻找合 意的市场利率作为存贷款利率的定价基准。 未来贷款利率 可能 以 LPR 利率为定价基准。参照海外经验，未来我国 LPR利率的形成机制也可能有两种完善的方式。 1） LPR 利率挂钩中期政策利率 。中期政策利率对引导商业银行贷款数量和利率具有显著作用，其效果明显优于央行短期政策利率。 2） LPR 利率挂钩货币市场利率，如 DR007 利率 。 这一挂钩能反映市场整体的真实资金成本，但目前国内短期市场利率的波动性较大，或使得信贷市场利率的波动性加大 。 未来存款利率以 DR007 为定价基准或是一个发展方向 。 风险提示 若中小银行经营风险明显加大，可能影响利率市场化推进速度 。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019 年 03 月 29 日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjieorientsec 执业证书编号： S0860517060001 Table_Contacter 联系人 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyunorientsec 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之 后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉 海外利率市场化的启示 2 目录 一、海外利率市场化如何一路走来？ . 3 1.1 美国利率市场化改革进程 . 3 1.2 日本利率市场化改革进程 . 5 1.3 海外利率市场化中的银行业：集中度大幅提升 ，中间业务扩大 . 6 1.4 海外利率市场化中的货币政策：由数量型转向价格型 . 9 二、对中国利率市场化未来走势的一些猜想 . 10 2.1 中国利率市场化已经取得很大进展 . 10 2.2 对“两轨合一轨”的一些猜想 . 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之 后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉 海外利率市场化的启示 3 一、 海外 利率市场化 如何一路走来？ 1.1 美国利率市场化改革进程 美国的利率市场化进程从 1970 年开始，持续至 1986 年。其整个市场化进程可以看作是放松“条例”管制的过程，其改革是以金融产品的创 新为突破口 。 美国利率市场化的改革背景 是 通胀上行， 银行存款大量流失 ， 金融产品创新加强，货币政策执行效果下降 。 “ Q 条例”的诞生起源于“大萧条”后颁布的 1933 银行法， “ Q 条例” 规定银行不得对活期账户付息，并要求定期储蓄存款不得超过 4.5%的利率上限（ 1978 年提高到了 5.25%）。但是随着 20 世纪 70 年代金融自由化浪潮的推进，“ Q 条例” 弊端逐步显现。利率上限不利于 经营管理良好的银行吸引更多的存款，而 1973 年和 1978 年两次石油危机期间，美国陷入了滞胀，货币市场工具如 3 个月国债的收益率平均在 8%以上，货基对公众吸引力大幅增加，大量资金从银行流出进入货币市场，银行盈利状况恶化。 同时，金融机构为谋求自身发展也开始探索产品创新，规避对利率的管制，货币供应量口径变得模糊并难以测量，货币政策的执行效果下降。 图 1： 1972 年起 两次石油危机，美国陷入滞胀 单位： % 图 2： 1975-1982 年， 美国货币 基金 爆发式增长 数据来源： WIND,东方证券研究所 数据来源： ICI,东方证券研究所 美国利率市场化的改革路径为： 先放开 贷款利率 管制 ， 再 放开 存款利率管制 ，并且，先放开大额长期存款利率上限、最后放开小额短期存款利率上限 。 对于贷款利率，由于前期美国对贷款利率的管制并没有存款严格，因此，贷款利率的放松较快，步骤较少， 1980年存款机构管制即货币控制法宣布 明确取消 州政府对于住宅抵押贷款的 利率 限制； 并将分 6年逐步取消存款利率管制。 为 稳妥推进利率市场化，美国 还成立了 “存款机构放松管制委员会”， 之后先 放开 了 大额长期存款利率上限，再放开 了 小额短期存款利率上限，直至 1986年完全取消利率管制。 从 1970年起，美国逐步放开大额存单、大额长期定期存款的利率上限， 1973年开始推进储蓄存款和小额定期存款的利率市场化，采用的方法是允许银行开立新的账户并不断放松对这些账户功能的管制，基本思路：一是将这些账户的利率与国债- 4.00- 2.000.0 02.0 04.0 06.0 08.0 010 .000.0 02.0 04.0 06.0 08.0 010 .0012 .0014 .0016 .001970-121971-081972-041972-121973-081974-041974-121975-081976-041976-121977-081978-041978-121979-081980-041980-121981-081982-041982-12美国 : CP I: 季调 :当月同比 美国 : GD P :不变价 :同比 右0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %05010 015 020 025 019 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82货币基金 (十亿美元 ) 货币基金占比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之 后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉 海外利率市场化的启示 4 利率联动，在允许设立这些账户的初期规定这些账户的利率在国债利率上加点生成，然后逐步扩大加点幅度，最后 完全放开这些账户的利率；二是逐步降低这些账户的最低存款额度；三是逐步缩短这些账户的期限。 图 3： 1970年起，美国利率市场化的改革进程 数据来源： 美联储 ，东方证券研究所 利率市场化后，美国的存款账户结构也发生了较大的变化，活期存款账户占比非常低，主要为货币市场存款账户。 从美国存款的结构来看，随着 1970年利率市场化推进并率先放开定期存款利率上限后，美国银行业活期存款占比快速下降，定期存款占比上升。 1980年后正式开启存款利率市场化后，银行推出各类类活期存款账户，如货币市场账户（ MMDA账户），此后对于类活期存款的限制不断放开，客户对于资金流动性要求逐渐提高， MMDA账户的占比快速上升 。 时间 美国利率市场化进程1970年 取消大额存单（1 0 万美元以上，3 个月以内）的利率管制提高定期存款利率上限1973年 取消大额存单（1 0 万美元以上，3 个月以上）的利率管制取消1 0 0 0 万美元以上，期限5 年以上的定期存款利率上限1978年准许银行引入 货币市场账户（M M C 账户） ，要求存款额1 万美元以上，最低期限2 6 周，利率参照同期国债利率1979年准许银行引入 小额存单账户（S C C 账户） ，无最低存款额限制，最低期限4 年，利率随2 . 5 年期国债利率浮动1980年 直接废除贷款利率的上限，并分6 年逐步取消存款利率上限准许所有金融机构开设 可转让支付命令账户（N O W 账户） ，其本质是可支付利息的活期存款账户。但仅限于个人和非营利机构，利率上限是5 % 。1982年准许金融机构开设 货币市场存款账户（M M D A 账户 ），允许营利机构参与，要求存款额2 5 0 0 美元以上，无利率和最低期限要求，但对每月支付及转账次数有限制。1983年准许金融机构引 入s u pe r N O W 账户 ，要求面额2 5 0 0 美元以上，无利率上限和最低期限要求，无支付和转账次数限制。1985年对M M D A 账户、s u pe r N O W 账户的最低面额要求降至1 0 0 0 美元1986年 取消所有账户的最低面额要求取消所有账户的利率管制上限直接放开贷款利率推进小额、 长期存款的利率市场化推进小额、 短期存款的利率市场化放开小额、 短期存款的利率上限放开大额、长期 定存的利率上限放开大额存单的利率上限有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之 后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉 海外利率市场化的启示 5 图 4： 美国 存款账户结构的变化 数据来源： FDIC， 论文 利率市场化后商业银行存款定价策略 ， 东方证券研究所 1.2 日本利率市场化改革进程 日本利率自由化改革始于 1977年，持续至 1994年结束。 其改革是 以国债利率自由化为突破口，采取了先国债、后其他品种；先在银行间实行市场利率，后在存贷利率中实行；先长期、大额，后短期、小额的步骤。 日本利率市场化的 背景 也是通胀上行， 另外， 受 到同期 美国利率市场化推进的影响， 进而 推行 了 存贷款 的利率市场化 。 日本对利率的管制始于 1947年的临时利率调整法，该法案规定政府有权决定全国银行的存贷款利率最高限。 日本 存贷款 利率 的市场化 改革路径与美国 接近 。 第一，先放开贷款利率管制。在 1989年以前，日本的短期贷款利率由法定利率加一定的利差来确定。 1989年起，日本银行采取以银行平均融资成本利率决定短期贷款利率的新形成机制。银行根据其对四类资金来源（流动性存款、定期存款、可转让存款和同业拆借存款）支付的利率进行加权计算得到总体的融资成本，在此基础上加的银行费用，即为新的短期贷款利率。长期贷款利率在短期贷款利率的基础之上，根据期限的不同加上一定的利差而形成。这种新的贷款利率计算方法切断了贷款利率与法定利率的关系，在存款利率市场化的情况下，贷款利率也间接实现了 市场化。 第二、逐步放开存款利率管制，先放开大额长期存款利率上限、最后放开小额短期存款利率上限。 1979年，日本最先放开了大额定期存单的利率管制，随后放开了货币市场的利率管制。 1985年，日本也推出了与美国类似的挂钩市场利率的存款账户（ MMC账户）， MMC的利率市场化推动的大额存款利率的市场化，也是伴随金融有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之 后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉 海外利率市场化的启示 6 创新展开的，并以此为切入点，逐步完成存款利率完全市场化。 图 5： 1977 年起，日本 利率市场化的改革进程 数据来源： Wind，东方证券研究所 1.3 海外 利率市场化中的 银行业 ：集中度大幅提升 ，中间业务扩大 第一， 短期内存贷 利差将收窄 ， 但 长期存贷款 利差 未必收窄 。 利率市场化改革初期，存贷利差均收窄。 从美国来看，在 1980 年正式开启利率市场化改革后， 1980年至 1984 年，贷款利率与 1 年期存款利率的利差大幅收窄，利差下降至仅 0.2%。日本在 1984 年至 1994 年的利率市场化进程中，存贷利差这一直逐步缩小，从 3.5%左右下降至 2.4%左右。 但从长期来看，存贷利差未必持续收窄。美国在 1986 年利率市场化完成后，存贷利差逐步回升并趋于稳定， 此后 一直维持在 2%-3%之间。 其原因主要由于银行业务限制的放宽和金融创新的加深，银行可以构建完善的信用风险定价模型，也可以投放一部分高风险高利率的信贷资产。 时间 日本利率市场化进程1979年 发布大额定期存单（C D s ），利率不受管制1983年 实现短期货币市场拆借利率、票据利率的完全自由化1984年对利率市场化做出了安排，计划到1 9 8 7 年最终取消对大额定期存单、超大额定期存单和浮动利率存款的利率限制，完全实现市场化；在此之后再逐步取消小额存款的利率限制1985年 推出与市场利率挂钩型存款账户（M M C 账户）1989年日本银行采取以银行平均融资成本利率决定短期贷款利率的新形成机制1990-1993年逐步降低C D s 和M M C 的存款最低限额、增加期限结构，通过扩大自由利率存款的比重来加深自由化的程度。1994年 存款利率完全市场化。放开大额存单的利率上限放开大额、长期定存的利率上限推进小额、长期存款的利率市场化推进小额、短期存款的利率市场化放开贷款利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之 后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉 海外利率市场化的启示 7 图 6： 美国利率市场化改革初期，存贷利差大幅收窄 单位： % 图 7： 日本利率市场化 进程中 ， 存贷利差持续收窄 单位： % 数据来源： CEIC,东方证券研究所 数据来源： CEIC,东方证券研究所 第二、存贷利差的收窄，并不意味银行净息差收窄 。 从美国来看，虽然利率市场化改革初期存贷利差大幅下降，但净息差仍保持稳定 。 净息差 是 银行净利息收入与 生息资产 的比重。 净息差与存贷利差的区别在于，存贷利差仅代表资金来源的成本和资金运用 收益之间的差额，而净息差代表了资金运用的结果 ，是在存贷利差的基础上加上其他生息资产的收益成本差（ 债券投资、同业投资 等） 。 根据美国存款保险协会的数据， 从 1980 年至 1992 年， 美国银行的 净息差从 3.64%提升到 4.3%左右。 直到 1992 年后，随着金融自由化进一步发展，净息差才进一步下滑，但始终保持在以上。 利率市场化 对 银行业务转型 有促进作用 ，扩大中间业务，银行非息收入占比大幅上升。 美国的 利率市场化 伴随的是监管对银行投资限制的不断放开， 1981年至 1990年，美联储相继放开美国银行对共同基金的进入权、允许银行开展商业票据、抵押担保债券和资产支持证券的承销业务、债券承销和买卖业务、股票承销业务等。美国 银行逐渐转向附加值更高的金融业务，开始大力发展中间业务。 1980 年，美国银行的 非利息收入占 总收入的比重仅 8 左右 ，而在利率市场化过程中，伴随着金融创新的加深，银行 非 息收入占比逐渐上升， 截至 2000 年，非息收入的占比已经上升至28 ，之后除“次贷危机”时期外，美国银行的非息收入占比基本维持在 30%以上。 图 8： 美国 短期 存贷利差收窄，但净息差保持稳定 单位： % 图 9： 美国利率市场化后，银行非息收入占比 提升 单位 :% 0.0 00.5 01.0 01.5 02.0 02.5 03.0 03.5 0美国：贷款利率 -存款利率2.0 02.2 02.4 02.6 02.8 03.0 03.2 03.4 03.6 03.8 04.0 019771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996日本 :贷款利率 -存款利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之 后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉 海外利率市场化的启示 8 数据来源： CEIC,FDIC,东方证券研究所 数据来源： CEIC,FDIC， 东方证券研究所 第三、 银行竞争加剧，行业集中度提升。 存贷利率市场化后， 银行的制度保护消失，随着存贷利差的收窄，部分经营管理能力较低的银行自然面临淘汰。 美国从1980 年正式推动利率市场化改革后的 10 年内， 银行破产数量骤增， 其中绝大部分是中小银行。 从 1990 年开始，随着美国金融管制的大幅放松，大型银行开启了跨州兼并浪潮。 从日本来看，银行业也进行了大规模并购重组。 20 世纪 90 年代初，日本利率市场化进入中后期，同时日本经济也遭遇泡沫破裂，主要银行都出现了巨额的不良资产， 日本银行竞争 压力加大，银行业开启了大规模的并购 重组 ，行业集中度上升。日本 目前 的三大巨无霸银行 （三菱东京日联银行、瑞穗银行、三井住友银行） 均是从 1990 年 开始依靠不断合并而来 。 图 10： 美国在 1980年 -1990 年间，银行倒闭数量骤增 数据来源： wind， 东方证券研究所 3.0 0%3.2 0%3.4 0%3.6 0%3.8 0%4.0 0%4.2 0%4.4 0%0.0 00.5 01.0 01.5 02.0 02.5 03.0 01980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995美国：贷款利率 -存款利率 净息差0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %非息收入 / 总收入010 02030 040 050 060 01970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000美国银行倒闭数量有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之 后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉 海外利率市场化的启示 9 1.4 海外 利率市场化 中的 货币政策 ：由数量型转向价格型 在利率市场化的进程中，美日 货币政策调控 都 逐渐由数量型转变为价格型。 货币中介目标由货币供应量转变为利率，货币政策操作目标由直接干预名义利率转变为间接调控短期利率。 1979-1982 年，美国 主要处于“涨胀”， 美联储货币政策最终目标偏向稳定物价， 保罗沃克尔当选美联储主席后，强调以 M1 为 中介目标 。 直到1982 年 10 月，伴随着通胀被抑制，美联储宣布不再设立 M1 目标，重新将货币政策的中介目标转向联邦基金利率。 1986 年之后美国利率市场化 完成 ，成功的利率市场化进程不仅需要成熟的金融市场，也需要建立各方公认的基准利率 ， 美日的 市场基准利率 均为 隔夜拆借利率 。1982 年后， 美联储虽未明确将操作目标转为盯住联邦基金利率，但已逐步培育其作为市场基准利率。 1987 年，美国股市崩盘， 1990 年 7 月至 1992 年 10 月，美联储连续下调 17 次联邦基金目标利率，从 8%降至 3%。 1994 年，美联储在正式宣布将联邦基金利率看做公开市场操作短期目标， 通过调 整联邦基金利率的方式来达到调控目的，这也标志着基准利率的成功建立。 图 11： 美国、日本的主要政策利率、市场基准利率 数据来源： wind， 东方证券研究所 以美国为例，利率市场化改革后，其 存 款利率 与市场利率高度挂钩。 从 1980 年至 2010 年，美国 1 年期存款利率的平均利率基本与联邦基金利率均值走势一致，相关系数高达 0.98。 2010 年后，由于美国进行了大规模量化宽松，联邦基金利率降至0%左右，存款利率也维持在低位。 美国贷款利率初期以 LPR 利率为基准， 其 LPR 利率 的形成机制经历 了三个阶段 ，目前 也 与市场利率高度挂钩 。 第一， 在 1970 年 利率市场化改革之前， 美国 贷款定价基准是 LPR 利率， 但存款利率的刚性导致 LPR 利率与市场利率严重脱节， 如 1960 年间 ， 联邦基金利率则大幅下行了约 200bp，而 LPR 利率 仅从 5%下降至 4.5%。第二，在 1970 至 1990 年间，随着美国存款利率逐步市场化，银行负债端资金成本对市场利率更加敏感，从而提高了 LPR 利率与市场利率的关联性。第三，在 20 世纪 90 年代中期，美联储与银行达成协议，将 LPR 利率固定为联邦基金目标利率加 300bp。由此，政策利率的变化 能够及时完全 地反映在以 LPR 为定价基准的贷款利率上，提高了政策利率 的传导效率。 美国 日本政策利率 联邦基金目标利率 隔夜拆借目标利率市场基准利率 联邦基金利率 隔夜拆借利率操作方式期限有无抵押利率形式购买国债隔夜无成交利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之 后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 他山之石，可以攻玉 海外利率市场化的启示 10 图 12： 美国 存款利率与市场基准利率高度挂钩 单位： % 图 13： 美国 LPR 利率与联邦基金利率高度挂钩 单位： % 数据来源： CEIC, FDIC， 东方证券研究所 数据来源： CEIC,FDIC， 东方证券研究所 图 14：美国、日本的 存贷款利率传导机制 数据来源： wind， 东方证券研究所 二、 对 中国 利率市场化 未来走势的一些猜想 2.1 中国 利率市场化 已经取得很大进展 央行在 2015 年三季度 货币政策执行报告中，对坚定推进利率市场化改革的原因作了明确阐述，报告中指出：“利率管制的基本放开，既有利于进一步增强利率的价格杠杆功能，促进优化资源配置；也有利于推动金融机构提高自主定价能力，加快经营模式转型，提升金融服务水平；同时，利率市场化有利于促使利率真正反映市场供求情况，并发挥调节市场供求和配置资源的作用，从而推动货币政策调控方式由数量型为主向价格型为主转变。从国际经验看，强化价格调控是提高宏观调0.0 05.0 010 .0015 .0020 .0025 .001980-011981-071983-011984-071986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-01美国 :联邦基金利率：月 美国：存款利率（ 1 年）0.0 05.0 010 .0015 .0020 .0025 .001960-011962-041964-071966-101969-011971-041973-071975-101978-011980-041982-071984-101987-011989-041991-071993-101996-011998-042000-072002-102005-012007-042009-07美国 :联邦基金利率：月 LPR 利率：月LPR 利率与市场利率相关性提升LPR 利率稳定在联邦基金目标利率基础上加 30 0bpLPR 利率调整滞后联邦基金利率L P R 利率 ( 短期 )加 3 0 0 b p贷款利率加信用风险溢价、期限利差等隔夜拆借利率短期 L P R 利率美国：L I B O R 利率 ( 美元 ) 存款利率日本：根据银行的平均融资成本再加 1 0 0 b p长期 L P R 利率加期限利差等贷款利率存款利率L I B OR 利率 ( 日元 )