2018年第三季度金融监管政策回顾：变中求稳，稳中求进.pdf

2018 年 10 月 18 日 2018 年第三季度金融监管政策回顾 变中求稳，稳中求进 策略专题 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 相关研究报告 2017年第四季度金融监管政策回顾：危中觅机 细观金融监管九大趋势点 2018.01.30 2018年第一季度金融监管政策回顾：防范风险延续，改革开放并重 2018.04.10 2018年第二季度金融监管政策回顾：杠杆持续去化，风险加速释放 2018.07.10 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询 资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郭蕊 一般从业资格编号 S1060117100026 021-20662103 GUORUI900PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 我们以“变中求稳”和“稳中求进”来 总结 2018 年第三季度的金融监管政策趋势。三季度，中美贸易争端持续升级，将对国内经济带来长期的风险 影响 ；国内经济增长 已然 持续承压，而防控金融风险、结构性去杠杆政策在重塑金融市场格局的同时，也令风险加速暴露，信用环境收紧，国内经济增长面临更大不确定性。外部环境压力叠加内部调整阵痛冲击已属下行区间的国内经济，促使三季度的宏观调控政策和金融监管政策出现调整，以寻求“防风险”与“稳增长”的平衡。 国务院常务会议和中央政治局会议正式确认“维稳”政策基调 ， 国内政策纷纷做出调整。财政政策无疑是新的宏观政策重心，而货币政策率先从中性偏紧转向中性偏松，配合金融监管政策边际松弛、节奏放缓，均体现改善信用紧缩环境，避免信用风险向流动性风险的扩散蔓 延，以防止误伤实体经济的政策导向。“变中求稳”无疑成为 本季度 金融监管政策调整的重心，但并不意味着防范与化解系统性风险的大方向有所改变，去杠杆工作仍要坚定做好，不同的是要“把握好力度和节奏”，服务实体经济。而 本季度在“深化制度改革”和“扩大对外开放”两方面相关政策的加速推进 ，从另一个角度体现了金融监管“稳中求进”的意图。 我们认为，受制于宏观 经济 下行 压力 的 上升 ，四季度 金融 监管政策仍然趋于平稳，边际松弛。 监管 调整 ： 风险缓解 与 压力犹存 。 二季度金融监管带来的调整压力和风险暴露初现端倪 ：非标融资显著收缩、信用违约成为常态、股权质押风险积聚 。 三季度，得益于政策环境的友好， 信 用环境有所改善，信用风险有所缓解 。 一是 非标收缩明显放缓，非标利率也有小幅回落 ；二是 人民币贷款稳步增加，债券融资有所回暖，实体流动性获得局部修复 ； 三是上市公司股票质押风险总体可控 ；四是 市场化债转股加速推进，定向化解信用风险 。但非标 规模大幅收缩仍是大势所趋，只是在收缩的斜率上趋于平缓 ； 表内信贷虽总量增加，但结构失衡 ， 短贷、票据大增而代表实体经济的中长期贷款偏弱 ， 实体部门流动性压力犹存， 货币政策传导机制仍然不畅 ；信用风险仍在发 酵，三季度 债券违约数量、 违约 余额 急剧增长。 当前债务存量过大导致去杠杆压力过大，而在经济加速下行的冲击下，信用市场债务违约风险还将上升 。 监管趋势 ： 坚定杠杆去化 。 三季度资管新规配套细则文件重磅出台， 在资管新规框架下落细落小 ，部分条款有所调整更具弹性，给予金融机构业务调整更多的自主空间。 但防范金融风险、结构性去杠杆仍为大势所趋，资管新规所体现出的 去通道去嵌套、支持主动管理、打破刚性兑付、严控杠杆水平、限制非标投资、禁止资金池六大 监管趋势并未发生变化。 目前，去通道去嵌套 初有 成效，资金信托计划增速 加速 回落，券商定向资管计划和基金公司及子公司专户计划规模 加速 萎缩 ； 理财产品发行量在逐步下降，三季度共发行理财产品 3.5 万只，回到 2017 年一季度的水平 ， 净发行量 由正转负。 支持主动管理方面，标准化金融产品的发展步伐 还在 加快，通道 证券研究报告 策略 策略专题 2 / 29 请务必阅读正文后免责条款 类、嵌套类业务规模 加速 萎缩。打破刚性兑付方面，保本理财成为历史， 结构性存款成为替代， 理财办法规定 存量 保本理财应当按照结构性存款进行规范管理 ；信用违约数量激增也表明 监管层 打破 刚兑的决心 。严控杠杆水平方面，金融机构局部缩表加速，同业杠杆有所去化， 产品 杠杆 受到严格限制，预计 中小金融机构将面临较大调整压力，行业集中度 将获得 提升 。 限制非标投资方面， 本季度 新增非标融资 仍 持续为负，显示出严监管下杠杆资金由表外回表内的明显趋势。 监管 趋势 ： 深化制度改革 。 三季度，证监会在深化资本市场改革、稳定资本市场运行、助力资本市场长期生态建设上不遗余力。一方面是继续深化发行制度改革，包括完善发行审核和并购重组监察机制，推出“小额快速”并购重组审核机制， 推动资本市场更好服务实体经济 ；结合长生生物疫苗事件完善退市制度， 肃清市场秩序 。 另一方面是 加强基础性制度的改革 ，重点在于 证监会牵头多部门修订公司法，完善上市公司股份回购制度，建立库存股制度 ，有利于 优化上市公司资本结构、稳定公司股价异常波动 。 而上市公司股份回购制度和理财办法对 公募理财产品可投资股票资产地位 的确认， 有利于为资本市场引入增量长期资金，享受 “深化制度改革”带来的中长期红利 。 监管 趋势 ： 扩大对外开放 。 围绕顶层设计，三季度“扩大对外开放”政策在银行、证券行业做出了实质安排。一是证监会积极拓宽境外资金入市渠道，丰富资本市场投资主体，放开外国人开立 A 股证券账户的权限；二是银保监会、证监会积极引入优质外资持股中资金融机构，提升我国金融业服务实体经济能力；三是证监会支持证券公司、基金公司“走出去”，加强对境外机构的管理；四是央行、财政部促进债券市场对外开放，拓宽境外机构的境内债券融资渠道；五是证监会支持资本市场双向开放，建立沪伦通存托凭证制度体系。而对于资本市场而言，将受益于“扩大对外开放”政策为其带来的境外资金 。 监管影响：机构业务掣肘。 金融监管政策底部已现，但并不意味着金融严监管趋势发生逆转，金融监管对市场机构业务仍将产生深刻、长远的调整。我们重申上一季监管政策对各个业务影响的判断：同业业务面临收缩 ， 通道委外更加合规 ， 嵌套业务受到限制 ， 非标业务难以展开 ， 私募基金管控趋严。 不同的是，目前 表外回表压力 仍 大，但监管层着力缓解的意图明显 。 资管新规 指导意见出台多重举措缓解非标回表压力，一是 MPA 考核时合理调整有关参数，适度支持表外资产回表；二是支持有非表回表需求的银行发行二级资本债补充资本；三是对于由于特殊原因而难以 回表的存量非标资产，将采取适当安排妥善处理。不过，商业银行目前额度最为 紧张 的是核心一级资本，定增募资或是更为有效的措施。 监管影响：资产价格分化。 对股票而言， 短期来看， 本季度 监管 政策调整 有利于股票市场的流动性修复和风险偏好的有效提振；长期来看，标准化金融产品的政策导向将引起更多资金的关注，而股票资产在 2018 年已经历充分的估值调整和预期反应，风险定价相对合理，预计将有更多配置资金回流股票市场 ，带来估值提升 。 对债券而言， 由于四季度信用市场债务违约风险 可能 上升，短期内债券融资还将继续收缩，市场情绪趋向悲观 ；长期来看，虽然存在 监管 趋严带来的 正负两方面影响，但受益于监管倾斜带来的挤出效应，债券 规模 仍将获得长足提升 。 对非标而言， 监管约束令其市场规模显著压缩， 流动性 系统性下降，这意味着其资产价格也将面临趋势性下行。 风险提示： 1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险； 2）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。 3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。 策略 策略专题 3 / 29 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 监管定调：变中求稳与稳中求进 . 5 二、 监管调整：风险缓解与压力犹存 . 7 2.1 非标收缩速度放缓 . 7 2.2 信用环境压力犹存 . 9 2.3 市场化债转股提速 . 11 三、 监管趋势：政策落实与业务调 整 . 12 3.1 坚定杠杆去化 . 13 3.2 深化制度改革 . 20 3.3 扩大对外开放 . 22 四、 监管影响：机构业务掣肘与资产价格分化 . 24 4.1 对金融机构的影响 . 24 4.2 对资产价格的影响 . 25 五、 风险提示 . 25 六、 附录 . 26 策略 策略专题 4 / 29 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 “一行两会”对非标投资形成监管合力 . 8 图表 2 2018Q3 社融表外非标融资仍在收缩，但降幅趋缓 . 9 图表 3 2018Q3 委托贷款余额增速与占比继续回落 . 9 图表 4 2018Q3 信托贷款余额增速与占比继续回落 . 9 图表 5 2018Q3 信用债违约发行人数量急剧增加 . 10 图表 6 2018Q3 信用债违约余额急剧上升（亿元） . 10 图表 7 2018Q3 企业债信用利差下行后再度上行 . 10 图表 8 2018Q3 中票信用利差下行后再度上行 . 10 图表 9 本轮债转股项目集中于煤炭、钢铁行业 . 11 图表 10 本轮债转股项目集中于中西部地区 . 11 图表 11 地方国企在债转股项目数量中占据多数 . 12 图表 12 地 方国企在债转股签约规模中占据多数 . 12 图表 13 2018Q3“坚定杠杆去化”六大趋势点 . 13 图表 14 资管新规后银行理财净发行量转负 . 14 图表 15 资金信 托余额规模增速加速回落 . 14 图表 16 券商定向资管计划规模加速下滑 . 14 图表 17 基金公司及子公司专户业务规模继续收缩 . 14 图表 18 2017 年以来资管行业重归主动管理政策脉络 . 15 图表 19 资产管理新格局：转型主动管理 . 15 图表 20 允许采用摊余成本计量金融资产净值的四类情形 . 16 图表 21 非保本理财产品发行数量占比上升 . 17 图表 22 银行结 构性存款规模显著攀升（单位：亿元） . 17 图表 23 金融机构资产负债额保持平稳 . 18 图表 24 金融机构资产负债同比增速下行 . 18 图表 25 同业存 单的发行量与发行价有所回落 . 18 图表 26 同业理财资金余额回落至 2015 年末水平 . 18 图表 27 银行同业负债持续萎缩 . 18 图表 28 银行对非银负债 保持平稳 . 18 图表 29 2018Q3“深化制度改革”监管政策梳理回顾 . 21 图表 30 2018Q3“扩大对外开放”监管政策梳理回顾 . 23 图表 31 2018Q3 金融监管政策 . 26 策略 策略专题 5 / 29 请务必阅读正文后免责条款 我们以“变中求稳”和“稳中求进”来定义 2018 年第三季度的金融监管政策趋势。 三季度，中美贸易争端持续升级， 将 对国内经济带来长期的 风险 影响 ；国内 经济增长持续承压，而防控金融风险、结构性去杠杆政策在重塑金融市场格局的同时，也令风险加速暴露 ，信用环境收紧，国内经济增长面临更大不确定性。外部环境压力叠加内部调整阵痛冲击已属下行区间的国内经济，促使三季度的宏观调控政策和金融监管政策开始出现调整转向，以寻求“防风险”与“稳增长”的平衡。 国务院常务会议和中央政治局会议正式确认“维稳”政策基调 ， 宏观调控重心向稳增长倾斜，要求保持经济社会大局稳定，连提“稳就业、稳金融、稳贸易、稳外资、稳投资、稳预期”这“六个稳”工作目标。 由此，国内政策纷纷做出调整 缓解经济下行压力，对冲外部环境冲击。 财政政策无疑是新的宏观政策重心 ，而 货币政策 率先从中性偏紧转向中性偏松，配合 金融监管政策 边际松弛、节奏放缓 ，均体现改善信用紧缩环境，避免信用风险向流动性风险的扩散蔓延，以防止误伤实体经济的政策导向 。 “变中求稳”无疑成为 金融监管政策调整 的重心 ， 但 并不意味着防范与化解系统性风险的大方向有所改变，正如 731 政治局会议指出，去杠杆工作仍要坚定做好，不同的是要“把握好力度和节奏”，“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”。 而除了 去杠杆力度上的边际松弛和节奏上的适度放缓， “防 风险”与“稳增长”的平衡 还倚赖于 “ 深化制度改革 ” 和 “ 扩大对外开放 ” 两方面相关政策的加速推进。可以明显看到，与前几季不同， 2018 年三季度的金融监管政策一方面在杠杆去化的力度和节奏上有所考量，另一方面在缓解信用风险、加 大 改革开放的力度上有所增强。“维稳”是 三季度金融监管 的 主基调，但稳中有进。 宏观数据显示，三、四季度经济下行压力 有所上升。我们认为，受制于宏观基本面 下行的影响， 2018年 四季度监管政策仍然趋 于平稳 ，边际松弛。 一、 监管 定调 ： 变中求稳 与 稳中求进 外部压力增大叠加金融监管趋严引发 经济运行稳中有变 。 2018 年三季度，我国的宏观经济运行形势出现了一些变数， 731 政治局会议明确为“ 经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化 ”。 这些“变数”来自于 国外国内两个方面 ，即 外部环境压力 叠加 内部调整阵痛 。 在国外方面，中美贸易争端持续升级，已发展成为长期问题， 9 月 美国态度 继续 强势 ，并意图 与欧洲、日本结为联盟共同对抗中国，而美国 经济强势和 货币政策收紧也 将 对新兴市场国家 带来显著冲击，并可能间接波及我国 ，外部 形势持续严峻将对国内经济带来长期的 风险 冲击 。 在国内方面， 我国处于三周期叠加的下行区间，经济增长 已然持续承压 ， 而 防控金融风险、结构性去杠杆政策在重塑金融市场格局的同时，也令国内信用领域和股权领域的风险开始加速暴露和释放 ，正如二季度我们观察到 社融数据骤降、信用违约数量激增、股权质押爆仓频发 ，而其根源 正 是 金融去杠杆所引发的企业融资渠道收缩 ，信用环境收紧 ，这也给国内经济增长带来了更多的不确定性 ， 9 月我国 PMI 大幅走低，经济高频指标也在继续走弱，需求端增长动能的减弱正在逐步向生产端传导 。 外部环境压力增大和防风险、去杠杆政策超调共同冲击已属下行区间的国内经济，促使三季度的宏观调控政策和金融监管政策开始出现 调整转向，以寻求“防风险”与“稳增长”的平衡。 国务院常务会议和中央政治局会议正式确认 “维稳” 政策基调。 723 国务院常务会议 体现宏观调控重心向稳增长倾斜，要求更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展： 一是确认了积极财政政策应该更积极，聚焦减税降费，也加快 2018 年政府专项债券在基建的投放； 二是要求稳健 的 货币政策松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性的合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制； 三是 加快国家融资担保基金出资到位 ，支持小微企业贷款、融资；四是 坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。 731 中央政治局会议更是以“稳”字当头，要求保持经济社会大局稳定，坚持稳中求进工作基调，连提“稳就业、稳金融、稳贸易、稳外资、稳投资、稳预期”这“六个稳”策略 策略专题 6 / 29 请务必阅读正文后免责条款 工作目标。 具体而言， 政治局会议要求： 第一，保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用 ， 要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。 第二， 把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。第三，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机 ， 提高金融服务实体经济的能力和意愿。第四，推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措 ， 要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措 。 可见，为了应对外部 形势冲击 和 经济下行压力，需要国内政策的调整转向予以支撑，财政政策无疑是新的宏观政策重心，而在防范金融风险、结构性去杠杆方面， 货币 政策与金融监管政策配合， 均体现改善信用紧缩环境，对冲 宏观经济下行压力，避免信用风险向流动性风险的扩散蔓延，以 防止 误伤实体经济的政策导向。 从 三 季度的情况看来，货币政策转向率先登场，明确从中性偏紧转向中性偏宽松。 实际上， 货币政策的变化早在 4.17 置换性降准之时就已经初露端倪， 6.24 定向降准则进一步明确了货币政策趋向宽松的信号 。 10 月 7 日，央行再度 降准 1 个百分点 释放流动性 ， 目的在于降低中小企业的融资成本和优化金融机构流动性结构 ，而背后的深层原因也即是 应对 实体经济下行 的严峻形势 ， 使金融市场的资金能更好地流入实体 经济 ，支持实体经济发展 。 但是，广义流动性的症结还在于货币政策的传导层面， 银行间流动性较为宽松 而实体部门流动性仍然紧张， 这也是为何近期 中央层面重要会议屡次提及“疏通货币信贷政策传导机制” 。 8 月 11 日，银保监会发文 加强监管引领 打通货币政策传导机制 提高金融服务实体经济水平 ， 推动机制创新、加大政策扶持、完善激励措施 来打通 货币政策传导机制， 一是 加大信贷投放力度 ， 扩大对实体经济融资支持 ， 三季度 贷款投放明显加快 ， 7 月新增人民币贷款 1.45 万亿元，同比多增 6245 亿元 ， 8 月新增人民币贷款 1.28 万亿 元 ，同比多增 1900亿 元 ， 9 月新增人民币贷款 1.38 万亿元 ，同比多增 1100 亿元 ；二是 鼓励金融服务机制 创新 ，提高服务实体经济能力， 调整贷款损失准备监管要求，加大不良贷款处置核销力度，推动债转股落地以及落实无还本续贷。 8 月 18 日，银保监会再次发布 关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知 ， 致力于改善信用环境，提出对先进制造业等高科技行业、龙头民企、基建补短板、消费以及进出口市场的优质企业予以信贷倾斜。 在金融监管政策方面， 以 720 一行两会密集发布资管新规配套细则文件为起点，金融监管政策边际松弛，节奏放缓 。 7 月 20 日，央行发布关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知，证监会发布证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）和证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿） ， 9 月 28 日 银保监会发布商业银行理财业务监督管理办法 正式稿 ， 超出市场预期，从放宽公募资管产品投资非标资产，允许金融机构发行老产品投资新资产， 到适度放松 估值方法计价 ， 再到给予非标回表需求的银行发行二级资本债补充资本 ， 诸多条款变得更加灵活，金融机构业务调整的空间和自主性有所增加 。 监管政策的边际松弛和节奏放缓，将有助于改善企业融资困境，优化信用环境，并有助于流动性的有效修复和风险偏好的提振。 值得注意的是，监管政策边际放松，去杠杆节奏有所放缓，并不意味着防范与化解系统性风险的大方向有所改变，正如 731 政治局会议指出，去杠杆工作仍要 坚定做好，不同的是要“ 把握好力度和节奏 ” ， “ 把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来 ”。 因此，一方面我们可以看到 720 资管新规配套细则文件中， 去通道、去嵌套、 破刚兑、控杠杆、 限非标、净值化、 禁资 金池及回归主动管理等原则性要求并未发生本质变化；另一方面， 结构性去杠杆进一步推进， 8月国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部委联合印发 2018 年降低企业杠杆率工作要点 ， 明确了继续降杠杆尤其是降低国有企业杠杆的政策方向， 9 月 国务院发布关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，要求加强国有企业资产负债约束 ， 提出了降低国企资产负债率的时间表，并释放出打破城投刚兑的意向 ， 政府高层结构性去杠杆意愿坚定 可见一斑。 金融监管趋严大势并无本质改变。 当前缓解经济下行压力和外部环境冲击所需要的金融监管政策调整，并不局限于去杠杆力度上的边际松弛和节奏上的适度放缓，还倚赖于 深化制度改革和扩大 对外开放 两 方面相关政策的加速推进 。策略 策略专题 7 / 29 请务必阅读正文后免责条款 因此，在下文对三季度金融监管趋势的详细分析中，我们归纳出“坚定杠杆去化” 、 “深化制度改革”、“扩大对外开放” 三 大模块 。可以明显看到，与前几季不同， 2018 年三季度的金融监管政策一方面在杠杆去化的力度和节奏上有所考量，另一方面在缓解信用风险、加 大 改革开放的力度上有所增强。三季度的金融监管虽以“维稳”为主基调，但稳中有进。 二、 监管调整 ： 风险缓 解与压力犹存 2018 年二季度，金融监管 政策为整个金融市场带来的调整压力和风险暴露初现端倪。三季度， 得益于货币政策 转向中性偏松 、监管政策的边际松弛与财政政策的信用支持， 信用环境有所改善，信用风险有所缓解。 针对二季度爆发出的一些风险事件，在三季度可以观察到，一是 金融数据边际改善，非标融资收缩幅度明显放缓 ， 非标利率也有小幅回落 ；二是人民币贷款稳步增加，债券融资有所回暖 ，实体流动性获得局部修复；三是 上市公司股票质押风险总体可控 ： 一方面根据官方数据， 沪深两市股票质押市值加权平均履约保障比例维持在 200%， 沪市 低于平仓线的股票质押市值在沪市总市值中的占比不到 0.2%，深市则 不到 2%， 股票质押风险对市场短期冲击有限 ， 另一方面金融稳定发展委员会在防范化解金融风险专题会议上，强调 充分发挥市场机制的作用，地方政府和监管部门要创造好的市场环境， 来 鼓励和帮助市场主体主动防范化解上市公司股票质押风险 ；四是市场化债转股加速推进，定向化解信用风险 。 但是，信用市场压力犹存。 非标规模大幅收缩仍是大势所趋，只是在收缩的斜率上将趋于平缓；表内信贷虽总量增加，但结构失衡，短贷、票据大增而代表实体经济的中长期贷款偏弱，实体部门流动性压力犹存 ，货币政策传导机制仍然不畅；信用风险仍在发酵，三季度债券违约数量、违约余额急剧增长 ，当前 债务存量过大导致去杠杆压力过大，而在经济加速下行的冲击下，信用市场债务违约风险还将上升 。 2.1 非标收缩 速度 放缓 此前， “一行两会”已形成协同监管局面，对限制非标投资、严控影子银行 不遗余力 。非标转标、非标回表将是大势所趋。“三三四”专项检查之后，“一行两会”限制非标投资的思路非常清晰：资管新规从拓宽非标定义、禁止期限错配 、限制非标投资额度 等角度强化非标投资监管；委托贷款新规封堵信贷资金和资管资金借委托贷款投资非标的通 路；银信业务规范加强对银行理财借信托贷款投资非标的穿透管理；证监会叫停一对多券商资管及基金专户投资委托贷款和信托贷款对接非标的渠道。 7 月 20 日，央行发布 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 ，允许 公募资产管理产品适当投资非标资产，但应当符合 资管新规 关于 非标资产 投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求 ； 商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）明确六类不能投资的非标资产外，其他非标资产允许银行理财产品投资 ； 证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）和证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿） 也允许券商私募资管计划投资非标。因此， 720 资管新规配套细则文件放松了对非标投资的范围约束，且做到了明确细化，可操作性大幅增强。但是，由于非标投资仍然受到资管新规对期限匹配、 限额管理、信息披露等监管要求 ，此前 委贷新规将借用委托贷款投资非标的所有通路完全封堵，证监会就一对多资管计划借信托贷款投资非标予以限制 ，因此，非标规模大幅收缩仍是大势所趋，只是在收缩的斜率上将趋于平缓。 策略 策略专题 8 / 29 请务必阅读正文后免责条款 图表 1 “一行两会 ”对非标投资形成监管合力 资料来源：政策文件，平安证券研究所 2018 年三季度，表外非标融资延续规模收缩之势，但降幅趋缓。 自 5 月以来，社融表外非标融资收缩幅度骤然加大，远超市场预期 。 6 月非标融资缩量进一步加剧，单月减少 6915 亿元，创下历史最低 值； 其中 委托贷款减少 1643 亿元，同比多减 1610 亿元 ， 信托贷款减少 1623 亿元，同比多减 4104亿元 ， 未贴现承兑汇票减少 3650 亿元，同比多减 3421 亿元 。 进入 7 月之后， 受到金融监管政策边际松弛的影响，非标业务调整 获得了 更大的喘息空间 ， 社融口径的表外非标融资虽继续收缩，但幅度放缓。 7 月 、 8 月 、 9 月 非标融资 分别 收缩 4886 亿元 、