新能源车产业链中报业绩解析：短期业绩承压，重视龙头突围.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 09 月 30 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 尹斌 yinbghzq 联系人 ： 张涵 S0350118050002 0755-83026892 zhangh05ghzq 短期行业基本面改善，中长期重视龙头突围 新能源车产业链中报业绩解析 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 电气设备 -0.6 -5.6 -34.5 沪深 300 1.1 0.4 -10.0 最近一年行业 PE 走势 相关报告 电气设备行业周报：新能源车中游需求发力，特高压建设提速 2018-09-25 电气设备行业事件点评报告：产销回暖、排产提速，布局中游细分龙头 2018-09-17 电气设备行业周报：风光平价征求意见公布，重视新能源车龙头反弹机会 2018-09-16 电气设备行业周报：需求转暖价格依然承压，重视反弹时龙头溢价 2018-09-10 电气设备行业周报：行业有待企稳，重视龙头突围 2018-09-02 投资要点： 上半年业绩回顾： 上游最好，中游次之。 44 家核心公司 上半年 合计实现收入 2,154 亿元，同比增长 17%，扣非归母净利润 111 亿元，同比增长 12%。 其中，上游 6 家公司实现收入 293 亿元，同比增长40%，扣非归母净利润 73 亿元，同比增长 114%。中游 32 家材料、锂电设备、三电公司合计实现收入 746 亿元，同比增长 18%，扣非归母净利润 41 亿元，同比下滑 6%，主要受到产品不同程度降价影响。下游整车制造 7家厂商合计实现收入 1,086亿元，同比增长 11%，扣非归母净利润下滑 123%， 7 家中有 4 家扣非利润为负 。 产业链去库存，缓冲期后排产提速。 上半年新能源车累计销量新能源车累计销量 41.2 万辆，同比增长 111%， 缓冲期内以 A00 级车去库存为主，导致 6,7 月的销量总数环比下滑，负增长放大了板块悲观预期， 8 月有真实需求的 A 级车放量， 8 月份实现了 10 万辆 单月产销量。随着“金九银十”的旺季到来，叠加 2019 年的补贴滑坡的预期，预期 912 月份月均产销达 1214 万辆，全年 110 万产销量可期。 上半年 行业整体开工率较低，主要是由于缓冲期内以消耗产业链旧型号电池库存为主， A00 级冲量对于中游需求拉动有限。进入 7-8月后，主力动力电池开工率明显提升， 9 月排产环比提速显著，如电池龙头宁德时代、比亚迪目前处于满产状态，材料龙头均出现了不同程度的排产提速，行业基本面持续改善。 上游钴、锂龙头业绩高增长。 钴板块三家公司上半年合计实现扣非归母净利润 52.1 亿元，同比增长 165%，主要得益于钴价格同比大幅增长。钴价格从 2017 年初的 27 万 /吨，一路上涨， 2018 年 5 月达到 65 万元 /吨，随后价格进入 3 个月的下降通道 ， 近期动力电池需求释放， 同时 消费电子三季度需求回暖，预计钴价格将会有所回升。 碳酸锂价格进入下降通道 ， 龙头企业 与 国际客户签订长单 。 锂产品板块三家公司合计实现 扣非归母净利润 21 亿元，同比增长 45%， 随着碳酸锂高利润带来新增供给的快速释放，碳酸锂逐渐由供需格局逐渐从偏紧走向偏松。今年 3 月以来 碳酸锂 价格持续下跌，截至 6-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%电气设备 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 月 30 日，价格约 为 12 万元 /吨，最新报价 8.15 万元 /吨。近期赣锋锂业发布公告，相继于德国宝马签订战略合作协议，与特斯拉、 LG化学签订长单，产品品质获得国际客户认可。 中游业绩分化 ， 坚守龙头 。 中游普遍业绩承压，多个环节龙头均呈现强者恒强的态势。从产业长期发展趋势来看，政策向高能量密度倾斜，优质的中游企业布局的高镍正极、高电压电解液、超薄化干湿隔膜有明显的品牌溢价，过往几年的无序扩张，部分细分领域尤其是电池及材料端的产能过剩， 20182019 年将是低端产能出清的阵痛期，预期期间龙头将利用优势突围，实现市占率提升和以量补价。 相关部门设置相应的行业准入以及技术门 槛以提升企业核心竞争力，以期保证后续产业链健康良性发展，龙头企业尤其是独角兽将会显著受益，迎来行业困境反转后的投资佳期。 下游 逐步摆脱政策依赖，静待爆款放量。 上半年三大板块中下游整车制造业绩较差，主要是由于 新能源车补贴退坡，直接影响业绩。缓冲期过后， A 级车销量占比明显提升，新能源车市场逐渐从政策驱动转向消费驱动，新一代爆款车型陆续推出 市场。 我们认为随着新能源车市场快速发展，爆款车型将会放量，经过销量盈亏平衡点，车企业绩将会有明显改善。短期补贴退坡带来业绩承压，长期看消费驱动下爆款放量带来的业绩和预期的双重改 善。 行业评级及投资策略 ： 1）政策支持逐步明晰、合理，向有核心壁垒的高镍三元，高电压电解液等领域倾斜； 2）汰弱留强、景气渐升：低端产能逐步退出，龙头市占率进一步提升； 3） 龙头欲突围、静候投资佳期：相关部门设置相应的行业准入以及技术门槛以提升企业核心竞争力， 保证产业链良性发展 ，龙头 最为受益 ，迎来行业困境反转后的投资佳期。 维持行业“推荐”评级。 建议关注止跌企稳后的反弹机会，标的优选：一是长期格局相对明朗、优势相对明显，具有全球化产品供给且海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头，如 宁德时代、星源材质、比亚迪 ；二是除新能源外的业务比较坚挺的龙头企业，方能形成有效的业绩打底具有相对防御性如 新宙邦、亿纬锂能、石大胜华 。三是受益于动力电池高镍化带来趋势性投资机会的 当升科技、杉杉股份 。其他建议重点关注： 创新股份、璞泰来、天赐材料、宏发股份、三花智控（汽车组覆盖）、华友钴业、天齐锂业、先导智能等行业龙头。 风险提示： 1） 新能源车补贴政策波动风险； 2） 新能源车产销量低于预期； 3） 产业链价格低于预期； 4） 大盘系统性风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-09-28 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 002050.SZ 三花智控 13.32 0.58 0.65 0.78 22.97 20.49 17.08 增持 002466.SZ 天齐锂业 38.03 2.14 2.45 2.96 17.77 15.52 12.85 买入 002594.SZ 比亚迪 49.1 2.01 3.02 3.77 24.43 16.26 13.02 增持 002709.SZ 天赐材料 24.66 1.31 2.11 2.48 18.82 11.69 9.94 买入 002812.SZ 创新股份 43.05 1.12 1.2 1.29 38.44 35.88 33.37 买入 300014.SZ 亿纬锂能 14.2 0.47 0.58 0.75 30.21 24.48 18.93 增持 300037.SZ 新宙邦 23.63 0.74 0.88 1.09 31.93 26.85 21.68 买入 300073.SZ 当升科技 25.29 0.6 0.57 0.71 42.15 44.37 35.62 增持 300568.SZ 星源材质 28.02 0.99 1.51 2.35 28.3 18.56 11.92 增持 300750.SZ 宁德时代 73.0 1.98 1.39 1.83 36.81 52.57 39.99 未评级 600884.SH 杉杉股份 16.7 0.8 0.83 1.05 20.88 20.12 15.9 买入 600885.SH 宏发股份 22.5 1.41 1.8 2.13 15.96 12.5 10.56 买入 603026.SH 石大胜华 23.2 0.92 1.5 1.94 25.22 15.47 11.96 买入 603659.SH 璞泰来 48.1 1.04 1.41 1.84 46.16 33.99 26.13 未评级 603799.SH 华友钴业 53.29 2.64 4.38 4.59 20.19 12.17 11.61 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 宁德时代、璞泰来 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 产业链去库存，缓冲期后排产加速 . 6 2、 上半年业绩回顾：上游最好，中游次之 . 6 3、 上游钴、锂 龙头业绩依然高增长 . 8 4、 中游业绩短期承压，阵痛后汰弱留强 . 10 4.1、 正、负企业业绩出现明显分化 . 10 4.2、 电解液业绩承压，溶剂涨价带来盈利改善 . 11 4.3、 湿法隔膜产能释放，价格快速下跌 . 14 4.4、 动力电 池龙头强者恒强 . 15 4.5、 锂电设备龙头获得国际客户认可，电机电控业绩分化 . 16 5、 下游整车制造企业业绩承压 . 17 6、 行业评级及投资策略 . 18 7、 风险提示 . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：新能源车上下游收入及扣非净利润增速 . 6 图 2：钴价格中枢同比上涨幅度较大 . 8 图 3：电池级碳酸锂价格走 势 . 9 图 4： 523 型三元材料价格走势 . 10 图 5：磷酸铁锂价格走势 . 10 图 6： 2015Q1-2018Q2 中国常规负极材料均价走势（万元 /吨） . 11 图 7：电解液和 6F 价格走势 . 12 图 8：工业级 DMC 产品价格（单元：元 /吨） . 13 图 9：上半年锂电池隔膜均价大幅下降（单位：元 /平米） . 14 图 10： 2017 年前十动力电池厂份额 . 16 图 11： 2018 年 1-6 月前十动力电池厂份额 . 16 表 1：上半年钴板块业绩汇总 . 8 表 2：上半年锂板块业绩汇总 . 9 表 3：上半年正极板块业绩汇总 . 10 表 4：上半年负 极板块业绩汇总 . 11 表 5：上半年六氟磷酸锂板块业绩汇总 . 12 表 6：上半年电解液板 块业绩汇总 . 12 表 7：溶剂龙头石大胜华业绩大幅增长 . 13 表 8：上半年隔膜板块业绩汇总 . 15 表 9：上半年动力电池板块业绩 汇总 . 15 表 10：上半年锂电设备板块业绩汇总 . 16 表 11：上半年电机电控板块业绩汇总 . 17 表 12：上半年整车板块业绩汇总 . 18 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 上半年业绩回顾：上游最好，中游次之 2018 年上半年中报已经披露完成， 我们将整个产业链按照上 、 中 、 下游划分 ，其中上游钴 、锂产品加工企业，中游包括正负极、电解液、六氟磷酸锂、隔膜、锂电设备、动力电池、电机电控等厂商，下游包括整车制造企业，提取主要生产厂商业绩进行分类汇总，解析产业链趋势，我们认为上半年盈利和回款情况上游优于中游，从产业长期发展趋势来看，优质的中游企业有明显的品牌溢价， 过往几年的无序扩张，部分细分领域尤其是电池及材料端的产能过剩， 20182019年将是低端产能出清的阵痛期，预期期间龙头将利用优势突围，实现市占率提升和以量补价 。 我们共计统计 44家核心公司中报业绩，合计实现收入 2,154亿元，同比增长 17%，归母净利润 151亿元，同比增长 17%， 扣非归母净利润 111 亿元，同比增长 12%，其中，上游 6 家公司实现收入 293 亿元，同比增长 40%，扣非归母净利润 73亿元，同比增长 114%。中游 32 家材料、锂电设备、三电公司合计实现收入 746亿元，同比增长 18%，扣非归母净利润 41 亿元，同比下滑 6%，主要受到产品不同程度降价影响。下游整车制造 7 家厂商合计实现收入 1,086 亿元，同比增长11%，扣非归母净利润下滑 123%， 7 家中有 4 家扣非利润为负，主要是由于新能源车补贴退坡，直接影响业绩。 图 1： 新能源车上下游收入及扣非净利润增速 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 2、 产业链去库存，缓冲期后 排产加速 缓冲期内 新能源车产销两旺。 根据中汽协数据，上半年新能源车累计产量 41.3万辆，同比增长 95 %， 新能源车累计销量 41.2 万辆，同比增长 111%，新能源车产销量均呈现高增长的态势。 新政策将 2 月 12 日到 6 月 11 日定为缓冲期，对于续航在 100-250公里的车型，缓冲期内国补金额优于 6月 11日以后的方案，40% 18% 11% 17% 114% -6% -123% 12% -150%-100%-50%0%50%100%150%上游 中游 下游整车 合计 营业收入增速 扣非净利润增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 低续航的微型车存在“抢装”动力。对于续航 250 公里以上车型， 6 月 11 日缓冲期结束后补贴反而有提升。 表 1： 纯电动汽车补贴标准（国家补贴） 续航里程 2017 年补贴金额 过渡期补贴金额 611 后补贴金额 100km R 150km 2 万 1.4 万 0 150km R 200km 3.6 万 2.52 万 1.5 万 200km R 250km 2.4 万 250km R 300km 4.4 万 3.08 万 3.4 万 300km R 400km 4.5 万 R 400 5 万 资料来源： 工信部，乘联会， 国海证券研究所 3-5 月新能源车市场持续发力， 6 月环比略有调整。缓冲期内以 A00 级车去库存为主，导致 6,7 月的销量总数环比下滑，负增长放大了板块悲观预期， 8 月有真实需求的 A 级车放量， 8 月份实现了 10 万辆单月产销量。随着“金九银十”的旺季到来，叠加 2019 年的补贴滑坡的预期，预期 912 月份月均产销达 1214万辆，全年 110 万产销量可期。 表 2： 新能源汽车月度销量 /万辆 Aug-17 ep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 合计 6.80 7.80 9.10 11.9 16.30 3.85 3.44 6.78 8.19 10.2 8.40 8.35 1 .1 环比 21% 15% 17% 31% 37% -76% -11% 97% 21% 25% -18% -0.6% 21% 同比 76% 79% 107% 83% 57% 431% 96% 117% 138% 126% 43% 48% 49% 纯电动 5.60 6.40 7.70 10.2 14.4 2.68 2.35 5.22 6.48 8.20 6.30 6.00 7.30 同比 96% 83% 97% 76% 55% 437% 69% 106% 127% 113 31% 33% 30% 混动 1.20 1.40 1.40 1.70 1.90 1.17 1.10 1.56 1.71 2.10 2.24 2.34 2.83 同比 22% 56% 180% 143% 58% 1564% 198% 170% 195% 210% 103% 95% 136% 资料来源：中汽协、国海证券研究所 新能源车的级别趋于高端化。 缓冲期销售依然以 A00 级电动车为主， 1-5 月 A00级车销量占纯电动比例达到 67%， 与 2017 年 基本持平 。 6-8 月 A0 级、 A 级车份额提升明显， 8 月 A 级车销量达到 2.3 万辆同比增长 105%，在纯电动乘用车中份额达到在 40%， A0 、 A 级 级车型强势表现表明个人用户 高端需求正在逐渐释放， 新能源车市场逐渐由政策驱动转向消费驱动 。 表 3： 缓冲期后 A0、 A 级车占比明显提升 类别 2017 年 2018 年 1-5 月 2018 年 6 月 2018 年 7 月 2018 年 8 月 A00 级 302,681 138,592 16,726 17,297 22,093 占比 67% 67% 34% 36% 38% A0 级 27,493 19,666 12,628 10,550 11,457 占比 6% 9% 25% 22% 20% A 级 113,541 48,667 20,281 18,210 23,332 占比 25% 23% 41% 38% 40% 纯电动乘用车销量 448,220 207,396 49,849 47,538 58,237 资料来源： 乘联会， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 上半年动力电池出货量达到 22.9Gwh，同比增长 24%，新 车 装机量 15.5GWh，同比增长 168%， 但是行业整体开工率较低，主要是由于缓冲期内以消耗产业链旧型号电池库存为主， 缓冲期内 A00 级冲量对于中游需求拉动有限。进入 7-8月后，主力动力电池开工率明显提升， 9 月份中汽协 首次 对外公布动力电池月度数据， 8 月动力电池产量 共计 6.7GWh， 其中三元电池产量 3.8GWh，磷酸铁锂电池产量 2.8GWh， 1-8 月，我国动力电池累计产量达 38.5GWh，已经接近去年全年 44.5Gwh 产量， 9 月排产环比提速显著，如电池龙头宁德时代、比亚迪目前处于满产状态 ，材料龙头均出现了不同程度的排产提速，行业基本面持续改善。 3、 上游钴 、锂龙头业绩依然高增长 钴板块我们统计了三家公司 业绩 ， 分别是华友钴业 ， 洛阳钼业 ， 寒锐钴业 ， 上半年 三家公司合计实现收入 224亿元，同比增长 40%，扣非归母净利润 52.1亿元，同比增长 165%，三家公司销售毛利率均有不同幅度增长，主要得益于钴 产品 价格同比大幅增 长 。 表 4： 上半年钴板块业绩 汇总 公司名称 收入 （亿元） Yoy 归母净利润 （亿元） Yoy 扣非归母净利润（亿元） Yoy 销售毛利率（ pct） 毛利率变化(pct) 华友钴业 67.8 79% 15.1 123% 15.0 125% 38.5% 5.4 洛阳钼业 140.6 21% 31.2 274% 31.7 174% 43.5% 8.0 寒锐钴业 15.0 204% 5.3 289% 5.3 288% 56.3% 10.5 合计 223.5 40% 51.6 213% 52.1 165% - - 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 图 2： 钴价格中枢同比上涨幅度较大 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 钴价格从 2017 年初的 27 万 /吨，一路上涨， 2018 年 5 月达到 65 万元 /吨，随后价格进入 3 个月的下降通道，目前国内钴价格约 47.2-49.6 万元 /吨。相比于上周上涨 1.65 万元 /吨。 MB 低价钴均价为 33.7 美元 /磅，相比上周有小幅上涨，近期动力电池需求释放，消费电子三季度需求回暖，预计钴价格将会有所回升。 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000现货平均价 :电解钴 :Co99.98:华南 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 锂板块 我们统计了三家公司业绩 ， 分别是天齐锂业 、 赣锋锂业和雅化集团 ，上半年 三家合计实现收入 70 亿元，同比增长 38%，归母净利润 23 亿元，同比增长39%，扣非归母净利润 21 亿元，同比增长 45%，除雅化集团毛利率小幅 下滑3.0pct，天齐锂业和赣锋锂业毛利率均有不同程度提升。 表 5： 上半年锂板块业绩汇总 公司名称 收入 （亿元） Yoy 归母净利润 （亿元） Yoy 扣非归母净利润（亿元） Yoy 销售毛利率（ pct） 毛利率变化(pct) 天齐锂业 32.9 36% 13.1 42% 12.9 39% 72.5 3.9 赣锋锂业 23.3 43% 8.4 38% 6.9 70% 44.0 9.8 雅化集团 13.6 33% 1.5 21% 1.3 9% 32.4 -3.0 合计 69.9 38% 23.0 39% 21.1 45% - - 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 2017 年 电池级碳酸锂的价格 持续上涨，高点接近 17 万元 /吨，今年 3 月以来价格持续下跌，截至 6 月 30 日，价格约 12 万元 /吨，最新报价 8.15 万元 /吨，碳酸锂价格快速下跌主要随着 碳酸锂高利润带来 新增供给的 快速 释放，碳酸锂逐渐由 供需格局逐渐从偏紧走向偏松。目前 碳酸锂价格 位于下降通道，已经逐渐接近矿石提锂成本线，预计短期价格将会保持相对稳定。 2019 年 中期 锂资源产能集中释放 ，预计碳酸锂价格将进一步下滑。 图 3： 电池级碳酸锂价格走势 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 龙头企业产品质量获得国际客户认可，签订长期供货协议。 9 月 28 日，赣锋锂业发布公告，与德国宝签订战略合作协议，约定在未来 5 年内，向宝马指定的电池或正极材料供货商供应锂化产品。近期公司相继公告，与 LG 的补充供货协议，约定 6 年内 （ 2019-2025） 为 LG 化学提供锂化产品共计 9.26 万吨，与特斯拉签订供货协议，约定 2018 年 1 月 1 日起至 2020 年 12 月 31 日（可延期三年）特斯拉指定其电池供货商向公司采购电池级氢氧化锂产能，采购量为赣锋锂业当年的产能的 20%。锂产品龙头企业进入国际客户供应链，一方面其产品品质获得认可，另一方面国际客户长单锁量，对其业绩确定性带来积极影响。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002017-04-052017-05-052017-06-052017-07-052017-08-052017-09-052017-10-052017-11-052017-12-052018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-05价格 :碳酸锂 99.5%电 :国产 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 4、 中游 业绩短期承压，阵痛后汰弱留强 4.1、 正、负企业 业绩出现明显分化 我们统计了四家正极公司，其中三家主营三元和钴酸锂材料，一家主营磷酸铁锂。四家公司合计实现收入 152 亿元，同比增长 27%，主要是由于正极 厂商 采用成本加成的 定价 模式，同时原材料钴价格 中枢 上涨 ，扣非归母净利润 7.2 亿元，同比下滑 21%。其中当升科技实现扣非归母净利润 1.1 亿元，同比增长 115%，杉杉股份的正极子公司杉杉能源实现扣非归母净利润 2.6 亿元，同比增长 6%，去年同期有钴涨价带来的库存收益，业绩基数较高 ， 厦门钨业以及主营磷酸铁锂材料的富临精工业绩都出现了不同程度的下滑。 表 6： 上半年正极板块业绩汇总 公司名称 收入 （亿元） Yoy 归母净利润 （亿元） Yoy 扣非归母净利润（亿元） Yoy 销售毛利率（ pct） 毛利率变化(pct) 杉杉股份 42.9 11% 4.7 4.7 3.0 19% 24.5 -0.7 当升科技 16.3 95% 1.1 1.1 1.1 115% 13.9 -3.8 厦门钨业 86.6 40% 3.3 3.3 2.4 -40% 18.8 -6.6 富临精工 6.5 -41% 0.8 0.8 0.7 -65% 34.4 0.2 合计 152.3 27% 9.9 -14% 7.2 -21% - - 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 三元材料与钴价格直接相关，目前主流三元动力型 523 型正极 材料价格在17.5-18.5 万元 /吨， 相比于年内高点 24 万元 /吨有所回落， 811 型 正极材料 价格保持在 23 万元 /吨 。高镍化依然是未来的长期趋势，正极产品有 明显 的品牌溢价，产品性能差异较大， 我们认为 布局领先的龙头企业将会脱颖而出。 图 4： 523 型三元材料价格走势 图 5： 磷酸铁锂价格走势 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 资料来源： Wind 资讯， 国海证券研究所 三家 负极材料公司合计实现收入 31.7 亿元，同比增长 23%，归母净利润 4.3 亿元，同比增长 13%，扣非归母净利润 3.6 亿元，同比增长 4