迈瑞医疗：医疗器械龙头登陆A股，国之重器高瞻远瞩.pdf

公司 报告 | 首 次覆 盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 迈瑞医疗 （300760 ） 证券研 究报 告 2018 年 10 月 19 日 投资 评级 行业 医药生物/ 医疗器械 6 个月评 级 买入（首次评级） 当前 价格 80.97 元 目标 价格 108.15 元 基本 数据 A 股总股本( 百万股) 1,215.69 流通 A 股股本( 百万股) 121.60 A 股总市值( 百万元) 93,972.93 流通 A 股市值( 百万元) 9,399.68 每股净资产( 元) 6.90 资产负债率(%) 49.89 一年内最高/ 最低( 元) 77.30/58.56 作者 郑薇 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517110003 zhengweitfzq 杨 烨辉 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516080003 yangyehuitfzq 李扬 联系人 lyangtfzq 资料来源 ： 贝格 数据 相 关报告 1 迈 瑞 医 疗- 新 股 报 告: 医 疗 器 械 龙 头 回归 A 股 ， 国 之 重 器 高 瞻 远 瞩 2018-09-28 股价 走势 医疗器 械 龙头登陆 A 股 ，国之重器高瞻远瞩 医 疗器械受 益于分 级诊疗+ 进口 替代，中 国 4,583 亿 超大市场 亟待挖掘 截至 2017 ，全球医疗器械市场 约为 4,030 亿美元，行业增速 为 5% ，中国市场规模 为 4,583 亿元（RMB ） ，行业增速 24% 。医疗器械作为国家重 点扶持的高端新经济 制造业， 符合产业升级趋势， 政策支持， 顺着分级诊疗和鼓励进口替代的大势， 医 疗器械具有长期投资的价值。从 2016 年开始 ，上市公司规模 企业增速超过行业增 速， 进口替代正在发生。 随着国内一批优秀的医疗器械公司崛起， 技术的更迭周期 缩短， 叠加中国庞大人口基数红利， 中国医疗器械的需求仍然具有很大的增长潜力。 迈 瑞医疗 20 年 如一日 持续投入 研发，走 出中国 的全球 化品牌 迈瑞长年来一直将销售收入 10% 投入研发， 自主创新的路途上从未停止。 高瞻远瞩 的 格 局 和 视 野 ， 踏 实 进 取 的 执 行 和 坚 持 ， 使 得 迈 瑞 发 展 成 为 国 内 医 疗 器 械 龙 头 ， 2017 年迈瑞医疗收入 111.7 亿，扣非归母净利润 25.8 亿，扣非归母净利润同比增 长 44.8% ，作为行业龙头，依然 能保持快速增长。 迈瑞医疗立足全球视角，2017 年收入中 46% 来源大陆以外地 区，其中美国占大陆 以外地区收入高达 28% ，全球 化品牌已经深入人心。2006 年 迈瑞医疗在纽交所上 市， 考虑自身发展于 2015 年退 市，2018 年 7 月 24 深交所过 会，2018 年 9 月 7 日 拿到上市批文，我们相信回归 A 股对于迈瑞在中国区的发展，将会进一步提升品 牌影响力。 迈 瑞作为国 产器械 龙头， 多条产 品线市占 率位列 国 内 TOP3 医疗器械子行业众多， 不同细分， 其产品技术、 工艺、 渠道都有很大的差异， 行业 技术隔绝， 跨产品线难度较大， 而迈瑞则做到了多产品线均衡同步发展。 迈瑞三条 基石产品线分别是生命信息与支持， 医学影像、 体外诊断， 其中多个细分品种市占 率已经成为国内 TOP3 ，国产 TOP1 ，产品的品牌影响力被医疗圈广泛认可。 2017 年迈瑞医疗的监护线监护 仪、麻醉机、除颤机、超声线的产品、体外诊断线 的生化、血球等产品的市占率都位居国内前列，改变了过去一直 GPS 的格局。随 着迈瑞技术实力、 客户口碑的不断螺旋上升， 未来有望继续抢占更多市场份额， 成 为进口替代的主力军。 国 内外技术 收购及 引进， 迈瑞具 有规模优 势和商 业化能 力优势 医疗器械由于子行业分散， 单纯依靠内生， 可拓展空间有限， 因此外延式发展成为 器械公司另外的核心驱动力。 迈瑞在过去发展历史中， 进行多次收并购， 包括产品、 渠道的收购， 包括监护、 彩超 、 体外诊断各个领域的行业整合。 多次尝试使得迈瑞 在海内外收购不断积累选择标的、 整合人员、 管理输出、 商业 化转化的能力和经验， 为未来持续的推进外延战略打下扎实的基础。 我们预计 18-20 年公司 EPS 为 3.09 、3.95 、4.94 元，给予“ 买入”评级。 风险 提示 ： 基层扩容不达预期 ， 分级诊疗难以推动基层市场的发展； 医院和医保局 对于成本和支付的控制， 导致产品价格下降的风险； 拓展新产品线不达预期； 外汇 波动、 出口国家的政治、 经济波动可能对出口业务的影响； 贸易战持续发酵对美国 出口业务的影响； 进口品牌进一步价格下沉， 带来竞争压力； 体量庞大， 增长不达 预期；新产品市场表现低于预期；核心技术人员流失等。 财务数据 和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入( 百万元) 9,031.72 11,173.80 13,890.05 17,160.35 21,066.41 增长率(%) 12.71 23.72 24.31 23.54 22.76 EBITDA( 百 万元) 1,814.59 3,119.84 4,346.76 5,792.30 7,180.04 净利润( 百万元) 1,600.46 2,589.15 3,750.46 4,805.13 6,004.44 增长率(%) 75.90 61.78 44.85 28.12 24.96 EPS( 元/ 股) 1.32 2.13 3.09 3.95 4.94 市盈率(P/E) 61.50 38.02 26.25 20.49 16.39 市净率(P/B) 21.78 14.87 9.39 6.44 4.62 市销率(P/S) 10.90 8.81 7.09 5.74 4.67 EV/EBITDA 0.00 0.00 21.23 14.73 11.24 资料 来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 -37% -30% -23% -16% -9% -2% 5% 12% 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 迈瑞医疗 医疗器械 公 司报告 | 首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 盈 利 预 测与 投 资建 议 . 9 2. 风险提示 . 10 3. 迈 瑞 医 疗综 合 实力 超 群， 国 内 医疗 器 械龙 头 地位 . 10 4. 迈 瑞 医 疗前 世 今生 ， 一路 荆 棘 初心 不 改 . 11 4.1. 第一阶段 ：迈瑞 源头- 深圳安科 . 11 4.2. 第二阶段 ：迈瑞 有限- 以自主研 发为核 心 . 11 4.3. 第三阶段 ：迈瑞 国际- 全球化战 略 . 12 4.4. 迈瑞 Pre-IPO 股权持股 比例，实 际控制 人具有 绝对 控制权 . 13 4.5. 四个维度 回顾迈 瑞发展 历史长河 . 14 4.5.1. 整体回 溯：坚 定不移 聚焦于医 疗器械 . 14 4.5.2. 资本运 作：上 市- 退市- 再上市的轮 回中， 合规性 不断完善 . 15 4.5.3. 产品里 程碑： 三大支 柱业务发 展史 . 15 4.5.4. 并购历 程：外 延并购 加速公司 步伐 . 16 5. 迈 瑞 医 疗颠 覆 产品 周 期率 ，03-18 年 15 年收入 CAGR 26% . 16 5.1. 全球化布 局，产 品美誉 度遍布世 界 . 18 5.1.1. 迈瑞硬 实力： 全球脉 络初具形 态，品 牌影响 力中 外驰名 . 19 5.1.2. 全球角 度布局 研发中 心，以“ 美国+ 中国” 为核 心平台 . 21 5.1.3. 收购 12 家子公 司， 战略性补 充产品 线 . 22 5.2. 软实力是 企业的 核心驱 动力，包 括人才 、管理 、品 牌、质量 等方面 . 22 5.2.1. 品牌力 的树立 ，是企 业价值观 和社会 责任感 的输 出 . 22 5.2.2. 人员管 理：矩 阵式人 员组织架 构，最 优化的 管理 路径设计 . 23 5.2.3. 质量体 系是企 业的生 命线，品 牌力是 质量管 理的 显化. 24 5.3. 迈瑞医疗 提供更 多的附 加价值， 隐形壁 垒加强 和客 户的深度 粘性 . 25 6. 医 疗 器 械行 业 市场 巨 大， 龙 头 依然 大 有可 为 . 25 6.1. 中 国医疗 器械正 处于黄 金发展期 的开端 . 27 6.2. 国内医疗 器械， 政策+ 产业共振 迎来发 展良机 . 29 6.2.1. 基层扩 容+ 产 业升 级+ 进口替代 ，行业 增长驱 动力 清晰 . 29 6.2.2. 医疗器 械注册 门槛提 升，未来 批文将 带有稀 缺性 属性. 32 6.2.3. 国产器 械受益 于国家 国产器械 进口替 代政策 ，宏 观环境良 好 . 33 7. 迈 瑞 产 品竞 争 力分 析 ：三 条 基 石产 品 线均 为 国内 龙头 . 37 8. 生 命 信 息与 支 持， 迈 瑞医 疗 独 占鳌 头. 39 8.1. 监护仪： 生命之 光的守 护神 . 41 8.2. 除颤仪： 起 死回 生，救 人与于一 线之间 . 47 8.3. 麻醉机： 重症、 手术患 者的过程 守护者 . 51 8.4. 灯床塔： 手术室 整体解 决方案专 家 . 54 9. 体 外 诊 断： 设 备+ 耗 材 盈利 模 式 具有 优 势， 进 口替 代空 间 较 大 . 56 9.1. 体外诊断 ：医疗 器械中 最大细分 ，2017 年全球约 638 亿美金容量 . 58 9.2. 迈瑞医疗 2017 年体 外 诊断收入 38 亿 ，国内 市占 率约为 5% . 61 9.3. 血液产品 ：全国 国产强 者，欲与 全球龙 头平分 秋色 . 64 公 司报告 | 首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 9.3.1. 迈瑞血 球产品 ，具有 和进口分 庭抗礼 的能力 . 65 9.4. 生化产品 ：体外 诊断粮 仓产品， 系统化 趋势中 迈瑞 明显受益 . 66 9.4.1. 迈瑞生 化，仪 器+ 试剂+ 校 准品的 溯源系 统走在 国内前列 . 67 9.5. 化学发光 产品： 迈瑞未 来增长的 核心驱 动力， 最具 潜力的 IVD 细分 . 69 9.5.1. 迈瑞发 光，仪 器开发 能力将成 为发光 的坚实 基础 . 72 10. 医 学 影 像 ，迈 瑞 等标 杆企 业 引 领国 产 走进 高 端 . 73 10.1. 全球超声 市场约 70 亿 美金，全 球增速 约为 4% . 75 10.2. 中国彩超 市场约 百亿 ，2017 年行业增 速约为 20% . 75 10.3. 迈瑞彩超 后起之 秀， 产品享誉 全球 . 77 11. 充 足 的 研 发投 入 构建 护城 河 ， 夯实 迈 瑞业 内 领先 地位 . 80 12. 期 间 费 用 率稳 中 下降 ，单 位 成 本产 出 逐步 提 升 . 86 12.1. 销售人员 待遇具 备市 场竞争力 ，优秀 人才激 励到 位 . 86 12.2. 管理费用 率逐年 下降 ，研发投 入始终 保持高 水准 . 88 12.3. 财务费用 主要受 汇兑 损益项变 动影响 . 89 13. 经 销 为 主 ，直 销 为辅 ，二 级 及 以上 医 院收 入 占比 超过 一 半 . 90 14. 应 收 账 款 、存 货 及商 誉均 处 于 合理 水 平， 平 稳运 行 . 92 15. 子 公 司 枝 繁叶 茂 ，形 成庞 大 的 企业 网 络 . 96 16. 本 次 发 行 情况 及 募资 用途 . 97 图表目 录 图 1 ：迈瑞重 要事件 时间轴 资本运 作 . 11 图 2 ：迈瑞国 际的股 权架构 . 12 图 3 ：发行前 股权结 构 . 13 图 4 ：迈瑞重 要事件 整体回 顾 . 15 图 5 ：资产重 组情况 . 15 图 6 ：迈瑞产 品历程 . 16 图 7 ：重要收 并购事 件 . 16 图 8 ：2003-2017 年收入及 增速 . 17 图 9 ：2006-2017 毛利率及 净利率 . 17 图 10 ：2006-2017 年营收产品构成 . 18 图 11 ：2006-2017 年公司收入区域构 成 . 18 图 12 ：2006-2017 年公司各区域收入 （百万 元）及 增速 . 19 图 13 ：公司全 球子公 司+ 分 公司+ 分支机 构 . 19 图 14 ：公司全 球分公 司分 布 . 20 图 15 ：迈外合 作的海 外知 名医疗机 构 . 20 图 16 ：迈瑞合 作的海 外知 名 GPO 、HMO . 20 图 17 ：国内分 公司分 布 . 21 图 18 ：全球研 发中心 布局 及主要工 作 . 21 公 司报告 | 首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 19 ：迈瑞参 与的部 分公 益性项目 . 23 图 20 ：2017 年公司员工 专 业结构 . 23 图 21 ：2017 年公司员工 学 历结构 . 23 图 22 ：上海瑞 金医院 合作 建立的医 学模拟 工作室 . 25 图 23 ：2015-2022E 全球医疗器械行 业市场 规模及 增速. 26 图 24 ：2016 年全球医疗 器 械细分子 领域分 布情况 . 26 图 25 ：2016 年全球医疗 器 械市场份 额分布 . 27 图 26 ：2016 年全球医疗 器 械市场竞 争格局 . 27 图 27 ：2017 年全球十大 医 疗器械公 司销售 额（亿 美元 ） . 27 图 28 ：1960-2014 年美、日、中老龄 化 . 28 图 29 ：1929-2014 年美国消费结构的 变化 . 28 图 30 ：2006-2017 年中国医疗器械行 业市场 规模及 增速 . 29 图 31 ：2017 年不同级别 医 院的数量 占比 . 29 图 32 ：2017 年不同医院 诊 疗量占比 . 29 图 33 ：2010-2018.4 各级医院数目（ 间）及 增速 . 30 图 34 ：2010-2018.4 各级医院门诊量 （例） 及增速 . 30 图 35 ：未来门 诊量结 构的 预测与判 断 . 31 图 36 ：中央一 般公共 预算 支出预算 （亿元 ）及占 比 . 31 图 37 ：2017 年我国不同 类 型医疗机 构 DR 采购 量占比 . 31 图 38 ：境内三 类和境 内二 类医疗器 械批准 注册情 况（ 件） . 33 图 39 ：进口器 械注册 情况 （件） . 33 图 40 ：2010-2018 年 7 月 医疗器械 召回数 量（件 ）和 增速 . 33 图 41 ：2006-2017 公司营业收入（ 百万元 ） 、 营收增 速、归母 净利润 （百万 元） 及归母净 利润增速 . 37 图 42 ：迈瑞各 类产品. 38 图 43 ：2006-2017 年公司营收产品构 成 . 39 图 44 ：2017 年公司各产 品 线毛利占 比 . 39 图 45 ：2013-2017 年公司各产品线毛 利率 . 39 图 46 ：2017 年公司生命 信 息与支持 类产品 收入构 成 . 40 图 47 ：2015-2017 年公司生命信息与 支持类 产品毛 利率 . 40 图 48 ：生命信 息与支 持类 产品销量 （台） 及单位 成本 （元） . 40 图 49 ：公司生 命信息 与支 持类产品 销售价 格（元/台） . 40 图 50 ：监护仪 装置结 构 . 41 图 51 ：监护仪 可检测 范围 .