为何我们看多银行股？基于行业景气度与估值的分析.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 银行 Table_IndustryInfo 为何我们看多银行股？ 超配 （维持评级） 2018 年 10 月 23 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 基于 行业 景气度 与 估值的分析 我们此前发布的个股深度报告着重从长期角度剖析一家银行，而不太注重行业短期周期性变动的影响。本篇报告则着眼于短期纵向分析，讲述我们对银行板块估值走势的分析预测方法 。 净利润驱动因素分析 对于银行而言，净利润三大驱动因素是净息差、资产和资产质量： （ 1）净息差滞后于货币政策。 净息差与基准利率和市场利率的变动方向基本一致，而且净息差对基准利率和市场利率变动的反应存在时滞 。 因此一旦货币政策取向明朗，净息差的走势也就随之而定。当然，净息差仅影响净利润，净息差同比增速才影响净利润增速； （ 2）资产增速同步于货币政策。 当货币政策放松时，资产增速往往会上升，反之则下降； （ 3）资产质量需要拆分判断。 我们把银行贷款分为四大类：工业和批发零售业贷款、基建贷款、个人住房抵押贷款、其他贷款。我们使用工业企业利息保障倍数来判断工业和批发零售业贷款的质量；我们对 基建贷款 进行压力测试，以便在估值中寻求安全边际；个人收入是影响房贷质量的最重要因素，目前房贷属于十分优质的资产。 银行板块估值的历史回顾 行业景气度变化影响短期估值波动。 我们以净利润同比增速作为行业景气度的指示器。长期来看， ROE 基本上决定了估值中枢（波动范围）；而景气度边际变 化则导致了实际 PB 围绕中枢的上下波动 ； 估值拐点领先景气度拐点 2 个季度左右。 我们发现板块估值的变化大概领先行业景气度变化 2 个季度左右。另外，市场对基本面的预期也会在短期内影响估值，即便这种预期最终没有兑现。 投资建议 从关键驱动因素来看， 我们 判断 行业景气度在明年 大概率 平缓下行 ；对基建贷款的压力测试显示当前板块估值足以承受基建贷款质量的大幅下滑 。然而从估值来看，二季度以来银行板块估值大幅回落，反映出市场对 行业 景气度的预期是快速下行。我们认为这一预期过于悲观，因此银行板块后续估值走势易上难下。 近期政策频出，若 后续宏观经济企稳，银行板块估值有望持续修复；若政策效果低于预期，板块两位数的 ROE（ 2017 年为 13%）所带来的净资产快速积累亦可带来丰厚的绝对收益。我们认为银行板块在当前时点具有配置价值，维持 “超配 ”评级。 个股方面继续推荐大小两头的 “哑铃组合 ”，即工商银行、农业银行 和 宁波银行、南京银行。 风险提示 若经济因外部不利因素影响而失速，将对银行资产质量产生 影响；若后续政策效果低于预期，可能对银行资产质量、市场情绪均产生影响。 相关研究报告： 金融数据及金融政策综合分析：惜贷难解 2018-10-22 银行业 10 月投资策略：政策环境进一步转暖 2018-10-08 专题报告：银行小微信贷业务深度：原理、模式与实例 2018-09-20 2018 年 9 月银行业投资策略：政策暖风煦煦 2018-09-10 行业专题：信用卡违约压力有多大？ 2018-09-07 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 联系人：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： chenjunliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4O/17 D/17 F/18 A/18 J/18 A/18上证综指 银行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 报告起因 . 4 净利润驱动因素分析 . 4 三大驱动因素：净息差、资产、资产质量 . 4 净息差：滞后于货币政策 . 6 资产增速：同步于货币政策 . 8 资产质量：贷款的拆分判断 . 9 银行板块估值的历史回顾 . 14 行业景气度变化影响短期估值波动 . 14 估值拐点领先景气度拐点 2 个季度左右 . 17 行业景气度展望与投资 建议 . 18 风险提示 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：上市银行整体利息净收入占到总收入的七成 . 4 图 2：生息资产平均余额同比增速的波动幅度远低于净息差同比增速 . 5 图 3：美国银行业总资产平均余额增速的波动性低于净息差同比增速，只有两次危机期间才发生剧烈波动 . 5 图 4：从成本构成来看，业务及管理费、资产减值损失的占比都很大 . 5 图 5： 但业务及管理费支出是刚性的，而资产减值损失增速的波动性很大，因而后者对净利润增速的影响更大 . 5 图 6：净利润三大驱动因素：净息差、资产和资产质量 . 6 图 7：净息差走势与基准利率相关性很强，市场利率则只有大幅波动的时候才会对净息差产生一定影响（后者如图中红框所示） . 7 图 8： “（净资产 +活期存款 -现 金及存放央行款项） /生息资产 ”达到 30% . 7 图 9：活期存款对利率不敏感，定期存款对利率敏感 . 8 图 10：当货币政策放松时，资产增速往往会上升，反之则下降 . 8 图 11：从美国长期历史数据来看，资产质量的变化比资产增速还要钝化 . 9 图 12： 在两次大的危机中间，逾期 90 天以上贷款占比的上下波动不超过 0.1% . 9 图 13：上市银行贷款构成（ 2018 年 6 月末，不含票据贴现） . 10 图 14：工业与批发零售业不良贷款率与工业企业利息保障倍数相关 . 10 图 15：过去几年不良贷款主要发生在工业和批发零售业 . 11 图 16：过去几年工业企业利息保障倍数对判断全部贷款的不良生成率也有效 . 11 图 17：次贷危机期间美国不同类型贷款逾期 90 天以上占比的表现迥异 . 12 图 18：不同行业发债企业的利息保障倍数 . 12 图 19：美国住房抵押贷款的质量看上去似乎跟房价相关 . 13 图 20：个人住房抵押贷款不良率远低于其他类型贷款（ 2018 中报） . 13 图 21：不同阶段上市银行总资产和净息差同比增速 . 15 图 22：不同阶段上市银行总收入同比增速 . 15 图 23： 2012 年下半年不良贷款率开始反弹 . 16 图 24：不同阶段上市银行净利润同比增速 . 16 图 25：美国的银行估值中枢由 ROE 决定 . 17 图 26： 收入增速的边际变化导致 PB 围绕中枢上下波动 . 17 图 27：我国的银行估值中枢由 ROE 决定 . 17 图 28： 基本面的边际变化导致 PB 围绕中枢上下波动 . 17 图 29：板块估值领先行业景气度变化约 2 个季度 . 18 图 30：市场对基本面预期的变化会在短期内影响估值，即便这种预期最终没有兑现 18 图 31： 4 月份以来市场利率下降，同业利率下降更快 . 19 图 32： 4 月份以来资产增速小幅回升 . 19 图 33：可比口径下上市银行净息差在二季度小幅回落，后续预计很难大幅上升 . 20 图 34：工业企业利息保障倍数持续回落，但仍处于较高水平 . 20 图 35：二季度以来板块估值大幅下降 . 22 表 1：基本面变动的核心影响因素是净息差和资产质量 . 14 表 2：压力情形下上市银行整体 PB 将从 0.9x 变为 1.0x . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 报告起因 我们 此前发布的多篇个股深度报告 着重从 长期角度 剖析一家银行，而不太注重行业短期 周期性变动 的影响 ，这 跟市场上其他 个股 研究报告很不 相同 。 我们分析个股时注重 将 一家银行的中长期 ROE 与行业平均水平进行对比，分析其 超额利润 背后所隐含的竞争优势的强度和可持续性，使用的核心工具是杜邦分析。 本篇报告 则着眼于短期纵向分析， 讲述我们对银行 板块 估值 走势的分析预测方法。 因为是分析短期边际变化，所以 更加关注净利润增速这一指标（与净利润增速相比， ROE 十分钝化）。需要指出的是， 作为会计数字， 净利润 难免受主观 调节 影响 ，因此我们不光要看净利润增速 这个单一指标 ， 更要 关注其背后 所隐含的行业景气度和 关键驱动因素的变化。 净利润 驱动因素 分析 三大驱动因素：净息差、资产、资产质量 从银行收入来看，利息净收入是收入的最主要构成部分，大约占到总收入的七成 。由于 利息净收入 =生息资产平均余额 净息差 ，因此 从收入来看，生息资产和净息差是两个最重要的驱动因素 。 由于银行的总资产基本都是生息资产， 为了 方便 ，我们 很多时候会用总资产代替生息资产来进行分析 。 此外，非息收入的特点是构成项目多、单项收入占比低，因此我们不 再单独分析 非息收入。 图 1： 上市银行整体 利息净收入占到总收入的七成 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 从 对 收入 的影响程度 来看，净息差比资产更加重要。 根据经验数据 ，银行 总资产同比增速 的 波动性 远 没有净息差同比 增速的波动性 大 （而且历史数据显示收入增速的变动主要受净息差 增速 驱动，而不是资产增速驱动，这一点将在后文论及） ，因此就边际影响而言，净息差 增速 的重要性要远高于资产增速。 只有在发生银行业危机的时候，银行的总资产同比增速才会出现剧烈 波动，比如美国的储贷危机和 次贷 危机期间。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%利息净收入 非息收入：手续费及佣金 非息收入：其他请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 生息资产平均余额同比增速的波动幅度远低于净息差同比增速 图 3： 美国银行业总资产平均余额增速的波动性低于净息差同比增速 ，只有两次危机期间才发生剧烈波动 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 。 注： 我们在图中将生息资产平均余额同比增速调低 15 个百分点，以方便 将两者放在一起 进行对比观察 资料来源： FDIC，国信证券经济研究所整理 资产减值损失波动性大，从而对净利润产生很大影响。 从成本 构成 来看，虽然业务及管理费、资产减值损失的占比都很大，但业务及管理费支出是刚性的，波动性不大，因此对净利润增速边际变化影响最大的是资产减值损失 增速 。 资产减值损失的计提不光受 真实 资产质量变化影响，还 受 银行通过 计 提拨备 进行会计 调节 的影响，因此 相比于资产减值损失这一 账面 数字，我们更看重的是 银行 资产质量 本身 的变化 。 图 4：从成本 构成 来看，业务及管理费、资产减值损失的占比都很大 图 5： 但业务及管理费支出是刚性的，而资产减值损失 增速 的波动性很大 ，因而后者对净利润增速的影响更大 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 因此对于银行而言，净利润三 大 驱动因素是净息差、资产和资产质量。 - 1 5 . 0 %- 1 3 . 0 %- 1 1 . 0 %- 9 . 0 %- 7 . 0 %- 5 . 0 %- 3 . 0 %- 1 . 0 %1 . 0 %3 . 0 %5 . 0 %净息差同比 生息资产平均余额同比 - 15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017Q42016Q42015Q42014Q42013Q42012Q42011Q42010Q42009Q42008Q42007Q42006Q42005Q42004Q42003Q42002Q42001Q42000Q41999Q41998Q41997Q41996Q41995Q41994Q41993Q41992Q41991Q41990Q41989Q41988Q41987Q41986Q41985Q4总资产平均余额同比 净息差同比业务及管理费48%资产减值损失42%其他成本10%0%10%20%30%40%50%60%70%2011-12-312012-03-312012-06-302012-09-302012-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-30业务及管理费同比 资产减值损失同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 6：净利润三大驱动因素：净息差、资产和资产质量 资料来源：国信证券经济研究所整理 净息差 ： 滞后于货币政策 净息差走势的判断 很 容易，但前提条件是我们知道货币政策的取向。 当加息 （提高存贷款基准利率） 时，净息差是上升的；当降息 （降低存贷款基准利率） 时，净息差是下降的； 市场利率 （ 指 存贷款基准利率之外的利率，本文用十年期国债收益率或三个月期 Shibor 为代表 ） 仅在大幅变动 且持续较长一段时间 时才会对净息差产生影响， 市场利率与净息差 一般也是同步变动。 资产和负债在重定价时间上存在错配，净息差对基准利率和市场利率变动的 反应 存在时滞，因此一旦货币政策 取向 明朗，净息差的走势也就随之而定 。 所以说知道货币政策取向之后，净息差走势是很容易判断的 （货币政策不会频繁变化，所以很容易满足前述 “持续较长一段时间 ”的要求）。 净息差 之所以 会有这种特征 ， 我们认为 主要 是因为银行资产负债表的左右两端对利率变化的敏感性不同 ：左端现金和存款准备金对利率不敏感，右端活期存款和净资产对利率不敏感，但是左端的利率不敏感资产比右端 的利率不敏感负债 少，所以就出现一个缺口 ，且由于 这个缺口 很 大，即 “（净资产 +活期存款 -现金及存放央行款项） /生息资产 ”很 大 ， 所以 基准利率变动时银行的净息差会受到很大影响。 而市场利率对净息差的影响远没有基准利率大，则是因为目前采用市场利率定价的资产和负债占比不高 ， 或者说 货币政策的传导效率 较低 。 随着利率市场化的推进， 我们预期 市场利率对银行净息差的影响也将逐渐加大，不过这将是一个漫长的过程。 净息差的变动受到很多扰动因素影响，有所波动十分正常，我们不能拿着显微镜找理由，因此将对净息差的分析判断置于货币政策的大环境中是十分必要的。 净利润利息净收入非息收入+-业务及管理费-所得税其他因素=（非息收入的来源分散，项目多、单项收入占比低）（业务及管理费占成本比重大，但支出刚性）（所得税率一般变动不会很大。如果变动确实特别大，可以做税收还原而不是去分析所得税本身）资产减值损失-（税金 及 附加、其他 业务 成本、营业外收入和营业外支出等杂项，占比很小）净息差 资产=请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 7： 净息差走势与基准利率相关性很强，市场利率则只有大幅波动的时候才会 对净息差 产生一定影响 （ 后者 如图中红框所示） 资料来源：上市银行定期报告， Wind， 国信证券经济研究所整理 图 8： “（净资产 +活期存款 -现金及存放央行款项） /生息资产 ”达到 30% 资料来源：上市银行定期报告，国信证券经济研究所整理 1 . 8 0 %2 . 0 0 %2 . 2 0 %2 . 4 0 %2 . 6 0 %2 . 8 0 %3 . 0 0 %3 . 2 0 %3 . 4 0 %上市银行单季净息差十年期国债收益率季均值（经过尺度缩放）贷款基准利率季均值（ 6 - 12 个月，经过尺度缩放）0%5%1 0 %15 %2 0 %25 %3 0 %35 %（净资产 + 活期存款 - 现金及存放央行款项） / 生息资产请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 9： 活期存款对利率不敏感 ，定期存款对利率敏感 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 。注：我们在这里将不同利率进行加减调整，以方便将他们放在同一张图中对比观察。 需要特别指出的是，净息差仅影响净利润，净息差同比增速 才影响净利润增速。净息差 同比增速在货币政策转向时 容易判断，但是在货币政策取向延续期间不太容易把握。比如货币政策由松转紧容易 判断，但转紧之后的力道变化就非常难判断了 。 这时候我们往往需要根据银行披露的重定价或到期日结构数据，在一定假设下测算其净息差变动幅度， 受篇幅所限，测算 方法不再 详 述。 资产增速 ： 同步于货币政策 利率对应资金的价格，资产对应 资金的数量，因此 与净息差相反， 当货币政策放松时，资产增速往往会上升，反之则下降。 当然，这种关系并不是绝对的，因为银行资产扩张不仅受货币政策影响，还受资金需求影响。当资金需求十分疲弱时，即便货币政策极度宽松（利率和净息差 都 被压得很低），银行的资产也不见得增长很快， 出现 所谓的 “流动性陷阱 ”，这一现象在我国还没有出现过。 此外，银行资产的增长还受到资本、资金投向 、融资方式等 各 方面 监管 规则的约束。当然， 大部分时期 货币政策仍然是最主要的关注点。 图 10： 当货币政策放松时，资产增速往往会上升，反之则下降 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 0 . 0 0 %0 . 2 0 %0 . 4 0 %0 . 6 0 %0 . 8 0 %1 . 0 0 %1 . 2 0 %1 . 4 0 %1 . 6 0 %上市银行平均个人活期存款利率 +0 . 3 % 上市银行平均企业活期存款利率上市银行平均个人定期存款利率 - 2% 上市银行平均企业定期存款利率 - 2%5%10%15%20%25%30%2004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03境内银行业金融机构总资产同比紧缩 宽松请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 资产质量 ： 贷款的 拆分判断 资产质量的变化远比资产增速和净息差钝化 ，其变动更加平滑 。 银行的资产主要是 对企业的 债权资产， 由于企业的 股权资产 相当于一个 缓冲垫，因此只有经济大幅起落的时候，银行的 债权资产的质量 才会发生明显 变化 ，所以银行资产质量的变动本身就比较平滑 。再加上银行业超额拨备所带来的 “以丰补歉 ”效果，资产质量的变化对净利润的影响就变得更加平滑。 图 11： 从美国长期历史数据来看， 资产质量的变化比资产增速还要钝化 图 12： 在两次大的危机中间，逾期 90 天以上贷款占比的上下波动不超过 0.1% 资料来源： FDIC，国信证券经济研究所整理 资料来源： FDIC，国信证券经济研究所整理 资产减值损失绝 大 部分都是贷款减值损失，所以我们主要看贷款 的 质量 （受表述习惯影响，我们对资产质量和贷款质量不做区分）。 我们 将资产质量 理解为 本金损失的风险 。 这种风险不像资产增速或者 净息差那样是非常显性的变量，投资者 总是能 找出 很多理由去怀疑银行资产质量的真实性，所以对资产质量 的判断可以说是仁者见仁、智者见智，也是不同投资者对银行 价值产生分歧的重要原因，从而也是超额收益的重要来源（ 从这个角度来讲， 资产质量这一驱动因素比净息差重要得多）。我们只能尽可能多地收集信息，以准确判断 损失 出现的概率和规模为目标，力求 逼近 真相。 为了便于分析， 我们把银行贷款 分为 四 大 类： 工业和批发零售业贷款，包括对制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，采矿业和批发零售业的 对公 贷款。 批发零售业服务于采矿业、制造业 等行业 的流通环节，因此我们将其跟制造业归为一类； 基建贷款，包括对交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，租赁和商务服务业以及建筑业的对公贷款。 这四个行业的贷款往往是投向基础设施建设领域，比如很多银行会把对城投公司的贷款划入租赁和商业服务业； 个人住房抵押贷款； 其他 ，包括 房地产行业对公贷款、 其他行业的对公贷款、个人消费性贷款、个人 经营性贷 款等 。 这些贷款 合计占到总贷款的 1/4，但比较零散 ， 单独每一类贷款的占比都不高 ，我们就不再单独分析，只重点分析前三类 。 0 . 0 0 %0. 50 %1. 00 %1. 50 %2 . 0 0 %2. 50 %- 6 %- 4 %- 2%0%2%4%6%8%10 %12 %1985Q11986Q31988Q11989Q31991Q11992Q31994Q11995Q31997Q11998Q32000Q12001Q32003Q12004Q32006Q12007Q32009Q12010Q32012Q12013Q32015Q12016Q3总资产平均余额同比 逾期 90 天以上贷款占比（右轴）0. 22%0. 24%0. 26%0. 28%0. 30%0. 32%1994Q11994Q31995Q11995Q31996Q11996Q31997Q11997Q31998Q11998Q31999Q11999Q32000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q1全行业逾期 90 天以上贷款占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 13：上市银行贷款构成（ 2018 年 6 月末， 不含票据贴现） 资料来源： 上市银行定期报告 ，国信证券经济研究所整理 评估这些贷款的 质量，最重要的是评估这些 贷款所投 企业 或个人 的偿债能力。 工业和批发零售业 ：跟踪工业企业利息保障倍数 我们使用统计局披露的工业企业 利润数据，计算工业企业利息保障倍数， 以此衡量工业和批发零售业 企业 的偿债能力。 从历史数据来看，企业偿债能力大幅下降之后，随之而来的是不良率的上升；当企业偿债能力回升到高位之后，不良率便有所回落。 图 14： 工业与批发零售业不良贷款率与工业企业利息保障倍数相关 资料来源： Wind， 上市银行定期报告， 国信证券经济研究所整理 。注：行业不良贷款率用工行、农行、建行、中信、浦发、招行合计数据计算 ，其中工行、建行贷款和不良贷款数据使用境内分行口径。 由于近几年发生的不良主要来自工业和批发零售业，因此工业企业利息保障倍数对判断全部贷款的不良生成率也 有效 。 当然， 假如说未来 新发生不良的行业发生变化，这种关系可能会失效。 工业和批零25%基建23%房地产7%个人住房贷款26%其他对公贷款6%其他个人贷款13%550%600%650%700%750%800%1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 . 5 0 %4 . 0 0 %4 . 5 0 %5 . 0 0 %5 . 5 0 %工业和批零行业不良贷款率 工业企业利息保障倍数（ 12 个月移动平均，右轴）