快递行业2018中报总结：集中度提升，利润率短期承压.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 专题研究 |物流 2018 年 08 月 30 日 证券研究报告 本报告联系人：曾靖珂 021-60750602 zengjingkegf Table_Title 物流行业 快递行业 2018 中报 总结： 集中度提升，利润率短期承压 Table_AuthorHorizontal 分析师： 关 鹏 S0260518080003 021-60750602 guanpenggf Table_Summary 核心观点 ： 上半年行业增速平稳，竞争加剧集中度提升 2018H1，快递行业单量同增 27.5%，略低于去年同期， 增速 与 2017 全年基本持平 。韵达、圆通、申通、中通、顺丰和德邦 的 单量增速分别为 52.3%、 24.5%、 18.5%、 25.0%、 35.3%、 54.4%；市占率分别为 13.6%、 12.7%、9.3%、 16.8、 8.5%、 0.8%。 同比 2017 年，龙头市场份额排序保持不变 。 随着行业竞争的加剧，快递品牌集中度持续提升。行业 CR8 从年初的 80%逐渐提升至目前的 81.5%， CR4 也从 2017 年的 50%提升至 52%。 成本管控依然是驱动量收增长的关键要素 ，快递利润率短期承压 成本管控依然是驱动量收增长的关键要素 。韵达和中通的单件面单 +中转成本最低，分别为 1.21 和 1.2 元，二者快递 业务的 毛利增幅最大。快递业务之外，圆通和中通新增的货代业务 分别增厚公司毛利 2.2 亿元、 0.23 亿元 。总体来看 ，三通一达 2018H1 毛利率（除派送）均存在略微的下滑，利润率 短期 承压 。 圆通、申通加速网络扩张与产能优化，有望迎来质与量的突破 上半年， 圆通、申通都加速网络扩张与产能优化 。圆通 新增固资达 9.6 亿元 ，并对多个转运中心进行改扩建，申通 2018H1 投资额达 17.5 亿元（ +272%） ，其中 10.62 亿 元 用于收购转运中心，中转自营率大幅提升至 74%。在现金充裕的条件下， 网络扩张与产能优化将加速公司经营层面的改善，迎来质与量的突破 。 直营快递品牌溢价优势尽显，大件重货快递市场前景可期 顺丰、德邦的单量和收入增速均远超行业平均水平，其大件重货快递业务快速发展，市场需求表现强劲 。直营模式下 ， 对品质和成本的超强管控使得顺丰和德邦既能对现有市场高筑护城河，也能快速切入新兴市场。 在成本端不断优化的条件下，直营快递的综合物流优势将进一步放大 。 快递行业未来的竞争是成本与品质的双重竞争。 成本管控力强，产能优化充分 的企业将继续保持稳健增长； 全网管控突出，服务品质高 的企业将赢得长足发展，专注于企业管理与成本优化的企业将有望被市场赋予更高溢价 。 风险提示 燃油成本、人力成本大幅上涨；价格竞争加剧；电商增速不及预期 Table_Report 相关研究 ： 【广发交运】物流系列深度二：从成本与现金流视角看快递行业格局分化 2018-07-30 【广发交运】物流系列深度一：零担行业边际模糊化，规模效应加速龙头扩张 2018-03-25 【广发交运】快递行业 17H1 总结：通达系格局微变，成本管控成核心竞争力 2017-08-25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 专题研究 |物流 目录索引 集中度提升，利润率短期承压 . 4 上半年行业增速平稳，竞争加剧集中度提升 . 4 成本管控依然是驱动量收增长的关键要素，快递利润率短期承压 . 5 圆通、申通加速网络扩张与产能优化，有望迎来质与量的突破 . 6 直营快递品牌溢价优势尽显，大件重货快递市场前景可期 . 7 小结：成本与品质的双重竞争下，综合运营能力更显可贵 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 9 专题研究 |物流 图表索引 图 1： 18H1，上市快递企业快递量增速 . 4 图 2： 18H1，上市快递企业快递单量市占率 . 4 图 3： 2018 上半年，快递行业 CR8 持续提升 . 4 图 4： 2018H1，快递行业 CR4 提升至 52% . 4 图 5：三通一达 2018 上半年单件收入成本详拆（元 /件） . 5 图 6：三通一达单件净利拆分（元 /件） . 6 图 7： 18H1 三通一达归母净利（亿元） . 6 图 8： 18H1 三通一达毛利率（除派送：亿元） . 6 图 9： 圆通新增固定资产金额（亿元） . 7 图 10： 申通网络规模快速扩张（个 /条 /条 /辆） . 7 图 11： 18H1 三通一达经营性净现金流（亿元） . 7 图 12： 18H1 三通一达现金及现金等价物（亿元） . 7 图 13：顺丰、德邦量收增速远超行业水平 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 9 专题研究 |物流 集中度提升，利润率短期承压 上半年行业增速平稳，竞争加剧集中度提升 2018上半年，快递行业单量同比增长 27.5%，略低于去年同期， 增速 与 2017全年基本持平。 韵达单量同比增长 52.3%，市占率 13.6%（ +2.21pcts）；圆通单量同比增长 24.5%，市占率 12.7%（ -0.3pcts）；申通单量同比增长 18.5%，市占率9.3%（ -0.7pcts）；中通单量增速分别为 25.0%，市占率 16.8（ -0.3pcts）；直营快递方面，顺丰和德邦市占率分别提升 0.6pcts和 0.1pcts。 同比 2017年，龙头市场份额排序保持不变。 图 1： 18H1， 上市快递企业快递量增速 图 2： 18H1， 上市快递企业快递单量市占率 数据来源： wind， 公司 中报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 中报 ，广发证券发展研究中心 随着行业竞争的加剧，快递品牌集中度持续提升。 行业 CR8从年初的 80%逐渐提升至目前的 81.5%， CR4也从 2017年的 50%提升至 52%。 图 3： 2018上半年，快递行业 CR8持续提升 图 4： 2018H1， 快递行业 CR4提升至 52% 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 公司 中报 ，广发证券发展研究中心 21%37%44%52%19%25%18% 18%39%25%54%31% 27%0%10%20%30%40%50%60%2017H1 2018H1顺丰 韵达 圆通 申通 中通 德邦 全国8%11%13%10%17%1%9%14% 13%9%17%1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%顺丰 韵达 圆通 申通 中通 德邦2017H1 2018H172737475767778798081822013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-0552%49%50%52%48%48%49%49%50%50%51%51%52%52%53%53%2015 2016 2017 2018H1识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 9 专题研究 |物流 成本管控依然是驱动量收增长的关键要素 ， 快递利润率短期承压 我们对三通一达的单件收入和成本进行了深度 拆分 ：由于缺失部分数据，拆分中仅申通的中转考虑了自营率；圆通的 单件 派送收入通过成本 反算所得（ 根据 近三年 历史 数据 假设毛利率 为 2%） ，其中转收入和成本均减去了补贴。 2018上半年，韵达的单件面单 +成本 同比 下降 0.18元至 1.21元，降幅最大。从绝对值来看，韵达和中通的单件面单 +中转成本最低，其次是圆通 （未除自营率）、 申通。 这一排位和三通一达的单量增速排位正好相反。 凭借 突出的成本管控优势， 韵达抓住了 高增长但单件价格相对更低的小件轻货市场， 市占率大幅提升 ；而另一方面， 成本管控也让韵达的单件快递毛利保持在0.53元的较高水平，以至于量利增长都领先于同行 。 （由于中转毛利一般未负，若不考虑中转自营率，单件快递毛利或被高估） 图 5： 三通一达 2018上半年单件收入成本详拆（元 /件） 数据来源： 公司 中报 ， 广发证券发展研究中心 ；假设圆通派送毛利率为 2%，仅申通的中转考虑自营率 ，中通面单成本包含其他项 在快递业务之外，圆通和中通新增的货代业务都显著增厚了公司利润 。 在未考虑中转自营率的情况下，韵达、圆通、申通、中通的单件毛利分别为 0.57、 0.56、0.62、 0.67元。 单件三费方面，韵达和申通分别下降 0.03元、 0.01元，圆通、中通识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 9 专题研究 |物流 分别提升 0.06元、 0.04元。 韵达的 单件经营性净现金流都相对较高 。 图 6： 三通一达单 件 净利拆分（元 /件） 数据来源： 公司 中报 ， 广发证券发展研究中心 ，全部未考虑自营率 总体来看， 三通一达 2018H1毛利 率（除派送）均存在略微的下滑，一定程度上反映出龙头间竞争的加剧。 中通上半年归母净利的大幅提升部分源于转让所持有的丰巢科技股权获 5.49亿元投资收益。 图 7： 18H1三通一达归母净利（亿元） 图 8： 18H1三通一达毛利率（除派送：亿元） 数据来源： 公司 中报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 中报 ，广发证券发展研究中心 圆通、申通加速网络扩张与产能优化，有望迎来质与量的突破 2018上半年，圆通和申通 动作频出，网络扩张与产能优化的步伐显著加快 。 圆通 加大对转运中心、自动化设备以及运能建设等方面的投入， 新增固定资产达 9.60亿，同比增长 162%；公司 上半年陆续完成对济南、烟台、海口、郑州等枢纽转运中心的改造、扩建 ， 多个转运中心的自动化设备改造升级亦正在稳步推进 。 上半年， 申通 连续三次收购加盟商转运中心，累积收购金额达 10.62亿元，中转中心自营率大幅提升至 74%，随着第三次收购的全部交割完成，中转自营率将进一步提升；同时，公司服务网点，干线数量分别同增 20%和 25%，干线车辆增加16%，车辆自有率达到 58%。 7.510.06.9 8.07.5 8.712.220.505101520252017H1 2018H1韵达 圆通 申通 中通31.2% 29.2%18.67% 18.60%37.07% 34.74%33.20% 32.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017H1 2018H1韵达 圆通 申通 中通识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 9 专题研究 |物流 产能的加速优化将 显著降低运营成本，提升运营效率和服务质量，而网络的稳步扩张将助力公司业务量增速全面突破，从而实现快递业务质与量的飞跃。 图 9： 圆通新增固定资产金额（亿元） 图 10： 申通网络规模快速扩张（个 /条 /条 /辆） 数据来源： 公司 中报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 中报 ，广发证券发展研究中心 圆通上半年的经营性净现金流同比改善较大，申通的现金及现金等价物依然非常充裕。 充裕的现金将成为公司未来的扩张和追赶的基础。在稳步的网络扩张与产能优化下，后起之秀有望迎来质与量的突破。 图 11： 18H1三通一达经营性净现金流 （亿元） 图 12： 18H1三通一达 现金及现金等价物 （亿元） 数据来源： 公司 中报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 中报 ，广发证券发展研究中心 直营快递品牌溢价优势尽显 ，大件重货快递市场 前景可期 2018上半年，两家直营快递的单量和收入增速均远超行业平均水平 ，市占率显著提升。 3.010.03 0 0.00 0.03 0.18 0.074.740.65 0.48 0.010.153.330.240.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02017H1 2018H120% 25.34%84.02%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030000服务网点 干线数量 路由线路 干线车辆2017 2018H1 同比5.767.808.795.193.086.244.59 4.833.570.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02016H1 2017H1 2018H1韵达 圆通 申通1.3 2.610.35.324.312.71.736.428.60.05.010.015.020.025.030.035.040.02016H1 2017H1 2018H1韵达 圆通 申通识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 9 专题研究 |物流 图 13： 顺丰、德邦量收增速远超行业水平 数据来源： 公司 中报 ， wind， 广发证券发展研究中心 顺丰 的 经济业务凭借高品质高性价比迅速赢得市场，收入同 比 增 长 53.7%，占营收的 比提升至 23.3%，贡献了 33%的增量收入 。经济件单价略低于时效件，其 占比 的 提升 使得 顺丰整体业务票均收入同比下降 2.6%； 德邦通过精准的大件快递定位和优质的服务 ，迅速打入快递市场，快递 业务量同增 54.4%的同时 ，单 件 收入同比提升 3.1%， 快递 收入同 比 增 长 58.65%，成为增量收入的主要来源 。 德邦快递的量价齐升反映出大件重货快递市场的强劲需求。 顺丰的重货业务与德邦的快递业务较为相似，定位 在 高端、大件、重 货 。上半年，顺丰重货业务收入同增 95.8%，市占率进一步提升。 对比加盟快递切入快运业务，顺丰和德邦之所以能更快的切入大件重货快递， 主要还是受益于直营模式下对品质和成本的超强管控。 小结： 成本与品质的双重竞争下，综合运营能力更显可贵 三通一达上半年的经营表现再一次验证了成本与现金流的闭环逻辑： 总部成本的差异决定了企业的全网管控和盈利能力， 进而 影响 经营性现金流的质量，充裕的现金流支撑 业务 扩张和 产能 优化，从而反哺主业的增长 ，创造更多现金流 。 直营快递 凭借超强的管控力提供差异化、高品质的快递服务，品牌溢价能力较强，综合物流服务能力较高。 直营快递既能对现有市场高筑护城河，也 能对新兴市场产生较强的渗透力。 在成本端不断优化的条件下，直营快递的综合物流优势将进一步放大。 综合来看， 快递行业未来的竞争是成本与品质的双重竞争 。 成本管控力强，产能优化充分 的企业将继续保持稳健增长， 全网管控突出，服务品质高 的企业将赢得长足发展，专注于企业管理与成本优化的企业将有望被市场赋予更高溢价。 风险提示 贸易战；燃油成本、人力成本大幅上涨；价格竞争加剧；电商增速不及预期 54%35%27%59%32% 26%0%10%20%30%40%50%60%70%德邦 顺丰 全国单量 收入识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 9 专题研究 |物流 Table_Research 广发交通运输行业研究小组 关 鹏： 分析师，上海财经大学数量经济学硕士， 2016 年进入广发证券发展研究中心。联系方式： guanpenggf。 商 田： 分析师，安徽财经大学金融学硕士， 2014 年进入广发证券发展研究中心。联系方式： shangtiangf。 孙 瑜： 联系人，新加坡国立大学金融工程硕士， 2016 年进入广发证券发展研究中心。联系方式： sunygf。 曾靖珂： 联系人，上海交通大学管理科学与工程硕士， 2018 年进入广发证券发展研究中心。联系方式： zengjingkegf。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路9 号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2号月坛大厦 18 层 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf 服务热线 Table_Disclaimer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司 认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发 证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。