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请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 火锅 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 首次 ） 重点公司 重点公司 评级 海底捞 6862.HK 未评级 呷哺呷哺 0520.HK 未评级 颐海国际 1579.HK 未评级 relatedReport 相关报告 海底捞（ 6862.HK） -新股点评 :中式餐饮执牛耳者 -20180912 颐海国际 (1579.HK)-第三方业务快速增长，盈利性大幅提升-20180825 颐海国际 (1579.HK)-收入持续高增长，盈利性略有回落-20180323 呷哺呷哺 (0520.HK)-餐厅业绩稳定，凑凑及外卖业务发展向好-20180829 呷哺呷哺 (0520.HK)-扩张 +同店收入拉动业绩增长 -20180325 海外消费研究 emailAuthor 分析师：张忆东 兴业证券经济与金融研究院副院长 zhangydxyzq SFC： BIS749 SAC： S0190510110012 联系人：李明 limingyjyxyzq SFC： AXK332 SAC： S0190118070111 投资要点 summary 穿云弓 ， 行业 蜕变 。 我国 中式 餐饮行业属于典型的“ 大行业，小公司 ”。拥有 3万亿的庞大体量，且未来仍将保持 9%左右的高增速，但 CR5仅 0.8%。最核心的痛点主要是两点：一是中式餐饮非常依赖厨师，因而难以标准化制作并实现扩张；二是各地区口味不一，众口难调。火锅作为最被大 众欢迎的菜品，具备 易标准化、高自由度、成瘾性和社交功能 ，解决了餐饮行业长久以来的痛点，是餐饮中的好赛道。但目前火锅行业 CR5 也仅 5.5%。可以说，位于这最具潜力的细分市场，火锅餐厅享受着市场增长红利，凭借连锁化经营有望改变中式餐饮市场格局，集中度提升空间显著 ，拨开云雾见明日之势 确立 。 不同赛道，各执牛耳。 海底捞与呷哺呷哺定位不同，但都是各自赛道中品牌形象和规模营收方面的佼佼者。 呷哺定位于快餐小火锅，开创了 U 型吧台设计，一人一锅，其用餐体验的核心是“ 便捷与超高性价比 ”；同时呷哺呷哺也在开拓副牌 湊湊 ，进军中高端 火锅市场。海底捞定位于中高端多人火锅，属于正餐，其用餐体验的核心是“ 超预期的特色服务 ”。 海底捞核心价值壁垒是管理，关键是人的管理 ，服务、环境以及菜品都是其核心价值的外化表现； 其次是供应链管理 ，自有的供应链企业保障海底捞上游菜品、调味料的优质低价 。 两者在规模、成长速度、经营效率、盈利能力方面均大幅优于其他中式餐饮企业，当然海底捞或更优于呷哺。 蓬生麻中 ,不扶自直。 火锅调味料作为火锅产业链的中游行业，主要受益火锅餐厅的快速发展和标准化经营。颐海国际作为中高端火锅底料龙头，是火锅调味料行业的稀缺标的。背靠海底捞这 一大树，受益最为显著，同时其第三方业务飞速发展，正逐渐成为公司核心。 投资建议： 估值方面，全球餐饮龙头在各自的市场中普遍享有较高的估值水平， 2018 年预期 PE 均超过 20x。火锅产业链中，海底捞和颐海国际 PE（ 2017A： 77x 和 60x， 2018E： 49x 和 37x）远高于呷哺呷哺（ 2017A： 27x，2018E： 22x）。诚然，从 PE 角度来看呷哺呷哺相对于海底捞、颐海国际确实有估值优势。但海底捞处于加速开店的飞速发展阶段，未来三年海底捞的盈利增速将明显高于同业。更关键的是，海底捞在管理上具有核心竞争力， 已经形 成一种独特的文化现象， 是就餐体验和服务体验的代言词。 从PEG 来看，海底捞、呷哺呷哺、颐海国际均低于 1，在行业中处于较低水平 ， 建议关注 。 风险提示： 成本显著上升、 食品安全、 门店扩张的不确定性 、 偿债能力不佳 title 穿云弓 ， 火锅 炽热前行 createTime1 2018 年 9 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 目 录 1、 餐饮： 4 万亿餐饮市场，火锅独占鳌头 . - 5 - 1.1、 规模：收入增长 +城镇化推进， 4 万亿餐饮市场持续向好 . - 5 - 1.2、 分类：自营连锁店日益流行，中式餐饮主导，火锅为最大品类 . - 6 - 1.3、 机会：易标准化 +高 自由度 +社交功能，火锅是餐饮中的最佳赛道 . - 7 - 2、 火锅餐饮： 4362 亿市场，海底捞执牛耳 . - 8 - 2.1、 规模： 4362 亿市场，非一线城市占九成，中高端增速较快 . - 8 - 2.2、 分类：成瘾性使川式火锅最受欢迎，龙头布局全产业链 . - 10 - 2.2.1、 辣味的成瘾性使川式火锅最受欢迎 . - 10 - 2.2.2、 火锅龙头积极布局全产业链 . - 11 - 2.3、 盈利性：火锅创收能力、盈利能力强于其他餐饮 . - 12 - 2.4、 格局：高度分散，海底捞执牛耳 . - 13 - 3、 火锅餐 饮代表企业：海底捞 vs 呷哺呷哺 . - 15 - 3.1、 定位：以服务著称的中高端多人火锅 vs 极具性价比的快餐小火锅 . - 15 - 3.2、 收入端：海底捞加速开店，呷哺呷哺稳步扩张 +升级 . - 16 - 3.2.1、 门店扩张：加速扩店，区域下沉 vs 稳步扩店，继续一二线 - 18 - 3.2.2、 翻台率：海底捞高于呷哺 . - 19 - 3.2.3、 客单价：海底捞稳定提升 vs 呷哺店面 翻新 +新品牌促提价 . - 20 - 3.2.4、 同店增速： 海底捞 翻台率驱动 vs 呷哺 客单价驱动 . - 21 - 3.3、 成本端：海底捞优质食材 +高员工成本 +低租金打造服务护城河 . - 22 - 3.4、 盈利端：海底捞高周转 +高杠杆使得 ROE 高于呷哺呷哺 . - 24 - 4、 火锅调味料： 200 亿市场，复合增速 15% . - 25 - 4.1、 规模： 200 亿市场， 2C 与 2B 齐发力助增长 . - 25 - 4.2、 格局：颐海国际份额第二，中高端火锅底料份额第一 . - 26 - 5、 火锅调味料代表企业：颐海国际 . - 27 - 5.1、 第三方业务受益渠道下沉 . - 28 - 5.2、 关联业务受益海底捞拓店加速 . - 29 - 5.3、 多产品拓宽经营半径 . - 29 - 6、 投资建议 . - 30 - 7、 风险提示 . - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究报告 图 1、 全国社零消费总额：餐饮收入 . - 5 - 图 2、 限额以上餐饮企业收入快速反弹 . - 5 - 图 3、 城镇居民人均可支配收入持续增长，增速趋稳 . - 6 - 图 4、 我国人均 GDP 提升空间明显 . - 6 - 图 5、 我国城镇化率历史表现 . - 6 - 图 6、 我国城镇化率提升空间明显 . - 6 - 图 7、 到店餐饮的比例约占三成，比例逐年增 加 . - 6 - 图 8、 自营连锁餐厅日益流行 . - 7 - 图 9、 我国中式餐饮市场规模及其增速 . - 7 - 图 10、 火锅在中式 餐饮中占最大市场份额 . - 7 - 图 11、 火锅菜品标准化、多样化 . - 8 - 图 12、 火锅具备社交功能 . - 8 - 图 13、 我国火锅餐饮市场规模及其增速 . - 9 - 图 14、 我国火锅餐厅规模占中式餐饮的比重逐年提升 . - 9 - 图 15、 我国火锅餐厅数目 . - 9 - 图 16、 不同线级城市火锅餐厅市场规模及 CAGR . - 10 - 图 17、 不同线级城市火锅餐厅市场规模占比 . - 10 - 图 18、 不同消费层级火锅餐厅市场规模及 CAGR . - 10 - 图 19、 不同消费层级火锅餐厅市场规模占比 . - 10 - 图 20、 川式火锅占比达 64.2% . - 11 - 图 21、 火锅产业链 . - 11 - 图 22、 我国外卖市场规模及复合增速 . - 12 - 图 23、 海底捞火锅外卖收入及增速 . - 12 - 图 24、 火锅创收能力强于其他餐饮 . - 13 - 图 25、 火锅盈利能力强于其他餐饮 . - 13 - 图 26、 火锅企业成本结构 . - 13 - 图 27、 2017 年前五大中式餐厅（以海外总收 入计） . - 15 - 图 28、 海底捞经典红与黑主题餐厅设计 . - 16 - 图 29、 海底捞新式浅绿和黄色主题餐厅设计 . - 16 - 图 30、 呷哺呷哺以吧台为主，一人一锅 . - 16 - 图 31、 呷哺呷哺布局中高端火锅 湊湊 . - 16 - 图 32、 海底捞营业收入及增速 . - 17 - 图 33、 海底捞各项收入占比 . - 17 - 图 34、 呷哺呷哺营业收入及增速 . - 17 - 图 35、 海底捞与呷哺呷哺招待人次 . - 17 - 图 36、 海底捞与呷哺呷哺的同店单店收入比较 . - 17 - 图 37、 海底捞门店数加速增长 . - 18 - 图 38、 呷哺呷哺稳步扩店 . - 18 - 图 39、 海底捞从一二线向三四线扩张 . - 19 - 图 40、 呷哺呷哺从北京上海向其他城市扩张 . - 19 - 图 41、 海底捞与呷哺呷哺 2017 年翻台率分区对比 . - 20 - 图 42、 海底捞与呷哺呷哺翻台率分年度对比 . - 20 - 图 43、 海底捞新开餐厅翻台率同样保持较高水平 . - 20 - 图 44、 海底捞与呷哺呷 哺翻台率分年度对比 . - 20 - 图 45、 海底捞与呷哺呷哺客单价对比 . - 21 - 图 46、 海底捞与呷哺呷哺客单价增速与 CPI 增速 . - 21 - 图 47、 呷哺呷哺 2.0 的翻新店面 . - 21 - 图 48、 海底捞同店增速 . - 22 - 图 49、 呷哺呷哺同店增速 . - 22 - 图 50、 海底捞同店增速拆分 . - 22 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究报告 图 51、 海底捞与呷哺呷哺同店增速对比 . - 22 - 图 52、 海底捞成本拆分 . - 22 - 图 53、 呷哺呷哺成本拆分 . - 22 - 图 54、 2017 年各餐饮公司员工成本率 . - 23 - 图 55、 海底捞与呷哺呷哺人均年薪与创收 . - 23 - 图 56、 2017 年各餐饮公司租金成本率 . - 23 - 图 57、 2017 年各餐饮公司原材料成本率 . - 23 - 图 58、 海底捞与呷哺呷哺净利率相近 . - 24 - 图 59、 海底捞和呷哺呷哺的净利率领先于同行 . - 24 - 图 60、 海底捞 ROE 领先于呷哺呷哺 . - 24 - 图 61、 海底捞和呷哺呷哺的 ROE 领先于同行 . - 24 - 图 62、 海底捞资产周转率更高 . - 25 - 图 63、 海底捞财务杠杆更高 . - 25 - 图 64、 我国火锅调味 料市场规模及增速 . - 25 - 图 65、 我国中高端火锅底料占比逐年提升 . - 25 - 图 66、 2015 年中国火锅调味料销售渠道占比 . - 26 - 图 67、 2015 年火锅调味料市场份额 . - 27 - 图 68、 2015 年火锅底料市场份额 . - 27 - 图 69、 2015 年中高端火锅底料市场份额 . - 27 - 图 70、 颐海国际营业收入及增速 . - 27 - 图 71、 颐海国际净利润及增速 . - 27 - 图 72、 颐海国际毛利率和净利率 . - 28 - 图 73、 颐海国际第三方业务占比提升 . - 28 - 图 74、 颐海国际第三方业务加速增长 . - 28 - 图 75、 颐海国际第三方业务渠道结构 . - 29 - 图 76、 颐海国际经销商数量 . - 29 - 图 77、 颐海国际自加热小火锅占比提升 . - 30 - 图 78、 中式复合调味品毛利率更高 . - 30 - 表 1、 火锅细分品类众多 . - 11 - 表 2、 海底捞是中式餐饮和火锅餐饮双龙头，各项经营数据行业领先 . - 14 - 表 3、 海底捞与呷哺呷哺定位不同 . - 15 - 表 4、 各餐饮公司盈亏平衡期和投资回收期 . - 19 - 表 5、 颐海国际关联方业务收入增速与海底捞门店扩张速度趋同 . - 29 - 表 6、 颐海国际产品推陈出新 . - 30 - 表 7、 行业估值表 . - 31 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业深度研究报告 报告正文 1、 餐饮： 4 万亿餐饮市场，火锅独占鳌头 1.1、 规模：收入增长 +城镇化推进， 4 万亿餐饮市场持续向好 中国餐饮服务市场近年来稳步快速增长。 2017 年我国餐饮消费总额为 3.96 万亿元，同比增长 10.7%，连续 3 年收入增速持续高于社零消费总额增速；餐饮消费占全国社零总额约 10.9%，维持稳定。限额以上餐饮企业收入延续反弹趋势，餐饮业回暖。 图 1、 全国社零消费总额：餐饮收入 图 2、 限额以上餐饮企业 收入快速反弹 25,392 27,860 32,310 35,799 39 ,644 43,591 47,938 5 2 ,6 4 2 57 ,635 6 2 ,8 0 0 9.0 9.7 11.7 10.8 10.7 10 .0 10.0 9.8 9.5 9.0 0510152025303540010 ,0 0020 ,0 003 0 ,0 0 040 ,0 0050 ,0 006 0 ,0 0 070 ,0 002013 2014 2015 2016 2017 20 18 E 20 19 E 20 20 E 20 21 E 20 22 E社零总额：餐饮收入（亿元） 同比（右轴）%-505101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 .1- 8社零总额：餐饮收入增速 % 社零总额增速 %限额以上餐饮企业收入增速 %资料来源： 国家统计局， Frost & Sullivan， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 国家统计局 ，兴业证券经济与金融研究院整理 人均收入和城镇化率提升，驱动餐饮需求持续向好，预期 2022 年餐饮收入 6.28万亿元。 “十二五”期间餐饮 高端需求受到抑制，随着人均可支配收入稳定增加，消费升级下餐饮支出持续增长。 2017 年，城镇人均可支配收入为 3.64 万元，持续稳步增长。 2017 年我国人均 GDP 为 0.88 万美元，约为同期美国 5.95 万美元的 14.8%，可比提升空间大。 此外，城镇化稳步推进带来更多城镇人口，而快节奏、高压力的城市生活使得人们更倾向于外出就餐。 2017 年，我国城镇人口占比 58.5%，若是以世界银行的可查最新城市化数据进行比较，显著低于其他可比国家的 80%-90%，可比提升空间明显。目前我国外出就餐的比例已增至约三成，随着城镇化的推进，这一比例仍将不断提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外行业深度研究报告 图 3、 城镇居民人均可支配收入持续增长，增速趋稳 图 4、 我国人均 GDP 提升 空间明显 14 .58.811.314.112.69.7 9.08.2 7.8 8.30510152025303505, 00 010 ,0 0015 ,0 0020 ,0 0025 ,0 0030 ,0 0035 ,0 0040 ,0 002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇居民人均可支配收入 Y oY （右轴）%59 53 1.74 6 1 9 3 .641211.110714.588 27 .0010 ,0 002 0 ,0 0 030 ,0 0040 ,0 0050 ,0 0060 ,0 0070 ,0 00美国 中国香港 高收入国家 全球 中国2017 年人均 GDP （美元）资料来源： 国家统计局， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 世界银行 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图 5、 我国城镇化率历史表现 图 6、 我国城镇化率提升空间明显 36.22 58.52 01020304050602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇人口比重%0102030405060708090100日本阿根廷荷兰澳大利亚巴西 沙特 韩国 英国 美国加拿大法国墨西哥 西班牙德国俄罗斯瑞士土耳其 意大利南非 中国 印度2017 年城镇化率资料来源： 国家统计局， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 世界银行 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图 7、 到店餐饮的比例约占三成，比例逐年增加 21.6% 23.0% 22.6% 22 .5% 22.8% 23.2% 23.8% 24 .4% 25.1% 25.8%26.5%78.4% 77.0% 77.4% 77 .5% 77.2% 76.8% 76.2% 75 .6% 74.9% 74.2%7 3 .5 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 20 14 E 20 15 E 20 16 E 20 17 E 20 18 E外出就餐 在家就餐 资料来源： 国家统计局 ， Frost & Sullivan，呷哺呷哺招股 书， 兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、 分类：自营连锁店日益流行，中式餐饮主导，火锅为最大品类 自营连锁餐厅日益流行。 中国餐饮服务市场历来分散，并由独立运营餐厅主导，2017 年自营连锁餐厅收入仅占中国餐饮服务市场销售的 4.3%。但是， 自营连锁餐厅拥有更强大的资本平台，更高的品牌认知度、更可靠的食品安全控制，且提请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外行业深度研究报告 供优质食物及服务 ，因此预期其 2017-2022 年将以 11.4%的复合年增长率超越独立营运餐厅及加盟连锁餐厅的增长。 图 8、 自营连锁餐厅日益流行 21440 23485261622892031959350783851342229461725025138764267480953665977660272898029881296191052117313391513170819102136238426502931010 ,0 0020 ,0 0030 ,0 0040 ,0 0050,0 0060 ,0 0070 ,0 002013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2021 E 2022 E独立营运餐厅 加盟连锁餐厅 自营连锁餐厅收入：亿元CA G R2013 - 2017 2017 - 2022E自营连锁餐厅 12.9% 11.4%加盟连锁餐厅 11.4% 10.0%独立营运餐厅 10.5% 9.5%资料来源： Frost & Sullivan， 海底捞招股 书， 兴业证券经济与金融研究院整理 中式餐饮主导，火锅为最大品类。 中国餐饮服务市场由三个分部组成，即中式餐饮、西式餐饮及其他餐饮。中式餐饮是最大组成部分， 20
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