家用电器：从联姻历史看美的集团拟私有化小天鹅.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 industryId 家用电器 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） relatedReport 相关报告 海信海外业务高速增长，自主品 牌 占六 成 家电周报（ 20181015-20181021 ）2018-10-21 内销增速持续低迷，出口增速环比提升 9 月产业在线空调数据点评 2018-10-18 本周回顾前三季度家电表现 家电周报（ 20181008-20181014 ）2018-10-14 emailAuthor 分析师： 王家远 wangjiayuanxyzq S0190517070001 assAuthor 研究助理： 郭军 guojunxyzq 投资要点 summary 10 月 23 日晚间，美的集团和小天鹅发布公告，公告了美的集团拟通过发行 A股股份换股吸收合并小天鹅。 美的集团向 小天鹅 除美的集团及 TITONI 外的所有换股股东发行股票，交换该等股东所持有的小天鹅 A 股股票及小天鹅 B股股票。美的集团及 TITONI 所持有的小天鹅 A 股及 B 股股票不参与换股，该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销。本次换股吸收合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的集团或其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。本次收购目前 状态 尚待双方股东大会批准和有关政府部门核准。 美的集团经国联接手小天鹅，快速提升了美的集团洗衣机的市场份额。 小天鹅在因业务调整失力而多年亏损后，由 无锡市政府出售给斯威特，但斯威特影响 小天鹅权益，无锡市国资委通过国联对小天鹅进行资产整合以待售。 2008年美的入主小天鹅，持有 29.64%股权， 2010 年美的将荣事达注入小天鹅，提升了小天鹅战略地位，股权上升至 39.08%，在这次停牌前，美的持有小天鹅的股权比例已升至 52.67%。 明晰主业，提升效率，小天鹅在与美的的协同下重获新生。 美的收购完成后，小天鹅出售了三江电器等非洗衣机产业，收购了荣事达等优质洗衣机资产，坚持以洗为主的战略，同时 T+3 模式使得小天鹅的营业效率大幅提升， 2004年至 2008 年的五年平均营业周期为 118.11 天，近五年的平均营业周期降至63.70 天。在美的的带领下，小天鹅获得了远高于从前的业务增速与利润率，市场份额直逼海尔。 本次吸收合并 有望 整合 优质资产 统一 搭建高端品牌 。 美的现在实施产品领先战略，技术处于同行前列，但是品牌溢价 有 进一步提升空间 。本次吸收 合并有助于 整合后 的美的集团 使用统一的产品设计和定位来打造高端品牌， 以 发挥事业部之间的协同效应。 目前 ，美的在洗衣机领域拥有多个品牌，包括美的、小天鹅、比佛利、东芝等 ，吸收 合并后的洗衣机业务有望与 母公司 整合高端品牌 ， 有利于品牌战略调整 。 投资建议： 美的集团作为家电龙头之一，拥有完善的治理结构、广泛的业务范围以及较强的增长潜力。小天鹅作为国内最早制造洗衣机的公司之一，持续研发投入让公司拥有深厚的技术储备和核心竞争力。本次私有化不但可以增强美的集团在家电行业的地位，还可以更有效 发挥 协同效应 。我们 看好吸收合并后的美的集团长远发展。 风险提示 ： 吸收合并被股东否决，政府有关部门否决 title 从 联姻历史看 美的集团拟私有化小天鹅 createTime1 2018 年 10 月 24 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业 点评 报告 报告正文 事件 2018 年 9 月 10 日， 由于 美的与小天鹅筹划重大资产重组事项，小天鹅与美的集团双双停牌。 10 月 23 日晚间，小天鹅和美的集团发布公告，宣布美的集团拟通过发行 A 股的方式，换股吸收合并小天鹅， 即美的集团向小天鹅除美的集团及TITONI 外的所有换股股东发行股票，交换该等股东所持有的小天鹅 A 股股票及小天鹅 B 股股票。美的集团及 TITONI 所持有的小天鹅 A 股及 B 股股票不参与换股，该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销。 小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的集团及其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。 本次 收购尚待 双方 股东大会批准和有关政府部门 核准 。 点评 1、美的本 次收购小天鹅 合并 交易均价确定 ，小天鹅 A 股 和 B 股 均在基准价上溢价 10%和 30%。 （ 1） 本次合并中， 确定美的集团的换股价格为定价基准日前 20 个交易日的交易均价，即42.04 元 /股。（ 2） 小天鹅 A 股的 定价基准日前 20 个交易日的股票交易均价为 46.28元 /股，换股价格为 50.91 元 /股，溢价率为 10%。（ 3） 小天鹅 B 股 定价基准日前20 个交易日的股票交易均价为 37.24 港元 /股， 确定 换股价格为 48.41 港元 /股，溢价率为 30%。 小天鹅 B 股采用停牌前一交易日即 2018 年 9 月 7 日中国人民银行公布的人民币兑换港币的中间价（ 1 港币 = 0.8690 人民币）进行折算，折合人民币 42.07 元 /股。 小天鹅 股票与美的集团股票换股比例 确定 。 每 1 股小天鹅 A 股或 B 股股票可以换得美的集团股票数 =小天鹅 A 股或 B 股的换股价格 /美的集团的换股价格， 根据 上述 换股 公式 计算的小天鹅 A 和小天鹅 B 与 美的集团的 换股比例分别为 1:1.2110 和1:1.0007，即每 1 股小天鹅 A 股股票可以换得 1.2110 股美的集团股票，每 1 股小天鹅 B 股股票可以换得 1.0007 股美的集团股票。 美的集团 增发的 A 股 数量确定 。 小天鹅 A 股 总股本 4.41 亿 股， B 股 1.91 亿 股，除 美的 集团直接及间接持有的小天鹅股份外，参与 本次 换股 的小天鹅 A 股为 2.02亿 股 ， 小天鹅 B 股 为 0.96 亿 股 ， 按照上述换股比例， 美的集团 需要为此增发 A股 3.42 亿 股。 本次换股吸收合并中，美的集团拟购买资产交易价格为换股吸收合并购买资产的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业 点评 报告 成交金额（交易价格 =小天鹅 A 股换股价格小天鹅 A 股股本（除美的集团持有的股份） +小天鹅 B 股换股价格小天鹅 B 股股本（除 TITONI 持有的股份），为 143.83 亿元。 2、美的和小天鹅的联姻 小天鹅最早以生产陶瓷起家，上个世纪 70 年代末开始转型生产洗衣机。经过多年的努力，公司于 1997 年上市，但 21 世纪初受战略调整影响，公司业绩大幅下滑，2003 年初成为 ST 股，无锡市政府 将其出售予斯威特。然而，斯威特挪用公款，擅自担保，严重损害了小天鹅的权益。 为此 无锡市政府 重新 收回 股权，依赖国联对其进行资产重整并寻求再次出售。 2008 年，美的斥资 16.80 亿元 收购 小天鹅的24.01%之后增持 上升至 29.64%股权 ， 成 为小天鹅控股股东，开启了小天鹅和美的的联姻 之旅 。 图 1、 小天鹅 发展史 资料来源： 公司资料 、 兴业证券经济与金融研究院 整理 1.2、小天鹅早期的成长和磨难 多年亏损后，无锡市政府无奈出售小天鹅予斯威特。 自 1979 年确立洗衣机为主营产品后，小天鹅几经坎坷， 克服了技术资金匮乏等问题，终于在 1990 年驶入了良性循环的轨道。 1997 年，小天鹅于深交所顺利上市，募资 12 亿元。 2001 年小天鹅开始业务调整，业绩出现下滑， 2003 年初由于连续两年亏损成为 ST 股。为建立现代企业制度，小天鹅尝试国有股退出。几经考量后，小天鹅决定与南京斯威特集团合作。 2004 年 3 月，斯威特收购小天鹅集团 65%股权获国务院国资委批准，小天鹅从国有企业转型为民营企业。 同年，斯威特增资小天鹅集团，股权上升至82.22%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业 点评 报告 图 2、斯威特收购前小天鹅的股权结构 图 3、斯威特收购后小天鹅的股权结构 资料来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院整理 斯威特严重侵占小天鹅权益，无锡市国资委重夺股权 。转为民营企业后，小天鹅新品迭出 ，加上斯威特对生产、物流、销售等环节的改造，小天鹅业绩得到改善。然而，斯威特挪用公款并使用小天鹅集团名义进行借款担保。 2006 年 8 月，由于借款未能按期偿还，小天鹅集团持有的小天鹅股份全部被冻结。为了保障小天鹅的权益，无锡市国资委快速采取行动，通过仲裁将斯威特未按协议支付转让款的小天鹅集团股权夺回，持有的小天鹅集团股权上升至 50.8%。 2006 年 12 月，由于斯威特先前增资小天鹅集团的行为被判无效，无锡市国资委重新拥有小天鹅集团100%的股权。 无锡市政府通过国联对小天鹅进行资产整合以待售。 2007 年 1 月，无锡市国资委将小天鹅集团 100%股权划转给无锡市国资委全资子公司无锡市国联发展（集团）有限公司（简称：国联）， 6 月 29 日又 将小天鹅集 团登记持有的小天鹅 24.01%的股权划转至国联，希望国联通过资产整合并出售的方式，挽回斯威特造成损失。股权划转使国联合计持有小天鹅 24.01%股权，成为小天鹅第一大股东。接手小天鹅后，国联大刀阔斧的对小天鹅进行资产整合，果断剥离小天鹅房地产管理有限公司等非洗衣机资产，奠定了小天鹅“以洗为主”的经营特征。 图 4、 2007 年初小天鹅的股权结构 图 5、 2007 年底小天鹅的股权结构 资料来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业 点评 报告 1.2、美的逐步控股小天鹅的历程 收购小天鹅可快速提升美的洗衣机行业地位。 2007 年洗衣机销量市占率上，海尔以 23.4%的市占率位列第一，第二至第五位分别为小天鹅、 LG、松下和荣事达，市占率分别为 7.4%、 6.5%、 6.3%和 6.2%，行业表现出一家独大的特征。如果美的能够收购小天鹅，凭借“美的”、“荣事达”、“小天鹅”三个洗衣机品牌合计接近 15%的市占率，美的在洗衣机行业的地位将快速上升，不但牢牢占据第二位的位置，还掌握追赶海尔的可能性。 2008 年美的入主小天鹅，持有 29.64%股权 。除了美的，长虹为了布局 白电品类，对小天鹅也蠢蠢欲动。不过， 2008 年 4 月， 美的最终以 19.16 元 /股的价格， 使用16.80 亿 元 自有资金收购了国联 持有的 全部 8767.33 万股 小天鹅 A 股 股票 ，占公司总股本的 24.01%。加上 2007 年上半年通过全资子公司 Titoni Investments Development Ltd.（简称： Titoni）购入的 1800 万股小天鹅 B 股， 美的 实际持有小天鹅 28.94%股权， 成为小天鹅的第一大股东 。之后， Totoni 多次增持，截至 2008年底，美的合计持有小天鹅 29.64%股权。 图 6、 2008 年美的收购后小天鹅的股权结构 资料 来源： 公司资料、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业 点评 报告 表 1、美的集团对小天鹅公司的具体收购过程 时间 股数（万股） 股权比例 （累计比例） 单价 总价 备注 2007 年 5 月 1800.00 4.93% Titoni 二级市场购入小天鹅 B 股 2008 年 4 月 8767.33 24.01% （ 28.94%） 19.16 元 /股 16.80 亿元 收购国联持有的全部小天鹅 A 股 2008 年 5 月 至 12 月 385.17 0.70% （ 29.64%） Titoni 增持小天鹅 B 股 2010 年 11 月 8483.20 9.44% （ 39.08%） 8.63 元 /股 7.32 亿元 以荣事达为对价认购小天鹅新增股份 2011 年 12 月 至 2012 年 1 月 631.96 1.00% （ 40.08%） 8.30 元 /股 0.52 亿元 通过深交所增持 2014 年 8 月 1628.65 2.57% （ 42.65%） 10.45 元 /股 1.70 亿元 要约收购 A 股并由美的电器持有 2014 年 8 月 6335.32 10.02% （ 52.67%） 10.05 港币 /股 6.37 亿港币 要约收购 B 股并由 Titoni 持有 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2010 年美的 注入荣事达资产，提升小天鹅战略地位 ，股权上升至 39.08%。 2010年 11 月，为了增强集团洗衣机业务实力，美的又将荣事达洗衣设备制造有限公司（简称：荣事达洗衣设备） 69.47%的股权作价 7.32 亿元出售给小天鹅，换得小天鹅以 8.63 元 /股价格增发的 8483.20 万股股票。本次收购后，除了美的持有小天鹅的股权比例上升至 39.08%外，小天鹅的市场占有率也得到提升， 2008 年小天鹅内销量市场率为 8.3%，荣事达为 8.1%，合计上升至 16.4%，拉近了与海尔 31.7%市占率的差距。 图 7、 注入荣事达后小天鹅的股权结构 资料 来源： 公司资料、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业 点评 报告 表 2、 2007 年和 2008 年 国内各洗衣机品牌 内销 市场占有率 企业 2008 年 2007 年 内销（万台） 占有率（ %） 内销（万台） 占有率（ %） 海尔 753.50 31.7 636.66 29.9 小天鹅 198.30 8.3 194.36 9.1 荣事达 193.71 8.1 155.82 7.3 松下 191.51 8.0 165.05 7.7 新乐 93.00 3.9 92.94 4.4 资料 来源： 产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理 2014 年美的斥资近 7 亿完成要约收购，股权上升至 52.67%。 2011 年 12 月至 2012年 1 月 ， 美的在深交所以 8.30 元 /股的平均价格增持了小天鹅 631.96 万股 A 股股份，合计 5245.23 万元，占小天鹅总股本 1%，持有 股权 上升至 40.08%。 2014 年8 月，为了提升对小天鹅的控制权，实现洗衣机业务竞争力和协同效应的增强，美的向小天鹅发出了要约收购， 以 15%的溢价收购 了 小天鹅 12.59%的 股份 ，合计约 6.76 亿元，其中 A 股以 10.45 元 /股的价格 收购 了 1628.65 万 股 ， B 股以 10.05港币 /股的价格收购了 6335.32 万 股 。本次收购完成后，美的持有小天鹅 的股权比例上升至 52.67%，此股权结构延续至今 。 图 8、 2014 年至今小天鹅的股权结构 资料 来源： 公司资料、兴业证券经济与金融研究院整理 3、美的收购小天鹅后的业绩情况 清晰的战略叠加 与美的的协同 效应，小天鹅 过去五年连续高速增长。 2009 年美的入主小天鹅之前，小天鹅的收入波动性较大，增速较低， 2003 年至 2008 年的 5年年平均复合增速为 8.15%，明显低于 2012 年至 2017 年的 5 年年平均复合增速25.39%。 从销量上来看，小天鹅过去五年的平均增速为 21.76%，比行业平均增速高出 18.85 个百分点。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业 点评 报告 图 9、 2011 年至今公司及行业销量情况 图 10、 2003 年至今公司收入及增速 资料 来源： 公司资料、产业在线、 Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：增速以同口径数据计算 资料 来源： 公司资料、 Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2012 年经历了短暂的战略调整阵痛后，美的系洗衣机的市占率连续攀升。 2011年下半年 小天鹅提出 “产品领先、效率驱动、全球经营” 的新经验战略，对公司的组织架构和销售模式等方面进行了调整。该调整一定程度上影响了公司 2011 年和 2012 年的业绩，但对公司此后的长期健康发展至关重要。美的系洗衣机业务主要由小天鹅经营，我们可以以美的系洗衣机的市占率数据来看代表小天鹅。 根据中怡康的数据，美的系洗衣机 2012 年的零售量和零售额的市占率平均值分别为19.55%和 17.11%，分别较 2011 年下滑 5.05pp.和 3.36pp.，但 2017 年分别上升至27.38%和 23.73%的新高 ，零售量市占率与海尔相差无几 。根据产业在线的数据，美的系洗衣机 2012 年的内销量和外销量市占率平均值分别为 16.55%和 10.15%，分别较 2011 年下滑 6.89pp.和 2.71pp.，但 2017 年则分别上升至 29.82%和 17.86%的新高 ，内销市占率已逼近海尔，外销市占率稳定高于海尔 。 图 11、 2008 年至今美的系洗衣机零售市占率 图 12、 2008 年至今美的系洗衣机销量市占率 资料 来源： 中怡 康、兴业证券经济与金融研究院整理 资料 来源： 产业在线、 Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 美的收购小天鹅后，小天鹅 经营得到了明显的改善 ，盈利能力不断提升。 美的收购完成后，小天鹅不断明晰洗衣机主业，一方面出售了三江电器等非洗衣机产业股权，另一方面收购了荣事达等优质洗衣机资产。坚持以洗为主的战略，加上管理能力的上升，公司盈利能力持续改善， 2004-2008 年的五年间平均毛利率、期间费用率和净利率分别为 19.59%、 18.43%和 2.28%，分别比近五年的平均数低出6.11pp.、 -0.76pp.和 5.12pp.；近年归母净利润和归母净利润率也不断攀升， 20171241 766 914 1129 1429 1729 2046 -60%-40%-20%0%20%40%050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017公司销量（万台） 公司增速 -右 美的系增速 -右 行业增速 -右 29 24 33 50 50 43 44 112 110 69 87 108 131 163 214 121 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%-180-120-600601201802402003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018H收入（亿元） 增速 -右 0%10%20%30%40%2008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/3美的系零售量市占率 美的系零售额市占率 海尔零售量市占率 海尔零售额市占率 0%10%20%30%40%50%2008/12008/82009/32009/102010/52010/122011/72012/22012/92013/42013/112014/62015/12015/82016/32016/102017/52017/12美的系内销量市占率 美的系外销量市占率 海尔内销量市占率 海尔外销量市占率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业 点评 报告 年分别为 15.06 亿元和 7.04%。 图 13、 2003 年至今公司盈利能力情况 图 14、 2007 年至今公司归母净利润情况 资料 来源： 公司资料、 Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料 来源： 公司资料、 Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 美的集团推行的 T+3 等 管理 变革 效果明显，小天鹅营业周期下降明显。 2004 年至 2008 年的五年平均营业周期为 118.11 天，近五年的平均营业周期为 63.70 天，其中存货周转天数减少 40.39 天，应收账款周转天数减少 19.06 天，改善明显。 图 15、 2003 年至今公司营业周期 资料 来源： 公司资料、 Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 4、未来发展战略 行业竞争激烈度不断上升， 美的 过去已经在经营上作出了很多提升 ，这是美的面对未来挑战的实力基础 。 美的过去多年在经营上的提升最明显的就是 T+3。通过多年的 T+3 政策实施，公司库存水平合理，今年上半年存货下降了 20%左右，很多品类处于历史低位，这是公司穿越周期的信心所在。同时，公司还利用自身资金优势，展开产业链融资支持，一方面提升了自身资金的使用效率，另一方面也助力了产业链整体的健康发展。 随着未来市场增速的放缓 ， 品牌溢价能力的提升是美的需要进一步努力的方向。美的现在实施产品领先战略，技术处于同行前列，今年研发投入 预计 会超过 1000%5%10%15%20%25%30%毛利率 期间费用率 净利率 3.33 0.40 2.22 5.07 4.53 3.38 4.13 6.98 9.19 11.75 15.06 9.02 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0246810121416归母净利润（亿元） 归母净利润率 -右 020406080100120140160存货周转天数 应收账款周转天数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业 点评 报告 亿元。虽然美的拥有高端产品和技术储备，但是品牌在消费者心目中的定位仍然较低，品牌溢价能力还有待提高。美的下一步应该会重新整合资产，使用统一的产品设计和定位来打造高端品牌， 以 发挥事业部之间的协同效应。由于美的有产品基础，也有同行高端品牌发展经验可以借鉴，相信高端品牌培育时间会比较短，大约需要两年左右的时间。 本次私有化 预计 可以深度整合美的洗衣机资产， 利于立体品牌架构搭建 。 目前 ，美的在洗衣机领域拥有多个品牌，包括美的、小天鹅、比佛利、东芝等。根据现在的安排，美的主要负责中低端市场，小天鹅品牌主要负责中高端市场，比佛利主要 负责 高端市场，而东芝主要负责海外市场。如果美的需要统一化的高端品牌，那么比佛利将是一个需要调整的品牌。不 私有化小天鹅的话，对比佛利的大幅调整恐会受阻。因此，本次私有化有利于美的深度整合公司洗衣机资产，打造立体化品牌布局，利好集团整体发展。 5、投资建议 美的集团作为家电龙头之一，拥有完善的治理结构、广泛的业务范围以及较强的增长潜力。小天鹅作为国内最早制造洗衣机的公司之一，持续研发投入让公司拥有深厚的技术储备和核心竞争力。本次私有化不但可以增强美的集团在家电行业的地位，还可以更有效发挥协同效应。我们看好吸收合并后的美的集团长远发展。 6、风险提示 吸收合并 被股东否决，政府有关部门否决