家用电器行业2018年度策略报告：消费升级之下的产业变迁.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券 研究报告 2017 年 12 月 15 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 罗岸阳 联系人 luoanyangtfzq 谢丽媛 联系人 xieliyuantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 家用电器 -行业点评 :底部的黄金 &打折的钻石 2017-12-12 2 家用电器 -行业研究周报 :三花北上占比新高！外资认可价值，估值持续提升 2017W49 周观点 2017-12-11 3 家用电器 -行业研究周报 :回调即是买 入 良 机 ， 北 上 净 买 入 回 归 2017W48 周观点 2017-12-03 行业走势图 2018 年度策略报告 消费升级之下的产业变迁 基本面判断：空调无需过度担忧，三四线带来长期空间 1） 空调需求预判：短看天气，中看地产，明年无需过度担忧 。从地产后周期及更新换代需求角度测算， 2018 年全年空调内销增速约 4.9%；其中，我们预计上半年情况将好于下半年。 2） 空调需求预判：长看收入和保有量，农村远未到达天花板 。我国农村空调每百户保有量仅不到 60 台，距离城镇及国外发达国家存在翻倍以上的差距，因此在收入增长的背景下，空调内销长期需求有较大成长空间。 消费升级驱动产业变迁，冰洗、厨小受益显著 消费升级的本质是产品性价比的升级，而非简单的提高均价。 我们认为， 2倍甚至 3 倍于整体均价的产品出现，意味着需求不断细分之下的市场，高端需求真正明显地体现。这将成为消费升级现象对企业而言所带来的未来收入增长潜力。而当前越来越高的获客成本，也意味着在一个已知客户深度挖掘价值的成本远低于拓展规模去获取新的低端客户。 近年来，冰洗行业消费升级趋势日益明显。一方面，随着居民消费水平提升以及对于生活品质追求，消费升级需求开始明显上升；另一方面，冰洗行业绝对销量增长放缓倒逼企业加速进行产业结构升级。 消费升级背景下的黑电 底部等待戴维斯双击 随着中国制造崛起，面板产业链向大陆转移，国产 电视品牌未来将有能力主导全球市场。 从市场竞争格局的角度看，随着日系企业在面板领域的逐步退出，未来退出电视整机行业竞争将是较为确定的趋势。 乐视以及部分互联网电视品牌的下滑将对于行业竞争格局有所改善。而在面板价格下降周期中，面板补贴终端的逻辑将不断削弱，更为激进的价格难以出现。当前行业整体处于历史底部区域，黑电龙头海信 +创维仅不到 300 亿市值，对比小家电龙头苏泊尔市值超 300 亿，黑电行业整体处于底部低估区域。 2018 年为世界杯大年，未来外销市场拉动以及内销市场恢复，在面板价格持续下降的背景下，戴维斯双击值得期待 。 估值中枢提升持续， 2018 年不是终点 本轮家电板块上涨核心来自估值中枢提升，无论从时点还是空间上，我们判断 2018 年板块估值中枢上移仍将持续。从短期来看， 18 年前三个季度 MSCI将逐渐实现 A 股的正式纳入。从长期角度看，资金以及投资者结构改变对于市场影响或将持续 2-3 年。对标国际家电龙头公司的估值水平， 目前主流欧美家电龙头如惠而浦、伊莱克斯等估值普遍约在 15-20 倍 PE，EV/EBITDA 乘数在 10 倍以上， A 股家电龙头估值仍有提升空间。 关注 主题性机会：国企改革加速落地，家电海外扩张持续 目前试点已在 18 家中央企业母公司和 29 户子公司全面展开。经过顶层设计完善和改革试点的不断进行，我们预计明年国企改革将持续加速。主要体现在： 1）现代企业制度不断完善； 2）混合所有制改革稳健推进； 3）产业结构布局不断调整 。 在过去几年，家电企业纷纷进行跨国并购。一方面，国内市场增速放缓倒逼企业将视野更多地拓展到全球；另一方面，家电龙头企业较为充沛的现金流为企业通过跨国并购实现国际化提供了良好的基础。 我们认为， 2018 年家电出海仍将持续。 推荐标的 推荐零部件龙头三花智控 ， 白电龙头格力电器 ，以及底部的 黑电产业链 （海信电器、 TCL 集团、兆驰股份） 。积极推荐受益于消费升级的小家电龙头苏泊尔。 风险 提示 ： 宏观 经济波动风险 ， 市场需求不及预期等 。 -3%5%13%21%29%37%45%2016-12 2017-04 2017-08家用电器 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基本面判断：空调无需过度担忧，三四线带来长期空间 . 5 1.1. 空调需求预判：短看天气，中看地产，明年无需过度担忧 . 5 1.2. 空调需求预判：长看收入和保有量，农村远未到达天花板 . 11 2. 消费升级驱动产业变迁，冰洗、厨小受益显著 . 12 2.1. 消费升级本质：产品性价比的升级 . 12 2.2. 冰洗产业结构升级明显，卡萨帝、小天鹅成功突围 . 15 2.3. 中央空调多联机市场受益于消费升级快速增长 . 19 2.4. 小家电中高端市场打开，国产品牌分享行业红利 . 20 2.4.1. 中国中高端市场逐步打开，更多新品牌进入消费者视野 . 20 2.4.2. 中国高端市场现状：多数品牌尚未进入中国消费者视野 . 20 2.4.3. 国产中端化趋势明显，长期受益于消费升级 . 21 2.5. 厨电行业结构提升明显，嵌入式打开新成长空间 . 25 2.6. 零部件：制造的消费升级 . 27 3. 消费升级背景下的黑电 底部等待戴维斯双击 . 28 3.1. 海外长期成长逻辑清晰，中国品牌有能力主导市场 . 28 3.2. 消费升级驱动大屏化，底部向上拐点已显现 . 30 4. 估值中枢提升持续， 2018 年不是终点 . 33 4.1. 家电板块 17 年持续领涨，子板块表现明显分化 . 33 4.2. 上涨来自估值中枢上移， 18 年不是终点 . 34 5. 主 题性机会：国企改革加速落地，家电海外扩张持续 . 35 5.1. 国企改革明年加速落地，积极关注主题投资机会 . 35 5.2. 主题性投资：家电海外扩张逻辑持续 . 38 6. 投资建 议 . 38 7. 风险提示 . 39 图表目录 图 1：城镇家庭每百户保有量水平拟合曲线（台） . 8 图 2：农村家庭每百户保有量水平拟合曲线（台） . 8 图 3：城镇空调保有量与城镇人均可支配收入散点图（台，元） . 11 图 4：农村空调保有量与农村人均可支配收入散点图（台，元） . 11 图 5：数十个城市（包括天津等）农村家庭人均纯收入与保有量散点图（纵轴：元，横轴：台） . 12 图 6：我国城镇家庭每百户耐用消费品保有量（台） . 12 图 7：我国农村家庭每百户耐用消费品保有量（台） . 12 图 8：消费升级的核心是产品性价比升级 . 13 图 9：产品的性价比升 级 . 13 图 10：中国人均可支配收入已达到美日 1985s 水平（元人民币） . 14 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：日本小家电保有量在 19591974 年快速发展 . 14 图 12：日本 60 年代开始经济高速增长 . 14 图 13：多数小家电于 20 世纪 60 年代左右大面积推广 . 14 图 14：小家庭变大家庭 +生活品质提高 . 15 图 15： 7000 元以上高端冰箱占比显著提升 . 16 图 16：多门 、对开门占比显著上升 . 16 图 17： 5300 元以上洗衣机占比显著上升 . 17 图 18：滚筒洗衣机占比仍在上升 . 17 图 19：卡萨帝体验店 . 18 图 20：卡萨帝云珍系列冰箱 . 18 图 21：小天鹅比佛利大器复式洗衣机 . 18 图 22：小天鹅 iAdd 自动投放洗衣机 . 18 图 23：青岛海尔及小天鹅 A 毛利率水平逐年攀升 . 18 图 24：中央空调多联机市场快速增长 . 19 图 25： 2017 年 1-10 月多联机市场品牌竞争格局 . 19 图 26：中国高端小家电普及率远低于多数发达国家 . 20 图 27：西欧市场中高低端品牌分布：其中低端在中国为中高端品牌 . 20 图 28：中高端品牌规模占比：中国空间较大，小家电类尤为明显 . 21 图 29：食物处理机类，中国高端品牌销量份额持续提升 . 21 图 30：厨房小家电均价提升显著 . 22 图 31：国内厨房小家电龙头品牌均价提升 10%左右 . 22 图 32：厨房小家电：中高价位销量份额提升明显 . 22 图 33：厨房 小家电高端产品销量份额提升明显 . 23 图 34：吸尘器国内外品牌齐涨价 . 24 图 35：空净器各品牌均涨价 . 24 图 36：环境家电销量份额与价格正相关，且持续提升 . 24 图 37： 环境家电销量份额与价格正相关，且持续提升 . 24 图 38：环境家电产品结构持续提升 . 25 图 39：厨电均价持续平稳提升，同比约 10% . 25 图 40：高价位份额大幅提升，低端份额下降 . 26 图 41：厨电各品牌均价同步提升，中低端涨价明显 . 26 图 42： 厨电高端产品份额提升显著，伴随高端均价提升 . 27 图 43：三花智控产品技术升级 . 28 图 44：全球市场彩电品牌份额 . 28 图 45：中国品牌距离韩系龙头 市场份额有较大提升空间 . 29 图 46：中国液晶电视产业链 . 29 图 47：全球面板行业市场格局及变化 . 30 图 48：中国地区电视机平均尺寸超过其他地区（单位：英寸） . 30 图 49：中国地区电视机平均尺寸超过其他地区（单位：英寸） . 31 图 50：市场主流品牌产品结构情况 . 31 图 51：中国电视市场平均销售单价 . 32 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 52： 16 年上半年高基数对应 17 年上半年较低的增长率 . 32 图 53：家电行业领涨指数 . 33 图 54：家电行业领涨指数 . 33 图 55：家电子板块表现分化 . 33 图 56：空调、冰箱、洗衣机销量增速情况 . 34 图 57：国企改革完成顶层设计 . 36 图 58：长虹系管理层变动情况 . 37 表 1：城镇、农村家庭数量估算 . 5 表 2：空调更新换代需求估算 . 6 表 3：保有量及家庭数变化带来增量需求情况估算 . 6 表 4：商品房套均面积估算（单位：户；平方米） . 7 表 5：商品房（新房）销售套数估算 . 7 表 6：商品房（新房）销量带动空调增量需求 . 8 表 7：二手房销售量估算 . 9 表 8：二手房销售带动空调增量需求估算 . 9 表 9： 18 年空调内销 量测算 . 10 表 10：空调内销月度占比情况分析 . 10 表 11： 2018 年空调内销量分月度预测 . 11 表 12：历史上中国彩电企业对日系彩电企业收购事件 . 30 表 13： 2017 年 10 月空调内销情况依然良好 . 34 表 14： MSCI 纳入 A 股时间表 . 34 表 15：沪港通、深港通净买入情况 . 35 表 16：海外家电龙头估值 . 35 表 17：深康佳近期资产出售情况 . 37 表 18：家电龙头近期海外并购事件 . 38 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 基本面判断： 空调无需过度担忧，三四线带来长期空间 1.1. 空调需求预判：短看天气，中看地产 ，明年无需过度担忧 空调板块占家电板块市值比例高 ， 因此空调行业的状况对于整个家电板块走势产生了重要影响 。 我们对于 2018 年空调销量的判断基于中短期和长期视角分别进行分析： 对空调行业产生中短期影响的分别是地产、天气和库存因素。首先需要强调的是，目前在对于行业内销进行量化判断的过程中面临几个数据上的困境： 1） 三四线城市销售量 数据难以准确统计。 无论是目前中怡康、产业在线、奥维咨询还是其他第三方统计数据对于三四线城市的销售情况缺乏准确有效的统计数据。 2） 难以准确及时统计的 渠道库存数据 波动对于出货量 或 将产生较大影响 。 伴随着家电行业多年来的发展，在整机企业不断发展壮大的同时，也形成了较为庞大及复杂渠道经销体系。由于营销政策的影响，终端零售数据波动及厂商出货数据波动会通过经销渠道体系互相影响及放大。 因此 ， 我们建立以下模型对于 18 年空调内销进行测算 ： Part1：更新换代需求测算 模型 1） 根据城镇、农村 人口总数 ， 城镇、农村 户均人口数 ， 可以 估算 除 城镇、农村家庭户数。 表 1： 城镇、农村家庭数量估算 资料来源： 城乡建设统计公报，国家统计局， 天风证券研究所 我们预计 2018 年城镇家庭户数以及农村家庭户数分别为 2.93 亿户及 1.55 亿户。 2） 根据估计的城镇、农村保有量水平，以及家庭数，计算目前空调整体保有量水平，其中城镇约 3.5 亿台，农村约 7400 万台，合计超过 4 亿台。 3） 假设 10 年更新换代周期，估算 18 年更新换代需求，城镇约 3755 万台，农村约 1005 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 万台，合计约 4761 万台。 表 2： 空调 更新换代需求估算 资料来源： 城乡建设统计公报，国家统计局， 天风证券研究所 此外，由于户均保有量及家庭数提升带来的增量需求测算情况如下： 表 3： 保有量及家庭数变化带来增量需求情况估算 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 Part2：地产带来的空调增量需求测算 1） 根据城镇和农村人均建筑面积以及家庭 户均 人口数估算 城镇和农村 商品房（新房） 套均面积 。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 4： 商品房套均面积估算 （单位：户；平方米） 资料来源：国家统计局 ，住建部， 天风证券研究所 2） 测算 一二线及三四线商品房（新房） 带来的空调增量需求 根据户均面积以及商品房销售面积 ， 可估算出一二线城市及三四线城市商品房销售套数以及同比增长情况 。 从数据上可以看出 ， 2016 年四季度开始，一二线城市受到国家房地产调控政策影响较为明显；而与此同时，三四线市场房地产销售表现依旧稳健。 表 5： 商品房（新房）销售套数估算 资料来源： 城乡建设统计公报 ，国家统计局， 天风证券研究所 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 对城镇家庭以及农村家庭每百户空调保有量历史数据进行回归，并假设 2017 年、 2018 年城镇 每百户家庭空调保有量水平为 125 台、 128 台 ， 农村每百户家庭空调保有量水平为55 台、 65 台 。 图 1： 城镇家庭每百户保有量水平拟合曲线（台） 图 2： 农村 家庭每百户保有量水平拟合曲线 （台）