家用电器：地产红利渐微，厨电行业成长性怎么看.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 地产红利渐微，厨电行业成长性 怎么看 报告摘要 ： Table_Summary 看历史，厨电 7 年年化增速 16%，量价贡献各一半 。 2008-2017 年 ，油烟机 内销量从 1172 万台上升至 2463 万台 ， 复合增速 8.6%；内销量增速低于同时期其他耐用消费品。 2008-2017 年油烟机均价复合增速 7.9%、燃气灶均价复合增速 5.2%， 均价提升增速超过同时期其他耐用消费品 。量价齐升的 、 宽松的 竞争环境 成就厨 电诸多牛股。2012.1-2017.12 老板电器 、 华帝股份 、 浙江美大 、 万和电气的股价涨跌在 910%、 689%、 593%、 217%。 析原因：销量增长受益于地产红利、均价提升受益于产品迭代 。 量 ：过去十年油烟机内销量的增长主要动力源是城镇化背景下 ， 新房配臵需求的逐渐上升 ， 此外 ， 更新换代需求也提供一部分增量 。2008-2016 年 ， 油烟机内销增量 1225 万台 ；其中新房配臵增量 871万台 ； 占到油烟机内销量增量贡献的 70%； 更新换代增量贡献 30%。价： 过去十年 均价提升的主要动力源是产品迭代 和高端品牌市占率提升 ，油烟机 从中式弧式迭代 至近吸式欧式 ，对均价提升贡献在 70%以上 ， 高端品牌市占率提升贡献在 13%左右 ， 其余均价提升推动力主要是产品升级 和厂商主动提价。 判未来：内销量增长复合增速 4.5%、均价提升复合增速 3.5%。 量：地产 红利渐微，新房配臵增量红利不再，未来量增长推动力主要是更新换代，预计 2018-2028 年烟灶的内销量复合增速为 4.5%。 价：产品迭代 基本 完成，未来的烟灶均价提升驱动力主要来源 于产品升级、高端品牌市占率提升、厂商主动提价。参考 2008-2018 年空调行业的均价提升幅度 ， 预计 2018-2028 年烟灶的均 价提升复合增速在 3.5%左右。 投资建议 ： 在新兴品类规模 目前 仍较小的背景下， 以烟灶为主的厨电行业面临的并非仅仅是短期的景气下行，而是较长周期内的增速放缓 ，直到新兴品类增长成为行业推动力，厨电行业才有可能迎来新一轮成长加速期 。 在现 阶段， 厨电公司的成长性会进一步分化， 更考验厨电龙头公司的品牌运营能力、产品研发能力、渠道运营能力、服务能力。真正有竞争力的公司长期看会脱颖而出，成就“大行业、大公司”。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 老板电器 21.05 1.64 1.85 2.12 12.8 11.4 9.9 增持 华帝股份 8.86 0.79 1.00 1.25 11.2 8.9 7.1 增持 浙江美大 10.28 0.65 0.85 1.12 15.8 12.1 9.2 增持 万和电器 12.41 0.95 1.16 1.43 13.1 10.7 8.7 增持 美的集团 37.04 3.10 3.55 4.08 11.9 10.4 9.1 增持 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -3 2 %-2 3 %-1 4 %-5 %4%13%2017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 2018/11家用电器 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -0.93% -1.97% -22.45% 相对 收益 0.32% 0.96% -2.57% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 67 总市值（亿） 10372 流通 市值（亿） 8842 市盈率（倍） 12.24 市净率（倍） 2.74 成分股总营收（亿） 10825 成分股总净利润（亿） 723 成分股资产负债率（ %） 61.27 Table_Report 相关报告 家用电器行业增值税减并弹性测算 2018-11-09 家用电器行业三季报总结：营收放缓，盈利能力回升，关注估值与风险的匹配度 2018-11-06 地产家电专题研究之空调行业：四维视角看地产影响 2018-08-28 静水深流，从竞争格局观家电板块投资逻辑 2018-06-10 Table_Author 证券分析师： 唐凯 执业证书编号： S0550516120001 研究助理 ： 何智超 执业证书编号 ： S0550118080060 联系方式 ： 15221306504 证券分析师： 唐凯 /家用电器 发布时间： 2018-12-13 请务必阅读正文 后的 声明 及说明 2 / 17 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 看历史：厨电 7 年年化增速 16%，量价贡献各一半 . 4 1.1. 量： 2008-2017 年年化复合增速 8.6% .4 1.2. 价： 2008-2017 年复合增速 7.9%、远超其他耐用家电品类 .5 1.3. 宽松的竞争环境促 就了家电的众多牛股 .5 2. 析原因：销量增长受益于地产红利、均价提升受益于产品迭代 . 7 2.1. 量：地产黄金年代提供主要增长动力 .7 2.2. 价：产品迭代和品牌集中度提高是主因 .7 2.2.1. 产品迭代是均价的主要推动力之一 . 7 2.2.2. 高端产品份额提升进一步推升均价涨幅 . 8 2.2.3. 重新思考“消费匹配” . 9 2.3. 为什么厨电行业没有价格战 .9 3. 判未来：内销量增长复合增速 4.5%、均价提升复合增速 3.5% . 11 3.1. 厨电行业的空间分析 . 11 3.1.1. 油烟机内销量仍有 1 倍左右的空间 . 11 3.1.2. 新兴厨电空间广阔，仍处于发展早期 . 11 3.1.3. 厨电市场未来预计 4 倍于现在的规模 . 12 3.2. 量：地产谢幕，更新需求接棒，增速放缓 .12 3.3. 价：从品类迭代到品类升级，价格进入温和增长时代 .14 4. 投资建议 . 15 请务必阅读正文 后的 声明 及说明 3 / 17 Table_PageTop 行业深度报告 图表目录 图 1： 2008-2017 年油烟机内销量及增速变化 . 4 图 2：可选耐用消费品 2008-2017 年增速比较 . 5 图 3：油烟机 2008-2017 年零售均价变化 . 5 图 4：家电各品类均价涨幅 . 5 图 5： 2012 年至今老板电器股价表现 . 6 图 6： 2012 年至今华帝股份股价表现 . 6 图 7： 2012 年至今浙江美大股价表现 . 6 图 8： 2012 年至今万和电器股价表现 . 6 图 9： 2008-2017 年油烟机需求拆分 . 7 图 10： 2008-2018 年油烟机零售结构变化 . 8 图 11：油烟机销售结构导致的均价变化测算 . 8 图 12： 2008-2018 年油烟机零售结构变化 . 8 图 13：油烟机销售结构导致的均价变化测算 . 8 图 14： 2012-2018 年老板方太零售额市占率变化 . 9 图 15：品牌份额集中导致的均价变化测算 . 9 图 16：橱柜产品并未体现“消费匹配”的特征 . 9 图 17： 比空调相比，厨电行业品牌稀缺 . 10 图 18： 一二线市场油烟机各品牌零售额份额 . 10 图 19： 老板电器的销售费用率远高于白电龙头 .11 图 20： 老板电器各渠道份额比重 .11 图 21： 2017 年冰洗、油烟机内销量 .11 图 22： 2016 年冰洗、油烟机保有量 .11 图 23：中美日厨房品类年内销规模比较（ 2017） . 12 图 24：厨电市场未来预计 4 倍于现在的规模 . 12 图 25： 2008-2017 年油烟机需求拆分 . 13 图 26：乐观、中性、悲观三种条件估算 2022 年油烟机需求 . 13 图 27： 2008-2027 年厨电内销量变化预测 . 14 图 28： 2008-2027 年均价提升动能切换 . 14 图 29：油烟机的典型产品升级路线（欧式） . 14 请务必阅读正文 后的 声明 及说明 4 / 17 Table_PageTop 行业深度报告 1. 看历史：厨电 7 年年化增速 16%，量价贡献 各 一半 1.1. 量： 2008-2017 年年化复合增速 8.6% 2008-2017 油烟机内销量复合增速 8.6%。 其中 2008-2013 年复合增速 9.2%，2013-2017 年复 合增速 7.8%。 由于 目前尚未权威的渠道统计油烟机及燃气灶的年内销量，我们采用国家统计局每年披露的油烟机产量数据减去 产业在线披露的油烟机出口量数据作为当年油烟机的内销量。考虑到此前厨电行业未发生过较 为严重的全行业的库存问题 ，因此此类口径具有一定的参考价值。 在上述的数据口径下 ，油烟机行业内销量从 2008 年的 1172 万台 ， 上升至 2017 年的2463 万台 ， 2008-2017 年年化复合增速 8.6%。 其中 2008-2013 年 内销量 年化复合增速 9.2%、 2013-2017 年 内销量 年化复合增速 7.8%。 考虑到燃气灶与油 烟机大多是 配套购买，所以预计燃气灶的内销量增速与油烟机增速接近。 图 1： 2008-2017 年油烟机内销量及增速变化 数据来源：东北证券 ， 国家统计局，产业在线， Wind 相比于空调 、 冰箱 、洗衣机、汽车，油烟机内销量增速并不快。 但 横向比较来看 ，油烟机内销量增速与其“ 成长性 行业”的标签相符程度并不 那么 高 。 2008 年至 2017年 ， 空调内销量从 2965 万台上升至 8875 万台 ； 年化复合增长率 13.0%； 2008 年至2017 年 ， 洗衣机内销量从 2383 万台上升至 4414 万台 ， 年化复合增长率 7.1%； 冰箱内销量从 2607 万台 提升至 4480 万台 ， 年化复合增速 6.2%； 汽车内销量从 675 万台 提升至 2474 万台 ， 年化复合增速 15.5%； 再考虑到油烟机 2008 年 内销量的基数较低 ， 油烟机年化 8.6%的内销量增速 ， 与其他可选耐用消费品相比 ， 增速的确算不上快 。 请务必阅读正文 后的 声明 及说明 5 / 17 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： 可选耐用消费品 2008-2017 年增速比较 数据来源：东北证券 ， 产业在线，国家统计局， Wind 1.2. 价 ： 2008-2017 年复合增速 7.9%、 远超 其他耐用家电品类 2008-2017 年油烟机均价复合 增速 7.9%、厨电均价涨幅 远超空冰洗 。 中怡康零售监测数据显示 ， 2008 年油烟机终端零售均价是 1610 元 ， 2017 年油烟机终端零售均价3193 元 ， 2008-2017 年 均价 复合增速为 7.9%。 2009-2017 年 ，燃气灶零售均价 年化复合增速为 5.2%。较高的均价年涨幅一直是厨电行业的典型特征，这一点 与 其他家电品类 对比时 则更加明显， 2009-2017 年空调 、 冰箱 、 洗衣机 、 燃气灶 、 油烟机的均价累计涨幅是 26.7%、 35.5%、 35.9%、 49.9%、 72.4%。 图 3： 油烟机 2008-2017 年零售均价变化 图 4： 家电各品类均价涨幅 数据来源：东北证券 ， 中怡康零售监测 数据来源：东北证券 ，中怡康零售监测 1.3. 宽松的竞争环境促就了厨电 的众多牛股 过去十年厨电行业零售额复合增速 16%，竞争红利促进诸多牛股。 结合上文对量价的分析 ， 我们可以得出结论： 以油烟机为代表的厨电市场 年化增速在 16%左右 ，其中量 、 价的贡献均在 8%左右 。中怡康零售数据监测同样也显 示， 2012 年 -2017年，厨电市场零售额规模年复合增长率达到 14%。结合这两类数据，可以说明过去10 年 ， 厨电行业的零售额的年化增速在 16%左右 ，是一个中等 增速的成长性行业。 在这十年间 ， 厨电行业量价齐升， 厨电行业的上市公司均享受到了部分竞争红利 ，并且在股价上一定程度的反应。 2013-2017这 5年间 ， 老板电器股价涨幅 910.28%、请务必阅读正文 后的 声明 及说明 6 / 17 Table_PageTop 行业深度报告 华帝股份 689.34%、 浙江美大 592.90%、 万和电器 217.59%。 可以说这是厨电的灿烂年华。 核心疑问 ：厨电市场的调整是一次短暂的周期变化？还是中长期的增速换挡？但 进 入 2018 年 ， 伴随着房地产前期大幅 调整的滞后效应 ， 一方面零售量大幅下滑 ，另一方均价提升减速 。中怡康数据显示， 2018 年 1-10 月 ，油烟机、燃气灶、消毒柜的零售量同比增速为 -14%、 -13%、 -22%。 2018 年 1-10 月 ，油烟机、燃气灶、消毒柜的零售额同比增速为 -11%、 -10%、 -19%。 在此背景之下 ， 厨电公司股价都接近腰斩 。除了现阶段行业遇冷外，大家也 较为疑惑 ：地产红利渐微背景下，厨电的成长性是否还在？行业竞争偏紧的背景下，厨电的均价提升是否已到天花板？下面我们将针对这一问题 去分析， 探究 这次厨电市场的调 整是一次短 暂的周期变化，还是中长期的增速换挡，这对于认识厨电公司未来的成长性具有一定 的意义。 图 5： 2012 年 至今老板电器股价表现 图 6： 2012 年至今华帝股份股价表现 数据来源：东北证券 ， Wind， 数据来源：东北证券 ， Wind 图 7： 2012 年至今浙江美大股价表现 图 8： 2012 年至今万和电器股价表现 数据来源：东北证券 ， Wind， 数据来源：东北证券 ,Wind 请务必阅读正文 后的 声明 及说明 7 / 17 Table_PageTop 行业深度报告 2. 析原因： 销量增长受益于地产红利、均价提升受益于产品迭代 如果我们需要对未来的厨电行业成长性形成一定的预判 ，那么首先需要的是对以前的变化形成 较为深入的分析 ， 从而为预判提供一定的分析基础 。 下面我们将对厨电过去量价成长性的来源 进行分析 ，探究过去 10 年量价变化的关键原因 。 2.1. 量 ： 地产黄金年代提供主要增长动力 厨电消费主要由新房配臵及更新换代需求构成 。 油烟机的消费主要由三种构成 ： 1、新房装修 导致的配臵需求； 2、更新换代的需求； 3、农村及城镇地区的旧房改造。考虑到 农村及城镇部分地区 基于原有房屋的旧房改造 大多是土坯房或老破小，其房屋结构 并不 适应油烟机的安装，因此 在分析时暂不考虑第三类需求。 新房配臵增加量为油烟机内销量增加贡献 70%， 更新换代量增加为油烟机内销量增加贡献 30%。 如下表所示 ， 2008-2017 年 ， 新房装修配臵量占油烟机的销售量的比重基本上在 60%-75%之间，所以房地产销售的好坏常常导致油烟机市场的景气周期变化。从增量的角度来看， 在 考虑到一年滞后期的情况下， 2009 到 2017 年 ，油 烟机销售数量从 1238 万台提升至 2463 万台 ， 增加 1225 万台 ； 2008 年至 2016 年 ，新房配臵需求量从 628 万台提升至 1499 万台 ， 增加 871 万台 ； 新房配臵增量占到油烟机内销量增量的 70%； 也就是说更新换代增量贡献占到油烟机内销量增量的30%。 总结来说 ， 从量的角度来看 ， 过去十年 ， 油烟机内销量的增长主要动力源是城镇化背景下 ， 新房配臵需求的逐渐上升 ， 此外 ， 更新换代需求也提供一部分增量 。 图 9： 2008-2017 年油烟机需求拆分 数据来源：东北证券 ， 产业在线，国家统计局， Wind 2.2. 价 ： 产品迭代和品牌集中度提高是主因 正如 在第一段所分析的 ， 厨电产品较高的均价涨幅是其典型特征之一 。 目前行业内较为认可的逻辑是由于房价的上涨导致消费者在装修上产生 “消费匹配”的心理，这一逻辑 某种程度上 强化了厨电的地产属性， 把厨电的消费与房价挂钩起来，弱化了其消费属性，下面我们将 尝试 更多的从厨电消费属性的角度来分析均价变化原因。 2.2.1. 产品迭代是 均价的主要推动力之一 油烟机从深罩式平顶式逐渐升级到欧式近吸式 ， 单台均价大幅提升 。 所谓的产品迭代指的是产品种类的升级。在油烟机行业，产品共分成四个品类：平顶式、深罩式、欧式、近吸式。这四类产品的产品均价差异巨大，从奥维云网的 2018 年 10月线下监测数据 显示，弧式、中式、欧式、近吸式 、塔型的均价分别是 1495 元 、1249 元 、 3311 元 、 3473 元 、 5520 元 （其中，弧式中式接近于平顶式、深罩式；塔型 属于欧 式中的一种）。也就是说产品细分品类之间的 均价 差距非常大， 这一点类似于洗衣机行业的波轮式向滚筒式升级，均价差距在 1 倍以上。 请务必阅读正文 后的 声明 及说明 8 / 17 Table_PageTop 行业深度报告 图 10： 2008-2018 年油烟机零售结构变化 图 11： 油烟机销售结构导致的均价变化测算 数据来源：东北证券 ，中怡康 数据来源：东北证券 ，淘宝 平顶式 +深罩式零售量份额从 2008 年的 70%， 下降至 2018 年的 5%，这一消费结构变化就拉动均价年复合增速 5.3%。 从份额变化的角度 ， 2008 年平顶式 +深罩式 、 欧式 、 近吸式的零售额占比分别为 45.57%、 51.23%、 3.13%； 而 2018 年平顶式 +深罩式 、 欧式 、 近吸式的零售额占比分别是 2%、 49%、 49%。 从零售量的角度 ，平顶式 +深罩式零售量从 2008 年的接近 70%下降至 2018 年的不足 5%。 在不考虑各细分品类本身也在升级 的前提下，仅仅这一销售结构的变化，就可以支撑 2008-2018年 10 年间 5.3%的均价涨幅 。 同样 燃气灶市场也存在从单口灶、分体灶到 双口灶、嵌入式燃气灶的高价格差品类迭代。 图 12： 2008-2018 年油烟机零售结构变化 图 13： 油烟机销售结构导致的均价变化 测算 数据来源 ：东北证券 ，中怡康，奥维云网 数据来源：东北证券 2.2.2. 高端产品份额提升进一步推升均价涨幅 老板方太为主的高端品牌份额持续增长 ，拉动均价年复合增速 1%。 从中怡康零售监控的数据来看 ， 老板电器零售额市占率从 2012 年的 19.7%提升至 2017 年26.9%； 方太零售额市占率从 2012 年的 19.3%提升至 2017 年 24.1%；而高端品牌市场份额的提升一方面 是因为 本身均价较高、市占率提升可以直接拉动均价。另一方面，高端品牌市占率的提升也助于 拉高行业价格带。 请务必阅读正文 后的 声明 及说明 9 / 17 Table_PageTop 行业深度报告 图 14： 2012-2018 年老板方太零售额市占率变化 图 15： 品牌份额集中 导致的均价变化测算 数据来源：东北证券 ，中怡康 零售监控 数据来源：东北证券 ，中怡康零售监控 结合 上一 段 分析 ， 我们可以看出来 品类升级和 高端品牌份额提升贡献了 6.5%左右均价涨幅 。 而 中怡康数据显示， 2009-2007 年均价复合年涨幅在 7%左右。剩余 0.5%-1%的贡献点估计来源于 细分品类之内的消费升级，例如 2018 年买美的更贵的 吸力更高的 近吸式油烟机的人 占比 比 2008 年 高 了 。 2.2.3. 重新思考 “消费匹配” 对比 轻工行业 ， 论证厨电消费升级并非是“消费匹配”主导，而更多的来源于是 厨电行业自身的竞争格局 、 产品迭代 、 品牌份额变化 。 正如上文分析 ， 无论 是 从外观 差、性能差的平顶式、深罩式升级到欧式、近吸式；还是高端品牌份额的持续提升，某种意义上来说都是消费升级的行为。 更进一步想， 这种消费升级的缘由可能是厨电行业特有的因素（高价值的产品取代了低价值的产品，也实现更高的价格），也可能是“消费匹配”的原则（高价格买房，所以用高价装修，实现匹配） 。 如果是 “消费匹配”的原则占主导因素，则 理论上装修过程中的产品 都处于消费升级中， 装修消费向更贵更大牌的产品集中， 均价应该都有所提升。但事实上，轻工行业的橱柜公司 产品 过去这几年 大多均价有所下降。 因此 我们认为厨电行业 的均价涨幅更接近消费品的属性 ， 而非地产因素， 即 厨电 行业 自身的 竞争格局 、 产品迭代 、 品牌份额变化是均价提升的主要动力 。 图 16： 橱柜产品并未体现 “消费匹配”的特征 数据来源：东北证券 ， 公司公告 2.3. 为什么厨电行业没有价格战 业内一直非常 疑惑为何厨电行业龙头可以有远高于白电龙头企业的 盈利能力 ，且担忧厨电行业是否可能会发生价格战 ， 导致行业盈利能力下降 。因此，我们首先分析一下厨电龙头的高盈利能力以及为何厨电行业迄今为止未发生过大规模的价格战。我们认为主要有以下几个因素： 请务必阅读正文 后的 声明 及说明 10 / 17 Table_PageTop 行业深度报告 1. 核心原因 ： 高转换成本决定 消费者 对厨电产品的 价格敏感度 较 低 在厨房的整体装修过程中 ，需要先选择油烟机，然后选择与之在外形、规格上匹配的橱柜，因此厨电产品具备一定的前装修属性。加上厨电安装需要打通安装孔以及连接抽油烟机及烟道，更换非常麻烦。因此，考虑到这两个原因，厨电产品拥有较高的转换成本，消费者对厨电产品的价格敏 感度较低，愿意为值得信赖的厨电品牌支付较高的价格。正是因为厨电产品拥有与白电、黑电截然不同的转换成本，因此价格战在厨电行业的收益也较小，这是厨电行业至今未发生大规模价格战的核心原因。 2、品牌稀缺进一步提升厨电行业龙头盈利能力。 消费者愿意为值得信赖的厨电品牌支付更高的价格 ，而相比于白电市场，厨电行业有明显的品牌稀缺性。例如在空调市场，国内品牌有格力、美的、海尔、 TCL等；国外品牌有西门子，大金、惠而浦、东芝等十多个品牌，这些品牌都是深耕空调市场很多年的知名品牌。而厨电特别是油烟机市场，长期国内知名的品 牌仅有老板以及方太，这一点可以从油烟机各品牌的份额可以看出来。华帝在历史上曾经实施激进的价格策略，曾强制经销商对折销售，激进的销售政策降低了品牌价值，也削弱了消费者对其品牌的信任度。而美的、海尔都是近年来进入油烟机市场的白电龙头，用了多年时间才逐步培养起消费者对其厨电产品的信任度。 图 17： 比空调相比，厨电行业品牌稀缺 图 18： 一二线市场油烟机各品牌零售额份额 数据来源：东北证券，公开资 料 数据来源：东北证券，中怡康 3、龙头品牌享受高端定位红利，发起价格战对品牌形象损失较大 正如前文分析，良好的竞争格局来源于龙头品牌差异性定位。老板及方太清晰的定位为高端厨电，从而为厨电行业构建了良好的竞争格局。而高端厨电品牌定位的确立，需要持续的广告宣传投入，老板电器 2013-2017 年的销售费用率分别是30.1%、 31.1%、 29.8%、 26.7%、 23.9%， 远超白电龙头 。持续的宣传及费用投入构成了老板电器最核心的无形资产 高端厨电形象。因此，发起价格战将是对老板电器形象的严重损伤，得不偿失 。且考虑到老板、方太的体量仍较小，目前渠道仍集中在一二线城市，三四线渠道仍在下沉过程中，发起价格战来刺激销售的情况下，