再读龙头系列之永辉超市，打通生鲜产业链，新业态高屋建瓴正蓬勃.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 上市 公司深度 一般零售 再读龙头系列之永辉超市： 打通生鲜 产业链 ，新业态高屋建瓴正蓬勃 永辉超市 为我国生鲜超市龙头， 2008-17 年营收 CAGR 为29.61%，归母净利润 CAGR 为 26.85%，目前业务分 云超、云创、云商和云金 四大板块，不断强化传统商超优势 并 积极拥抱新零售 ， 引入牛奶国际、京东、腾讯为股东，并入股达曼国际、红旗连锁、国联水产等上下游公司，持续强化供应链与零售端优势。 我国超市行业规模大、增速缓、集中度低。 我国超市行业规模仅次于美国， 2003-17 年 CAGR 达 6.2%。 2011 年后受宏观经济放缓及电商冲击等影响，景气度持续下滑。 2017 年线下零售整体复苏，叠加电商引流成本增高，冲击弱化、三四线消费升级，超市行业增速拐点回升至 2.3%。 国内超市行业集中度显著低于美国市场，缺乏市占率龙头。 美国超市 TOP1 沃尔玛市占率高达25.6%，中国市场 TOP1 大润发市仅有 1.9%，未能拉开差距。美国市场 CR5 高达 37.3%，而中国市场 CR5 仅为 6.8%。 区域性垄断经营 成为集中度低的重要原因。 线下生鲜 “农改超 ”稳步推进，生鲜超市 2011-16年规模 CAGR为 8.9%，加速增长， 2016 年达 1.3 万亿元，占整体生鲜升至约22%-28%，对标发达国家仍显落后， 未来份额继续扩大势在必行。生鲜电商 洗牌后，阿里、腾讯两逐渐入局， 联手线下商超龙头孵化生鲜新零售场景 ，目前生鲜电商进入稳定期， 2017 年达 1418亿元 ，占生鲜整体由 2013 年 0.36%升至 2017 年 3%。 供应链、管理、渠道、板块协同齐发力，共筑永辉核心优势。1、参股引资绑定优质上游供应商，培育标准专业化直采团队，直采比例超过 70%，带来生鲜低价低损耗优势 ， 结合覆盖 17 省的冷链仓储配送中心深度整合生鲜产业链； 2、推行扁平化 “合伙人方案 ”，层级由 9 降为 4 层；启用赛马机制，推动 2011-17 年人效由 44 万增至 69 万元， CAGR 达 7.6%，并于 2017 年 12 月首次推出限制性股权激励计划 ； 3、新业态发力叠加华东区强劲，渠道迎来逆势扩张， 2009-2018H1 公司门店由 122 家增至 952 家，CAGR 达 27.3%。 绿标店、永辉生活店、超级物种等 新业态加快开店 ， 2018H1 新业态展店数量贡献 70%以上。 扩张加速伴随店效优化， 18H1 同店增速达 3.3%； 4、 2017 年，公司形成以云超、云创、云商、云金四大板块携手共进的发展战略，打造零售生态闭环。 我们预计 2018-2019 年公 司实现净利润 16.18、 23.58 亿元，对应 EPS 为 0.17、 0.25 元，对应 PE 为 47、 32 倍，维持 “增持 ”评级。 风险因素：创新业务开展不及预期；宏观经济波动影响消费；电商对线下分流；租金上涨等。 维持 增持 史琨 shikuncsc 010-65608483 执业证书编号： S1440517090002 发布日期： 2018 年 10 月 10 日 当前股价： 7.81 元 主要数据 股票价格绝对 /相对市场表现（ %） 1 个月 3 个月 12 个月 2.49/1.62 7.87/11.04 -3.78/15.44 12 月最高 /最低价（元） 12.32/6.9 总股本（万股） 957,046.21 流通 A 股（万股） 797,594.22 总市值（亿元） 747.45 流通市值（亿元） 622.92 近 3 月日均成交量（万） 3,389.7 主要股东 牛奶有限公司 19.99% 股价表现 相关研究报告 18.09.28 永辉超市（ 601933）：云超靓丽，创新业务及股权激励摊销短期拖累业绩 -22%-2%18%38%58%2017/10/102017/11/102017/12/102018/1/102018/2/102018/3/102018/4/102018/5/102018/6/102018/7/102018/8/102018/9/102018/10/10永辉超市 上证指数永辉超市 (601933) 上市 公司深度报告 永辉超市 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、公司概况 . 1 （一）发展历程：携生鲜业态快速扩张，拥抱新零售稳步布局 . 1 （二）引入京东、腾讯、牛奶国际为战投，入股上下游企业强化竞争优势 . 2 （三）财务概览：业务快速扩张，毛利率稳步提升 . 3 二、行业分析 . 5 （一）我国超市行业规模大、增速缓、集中度低 . 5 （二）生鲜超市稳步推进，线上洗牌后新零售赋能大胆探索 . 7 （三）同业比较：高鑫零售、家家悦、步步高、中百集团 . 9 三、核心优势 . 12 （一）深绑上游 +直采团队 +冷链仓配，整合生鲜供应链 . 13 （二）合伙人制度 +赛马制 +股权激励，鼓励员工创业 . 15 （三）全 国性逆势扩张，华东区快速崛起，渠道规模优势强 . 16 （四）四大板块协同，打造零售生态圈，助力长期成长 . 17 四、盈利预测与估值 . 20 五、风险分析 . 20 图 目录 图 1：永辉超市发展大事记一览 . 1 图 2：永辉超市四大业务板块一览 . 2 图 3：永辉超市股权结构与直接入股的上下游部分企业（截止 2018 年 6 月 30 日） . 2 图 4： 2008-2018H1 营业收入与同比增速 . 3 图 5： 2008-2018H1 归母净利润及同比增速 . 3 图 6： 2011-2018H1 公司营业收入分产品构成 . 3 图 7： 2011-2018H1 公司主营业务分产品毛利率（ %） . 3 图 8： 2011-2018H1 公司营业收入分区域构成 . 4 图 9： 2011-2018H1 公司主营业务分区域毛利率（ %） . 4 图 10： 2008-2018H1 公司销售毛利率与销售净利率（ %） . 4 图 11： 2008-2018H1 公司期间费用率（ %） . 4 图 12： 2008-2018H1 公司经营性现金流净额及同比（亿； %） . 5 图 13： 2008-2018H1 公司 ROE 与杜邦分解（ %） . 5 图 14： 2008-2018H1 公司存货、应收账款和应付账款周转天数 . 5 图 15： 2017 年全球超市市场规模占比情况 . 6 图 16： 2003 年以来我国超市市场规模及增速变动情况 . 6 图 17： 2003 年以来社会消费品零售总额及同比变动情况 . 6 图 18： 2008 年以来全国百家大型零售企业零售额累计同比 . 6 图 19： 2010 年以来重点流通企业销售额 超市累计同比 . 6 上市 公司深度报告 永辉超市 请参阅最后一页的重要声明 图 20： 2003-2017 年美国超市市占率品牌 TOP 5 . 7 图 21： 2003-2017 年中国超市市占率品牌 TOP 5 . 7 图 22： 2011 年以来我国生鲜交易额 . 7 图 23： 2008-2017 年我国生鲜交易品类结构 . 8 图 24： 2011 年以来我国生鲜交易形式结构 . 8 图 25： 2016 年我国生鲜农产品销售渠道结构 . 8 图 26： 2011-2016 年我国生鲜超市规模情况 . 8 图 27： 2013 年以来生鲜电商规模及增长 . 9 图 28： 2014 年以来五家公司营业收入情况（十亿元） . 10 图 29： 2014 年以来五家公司归母净利润情况（亿元） . 10 图 30： 2014 年以来五家公司营业收入同比增速情况 . 10 图 31： 2014 年以来五家公司归母净利润同比增速情况 . 10 图 32： 2014 年以来五家公司毛利率情况（ %） . 11 图 33： 2014 年以来五家公司净利率情况（ %） . 11 图 34： 2014 年以来各公司期间费用率 . 12 图 35： 2018H1 各公司期间费用率构成 . 12 图 36： 2014 年以来五家公司存货周转率 . 12 图 37： 2014 年以来五家公司应收账款周转率 . 12 图 38：传统生鲜产业链示意图 . 13 图 39： 2017 年中国生鲜网 购用户的消费频次 . 14 图 40：消费者线上购买生鲜产品的看重因素 . 14 图 41： 2011-2017 年永辉人均薪酬呈稳增趋势 . 15 图 42： 2011-2017 年永辉超市的人效持续提升 . 15 图 43： 2009-2018H1 门店数量及增速情况 . 16 图 44： 2012-2018H1 云超门店的同店增长情况 . 16 图 45：永辉超市的同店增速与 CPI 趋势一致 . 16 图 46：永辉旗下五大业态的发展历程 . 17 图 47： 2018H1 各业态的渠道数量结构 . 17 图 48： 2014-2018H1 各业态的新增门店数量情况 . 17 图 49： 2010-2018H1 公司各区域渠道收入占比情况 . 17 图 50： 2015-2018H1 各区域的收入增速情况 . 17 图 51：红标门店的各大区渠道结构 . 18 图 52：绿标门店的各大区渠道结构 . 18 图 53：永辉云创收入及同比增速 . 18 图 54：永辉云创的股权结 构 . 18 图 55：永辉超级物种门店数量及新增 . 19 图 56： 麦子工坊等新物种的 SKU . 19 图 57：永辉生活的门 店数量及新增门店数量 . 19 图 58： 2018H1 永辉生活的门店区域结构 . 19 上市 公司深度报告 永辉超市 请参阅最后一页的重要声明 表目录 表 1：生鲜发展电商模式遇到的困难 . 9 表 2： 2016-2018H1 年四家公司主营项目毛利率情况 . 11 表 3：公司深度绑定优质上游供应商 . 13 表 4：公司物流配送中心情况一览 . 14 表 5：超市行业的采购与物流对比 . 15 表 6：股权激励对象分配 . 15 表 7：绿标店坪效高于红标店（两年期同店同比口径） . 18 表 7：彩食鲜业务的发展历程 . 19 表 9：国内可比公司盈利及估值 情况 . 20 表 10：永辉超市 2018-2020 年盈利预测（单位：百万元） . 21 1 请参阅最后一页的重要声明 上市 公司深度报告 永辉超市 一、公司概况 （一）发展历程：携生鲜业态快速扩张，拥抱新零售稳步布局 永辉超市 是国内首批将生鲜农产品引进现代超市的企业之一，现已发展成为以零售业为龙头，现代物流为支撑，现代农业和食品工业为两翼的大型零售集团， 其发展历程可划分为 “创业探索期、快速扩张期、创新转型期 ”三大阶段 ： 创业探索期（ 1995 年 -2002 年） 公司创始人 张轩松看准超市业态潜力，分别于 1995、 1998 年在福州开设第一家超市及 “永辉 ”超市； 2000 年在沃尔玛、好又多等巨头进军国内的背景下，公司首创 “农改超 ”、 “生鲜业态超市 ”的永辉模式，从 “田头 ”直接送达 “超市 ”，开启产地化采购的雏形，并成功规避与海外超市在日用百货领域 的激烈竞争。 2002 年国务院七部委联合考察永辉超市，在全国范围内大力推广 “永辉模式 ”。 快速扩张期（ 2003 年 -2013 年） 公司在生鲜超市大获成功后 ，迈入蓬勃发展期。 2004 年公司提出 “根植福建、拓展重庆 ”战略，在福建全省及重庆广泛布局； 2005 年公司斥资 2 亿元建设大型物流配送中心，推动采购配送系统升级转型； 2009 年永辉超市进驻北京，同年实现线下门店 100 家，营业总额 100 亿元的双突破。2010 年 12 月永辉超市在上交所成功挂牌上市，在资本市场助力下，永辉先后进入江苏、河南、河北、黑龙江、吉林、广东、陕西市场，在全国范围内大力拓展版图。 创新发展期（ 2014 年至今） 在传统超市业务逐渐逼近天花板之际，永辉积极拥抱 “新零售 ”发展机遇，开启多元化创新发展之路。 2014 年公司 O2O 电商平台 “永辉微店 APP”在福州率先上线， 2015 年京东集团以 43亿元战略入股永辉，在采购资源、线上渠道、物流配送等方面深度合作；同年公司创新业态平台 永辉云创成立，主营超级物种、永辉生活、云创生活等创新项目，先后获得今日资本、腾讯等机 构战略入股。 2017年永辉零售 +餐饮融合店 “超级物种 ”开业，同时成立永辉小额贷款公司布局金融。永辉旗下云超、云创、云商、云金成为未来并行发力的四大板块，共同推动公司创新发展。 图 1：永辉超市发展大事记一览 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部 2 请参阅最后一页的重要声明 上市 公司深度报告 永辉超市 图 2： 永辉超市四大业务板块一览 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部 （二）引入京东、腾讯、牛奶国际为战投，入股上下游企业强化竞争优势 截止 2018 年 6 月 30 日，公司第一大股东牛奶有限公司持股 19.99%，牛奶有限为牛奶国际子公司，牛奶国际系亚洲著名的零售集团，经营包括超级市场、大型超市、便利店、美健产品零售店及家居用品店，有利于公司在全球采购、高端超市、电子商务、人员借调与培训等方面的发展；公司创始人张氏兄弟合计持股 22.47%，为公司实际控制人，属一致行动人。江苏京东邦能投资管理有限公司持股 6.43%，江苏圆周电子商务有限公司持股 5.00%，二者为一致行动人，第一大股东均为刘强东；林芝腾讯科技有限公司持股 5.00%。 公司股权结构合理，创始人 张氏兄弟股权牢固，引进牛奶国际战略合作，引入腾讯、京东战略入股，利于公司长期稳定发展。 公司积极向上下游公司入股，持续强化供应链与零售优势。 现已直接参股红旗连锁、星源农牧、国联水产、中百控股等公司，并间接入股达曼国际等公司。 图 3： 永辉超市股权结构与直接入股的上下游部分企业（截止 2018 年 6 月 30 日） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 3 请参阅最后一页的重要声明 上市 公司深度报告 永辉超市 （三）财务概览：业务快速扩张，毛利率稳步提升 永辉超市经历二十余年的发展，现已成为全国性超市龙头。目前公司业务分为四大板块：云超、云创、云商和云金业务。 2008-2017 年公司营业收入 CAGR 为 29.61%，归母净利润 CAGR 为 26.85%， 2018H1 公司实现营收 343.97 亿元，同增 21.47%，实现归母净利润 9.33 亿元，同减 11.54%。 图 4： 2008-2018H1 营业收入与同比增速 图 5： 2008-2018H1 归母净利润及同比增速 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 分产品看，食品与生鲜为公司两大主要产品， 2011-2018H1 食品与生鲜营收占比分别维持在 44%、 47%左右。服务业占比逐年提升， 2018H1 服务业营收占比为 7%。 图 6： 2011-2018H1 公司营业收入分产品构成 图 7： 2011-2018H1 公司主营业务分产品毛利率（ %） 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 分区域看，华西与福建地区是公司两大传统主力区域， 2018H1 营收占比分别为 36%、 22%，且毛利率居于各区域前列。福建地区店龄较大，占比随着其他地区业务的开展而出现下降。华西地区收入占比相对稳定，维持在 36%左右。北京地区销售占比在 2011-2015 年快速增加，从 9%增加到 16%。 2013 年起，公司华东地区业务快速扩容，营收占比从 2013 年的 5%提升至 2018H1 的 14%。 57 85 123 177 247 305 367 421 492 586 344 49%45% 44%39%24%20%15% 17%19%21%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %0 . 0 01 0 0 . 0 02 0 0 . 0 03 0 0 . 0 04 0 0 . 0 05 0 0 . 0 06 0 0 . 0 07 0 0 . 0 0营业收入（亿） 同比（ % ）2 . 1 2 . 5 3 . 1 4 . 7 5 . 0 7 . 2 8 . 5 6 . 1 1 2 . 4 1 8 . 2 9 . 3 19% 20%53%8%44%18%- 29%105%46%- 12%-4 0 %-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 01 4 . 0 01 6 . 0 01 8 . 0 02 0 . 0 0归母净利润（亿） 同比（ % ）44% 44% 45