2017年大宗商品市场展望.pdf

+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 94 MARCH 2017 39 摘要：本文结合大宗商品市场 2016 年走势和当前宏观经济走势，对 2017 年的大宗商品市场进 行趋势性分析，并得出以下结论：1. 中国经济仍然持续下行，企业投资增速可能继续下滑，市 场有效需求不断减少，供给逐步萎缩；2. 房地产行业及其活跃的交易现状标志通货膨胀已经发 生，并且有加速趋势；3. 人民币的贬值预期抬高了人民币计价资产的实际利率，国内投资萎靡， 这是造成通货膨胀的根本原因；4. 通货膨胀问题是影响 2017 年大宗商品价格的重要因素，将 会推动大宗商品价值重心不断上移；5. 大宗商品市场将可能涌入更多逐利资本，加大市场波动。 关键字：大宗商品市场 有效需求 通货膨胀 2017 年大宗商品市场展望 Outlook for Bulk Commodity Market of 2017 蒋云鹤 Pamela Ndouke 王雅梅 （上海期货与衍生品研究院，上海 200122） 一、前言2016 年的宏观经济波澜起伏，国内经济尚 未企稳，国际市场频频枝节横生，但大宗商品 市场却可谓气贯长虹般， 走出了久违的大牛市。 统计自1月1日至今 ，市场涨幅最大的为黑色 系金属，例如焦炭涨幅 192%、动力煤 81.6%、 螺纹钢 92%，涨幅最小的是农产品，例如棉花 涨幅 39%、白糖 24%、豆粕 25%。图 1 随机挑 选了几个品种，将其涨幅与 2015 年涨幅进行对 比，反差极其明显。为了对大宗商品走势做以方向性判断，我 们对大宗商品历史走势进行了回顾，如图 2 所 示。MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 3 月 总第九十四期 40上世纪 70 年代，国际大宗商品市场经历了 一轮长达十年的快速上涨， 其背后是石油危机、 铝矿减产等等重要经济、政治事件冲突所导致 的全球性通货膨胀。上世纪 80 年代到 90 年代 末期，G7 1 国家快速发展，全球需求有效改善， 在此期间大宗商品经历了第二次长时间上涨。 第三次持续上涨的重要经济背景是以金砖四国 为代表的新兴经济体在 2004 年前后快速发展、 数据来源：Wind 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2015 2016 动力煤 铁矿石 锌 螺纹钢 白糖 棉花 白银 PTA 豆粕 铜 螺纹钢 焦炭 1编者注：七国集团 (Group of Seven,G7) 是八国集团 (Group-8，G8) 的前身，建立于 20 世纪 70 年代，是主要工业国家会 晤和讨论政策的论坛，成员国包括加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国。 数据来源：Wind 700 600 500 400 300 200 100 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% CRB 工业原料指数 制造业增速 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 第一次 石油危机 第二次 石油危机 G7 国家 需求驱动 中国等新兴 经济体崛起+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 94 MARCH 2017 41 需求快速增加，而随着近年来新兴经济体逐渐 没落，市场在 2012 年前后开始回落。综上所述，从全球大宗商品市场历史走势 来看，大宗商品市场经历了三次长时间上涨， 我们认为能够推动大宗商品价格正向移动的根 本原因有二，即通货膨胀和需求有效改善。由 于相同逻辑在中国大宗商品市场也应当适用， 我们在接下来的分析中采用了相同的思路，分 别从有效需求和通货膨胀两个角度对大宗商品 市场进行分析。 二、基于有效需求的大宗商品市场分 析有效需求与经济增长水平直接相关，经济 上行时企业投资增加会显著提高大宗商品的市 场有效需求，经济下行阶段的投资萎靡必然会 降低对大宗商品的需求。近年来从各项数据看，企业短期内的盈利 能力确实有所改善，但从贷款数据来看，企业 中长期贷款增长一度为负，远低于个人中长期 贷款增长（如图 3 所示）。为刺激经济增长， 央行近年来不断推行各种量化宽松政策，从综 合贷款数据来看，增量资金并没有有效流入实 体经济，企业贷款增长缓慢，甚至一度出现了 负增长的情况，大量资金滞留在企业活期账户 而没有参与到生产当中去。结合图 3 和今年的 房地产市场表现说明，资本大量流入了房地产 市场，这也就解释了 2015 年 10 月至今的 M1 和M2 “剪刀差” 情况出现的原因 （如图 4 所示） 。 也就是说，虽然企业利润有所上升，但企业对 未来前景并不是十分乐观，因此缺乏再投资的 动力， 市场有效需求也是下降的 （如图 5 所示） 。 数据来源：Wind 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0% -0.5% -1.0% 2015.02 2015.04 2015.06 2015.08 2015.10 2015.12 2016.02 2016.04 2016.06 2016.08 2016.10 企业贷款 个人贷款MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 3 月 总第九十四期 42 数据来源：Wind 数据来源：Wind 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% M1: 同比 M2: 同比 2013.12 2016.12 2014.03 2007.12 2014.06 2008.12 2013.12 2009.12 2014.09 2010.12 2014.12 2011.12 2015.03 2012.12 2015.06 2013.12 2015.09 2014.12 2016.03 2015.12 2016.06 2016.12 2016.092015 年年底提出的“供给侧改革”一经提 出就成为了 2016 年不断见诸报端的高频词汇。 但“供给侧”改革的产业政策的出现更多是顺 应了产业周期转变的事实，并非是周期变化的 开端。2011 年，大宗商品市场见顶，之后便是 经济和商品价格为期 5 年的持续下跌。在此期 间，由于边际成本点不断下降，所有厂商都不 断缩减其产能。但由于项目进度的原因，很多 在 2011 年之前上马的项目并不能够做出迅速的 调整，因而其供给并不会立刻下降，甚至有上 升的可能。 即新古典主义微观经济学所认为的， GDP 季度同比 固定投资累计同比+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 94 MARCH 2017 43 数据来源：Wind 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2016.12 2007.12 2008.12 2009.12 2010.12 2011.12 2012.12 2013.12 2014.12 2015.12 2016.12 厂商供给短期弱弹性，长期富有弹性。图 6 以 有色行业为例，说明了项目投产的周期性。如图 7 所示，大多数厂商在 2014 年底都已 经完成了收缩并开始负增长，因而造成了供给 持续下降，在大宗商品市场就表现为价格的持 续上涨。2015 年底，国家提出了去产能和供给 侧改革的产业政策， 这加速了产业转型的步伐， 提高了价格弹性。 数据来源：Wind 勘探 项目评估 可行性研究 融资 开工建设 完成投产 单位：年 1234567 黑色金属 有色金属 采矿业MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 3 月 总第九十四期 44综上所述， 国内经济并没有在 2016 年企稳， 企业将大量现金留存在活期账户，投资增长不 断下降， 市场有效需求增长仍然处于较低水平。 我们认为，市场有效需求的改善并不是推动大 宗商品市场在 2016 年快速上涨的原因，也不会 使大宗商品市场在 2017 年仍然保持高位。产业 周期变化造成的供给持续下降是推动大宗商品 市场在接下来一段时间上行的重要因素。 三、基于通货膨胀的大宗商品市场分析通货膨胀会造成商品市场价格的上涨，在 大宗商品市场也会表现为价格重心的上移。因 此，在讨论大宗商品价格的同时，很有必要对 通货膨胀的未来发展方向进行判断。（一）房地产价格为代表的资产价格全 面上行 从 2016 年的经济数据来看，不仅仅是期货市 场， 所有商品价格都经历了相类似的一轮上涨。 前11个月，生产者物价指数（Producer Price Index, PPI）同比下降 2%，工业生产者购进价 格指数（Purchasing Price Index Of Raw Material, Fuel and Power, PPIRM）同比下降 2.7%。9 月份 起消费者物价指数 (Consumer Price Index，CPI) 连续三个月走高，PPI 正涨幅持续扩大。PPI 最 上游的采掘业回升最明显， 其次是原材料工业， 再次是加工业， 末端的生活资料暂时变化不大。 结合 2016 年大宗商品价格走势和图 8 可以看出， 采掘业和原材料等下游产业商品涨幅最为明显， 这一类产品也是 2016 年大宗商品市场最为引人 瞩目的品种，而农产品相关品种涨幅最小。我们倾向于认为，目前的这种情况更可能 是通货膨胀的先兆。我国自从 2014 年开始增发 数据来源：Wind 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% 2014.01 2014.04 2014.07 2015.01 2015.04 2015.07 2015.10 2016.01 2016.04 2016.07 2016.10 采掘工业 加工工业 原材料工业 生活资料+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 94 MARCH 2017 45 货币和信用扩张，到 2015 年二季度后，M1 增 速飙升并高于 M2 增速至今，而同期的固定投 资增速下降，仅有房地产市场异常火爆，这说 明货币和信用扩张主要投身于房地产市场，而 房地产市场由此成为了重要的金融资产以及重 要的货币“蓄水池”。房地产价格在 2016 年的 快速上涨很大程度上可以解释当前的终端商品 价格正在不断走高的现状，结合前文提到的产 业投资周期变化的情况可以判断，通货膨胀已 经成为影响大宗商品价格变化的关键因素。（二）通货膨胀持续时间与汇率问题紧 密相关美国作为全球本位币货币政策的制定者， 美国联邦储备委员会（下简称“美联储”）加 息速度、政策立场变化对其他央行政策的流动 性约束起到重要影响。以美元跨境信贷为例， 以美元计价的跨境信贷占到全球总额的 70%， 在美联储货币政策趋紧、美元升值和本国经济 下行背景下， 市场往往会由以往 “资产本币化、 负债美元化” 转为 “资产美元化、 负债去杠杆” 的财务操作。具体说来，货币错配的新兴经济 体市场中借贷者因本币计价的资产端缩水、外 币计价的负债升值，为改善资产负债表，借贷 者就需要收缩借贷并降低杠杆，因此需要不断 将本币存款兑换成美元来偿付债务，这将造成 本币进一步贬值，由此往复（图 9）。 资料来源：根据国际经济学相关理论整理 MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 3 月 总第九十四期 46从利率平价理论来看，国内利率等于国外 利率加上汇率贬值，即：其 中 ， 表示本国利率， 表示国外利率， 表示即期汇率， 表示预期汇率。在美联储加息的情况下， 提高，而在本 国利率不变的情况下，预期汇率 下降。在一 般的浮动汇率制下，汇率快速贬值。表 1 所给出的简化以后的固定汇率制度下 本国经济对汇率变化的反映，中国施行的肮脏 浮动汇率 （Dirty Float， 又称 “不自由浮动利率” ） 制度下，央行会根据汇率的不断变化不断提高 名义利率来控制预期。 从之前的讨论可以看出， 目前国内主要产业投资增速正在不断下滑，说 明当前的实际利率正在并且已经走高，而国债 市场的频频异动也说明市场的加息预期正在不 断提高。由此可以看出中国正处于表 1 中的第 二阶段，而 2017 年中国将向第三阶段还是第四 阶段过渡与美联储加息进程以及特朗普政府的 经济政策有直接关系：如果美联储温和加息，外汇储备减少速 度可控，2017 年通货膨胀相对温和，我们更倾 向于第二阶段向第三阶段转移阶段。如果美联储快速加息，外汇储备减少 速度失控，全面施行资本管制，我们更倾向于 2017 年内就将跨过第三阶段，到达第四阶段。如果采信目前国际主流观点，即特朗普 政府会采取温和加息的货币政策，中国经济在 2017 年仍将是在第二阶段向第三阶段的过渡过 程中，国内商品价格会表现为温和通货膨胀的 状态。而通货膨胀持续的时间由两方面决定， 一是央行放松人民币贬值的速度和程度，二是 资料来源：根据国际经济学相关理论整理 第一阶段：预期汇率不变 第二阶段：实际利率上升 第三阶段：通货膨胀 第四阶段：名义利率上升 第五阶段：投资下降 提高导致现行利率水平下资本流出本国，货币存在贬值压力。但本国相信央行的汇率稳 定能力，预期汇率保持不变，需要货币管理部门动用外汇储备维持汇率稳定。 收进本币、卖出外币的汇率操作使本币计价资产收益率下降，推高实际利率。 货币贬值会推升通货膨胀预期，并通过费雪效应导致当前通货膨胀增加。 不断提高的通货膨胀预期迫使央行提高名义利率，名义利率的提高会降低资产价格，货币 管理部门终将无法准确平衡本币贬值和通货膨胀的双重压力。 资产价格下降和名义利率提高推升了全部门的“负债资产比例”，外部融资溢价上升， 投资收缩。+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 94 MARCH 2017 47 美联储加息的持续时间。综上所述，我们认为 美联储加息周期结束之后，人民币贬值预期才 会趋于平稳，有利于减缓有效投资增速下滑的 态势。同时，由于某些原因，现阶段以房地产市 场为代表的资本市场去杠杆过程需缓慢进行， 因此名义利率调整会显著滞后，实际利率上升 导致的挤出效应会导致市场热钱涌动，大量逐 利资本将可能涌入股票、国债、期货市场。（三）投机资本影响大宗商品市场平稳 运行一般来说，大量逐利资金能够显著影响大 宗商品市场的波动水平，而不能构成价格的持 续性正向波动。图 10 给出了中债十年期国债收 益率与大宗商品指数之间的关系，国债收益率 越高说明市场流动性越好，反之则表明当前流 动性较差。从该图可以看出，2007 年至今，大 多数情况下的国债收益率与商品指数都是同向 变动，量化宽松情况下大宗商品是下跌的，但 通过图表看到的结论与这一观点是不符的。从新古典主义宏观经济学角度来说，宏观 指标往往都是有“粘性的”，也就是说，先出 现的商品价格上涨，经过一段时间的传导才会 反映为宏观指标的变动。如图 11 所示，若将国 债收益率指标向后平移一年可以发现，大宗商 品指数与国债收益率指标能够符合判断，这也 就是说大宗商品指数的上涨与量化宽松之间具 有大约一年的时滞性。因此，从逻辑上来说， 量化宽松并不会对商品市场产生影响，而是商 品市场价格对货币政策将产生重要影响。更确 数据来源：Wind 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 南华综合指数 中债十年期国债到期收益率 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 3 月 总第九十四期 48 切的说，是商品市场先一步反映出了当前的经 济情况，而央行货币政策“后知后觉”，需要 大约一年时间才在货币市场有所表现。由此我们可以认为，市场虽然热钱涌动， 但不会因此明确影响大宗商品市场价格，而资 本市场逐利资本之间的博弈势必会提高市场波 动，增大市场风险。 四、结论本研究结合当前宏观经济运行情况，对大 宗商品市场走势进行了回顾和展望。通过研究 国际大宗商品市场价格走势发现，影响大宗商 品长期走势的因素有两个，即有效需求和通货 膨胀。从有效需求角度来说，中国经济是否企稳 是判断有效需求是否改善的关键。从企业资金 流向上来看，大量资本滞留在企业活期账户， 缺少再投资积极性，M1 和 M2“剪刀差”情况 极其明显。投资数据也证实了上述观点，固定 投资增长自 2013 年下半年开始连年下降，受项 目周期的影响，商品供给量下降要滞后于投资 增速下降。 我们由此推断， 有效需求并没有改善， 生产周期的变化是推动 2016 年和未来一段时间 大宗商品价格变化的重要原因之一。从通货膨胀角度来说，商品价格的变化势 必引起大宗商品价格同向移动。从 PPI 数据来 看，价格上涨沿产业链传导，增发的货币大量 囤积于房地产市场，并带动终端资产中心不断 上移，表现为通货膨胀现象。人民币汇率问题 是造成通货膨胀的根本原因，央行被迫不断收 数据来源：Wind 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 南华综合指数 中债十年期国债到期收益率 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 94 MARCH 2017 49 紧本币提高了人民币计价资产的收益率，因而 抬高实际利率，投资也因此受挫。因此，我们 认为美联储加息周期结束之后，人民币贬值预 期才会趋于平稳，这将有利于减缓有效投资增 速下滑的现状，平抑高企的通货膨胀。而实际 利率上升引发的挤出效应会导致市场热钱涌动， 大量逐利资本将可能涌入股票、 国债、 期货市场， 这部分资金并不会明确影响大宗商品市场价格， 但是会大幅度提高市场波动水平。综上所述，我们认为：1. 中国经济仍然持续下行，企业投资增速 可能继续下滑，市场有效需求不断减少，供给 逐步萎缩。2. 房地产行业及其活跃的交易现状标志通 货膨胀已经发生，并且有加速趋势。3. 人民币的贬值预期抬高了人民币计价资 产的实际利率，国内投资萎靡，这是造成通货 膨胀的根本原因。4. 通货膨胀问题是影响 2017 年大宗商品价 格的重要因素，将会推动大宗商品价值重心不 断上移。5. 大宗商品市场将可能涌入更多逐利资本， 加大市场波动。 （责任编辑：林帆）