中美贸易政策对商品市场的影响浅析：全球产业链再分工之殇.pdf

华泰期货研究 院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiaohtfc 从业资格号： F3036907 宋晨阳 商品策略 研究员 0755-23887993 songchenyanghtfc 从业资格号： F3042880 蔡超 宏观研究员 caichaohtfc 从业资格号： F3035843 以及 华泰期货研究院 农产品组、能化组、有色组、黑色组与原油策略组的各位组员均对本篇专题报告有极大的贡献。 华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 全球产业链再分工之殇 中美贸易政策对商品市场的影响浅析 摘要： 2018 年 6 月 15 日 ， 美国白宫发表声明宣布对价值 500 亿美元的中国输美商品加征 25%的关税，包括“中国制造 2025”中包含的，所谓的“对中国未来经济增长有利却损害美国和许多其他国家经济增长”的新兴高科技产品。 在美国的上述声明发表后中国商务部立即回应，表示将立即出台同等规模、同等力度的对美国输华商品加征关税的措施，并表示双方此前磋商达成的所有经贸成果将同时失效。 中美贸易摩擦的 升级 尤其 现实的 宏观背景 即 中国经济的 转型 以及升级 ， 以及全球经济 新增长 极缺乏下的 产业链利润 竞争加剧 。 从影响上来看， 贸易摩擦的 继续 升级 将 削弱全球经济 未来的增长预期 ， 摩擦的 升级增加了 供需 匹配 的 成本 ， 未来 价格 上行的风险 将 继续抬升 。 对于 农产品 ： 需要关注 CPI 结构 中对于 豆粕 、 玉米 以及 生猪价格 上行的 带动 ， 前者 直接 受到 9 月 之后进口 大豆 成本 增加 、 玉米 进口 成本增加 叠加 国内 抛储 的 影响 ，而后者在 环保 带动的 猪周期 或加速价格的 拐点的 提前到来 。 其他 农产品领域 ， 需要关注 美国 进口关税增加对于 纺织品 出口的负面冲击 。 对于工业品 ： 美国针对中国的产品 征税 ，对金属而言，主要集中在下游，特别是机电产品，短期内难以寻求替代市场，因此，影响一时难以化解，主要影响中国对铜的需求。 化工品领域 ， 此次加征对美的税收，以增加进口成本为主，或因此会减少对美的一些进口，影响略微偏积极，但因大多涉及体量较小，预计影响 不会太大，对化工品影响力度的强弱依次为： PPPVCPERUPTAMA。 华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 2 / 31 中美贸易政策的背景以及宏观影响 美国时间 15 日早 8 时（北京 时间 15 日晚 8 时 ） ，美国白宫发表声明宣布对价值 500 亿美元的中国输美商品加征 25%的关税，包括“中国制造 2025”中包含的，所谓的“对中国未来经济增长有利却损害美国和许多其他国家经济增长”的新兴高科技产品。上述声明发布后半小时，美国贸易代表（ USTR）办公室发布了将被加征关税的 1102 项中国产品清单。其中，约 340 亿美元的 818 项产品，与此前 USTR 公布的 1300 项的初始清单重叠，已经过了公共评论期，将于 7 月 6 日开征；其余约 160 亿美元的 284 项新添产品，将经过公共评论期后生效。 北京 /香港时间 15 日晚，在美国的上述声明发表后中国商务部立即回应，表示将立即出台同等规模、同等力度的对美国输华商品加征关税的措施，并表示双方此前磋商达成的所有经贸成果将同时失效。果然， 16 日凌晨中国商务部宣布对原产于美国价值 500 亿美元的进口商品加征 25%的关税，其中 545 项约 340 亿美元的加征措施自 7 月 6 日起生效，其余 114项约 160 亿美元的化工品，医疗设备，能源产品的加征关税细节与生效日期将另行公布。同时还公布了这两组加征关税的商品清单。 上述 带来 的 结果 是 ，美中两国将于 7 月 6 日开始互相对对方的出口商品加征关税，意味着典型意义上的中美贸易战即将开打。如果说此前美中双方还只是口水战，那么即刻到来的将是真刀真枪战；如果说此前不管是出于希望还是基于预测认为贸易战最终可以避免，那么目前的现实是，贸易战已在眼前，不可避免了。 宏观背景 从全球的角度来看 ， 全球贸易政策的转向凸显出经济增长的困境 引用 我们一季度以来的经济图表显示 ， 全球经济增长在经历了 2016 年的修复 、 2017 年的共振 ， 进入到 2018 年来到了景气高位的波动以及经济增长风险逐渐释放的阶段 。 华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 3 / 31 图 1： 全球经济的景气高位放缓 数据来源： Wind Bloomberg 华泰期货研究院 在财政政策上我们看到了全球竞争加剧的趋势 。 2017 年特朗普政策也并非一事无成，在 12月迎来了 美国税改落地的 加速 。这种加速也带动了市场对于美国未来财政乐观预期的展望。 税改对全球经济的影响，大类资产何去何从 一文，详细分析了美国税改带来的影响。从对美国而言，减税短期有利于市场形成美国企业增加投资 1、美国消费者增加消费的预期 2，中 长期将进一步推升美国的财政赤字和增加贫富差距。 而 从对全球的角度而言， 全球货币发行国美国的减税措施将推动内外的流动性继续分化 ，一方面非美地区的美元流动性分流至美国概率增加，美元信用体系之下美元的逆流将加剧非美地区流动性紧张的格局 3；另一方面，需要关注这种货币流动性分流带来的逆向过程 美元流动性扩散的过程。 随着市场对美国和非美地区利率预期展望的差异性，前期流入美国金融市场的低利率地区套利资金存在回流风险 ，即低利率成本优势（欧元或日元负债）1 虽然美国大型企业通过避税将实际税率降至较低水平，减税带来的影响不大，但是由于美国中小 企业无法通过海外低税国家降低税率，减税将部分提振中小企业的盈利状况。从配置的角度， 2018 年美国甚至其他地区减税效应带动中小企业板块存在相对配置优势，尤其是在目前经济复苏的中后期资金大量押注大盘股的情况下 。 2 减税通过财富效应增加居民的消费支出，但是根据美国智库的研究显示，真正能分享到减税红利的穷人依然有限，对于更大基数的消费支出可能依然停留在预期层面 。 3 即特里芬难题。作为全球的美元，美国通过保持国际收支逆差来实现美元流动性的供给，全球美元流动性的供给依赖于美国经常项逆差的增加。但是在美国战略收缩（从 多边贸易转向双边贸易体系，从服务经济体系转向增加制造业经济比重，缓和产业空心化）的情况下，美国的贸易逆差存在进一步收窄的可能，从而收缩了非美地区的美元流动性供给。这种收缩的风险点在于非美地区的美元流动性匹配是否能应对短期的资本外流冲击 华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 4 / 31 无法弥补美债利率波动和美元下行预期下的收益问题（美元资产） ， 使得在美国 经济仍处于税改背景下消费增加投资扩张的展望乐观之时 ， 面临调整风险 。 另一方面 ， 从中国的角度来看 ，我们在宏观年报 弱美元的篮子除了欧元还有日元 中指出， 虽然发达经济体需求仍将维持一定的向好状态，减税等财政刺激措施进一步提振的制造业投资增加料对于下游需求形成进一步的带动，但是我们认为 全球依然是存量博弈的背景下，发达市场的增量 一定意义上 对应着其他市场的挤出 。一个明显的过程便是美国新一届政府开启的贸易收缩过程，料对于中国的贸易形势带来负面影响。 我们这里再简述如下 ： 如果说 2017 年的贸易摩擦仅仅是美元战略收缩的序曲 ，那么随着特朗普访华后 “非市场经济国家 ”的宣言预告了后期贸易争端依然是长期的过程。我们预计未来美国对中国出口的直接或间接限制将继续增加，从而使得国内的对外贸易带来一定的风险 4。 图 2： 美国人均产出同比增速低位 (YOY%) 图 3： 中国 劳动生产率增速持续下滑 (YOY%) 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 4 根据股指年报对明年出口的测算，因贸易摩擦、人民币升值等因素影响， 2018 年出口增速将维持在 5%的中枢水平。 -10-50510151948/03 1961/12 1975/09 1989/06 2003/03 2016/12人均产出 :企业 非农企业 制造业里根税改-10-5051015201978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014劳动生产率同比 劳动生产率指数同比华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 5 / 31 图 4： 全球贸易增速持续回落 (YOY%) 图 5： 但贸易占比高位，显示出经济增长 依然乏力 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 图 6： 中国 经常项和资本项的逆转 (%) 图 7： 人民币如市场预期继续贬值吗 (元 /美元 ) 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 如果说通过 限制进口 可以改善美中的贸易逆差，另一个更直接的因素在于推动 人民币对美元的单边升值 ，从经济学上也可以缩小两者之间的 贸易不平衡 背后就是特朗普的弱美元战略。 2017 年人民币对美元的走势大幅升值可以看成是这一战略的缩影，则随着美国继续推动 “贸易逆差收缩 ”，人民币兑美元仍存在继续升值的预期 5。 我们注意到现实的情况是 ，在外部需求可能回落的忧虑中， 国内经济在下半年面临的宏观需求回落的风险在日益加大 。 中国 经济 从前期的经济韧性，到 5 月金融数据和经济数据的下滑，显示出经济运行的方向即将开始发生实质性的转向 金融市场在反映信用风险释放过后，开始更大程度上憧憬着需求端政策的宽松 无论是货币政策还是财政政策。但是目前从政策基调释放来 看，无论是央行周末的新闻稿还是上周的陆家嘴论坛，政策的关注点依然是保持不宽松的定力，表达出对于改革的推动，以及前期的超宽松回收是需要市5 弱美元预期之下，人民币的升值也将对出口增速产生抑制作用。 1958 19822009(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.001948 1965 1982 1999 2016出口同比 进口同比1020304050601960 1968 1976 1984 1992 2000 2008 2016全球商品贸易 /GDP国际收支总差额/GDP经常账户和直接投资差额 /GDP资本和金融账户差额 /GDP-10-5051015201998/03 2002/03 2006/03 2010/03 2014/036.46.66.877.22017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11黄金内外比价 即期华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 6 / 31 场付出一定代价的。这种情况下，我们认为未来中国经济依然存在风险释放的时间窗口，经济的拐点预计将加速到来，而政策的拐点可能也在不远处，但是对于市场而言依然处在相对困难的阵痛期。这其中需要关注由于外部因素，像原油市场的平衡状态，贸易环境的改变状态而形成的对于通胀预期的演化情况，即通胀的起落将影响未来的需求端政策的能否落地。 宏观影响 我们 从 中国经济的角度出发来看这一影响 ，分为流 动性和通胀两个维度。 2000 年开始中国经济大范围的融入到全球经济的贸易分工体系 ， 与此同时的融入到了美元货币体系 ， 通过盯住美元的形式参与全球美元流动性的分配 而贸易项下的美元积累成为这种流动性最直接的表达 。 图 8： 美元指数和全球流动性 6同比增速 图 9： 中国经常项下顺差变动和流动性 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 随着经济从快速工业化阶段的高速增长 ，到工业化中后期的中高速以及高质量增长过渡，单位风险的资本回报率开始下降，从而引发宏观流动性账户的方向转变。最 为明显的是央行基础流动性的主要投放方式之一 外汇占款增速出现拐点。 6 这里我们简单以美国基础货币 M1 和美元外汇占款的同比增速作为美元全球流动性的近似 。 更一般的可以通过观 察全球信贷增速的变化来反映 。 M1+Fx YoY实际美元指数 (右轴 , 逆序 )7580859095100105110115-2002040602000 2002 2005 2008 2011 2014 2017经常项目差额 /GDP(右轴，逆序 )M1+Fx YoYM1 YoYFX YoY-7-6-5-4-3-2-1-2002040602000 2002 2005 2008 2011 2014 2017华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 7 / 31 我们认为这种流动性的转变在短期内仍将持续 ， 伴随而来的便是人民币信用投放机制的长期转型 ， 以及对于国内资产价格而言形成的 “宏观流动性”稳定需求下“资产回报率”下降形成的资产价格以及一般价格上行压力。 在人民币信用收缩的带动下 ， 2016 年修复的上游利润表将继续通过产业链利润转移的形式向下传递 ， 在不考虑外部冲击 （像贸易摩擦等）因素的情况下。 信用链条带动下的 产业链利润自上而下的转移也将形成 价格从上游资源品向下消费品的传递过程。 图 10： 央行外汇占款投放渠 道的回落 图 11： 同时对内信贷投放渠道的扩充 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 12： 货币形式对通胀的影响 图 13： 通胀细分项走势 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 对于通胀的传导从 PPI 向 CPI， 我们需要具体关注 CPI 的落地路径 。 我们再回到中美贸易政策这一维度上来看 ， 美国对中国出口产品征收 25%的关税 ， 以及与之相对的中国对美国出口产品征收 25%的关税 ， 则将对于这些进出口产品的下游需求方带来成本上行的压力 。外汇占款变动1年定期存款利率0510152025-25000-15000-50005000150002000 2005 2010 2015存款准备金率 :大型 存款准备金率 :中小型国外资产 (%)对其他存款性公司债权 (右轴 %)-70070140210-120-100-80-60-40-200204060802000 2005 2010 2015总资产同比 (%) 国外资产 (%)-15-10-5051015-15-10-50510152000/01 2003/08 2007/03 2010/10 2014/05 2017/12M1-M2 CPI-PPI(逆序 , 右轴 )-2024-10010202010/01 2011/07 2013/01 2014/07 2016/01 2017/07CPI 食品 PPI 非食品 (右轴 )华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 8 / 31 对国 内而言 ， 更明显的会体现在 CPI 的核心项 猪肉价格以及与之相对的豆粕价格的上行影响上 （见下文农产品分析部分）。 此外， 中美贸易“不平衡”从 2010 年开始的增量缩减 ， 过渡 到 2016 年的实质性缩减 ， 继续到 2017 年的重新扩大 。 从数据体现出的中美贸易再平衡之路依然漫长，从而使得矛盾点并没有实质性的削弱，这一形势之下，我们认为伴随着中国经济的转型和升级，全球两大经济体之间的产业链利润争夺仍将延续和升级，与之相对的预计将继续形成冲突下的经济增长悲观预期以及供需错配进一步凸显下的价格上行预期。 图 14： 中美 贸易状态变化 数据来源： Wind Bloomberg 华泰期货研究院 050010001500200025003000-20-100102030402010/01 2010/12 2011/11 2012/10 2013/09 2014/08 2015/07 2016/06 2017/05 2018/04美国 :贸易差额 美国 :进出口金额 (累计同比 )华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 9 / 31 中美贸易政策对商品市场的影响 农产品 中国目前已经是世界上最大的农产品进口国，随着贸易战的再次打响，中国拟对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税，主要涉及农产品等领域，贸易战的开打势必会对农产品的流通产生影响，我们逐个分析目前上市农产品期货品种的情况。 图 15： 中国 对 美国 征收 关税 项目 数据来源： 网络 华泰期货研究院 生猪 我们 以 CPI 中 主要 影响 猪价 开始 分析 。 目前我国是世界上生猪最大的生产国， 2017 年我国生猪产量达到 6 亿头以上，而同期世界生猪产量不到 13 亿头， 我国生猪产量 在世界总产量中的占比已经达到一半 以上，庞大的生猪产量导致我国生猪并不依赖于进口。 当前 对于 流通领域 而言 ， 环保对猪肉养殖影响明显 。 养猪行业较为分散， 因猪价持续低于养殖成本线，散户空栏及退出增加，中小规模养殖场自年初开始陆续压缩母猪产能，累计减产比例大达 10%。 中小规模的养猪户退出提升了行业的资源集中度，随着中小养殖户的退出， 大企业产能进一步释放 ，今年前五个月牧原、正邦等大型猪企出栏量大增。 目前来看国内生猪依旧处于供给过剩的阶段 。 我们看到今年以来猪肉价格一路下滑，虽然中国 公布 对 美 500 亿美元 商品 关税 清单 中国 对 美 第一阶段 征收659 钟 340 亿美元 商品 ， 7 月 6 日 起 执行 中国 对 美 第二阶段 征税 的 114 钟 160 亿美元 商品 农产品 、 水产品 、 汽车 等 化工品 、 医疗设备 、 能源 华泰期货 |宏观商品 2018-06-19 10 / 31 因为 冬季仔猪腹泻影响 ，三季度生猪供给可能出现阶段性紧张，但是 整体上看， 2018 年尚刚刚处于 猪周期的下行阶段，亏损深度不算太大，母猪产能淘汰仍在路上，猪价仍在探底过程中。 图 1： 我国生猪产量占世界产量一半以上（ %） 图 2： 猪肉平均批发价（元 /公斤） 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 3： 1-5 月上市公司出栏量同比（ %） 图 4： 全国生猪定点屠宰量 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 豆粕和菜粕 在 生猪 产业链 的 上游 是 对于 豆粕 等 植物蛋白 行业 的 供给 。 从 中国 第一阶段 征税 的 主要 项目来看 ， 农产品 等 受到 的 冲击 会 尤为明显 。 商务部 将在 7 月 6 日 开始 征收 对 美国 进口 的 大豆25%的 关税 。 01020304050601976 1983 1990 1997 2004 2011 2018141618202224262017/01/01 2017/05/31 2017/10/28 2018/03/27猪肉平均批发价