中美贸易战再掀波澜对大宗商品市场的影响：大风起兮云飞扬.pdf

国投安信期货 2018/6/19 大风起兮 云飞扬 【 客户定制 】 -中美贸易战 再 掀 波澜 对 大宗商品市场的 影响 2 / 16 图 ：大宗商品今日开盘前瞻 图 ：大宗商品 月度行情 前瞻 注 ： -5 至 5 分别表示看跌至看涨的程度， 0 表中性评级。 2018 年 6 月 15 日， 美国贸易代表办公室公布对中国输美产品加征关税清单， 总额 500 亿。中国随即 出台同等规模、同等力度的征税措施，双方此前磋商达成的所有经贸成果将同时失效。国务院关税税则委员会决定，对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税，其中 545 项约 340 亿美元商品自 2018 年 7 月 6 日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公布。 特拉普称，若中国对其做出-3-2-10123456品种 豆粕 菜粕 豆油 玉米 淀粉棕榈油菜油 白糖 鸡蛋 棉花 原油 沥青天然橡胶聚乙烯 聚丙烯 动力煤 铁矿石焦炭 焦煤 PTA铜 铝 锌 镍螺纹钢热卷数据来源：国投安信期货-4-3-2-101234豆粕 玉米 淀粉 菜粕 焦炭螺纹钢热卷 焦煤 豆油棕榈油菜油铜铁矿石棉花 白糖 鸡蛋 沥青 PTA聚丙烯镍天然橡胶聚乙烯 动力煤铝 锌原油数据来源：国投安信期货国投安信期货研究院 010-58747623 专题 报告 中美 贸易战 再 掀 波澜 对 大宗 商品 市场 的 影响 3 / 16 贸易政策的报复措施，美国将出台更多关税政策，对此中国外交部表示将“以战止战”。贸易摩擦在经历了 5 月份的缓和后，似乎又回到了一个剑拔弩张的状态。我们对此的核心观点是 贸易战是一场长久的拉锯战，过度悲观或过度乐观皆不可取。 贸易战以来中美分别出台了什么政策？贸易战对全球宏观环境有何影响？大类资产如何配置？且看我们细细道来： （文末附 中美贸易战双方政策 一览） 1.贸易战并非黑天鹅，市场无需过度恐慌 。 中国现在已经是第二大经济体，而中国自己的定位，依旧是发展中国家，但是如果从经济体量上来讲说，很多国家都认为中国很难说自己是发展中国家了。所以我们现在是处于国际地位转变的状态当中，这种状态既需要往前看的，也需要于立足于当下国情。我们认为，从目前的国际格局看，中国是属于从一个发展中国家正快速想要想进入发达国家的角色转换期。 在这个转换期时候，国际形势难免有所变化。我们看到从今年 3 月份以后一直有贸易摩擦，而且在继续。但是贸易摩擦是一个黑天鹅吗？其实并不是。一来说从经济结构和中国的体量来看，这个事迟早到爆发。第二个我们一直在宏观上观察，在去年 10 月份左右的时候，政府智库及高层，已经对贸易战有一种估计和推演，所以贸易战并非黑天鹅，市场无需恐慌。 2.美国发起贸易战的信心在于其经济态势不断向好，但给国际社会带来隐忧不断 。 援引2018年 6月 14日美联储主席于货币政策决议后的新闻发布会原话：“将告知美国工人，经济形势一片大好，经济 正持续扩张”这样强劲的经济背景使得美国在进行贸易战时有了底气。但我们应该注意到，当美国经济独树一帜，且不断加息并回流美国资本时，全球的许多经济体都受到了挑战。我们已经看到了新兴国家的金融风暴，这样的风暴如果继续扩散，或许会出现局部的金融危机。 3.全球通胀上升已成共识，贸易战或加速推升通胀 。 根据欧洲央行及美联储于 2018 年6月 14日公布的最新的两国的货币纪要显示，美国联储预计 2018年 PCE通胀率为 2.1%（ 3 月份料为 1.9%），欧央行预计 2018 年通胀率为 1.7%（前值为 1.4%）。从央行的经济预测可以看 出，欧美两大央行对未来通胀上行已成共识。随着劳动力市场的收紧，薪资的上扬，欧美货币政策政策正常化的路径正在坚定前行。值得注意的是，不仅欧美，在日本也出现了薪资上扬的迹象。贸易保护政策因不改变美国国内自身的投资与储蓄结构，因此必然会使得其进口成本增加，进而推升通胀。 4.大类资产此起彼伏，结构性市场 股市进去黎明前的黑暗，利率区间震荡，农产品继续看好。 货币政策边际已有改善，但 M2 进入低增速新常态，故金融市场很难爆发全面牛市，更多是结构性行情。 我们认为，股市可能在筑底阶段，是黎明前的黑暗，但未来的机会可能 依然是结构性的。现在的经济是消费主导而投资和基建逐渐退出的结构。因此，以前认为是防御性行业的消费和医药，未来可能长期增长。现在的中国股市 4 / 16 可能和美国股市前几十年类似，从美股的经验来看来，长期牛股在消费、医药和科技上。而中国正在经历垄断和整合期，所以未来能获得整合收益的行业龙头也是值得投资的企业。 利率应该是一个波动状态、宽幅振荡的交易行情。国内仍在去杠杆，通胀压力在增大，利率不会过低；贸易战和去杠杆下拉经济，利率过高也不行。 商品来看，虽有贸易战等风险因素，但货币政策已微调，加上国际主要经济体通胀回升，所以 我们不全面看空商品。未来我们有一些看多的品种，集中在农产品上。简而言之，通胀压力可能是下半年市场关注的重点。 又掀波澜的贸易战对各商品板块影响几何 ？ 我们逐一为您解析 。 【农产 品板块 】 1、油脂油料 （ 1） 贸易冲突进展 6 月 15 日美国公布了加征关税清单，将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%关税，其中对约 340 亿美元商品自 7 月 6 日起实施家政关税。 6 月 16 日凌晨，国务院公布反击措施，决定对原产于美国的约 500 亿美元进口商品加征 25%关税，其中约 340 亿美元商品自 7 月 6 日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公布。 其中，对农产品等商品将自 7 月 6 日起实施加征关税。从所列清单来看，本次自美进口的黄大豆进入本次加征关税清单。 （ 2）本次与上次贸易冲突有何不同？ 上次中美贸易冲突事件中，美方仅列出加征关税清单，无具体实施时点；中方则表示将视美国政府对中国商品加征关税实施情况另行公布实施时间。因此，市场普遍认为对大豆加征关税具有很大不确定性。 本次中美 贸易冲突为中美双方经历多轮商讨之后，贸易冲突进一步升级，关税实施时点确定，该事件的影响将不仅构成心理层面的恐慌，对市场影响更为剧烈。 （ 3）油脂油料市场影响如何？ 由于对自美进口黄大豆将自 7 月 6 日起实施加征关税，如果目前事件持续至 7 月 6 日，我国大豆进口成本计算方法为： 进口大豆到岸价 =进口大豆 CNF价格 *汇率 *关税 *增值税 + 港杂费，此前进口大豆关税为 3%，使用新关税之后进口美国大豆的关税成本将上升为 28%，进口南美大豆的关税将延续 3%，而进口大豆 CNF 价格 =CBOT 盘面价格 +进口大豆 CNF 贴水。 贸易事件对 于市场的影响层面分为以下几个方面： （ 1）对美豆进口加征关税，中国将进一步放缓美豆采购，大幅利空美豆；实际上，自美国 6 月 15 日公布进口大豆清单后，美豆盘面价格已经下跌 30 美分，5 / 16 而在此前贸易战预期也不断体现在美盘造成美盘的恐慌性下跌。 （ 2）尽管芝加哥大豆价格大跌，但由于加征关税幅度达 25%，进口美豆直接成本上升约 25%，中国将放缓或停止采购美豆，转向南美大豆采购。 （ 3）南美重演上次情景，南美大豆贴水大涨，进口成本大幅上升。 （ 4）本次贸易战情景仍然最为利多国内豆粕，预计开盘豆粕恐慌性上涨，在没有新的贸易缓 和迹象之前，预计豆粕将维持强势。菜粕预计受豆粕提振，也将大幅上涨。 （ 5）影响品种排序：豆粕菜粕豆油棕榈油菜油 2、棉花 中美贸易摩擦升级对棉花贸易的影响。中国棉花进口采取配额内进口限制，89.4 万吨的 1%关税内和上一周国家发改委公告增发的 80 万吨滑准税配额进口量为国内进口棉主要的进口途径。征加商品关税提高了美棉进口成本，一定程度上减少美棉对中国的出口，与此同时有利于国内对印度棉花、澳棉、乌棉、巴西棉等其他进口棉的采购，利好其他产棉国的棉价。我国国家发改委 宣布增加的80 万吨滑准税配额进口量，对国内棉花供应量新增动力利空国内棉价，针对前期郑棉期价的较快上涨形成压制，但也同时证明了国内棉花市场产消量存在缺口的事实。受到进口棉增发配额和贸易摩擦升级情绪的双重影响，国储棉近期的成交率再度走低。对国内未来棉价影响的要素，要更重视对国际棉花市场的分析。端午节期间的 ICE 美棉期价连收大阴线，跌幅较大。国内棉花产消缺口的发酵导致郑棉期价重心上移，在国储棉抛售后期继续降库存，国内棉价震荡上行或为下半年主旋律。结合中美贸易摩擦和增发进口棉配额双政策，我们认为本周郑棉期价或低开。 3、白糖 中国对美国的加税清单并未涉及食糖，我们认为这与两国在食糖贸易中地量交易有关，两国在食糖贸易中并无实际依赖，所以本次贸易战对食糖价格没有实质影响，但不排除会受到其它农产品波动而产生情绪传导，整体中性。 近期国内糖价弱势震荡，两大产区通过降价加速去库存，不过走私压力未减，因缅甸重启复出口。目前云南糖价仍是糖价能否见底反弹的关键，我们认为随时消费旺季临近， 6 月末至 7 月初糖价或迎短期反弹，能否延续还要关注进口许可证的发放情况以及印度糖进口政策的变化。国际市场方面，罢工结束后巴西生产恢复，产糖量不减，中期 仍将压制国际糖价反弹，特别是由于乙醇库存创近 10 年同期新高，预计后期对乙醇价格产生利空影响，糖价亦会受到拖累。策略方面，我们继续推荐持有反套，但高度关注现货见底后的正套机会，由于政策的高度不确定性，我们建议单边策略避让。 6 / 16 4、玉米淀粉 本次中国加征关税的税则名单中涉及玉米的项有 2 个，分别为 10059000 其他玉米，即除种用外的玉米，和 10079000 其他高粱，即除种用外的高粱。进口玉米方面，报价 230美金的配额内进口船期在加征关税后提货成本 2170 元 /吨，成本较加征关税前增加 420 元 /吨左右；进口高粱方面， 近期广东贸易商报价 1820 元 /吨，可以预料关税加征后将毫无价格优势。综合来看，近期国内玉米市场的主要影响因素仍然在抛储，进口扰动带来情绪扰动为主。端午假期山东地区玉米价格上涨，下游需求预计将开始表现，南北港口库存目前偏高，未来在需求和市场情绪的带动下大概率由增转降，尤其是广东港口总库存中有大量进口谷物，关税加征方案公布后现有的库存压力骤然减轻。 淀粉方面，贸易战对淀粉基本面影响微弱，淀粉盘面走势跟随玉米为主。 【能源 化工 板块 】 1、 原油 沥青 虽然美国增加对中国的原油出口，但总量依然有限，贸易站对原油影响更多是来着心理层面，及担忧贸易战对全球经济却会带来负面影响。如果全球经济出现下滑，那么将抑制全球原油需求的增长，特别是中美分别是全球原油需求最重要的两个国家，两国原油需求对全球总需求比重高达 32%左右，也分别是全球原油进口量最大的两个国家。整体而言，贸易战容易引发通胀担忧，并且贸易战还容易引发市场对地缘政治的担忧，因此短期贸易战对原油有一定提振，但长期来看，贸易战将抑制原油需求的增长，对油价却是偏空的，所以后市还需观察中美贸易战演化的程度，贸易摩 擦越大，对需求抑制越大。对于国内沥青，无论供应和需求影响都有限，但因对原料端原油价格是利空，因此，贸易战对石油沥青有一定利空。 2、 动力煤 6 月 16 日，在 国务院关税税则委员会关于对原产于美国 500 亿美元进口商品加征关税的公告 的 “对美加征关税商品清单二”中，包含了未制成型的无烟煤、未制成型的其他烟煤 、未制成型的其他煤、煤砖等类似固体燃料、褐煤、制成型的褐煤 6 种与广义动力煤相关的商品。 17 年以来 ， 中国自美国的煤炭进口量虽较此前有所恢复 ， 但进口煤种以炼焦煤为主 。 2017 年 ， 中国广义动力煤进口量 （煤及褐煤 -炼焦煤）为 2.02 亿吨 ，其中自美国进口量为 33.03 万吨 ， 在进口总量中占比仅为 0.16%。在原定 3%-6%关税税率的基础上 ，按照关税完税价格 加征 25%的关税后 ， 美国动力煤的进口优势将进一步减弱 ， 或对进口量造成从微到无的冲击 。 7 / 16 图 ： 中国自美国分品种煤炭 进口量 表 ： 对美加征关税广义动力煤的原定税率 税则号 商品名称 原定税率 27011100 未制成型的无烟煤 3% 27011290 未制成型的其他烟煤 6% 27011900 未制成型的其他煤 5% 27012000 煤砖等类似固体燃料 5% 27021000 褐煤 3% 27022000 制成型的褐煤 3% 鉴于目前中国自美国进口动力煤的体量微乎其微 ， 加征关税对动力煤供应端的直接影响可以忽略 。 从需求端来看 ， 若 7 月 6 日第一批商品加征关税生效前中美两国仍无法取得实质性进展，贸易战对经济的负面影响将陆续兑现，中期利空动力煤需求。虽然此种情景尚未最终做实，考虑到目前动力煤港口与产地行情的分化，中下游库存持续累积为港口煤价带来愈发明显的回落压力，我们建议多单部分获利了结，操作评级减多。 3、 PTA 中美贸易战并不直接涉及 PTA，对 PTA 没有直接的影响，但原油价格波动对 PTA 价格有直接的影响，另外， PTA 终端消费集中在纺织服装行业，中国的纺织服装对美国出口量占据国内主要出口国（地区）的第三位，美国纺织品服装进口量的近 49%左右来自中国。因此，一旦中美贸易战全面打响，难免从汇率等方面波及我国纺织品服装出口。因此，贸易战爆发之初，主要受原油价格波动，PTA 可能会出现同步下跌行情，未来如果贸易战发酵波及至纺织服装出口领域，-500000050000010000001500000200000008/8 09/5 10/2 10/11 11/8 12/5 13/2 13/11 14/8 15/5 16/2 16/11 17/8褐煤 动力煤 炼焦煤 其他数据来源： wind，国投安信期货吨 8 / 16 将进一步利空 PTA。 4、 天然 橡胶 在美国公布的新的 301 产品清单第一部分产品中，橡胶行业的 产品包括航空轮胎（仅涉及 2 个税号）美国海关将自 7 月 6 日开始对这部分产品征收 25%的额外关税。比此前预期的 7 个税号少 5 个。中国将对美国汽车进口加税。整体对沪胶影响利空。 5、 聚乙烯 聚丙烯 我国聚乙烯品种尚未实现自给自足，仍有 40%左右的进口依存度，这些年随着随着美国石油化工产业链的延伸，聚乙烯装置不断扩能，对我国出口量增加，但从进口来源比例上仍然以中东货源为主。聚丙烯随着我国这些年产能的快速扩张，尤其是煤制烯烃的发展，已经实现自给自足。整体来看，此次贸易战短期市场情绪的波动以及原油价格对于成本端的影响更加直接显著 ，未来更多的影响来自于整体贸易环境的恶化对于需求的不利影响。 【 有色金属 板块 】 6 月 15 日美国宣布对中实施增税政策，中国回应采取相同规模和力度的措施，受此影响，有色市场大跌。我们认为，有色品种是与宏观经济最为密切的品种，其中尤以 铜市为主，对全球经济将维持上升周期的预测是有色市场维持强势，甚至忽视短期基本面弱势的主要原因。中美贸易战一触即发使这种预期受到威胁，有色市场大幅回调也成为必然。 关税的开始实施时间是 7 月 6 日，在此前是否有变数仍值得关注。另外，美方表示，如果中国采取报复性措施，美国将继续追加额外 关税。对此，中国表示将保留采取相应措施的权利。时态的进一步发展也值得关注。 从短期讲，有色市场多进行了大幅回调，对中美贸易当前的进展进行了充分的反应，估计短期有可能会出现止跌，但中长期走势仍有待事态的进一步明朗。 1、 铜 今年库存居高不下一直是市场的压力。但因为新产能的释放主要集中在明年，而明年的矿紧张将限制铜产量的增幅，如果经济和消费保持增长 ，明年基本面将要大幅短缺，这是铜价维持强势的主要原因。因此目前的中美贸易战进展关系到经济和消费，成为关键。 LME 关键分水岭为 6800 美元。 2、 铝 近期中美贸易战再度升级， 市场风险偏好下降，受情绪影响国内外铝价明显回调，但贸易战对铝需求的实际利空在上一轮博弈中基本释放，未来重点关注点在贸易战激化可能会引发中国取消原铝取消 15%关税的反击政策，此政策在上9 / 16 一次贸易中已有讨论影响评估基本成熟，政策一旦落地，将对国内铝价产生非常明显的提振作用。另外从基本面，铝价目前已回到成本线附近，买入价值显现，建议逢低谨慎试多。 3、 锌 周末，美国总统特朗普批准对从中国进口的近 500 亿美元商品加征关税，中美摩擦持续不断，根据美国 301 调查后的建议关税清单里， 一部分指定规格的铝锌合金以及镀锌板被列入清 单里，如序号 72107030， 72259200。事实上，2015 年出口到美国的量占镀锌板总出口量也仅有 6.4%左右，而同年美国就已对中国镀锌板产业进行反倾销和反补贴调查，因此 15 年后国内至美国镀锌板出口量占比大幅下降。目前国内镀锌板出口量为 932 万吨左右，主要出口至韩国、越南等亚洲国家，占超过 40%。这次美国对从中国进口商品加征关税，部分规格铝锌合金以及镀锌板虽在列表中，但由于出口体量占比不大，影响有限，上周五国外盘锌价有所反应。同时考虑到锌基本面，国外锌矿石缓慢复产，国内锌库存止跌回升，国内锌价依旧偏空操 作。 4、 镍 由于我国镍资源整体匮乏，红土矿及部分硫化矿主要依赖进口，且进口国家主要分布在东南亚、俄罗斯、澳大利亚等地。因此中美贸易战主要对镍影响 仍在下游不锈钢方面。像我们前期提到的， 2017 年我国出口至美国的不锈钢仅为 7万吨，约占不锈钢总出口量的 1.77%。因此中美贸易战对于镍市实际影响有限，主要体现在贸易战升级后，市场风险偏好下降，同时对于下半年宏观经济消费预期转弱，这些将对镍价产生一定影响。另外一个方面，我们需注意到，台湾地区为了获取美国部分关税豁免，拟禁止从大陆进口不锈钢产品。由于台湾去年从大陆进口约 80-90 万吨不锈钢，约占总出口量的 20%以上，若该举措落实，我国不锈钢出口将受到一定影响，这也将加剧国内不锈钢市场过剩局面。因此我们需要关注中 美贸易战激化后，其他国家对于中国不锈钢产品反倾销调查情况。从镍市方面来看，经过近一个月的上涨，镍价高位风险逐渐累积。目前国内镍板库存降幅收窄， LME 镍库存亦有小幅回流，这使得镍价近期上升动力有所减弱。再加上目前不锈钢市场交投整体转弱，不锈钢价格回调，这也给镍价形成一定压力，因此短期镍价或存调整需求。但目前国内精炼镍供应短缺局面仍难得到缓解，全球镍市供应缺口扩大，镍价中长期走势仍然乐观。因此短期建议多单暂减持离场，待回调结束后在择机布局多单。盘面上关注伦镍在 14500 附近支撑情况。 【 黑色板块 】 1、中美贸 易摩擦升级对国内黑色系品种基本面的实质影响较小 10 / 16 （ 1）目前征税计划仅波及少部分间接涉钢产品。根据特朗普公布的征税计划，美国将自 7 月 6 日起，首先对主要包括无机化学品、橡胶制品，以及电气、车辆、船舶、航天器和光学及医疗设备等行业中的 340 亿美元产品征税，其中仅少部分间接涉钢产品，且规模较少；而直接受影响的钢铁制品，则涵盖在目前仍处于审议的 160 亿美元商品当中。 （ 2）往年中美间黑色系品种贸易量占国内总量的比重很少。成材端，去年我国出口至美国钢材 118 万吨，占国内钢材出口总量的 1.6%，仅占国内钢材产量的0.11%；原材料端，去年我国从美国进口 284 万吨炼焦煤，仅占国内炼焦煤总进口量的 4.1%；焦炭、铁矿石和美国基本没有贸易往来。 （ 3）主要对热卷及特种钢等品种有一定影响。相对成材其它品种而言，由于双方征税名单涉及到汽车、船舶、电器等，则会对其上游热卷及特种钢等黑色系品种有一定影响。 2、 中美贸易摩擦升级对国内黑色系品种的短期情绪有一定影响 （ 1）边际冲击削弱，很难再现黑色系普遍跌停的现象。经历了之前几次中美贸易问题的冲击之后，短期市场可能对中美贸易摩擦不再像之前 那么敏感。并且本次双边实施贸易征税为清明假期之后的贸易战落地，很难出现 3 月 23 日 特朗普签署 301 征税备忘录时黑色系等品种普遍跌停的情况。 （ 2）短期情绪影响下可能有所下挫。此次中美贸易摩擦实质性升级，会加剧市场对于包括中国在内的 全球经济不确定性的担忧，叠加近期公布的国内宏观经济数据不强，作为主要工业基础材料之一的黑色系品种， 短期可能在市场情绪的影响下有所下挫。 （ 3）国内供需基本面仍将是中长期行情的主导。虽然中美贸易摩擦升级对国内经济施加了一定压力，但外部因素不是黑色系品种的主要影响因素；同时，外部贸易摩擦等经济阻力的加剧，可能会使得国内通过扩内需、稳货币等政策措施对冲风险、稳定经济；因此，在中国依旧稳健有韧性的宏观背景下，国内宏观经济走势及黑色系品种的供需基本面仍将是其行情的主导力量。 3、黑色系品种行情分析 （ 1）钢材 钢材供应阶段性见顶，后期因环保或中频炉督查而供应稍有收缩，另一方面钢材需求季节性较弱的状态较往年有所改善，若稳定基建等扩大内需及流动性缓慢调宽 等货币政策得以实施，则可能出现淡季需求不淡的钢材行情。 （ 2）焦炭 当前焦炭供应因焦化厂持续受环保限产而受到压制，需求端因高利润钢厂几乎回到常态环保影响下的“近满产”状态，这种供需偏紧的状态持续运营就导致