大宗商品市场2018年回顾暨2019年展望.pdf

1 / 42 fa 概览 建行商品指数 整体上行 ，年内开于 1889.24，收于 1954.31，涨幅达 3.44%。 各板块中 ， 黑色板块 上涨8.56%，有色板块 下跌 14.44%，农产品板块 下跌 6.10%，贵金属板块 微涨 0.07%。 数据来源： Wind、 CCB 内外盘商品 价格走势 数据来源： Wind、 CCB 金融市场交易中心 2018 年回顾暨 2019 年展望 大宗商品市场 Commodities Market 2 / 42 摘要 作者 原油： 崔 悦 钢铁 ：袁匡济 铜：张航 大豆： 徐俊 021-60637062 021-60637067 021-60637068 021-60637063 cuiyue1.zhccb yuankuangji.zhccb zhanghang1.zhccb xujun4.zhccb 复核 陆怡烽 021-60637061 luyifeng.zhccb 审核 格根 021-60637055 gegen.zhccb 3 / 42 目 录 原 油 . 4 一、全年行情回顾：油价冲高回落，呈现倒 V 型 . 4 二、供给方面：三足鼎立局势显，供给充裕潜力大 . 5 三、需求方面 ：由强转弱， 2019 下行风险较大 . 10 四、后市展望：需求偏弱、供给充裕下再平衡 . 13 钢 铁 . 15 一、全年行情回顾：主导因素反复切换，行情走势一波三折 . 15 二、 宏观影响：国际环境演变整体影响国内行业政策 . 16 三、终端需求：房地产需求成中流砥柱，后继乏力成隐忧 . 16 四、钢铁产量：环保限产政策密集支撑钢价，去产能完成产量回升 . 19 五、钢铁库存：年初创新高，年底创新低 . 22 六、铁矿供给：澳巴此消彼长，总体维持稳定 . 23 七、后市展望：需求短期坚韧长期下行，供给总体维持宽松 . 24 铜 . 26 一、全年行情回顾：受中美贸易摩擦影响，铜价震荡下行 . 26 二、铜供给相对不足 . 27 三、基本面需求与宏观有所背离 . 28 四、交易所库存降至历史低位 . 30 五、后市展望：宏观经济有压力，铜价不必过分悲观 . 30 大 豆 . 32 一、全年行情回顾：贸易战叠加丰产，美豆冲高后暴跌创十年新低 . 32 二、供求分析：美豆库存高企，中国需求放缓，全球大豆维持宽松 . 32 三、后市展望：维持宽松格局，震荡走势延续 . 41 4 / 42 原 油 一、 全年行情 回顾 ：油价冲高回落， 呈现倒 V 型 2018 年油价前三季度震荡上行，四季度 连 续 暴跌。 布伦特原油收于 54.15 美元 /桶，下跌18.72%； WTI 原油收于 45.81 美元 /桶，下跌 23.78%。 中国原油期货 INE 原油收于 379.1 元 /桶， 自上市以来下跌 13.84%。国内成品油方面， 2018 年发 改 委一共调价 25 次，较往年 大增 ，汽柴油出厂价分别收于 7240 和 6250 元 /吨，较 2017 年分别下调 6.28%和 6.86%。 2018 年原油市场经历供需偏紧 、 平衡 、 过剩三阶段 ： 一季度， 需求良好 、 OPEC 减产执行率保持较高水平，原油市场供需面偏紧，推动油价延续 2017 年底的上涨趋势。 二 、 三季度 ， 原油市场 供需 基本平衡，受伊朗制裁等地缘风险支持，油价震荡冲高。 二季度，美国运输瓶颈显现 、 页岩油增速明显放缓，需求表现良好，油价上涨。 三季度 ，原油需求走弱，但市场普遍预计 美国 将对 伊朗 实施最严厉制裁， 导致严重供不应求。随着 制裁生效日期临近， 伊朗出口明显减少，供应短缺担忧 推升 油价创近 4 年新高。 四季度 ， 地缘风险利空出尽，市场关注回归供需基本面 ， 伊朗制裁不及预期， OPEC 增产、非 OPEC 产量持续增长，同时 需求转弱，市场供过于求。 10 月， OPEC 表示可增产至 1200 万桶/日，油价开始下跌 ； 11 月， 美国宣布暂时允许 8 个地区继续进口伊朗 原油 ，制裁严厉程度远不及预期。 在沙特增产、美国库存持续累积情况下， 随着经济增长预期下调 ， 市场转向需求忧虑。期间，美股暴跌 也令 原油等风险资产遭抛售，市场看空情绪加强，油价跌跌不休。 5 / 42 图 1. 原油 A 型走势创新低 数据来源： Wind、 CCB 二、供给方面：三足鼎立局势显，供给充裕潜力大 供给格局近年发生较大变化。 OPEC 垄断时期，原油定价主要靠 OPEC 产量调节。随着非 OPEC产能不断开发，边际产能 成为影响油价运行最为关键因素 。美国页岩油可快速调节产量，成为影响边际供应重要因素。近年，加拿大、巴西等非美 、 非 OPEC 国家，产能变化也成为重要供应变量。 OPEC、美国、非美非 OPEC 三方 共同影响供 应市场 变化的 三足鼎立局势 逐渐形成。 （一） OPEC： 2018 年减产执行率高位回落， 2019 年减产势在必行 1.2018 年减产执行率高位回落 自 2017 年 起 ，各产油国面临财政问题，不得不减产抬高油价 。 2017 年沙特主动超额减产，2018 年委内瑞拉、伊朗产量被动下滑， OPEC 总体减产执行率处于较高水平。 2018 年 6 月，维也纳决议 7 月起增产 ， 将减产执行率从 150%下降至 100%。 会后 各国加足马力生产，增产量远超伊朗、委内瑞拉减产量。 11 月美国制裁不及预期， 导致 市场供应过剩。 6 / 42 图 2. OPEC 原油产量上升 数据来源： WIND、 CCB 图 3. OPEC 各国减产执行 率下降 *数据不包含赤道几内亚减产情况 数据来源： OPEC、 CCB 2.2019 年减产势在必行 ，但不确定性增加 2018 年 12 月 6 日， OPEC 成员国和参与减产的非 OPEC 国家再次达成减产 协议， 同意从 2019年 1 月始， 在 2018 年 10 月产量基础上减产 120 万桶 /日 ， OPEC 和非 OPEC 国家分别为 80 万桶/日、 40 万桶 /日， 2019 年 4 月将再次评估减产方案。 7 / 42 减产意愿上，沙特推行减产仍 将 坚决。 沙特原油产量占全球 10%以上 ，原油收入占财政收入比例 约 63%，其财政盈亏平衡点决定 减产意愿 。据测算， 70-75 美元 油价 下， 其 收支基本平衡。 2018 年， 当 油价 下跌 至 70 美元 附近 时，沙特便表态抬升油价 ，进一步印证 70+的价格目标 。 供给格局上，减产“不得不 为 ”。 随着美国页岩油产量提升， OPEC 通过产量调节油价效果趋弱。 2017-2018 年， OPEC 减产实际将市场份额拱手让给美国，全球原油供应 并未明显减少 ，只是 降低了 增长 速度 。 随着 伊朗 限产不及预期、 美国供给增长威胁、非美非 OPEC 国家 加入产油集团 ， 市场越发 关注 OPEC 表态减产 后的 实际供给变化。 因此， OPEC“不得不” 拿出 行动 证明 此次减产。 减产效果上，前景不确定性增加 。最大不确定性是伊朗问题， 2018 年 11 月美国重启伊朗制裁，给予 8 个国家和地区伊朗进口豁免，期限 6 个月，美国声称仍要将伊朗 出口下降为 0。据测算，即使伊朗出口降为 0， 其他国家也 有能力弥补供应缺口，但 2019 年 5 月豁免期限到期，伊朗问题 演变 将给减产计划带来极大不确定性。另一方面， 各国财政平衡所需油价不同 ，导致 产油国减产动力 不同。 12 月 3 日卡塔尔宣布退出 OPEC，虽然卡塔尔产量只占 OPEC 总产量的不足 2%，但 “退群” 暴露 OPEC 组织裂痕 ， 减产前景 不明 。 图 4. OPEC 剩余产能情况 数据来源： OPEC、 CCB （ 二 ） 美国 ： 贡献全球主要供给增量， 破解 运输瓶颈 后将冲击市场 8 / 42 1.受运输瓶颈限制， 2018 年美国产量扩张 放缓 截至 2018 年 12 月 28 日当周，美国原油产量 11.7 百万桶 /日 ， 再创历史新高， 较去年增长 192 万桶 /日， 贡献全球主要供给增量 ； 美国活跃石油钻机数 升至 888 座，较 2017 年底 747座增加 141 座，较 2017 年的 222 座 有所放缓 。 页岩油气革命以来 ，美国原油产量增加 500 万桶 /日。页岩油七大产区产量增加 490 万桶 /日， 页岩油 几乎贡献了美国所有原油增量。从增产地区看，产量增长主要集中在开发成本较低的 Permian 地区。 2017 年以来 ，该 地区产量超出管道运输能力上限， 厂商不得不选择 火车和卡车 等 昂贵运输方式，导致 WTI Midland价格与 Brent价差持续扩大 ， 也 限制页岩油产量增长。四季度 Permian 地区已有 部分管道提前扩建，运输压力缓解 ，活跃钻机数 回升。 图 5. 美国原油产量保持增长 数据来源： WIND、 CCB 2.运输瓶颈 预计 2019 年二季度后打开，页岩油产量 下半年 将释放 2019 年二季度后 ， Permian 地区接近 300 万桶 /日运力将 上线， 下半年页岩油增产潜力可充分释放。 页岩油从投入到产出，大约需 4-6 个月，产量 增长 一般 延迟 钻机数 增加 4 个月 。根据 2018 下半年钻机数增长情况， 预计 2019 年下半年 页岩油产量 将 大量释放 ，成为 增产主力。 Permian 原油 完井成本在 40-50 美元 /桶， 2018 年高油价 令 企业现金流压力有所缓解 ， 一9 / 42 些较大页岩油企业表示， 2019 年将加大资本开支 用于新增 钻井。 鉴于 前期油价低迷时 企业逐渐 转向精细化经营 ， 预计 产量不会再盲目扩张。 总体而言， 2019 年页岩油产量释放可期，增幅预计 同比 相当。 图 6. 产量与滞后 4 个月钻机数对比 数据来源： EIA、 CCB （三）非美非 OPEC：供给变化影响不容忽视 1.供给变化成为影响市场重要变量 2018 年 11 月 伊朗 制裁落地后 ， 油价大幅回落，除制裁力度远不及预期外，另一个原因 是从制裁提出至落地，市场供应持续增加。 一部分来自 其他 OPEC 国家，另一部分来自 非 OPEC产量 ，这也是 2018 年 和 2012 年 制裁 最 大 不同 ， 非美非 OPEC 产量成为 影响供给的 重要因素。 10 / 42 图 7. 非 OPEC 原油产量回升 数据来源： WIND、 CCB 2.其他 重要 产油 国产量变化 俄罗斯 ： 产量仍将上升 。根据 OPEC 最新月报数据， 2018 年俄罗斯产量较上年增长 15 万桶 /日， 6 月决议增产后，产量快速增长，最高产量达 11.61 百万桶 /日 。俄罗斯潜在产能 巨大。随着 Uvat、 East-Siberian 等计划项目 投产 ， 2019 年 产能 将进一步提升。 短期，如俄罗斯遵守 12 月会议约定， 2019 年 1 月起削减 23 万桶 /日产量，一季度产量约在 11.38 百万桶 /日。 加拿大 ： 第四大 产 油 国 ， 2018 年产量持续上涨 遭遇运输瓶颈 ， 2019 上半年将减产 。根据OPEC 最新月报数据，加拿大供给 2018 年增长约 30 万桶 /日 ，但同样受 运输瓶颈限制，加拿大亚伯达州政府表示 2019 年 1 月起将缩减 32.5 万桶 /日，以降低接近最大储存量的库存。如果确实消减产量， 2019 年上半年产量将比 2018 年同期低，下半 年可能稍有恢复。 巴西： 新增产能上线， 2019 增产可期 。 2018 年 10 月 ， 因为维修的产能恢复 以及 P-69 新产能上线，巴西产量上升 16.3 万桶 /日 。 P-69 是卢拉油田 七 个计划新上项目中第二个，预计2020 年该项目产量将达 100 万桶 /日。 此外， 2018 年 在建 深海项目也将 于 2019 年陆续投产。巴西 产量 2019 年可能增长 30-40 万 桶 /日。 三 、 需求方面：由强转弱， 2019 下行风险较大 2018 年全球经济复苏步伐放缓， IMF 将 2018、 2019 年 全球经济增速预期下调至 3.7%，三