大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 Table_Page 行业专题研究 |农林牧渔 2019 年 4 月 10 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 农林牧渔行业 大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇 Table_Author 分析师： 王乾 分析师： 张斌梅 SAC 执证号： S0260517120002 SAC 执证号： S0260517120001 SFC CE.no: BND809 021-60750697 021-60750607 gfwangqiangf zhangbinmeigf 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 白糖周期特征：中枢向上的长周期 回顾 2000 年至今，白糖一共经历了 2 个完整的价格周期。根据历史情况，有 4 点发现， 1）周期漫长：包括牛、熊市在内的一个完整的白糖周期一般长达 5-6 年，周期长短和峰值正相关，峰值越高，周期持续的时间一般越长；2）牛熊时长均衡： 2000 年至今，牛市周期平均历时 2.5 年（ 30 个月），熊市周期平均历时 2.7 年（ 32 个月），时长较为均衡； 3）价格中枢上移：牛市平均涨幅高达 119.21%，熊市平均跌幅为 51.4%。涨跌幅不对称，价格中枢长期向上移动； 4）触发时点：周期反转时点多发生于新旧榨季交接月份。 复盘：国内外同步减产终结熊市，牛市顶部可见连续抛储 通过对白糖上两轮周期的复盘，我们可以总结以下规律： 1）熊市终结往往来自于国内与全球市场的同步大幅度减产，如 2009 年的中国、巴西减产； 2）大牛市触发需要宏观层面或天气的双重配合，如 2011 年的商品 牛市、 2016年印度由于干旱大幅减产； 3）牛市的终结的主要讯号开始于国储糖的连续抛储，同步伴随种植面积扩张； 4）熊市加剧下行阶段则多来自于超预期的天气条件、补贴或收购价维持高位带来持续增产等。 消费稳健，核心变量见外糖与关税变化 2015 年以后， 对糖产业的保护 政策频频出台，合法进口数量明显下滑，市场由供给过剩步入紧平衡状态 ：供应端 存在超 200 万吨的 缺口 ， 市场通过涨价寻找边际成本更高的供应，现货价曲线在配额外进口成本上运行 ，抛储与走私成为重要补充；消费端较难观测，但 根据中国糖业协会，截止 2019 年 3 月份 18/19 榨季销糖率 49.4%，同比上升 8.3 个百分点， 且 新增工业库存同比减少 10.55%，可侧面说明 糖 消费依旧平稳，并未见 大 幅收缩的迹象。 在 保护性关税（延续至 2020 年 5 月）、走私糖管理趋严的 作用下，内 糖供应处于紧平衡 ，价格伴随外糖价格顺势而动，因此在关税、进口、收购价保护的政策未有重大变动的情况下，外糖 供需 实为此阶段研判国内糖价的重点。 风险提示 国内糖料价格受政府保护，并非完全市场化，其定价、补贴方式具有一定不可预见性；中国，包括海外如巴西、印度、泰国等主要产糖国的产业政策（如关税、补贴以及替代产业补贴）亦对糖价有较大影响，具有一定不可预见性；全球天气对甘蔗生产具有较大影响，存在不可预见性。 Table_Report 相关研究 ： 大宗农产品专题之三：小麦小幅减产，高品质新麦料温和上涨 2018-08-12 大宗农产品专题之二：高粱反倾销初裁落地，国内市场影响有限 2018-04-18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 目录索引 探求“甜蜜周期”的轮回轨迹 . 4 特征：中枢向上的长周期 . 4 逻辑：发散型蛛网模型 . 5 要素：短期纷繁，长期看供需 . 6 复盘：国内外同步减产终结熊市 . 6 保护性关税下的产需紧平衡 . 7 供给多元 ：从单一糖源到多糖源 . 7 工业库存：消费的一个侧面 . 9 核心变量 ： 外糖与关税 . 10 风险提示 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图表索引 图 1：白砂糖是最主要的食糖产品（ 2015/16 榨季） . 4 图 2：白糖现价周期波动（元 /吨） . 4 图 3：糖价周期一般长达 5-6 年，涨多跌少的周期规律不断演绎 . 5 图 4：产量和消费的弹性存在差异 . 5 图 5：当期产量和前期价格走势呈现正相关 . 5 图 6：食糖产业链结构 . 6 图 7：白糖周期复盘 . 7 图 8： 09/10 榨季之前，产需缺口是定价锚 . 8 图 9： 09/10 以后，国内产需缺口扩大 . 8 图 10：白糖现货价和进口成本走势图 . 9 图 11：国内市场市场的 4 大供给来源占比（ 17/18 榨季） . 9 图 12：销糖率小幅走高 . 10 图 13：食糖工业库存同比减少 . 10 图 14：无论配额内外，进口糖依旧存在利润空间 . 11 图 15： 2017 年之前，我国进口糖数量维持高位 . 11 图 16：糖料成本占白糖生产成本的 70%左右 . 12 图 17：我国糖料收购价远高于巴西和泰国 . 12 图 18：生产成本不断增加推动白糖价格中枢上移 . 12 图 19：人工成本带动甘蔗种植成本增加（元） . 13 图 20：糖价波动率大于糖料成本波动率（元 /吨） . 13 图 21：我国进口食糖来源国（ 2018 年） . 14 表 1：中国食糖供需平衡表（万吨） . 11 表 2：可比公司估值表 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 探求“甜蜜周期”的轮回轨迹 根据中国食品工业年鉴的数据， 2015/16榨季国内白糖的产量占比食糖约90%，是最主要的食糖产品。根据广西糖网的数据，自 2016年底创下阶段性高点（ 7140元 /吨）之后，市场结束长达 2年左右的牛市，步入熊途，截止 4月 9日，柳州白糖现货价收于 5232元 /吨，较 16年底高点下跌 26%，然而伴随着 2018/19榨季 收榨，增产格局基本确认 ，漫漫熊市 何时 才能 见底 ？ 本篇报告旨在给出白糖的分析框架，从纷繁因素中找寻 关注重点 。 图 1：白砂糖是最主要的食糖产品（ 2015/16榨季） 图 2：白糖现价周期 波动 （元 /吨） 数据来源：中国食品工业年鉴、广发证券发展研究中心 数据来源：广西糖网、广发证券发展研究中心 特征：中枢向上的长周期 回顾 2000年至今，白糖一共经历了 2个完整的价格周期。根据历史情况，我们发现： 周期漫长：包括牛、熊市在内的一个完整的白糖周期一般长达 5-6年，周期长短和峰值正相关， 峰值越高， 周期持续的时间一般越长； 牛熊时长均衡： 2000年至今，牛市周期平均历时 2.5年（ 30个月），熊市周期平均历时 2.7年（ 32个月），时长较为均衡； 价格中枢上移：牛市平均涨幅高达 119.21%，熊市平均跌幅为 51.4%。涨跌幅不对称，价格中枢长期向上移动； 触发 时点： 周期反转时点多发生于新旧榨季交接月份。 90%1%5%3% 1% 优级和一级白砂糖精制糖绵白糖赤砂糖和红糖原糖及其他 02000400060008000100002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018现货价 :白砂糖 :柳州识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 3：糖价周期一般长达 5-6年，涨多跌少的周期规律不断演绎 数据来源：广西糖网、广发证券发展研究中心 逻辑：发散型蛛网模型 尽管糖价影响因素众多，但简化来看依旧适用发散型蛛网模型理论，供给带动价格波动的影响力更大。 弹性不对称性：从长周期看，供给和需求都富有弹性，但就中短周期而言，食糖供给富有弹性，需求缺乏弹性，且随着近些年来替代品的需求分流和宏观经济走弱，需求平滑化这一阶段性特征难以解除。 供需不同步性：蛛网模型要求 生产者 根据当期 价格来决定 未来产量，这一供给者思维无论在糖料 的种植端还是中游加工均显著存在，我们发现当期产量和前期价格均存在着明显的正相关关系。 图 4：产量和消费的弹性存在差异 图 5：当期产量和前期价格走势呈现正相关 数据来源：中国糖协、广发证券发展研究中心 数据来源：中国糖协、广西糖网、广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%02/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/19E产量同比 需求同比01000200030004000500060007000800020040060080010001200140016002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018产量（万吨） -左轴 前三年价格（元 /吨） -右轴前两年价格（元 /吨） -右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 要素：短期纷繁，长期看供需 价格变动的实质是供求关系的此消彼长，通过梳理食糖产业链可以获得周期运行的主要影响要素。 需求端：食糖消费主要有民用和工业两种用途，民用消费是城乡居民把食糖作为调味品的消费，工业消费主要是含糖食品的甜味剂需求，两种共同决定食糖市场空间。 常规行业政策变量：作为平抑价格波动的缓冲洼地，国储成为政府之手调节市场供求关系的关键渠道，糖价过低时国家收储、糖价过高时国家放储。 供给端：国产食糖以甘蔗糖为主，甜菜糖为辅；全球价格竞争力之战下，进口糖日益成为我国食糖供给的重要力量。 竞争品的替代效应：作为工业消费可替代品，淀粉糖和高倍甜味剂等新型甜味剂的崛起，冲击“甜味之王”的市场版图。 外生性变量：天气条件、全球宏观环境、全球政治等。 图 6：食糖产业链结构 数据来源： 广西糖网、布瑞克农业 、广发证券发展研究中心 复盘： 国内外同步减产终结熊市 通过对白糖上两轮周期的复盘，我们可以总结以下规律： 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 1） 熊市终结往往来自于国内与全球市场的同步大幅度减产，如 2009年的中国、巴西减产； 2） 大牛市触发需要宏观层面或天气的双重配合，如 2011年的商品牛市、 2016年 印度由于干旱大幅减产； 3） 牛市的终结的主要讯号开始于国储糖的连续抛储，同步伴随种植面积扩张； 4） 熊市加剧下行阶段则多来自于超预期的天气条件、补贴或收购价维持高位带来持续增产等。 图 7：白糖周期复盘 数据来源：公开资料整理、 Wind、广发证券发展研究中心 保护性关税下的 产需紧平衡 供给 多元 ：从单一糖源到多糖源 我国市场是从单一糖源到多糖源供给的演变过程，而定价也从单一 锚 到多种糖源成本之间切换，目前国内食糖市场存在 3大糖源：国产糖、 进口糖 （ 包括 正常渠道进口和 非正常渠道进口 ）和国储糖，其中根据中国糖业协会的数据， 2017/18榨季国产糖产量 1031万吨，国储糖库存和 进口 糖紧随其后，分别为 600万吨和 530万吨 （其中正常渠道进口为 243万吨） 。 2009/10榨季之前，国内产量基本自给自足，产需缺口始终维持在 200万识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 吨以内，进口的存在使得市场供过于求，此时： 1）供给过剩状态下，价格由边际成本更低的糖源决定，产需缺口是定价 锚 ，直接决定价格，缺口大，价格上行，缺口小，价格走弱。 2） 对外依赖性有限，内外联动较低。 2010/11-2013/14榨季，国产糖遭遇瓶颈，随着需求稳定增长，产需缺口突破 200万吨，并呈扩大趋势。国内糖价存在上行压力，且随着外盘走弱，进口利润空间开始打开以刺激进口满足消费，此时， 1）产需缺口无法直接决定价格，国内价格主要由国产糖和进口糖共同决定 ； 2）内外联动性加强，周期共振导致国内糖价步入长达 3年的熊市 ； 3）进口过多导致国内供需 充足 ，配额内进口成本成为国内现货的定价 锚 ，配额外进口价格倒挂，现货价曲线运行在配额内外成本曲线之间 ； 4）进口利润打开， 非正常渠道进口糖 不 容忽视，成为影响糖价的不确定性因素。 2015年以后，政策之手调节市场，因 限制进口、延后进口、进口 许可证以及保护性关税等 政策频频出台， 合法 进口 数量明显下滑，市场由供给过剩步入紧平衡状态，此时， 1）考虑 正常渠道 进口和国内产量之后，市场依旧存在超过 200万吨的供给缺口 ； 2）为了满足需求，市场通过涨价的方式以寻找边际成本更高的供应 ， 现货价曲线 在配额外 进口 成本上运行 ； 3）非正常渠道进口 和国家抛储成为弥补市场缺口 、 确定供求关系的的重要糖源，也是影响价格的不确定因素。 图 8： 09/10榨季之前，产需缺口是定价锚 图 9： 09/10以后，国内产需缺口扩大 数据来源： 中国糖协、 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国糖协、 广发证券发展研究中心 010002000300040005000600070008000-800-600-400-200020001/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/18产需缺口（万吨） -左轴 柳州糖价（元 /吨） -右轴010002000300040005000600070008000-400-300-200-100010020030040001/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/18产需缺口 +进口（万吨） -左轴 柳州糖价（元 /吨） -右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 10：白糖现货价和进口 成本 走势图 数据来源： 海关总署、布瑞克农业、广西糖网、 广发证券发展研究中心 图 11： 国内市场市场的 4大供给来源 占比（ 17/18榨季） 数据来源： 中国糖业协会、海关总署、 广发证券发展研究中心 工业库存：消费的一个侧面 18/19榨季北半球主产国国（中国、印度、泰国等）均处于增产状态下， 全球库存 预计 进一步累积 。 但反观国内， 根据中国糖业协会的数据 ， 18/19榨季 开始以来，尽管出现小幅增产，但 行业销糖率 却小幅走高， 截止 19年 3月份，本榨季销糖率 49.4%，同比上升 8.3个百分点，与此同时，新增工业库存 减少 ，截止 3月份，本榨季度新增工业库存 500.70万吨，同比 减少 10.55%。 61%15%16%2%6%食糖产量 食糖进口量 非常规进口量 国储放储 商业库存识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 由于白糖价格仍处于底部区域，前期经历了漫长的下跌，工业库存囤积意愿不强，而目前销售进程加快、库存收缩，从侧面也说明了白糖的整体消费依旧平稳，并未见 大 幅收缩的迹象。 图 12：销糖率 小幅走高 数据来源：中国糖业协会、广发证券发展研究中心 图 13： 食糖 工业库存同比减少 数据来源： 中国糖业协会、广西糖网、 广发证券发展研究中心 核心变量 ： 外糖与关税 由于 我国食糖市场存在产需缺口，需对外进口以满足消费需求。 按照加入WTO的承诺，我国每年食糖进口关税配额总量为 194.5万吨，配额内关税税率15%，配额外关税税率 50%（ 2017年 5月 之前） 。 根据中国糖业协会的数据，2009/10榨季我国食糖进口量仅为国内产量的 13.8%， 2014/15榨季 已 增至 45.5%，进口糖逐年增加的原因在于内外明显的价差，即使在配额外，外糖较国产糖依旧存在利润空间。 0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400累计产糖量（万吨） -左轴 累计销糖量（万吨） -左轴 销糖率 -右轴-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0100200300400500600700800食糖新增工业库存（万吨） -左轴 yoy-右轴