安踏要约收购研究：AmerSports的品牌价值产品分析.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /海外 专题研究报告 2019 年 06 月 02 日 行业名称 ：纺织服装 安踏要约收购研究 -Amer Sports 的品牌价值 /产品 分析 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 首次覆盖 ） 分析师： 李俊松 香港 执业证书编号： BEY885 执业证书编号： S0740518030001 Email： lijsr.qlzq 分析师 ： 赵坤 执业证书编号： S0740516080002 Email： zhaokunr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 185 家 行业总市值 (百万元 ) 1362678.53 行业流通市值 (百万元 ) 965108.46 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 立身北欧多元化业务 ， 成就全球体育用品集团： Amer Sports 前身为Amer ToBacco Oy 于 1950 年在芬兰成立，其主营业务为烟草业务，考虑到该阶段的北欧经济主要以资源密集型为主，所以我们很容易理解，在发展初期，公司的业务线主要集中在烟草、造纸、出版印刷等。考虑到公司成立之初，是由四家教育导向组织成立（芬兰工程师学士协会、芬兰经济与工商管理毕业生协会、土地和水利技术基金会、赫尔辛基经济与工商管理学院学生会），所以 其初期也呈现出典型的 多元化经营策略 ，并且呈现出投资集团 的经营性特征，当然这也为未来近 70 年的业务持续发展奠定了良好的基础。 持续收购 /出售品牌资产，优化业务结构协同效应： 从业务定性的角度来看，我们 通过梳理近几年公司在业务结构上所进行的收并购状况（由于公司在收并购之后，主要通过代理运营进行管理，极大的发挥了并购后品牌间的协同效应）。单纯从集团层面而言，我们很少看到 Amer Sports 自身的内生性和品牌孵化能力，但是从品牌协同和整合的角度来看， Amer Sports 的资产运营能力是极为出色的。 全球业务经营稳健，中国市场未来开拓可期 :我们以 Amer Sports 在斯德哥尔摩交易所披露的数据为准， 可以 看到 2017 年度有小幅下滑，其主要因素为 2017 年全年，欧元兑美元汇率的单边上行，对公司最终会计年度的影 响较大。就整体而言，公司的营收盈利性始终保持稳定增长。同时，结合公司毛利率的情况， 我们可以看到，除了 2017 年的异常值，其他各年度均保持了稳定增长，表示其业务内生性亦改善明显（直销B2C 模式及新型市场的开拓的战略改善明显）。 我们聚焦于公司目前各品牌业务线下的具体产品品类进行分析， 一方面我们能看到随着公司的战略变化（服装鞋履业务的持续发力、部分协同效应较弱的资产剥离等），其业务结构的变化相对明显，但是绝对规模保持相对稳定 。另一方面，由于运动项目本身的区域性分布差异，所带来区域营收结构的差异，这其实都代表着未来增长的机会。 关于这笔收购要约的战略性， 我们认为 从安踏的角度来看，是一个从“定性战略”向“定量战略”的持续过程。其中“定性战略”，请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 海外 专题研究报告 我们认为需要持续关注三个方面： 1、未来安踏和 Amer Sports 围绕中国市场开发，所进行的供应链整合、销售渠道整合等一系列战略举措。 2、在冬季运动流行于中国市场的大趋势前后，新市场获取的战略配置。 3、国际市场的最佳产品切入点为运动时尚产品，在这一方向的具体布局。 风险提示： 1、全球贸易局势 紧张，所带来的外汇波动和贸易政策的不确定性； 2、中国冬季运动市场的趋势增速及开拓不及预期；3、品牌化所带来的协同效应不及预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 海外 专题研究报告 内容目录 Amer Sports 立身北欧市场，资产运营聚焦体育用品 . - 5 - 立身北欧多元化业务，成就全球体育用品集团 . - 5 - 持续收购 /出售品牌资 产，优化业务结构协同效应 . - 8 - 汇集顶级专业运动品牌，品牌 /需求双驱动转型 . - 11 - Salomon：品牌影响力 /产品创新力相辅相成 . - 11 - ArcTeryx: 户外运动产品的技术极客 . - 14 - Atomic：滑雪板设计师品牌佼佼者 . - 18 - Armada：自由滑 雪时尚品牌 . - 19 - Wilson：全球领先全品类球类提供商 . - 22 - Precor：系统模块化健身训练提供商 . - 24 - 全球业务经营状况稳健，战略布局新兴市场开拓 . - 26 - 全球业务经营稳健，中国市场未来开拓可期 . - 26 - 设计多元化收购架构， 强化软管理框架预期 . - 34 - 投资评级说明： . - 38 - 图表目录 图表 1： Amer Sports 本土多元化阶段 . - 6 - 图表 2： Amer Sports 体育战略过渡阶段 . - 7 - 图表 3： Amer Sports 体育品牌扩张阶段 . - 8 - 图表 4： Amer Sports 品牌线及业务架构 . - 11 - 图表 5： Salomon 品牌发展历程 . - 12 - 图表 6： Salomon 中国区产品价格区间（人民币元） . - 13 - 图表 7： ArcTeryx 品牌发展历程 . - 14 - 图表 8： ArcTeryx 产品技术优势 . - 16 - 图表 9： ArcTeryx 专业奖项获取情况 . - 16 - 图表 10： ArcTeryx 全球制造工厂分布 . - 17 - 图表 11： ArcTeryx 全球材料供应商分布 . - 17 - 图表 12： ArcTeryx 中国区产品价格区间（人民币元） . - 17 - 图表 13： ATOMIC 中国区产品价格区间（人民币元） . - 18 - 图表 14： Armada 全球产品价格区间（人民币元） . - 20 - 图表 15： Suunto 中国区产品价格区间（人民币元） . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 海外 专题研究报告 图表 16： Wilson 中国区产品价格区间（人民币元） . - 24 - 图表 17： Precor 品牌发展历程 . - 24 - 图表 18： Precor 全球产品价格区间（人民币元） . - 25 - 图表 19： 2014-2018 年 Amer Sports 业务分部（百万欧元） . - 27 - 图表 20： 2014-2018 年 Amer Sports EBIT 分部（百万欧元） . - 27 - 图表 21： 2014-2018 年 Amer Sports EBIT 分部（除 IAC）（百万欧元） . - 27 - 图表 22： 2014-2018 年 Amer Sports 业务分部毛利率（百万欧元） . - 27 - 图表 23： 2014-2018 年 Amer Sports 业务区域分布（百万欧元） . - 28 - 图表 24： 2014-2018 年 Amer Sports 业务区域分布同比增速（百万欧元） . - 28 - 图表 25： 2016-2018 年 Amer Sports 业务销售渠道分布（百万欧元） . - 29 - 图表 26： 2017-2018 年 Amer Sports 业务线上 /线下营收同比（百万欧元） . - 29 - 图表 27： 2018 年 Amer Sports 全价店 /特价店占比 . - 29 - 图表 28： 2018 年 Amer Sports 全球门店分布占比 . - 29 - 图表 29： 2014-2018 年 Amer Sports 品牌零售店 /电子商贸店数量（家） . - 30 - 图表 30： 2015-2018 年 Amer Sports 全球产能类型分布 . - 30 - 图表 31： 2014-2018 年 Amer Sports 全球产能区域占比 . - 30 - 图表 32： 2016Q4-2018Q4 年 Amer Sports 业务分部（百万欧元） . - 31 - 图表 33： 2014-2018 年 Amer Sports 户外业务分部（百万欧元） . - 32 - 图表 34： 2014-2018 年 Amer Sports 户外业务同比增速（ %） . - 32 - 图表 35： 2018 年 Amer Sports 户外业务区域分布 . - 32 - 图表 36： 2014-2018 年 Amer Sports 球类业务分部（百万欧元） . - 33 - 图表 37： 2014-2018 年 Amer Sports 健身业务分部（百万欧元） . - 33 - 图表 38： 2018 年 Amer Sports 户外业务区域分布 . - 33 - 图表 39： 2018 年 Amer Sports 球类业务区域分布 . - 33 - 图表 40： 2018 年 Amer Sports 健身业务区域分布 . - 33 - 图表 41： Amer Sports 要约收购股权框架 . - 34 - 图表 42： FountainVest 部分已投项目（包含子基金） . - 35 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 海外 专题研究报告 Amer Sports 立身北欧市场，资产运营聚焦体育用品 立身北欧多元化业务 ， 成就全球体育用品集团 Amer Sports 前身为 Amer ToBacco Oy 于 1950 年在芬兰成立，其主营业务为烟草业务，考虑到该阶段的北欧经济主要以资源密集型为主，所以我们很容易理解， 在发展初期，公司的业务线主要集中在烟草、造纸、出版印刷等。考虑到公司成立之初，是由四家教育导向组织成立（芬兰工程师学士协会、芬兰经济与工商管理毕业生协会、土地和水利技术基金会、赫尔辛基经济与工商管理学院学生会），所以在其初期也呈现出典型的多元化经营策略，并且呈现出投资集团的经营性特征，当然这也为未来近 70 年的业务持续发展 奠定了一个良好的基础。 本土多元化阶段： 基于区域性的业务扩张或者品类扩张，是所有公司在成立之初都必须经历的阶段，而 Amer Sports 在这一阶段所表现出来的特征，相对更加多元，这也是由其建立初期的股东方所决定的。 1970 年，公司收购芬兰老牌印刷出版企业 Weilin+Gs，集团出版印刷部门设立，部门存续 25 年 Weilin +Gs 是芬兰最大的百科全书和教科书出版商之一，也是日记和日历的主要出版商。 1973 年，公司更名为 Amer Group Ltd； 1974 年，公司收购冰球器材及防护设备制造商 Koho-Tuote Oy，涉足体育用品行业，但是经营范围相对单一，同时也主要以欧洲区域经营为主。 1977 年，公司在赫尔辛基股票交易所上市。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 海外 专题研究报告 1978 年，公司收购 Koho 体育用品公司，进一步扩张在欧洲的体育用品业务； 1979 年，芬兰纸张贸易加工公司Hyppl 被收购，同年集团纸张部门正式成立； 1984 年，公司在伦敦证券交易所上市， 1985 年，公司收购芬兰设计纺织公司 Marimekko 的多数股权。 图表 1： Amer Sports 本土多元化阶段 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 体育战略过渡阶段： 在这一阶段，公司在经历了前期的多元化尝试，开始逐渐聚焦体育用品方向，同时在这一时期的业务剥离也开始增多。而在 1999 年之后，公司开始了对体育用品品牌的收并购。 1986 年，公司正式成立运动部门，冰球业务被剥离； 1987年，公司收购芝加哥纸业贸易商 Hobart Mc/Intosh，并入纸业部门。 1989 年，公司两亿美元收购 Wilson； 90 年代，纸业部门逐渐被剥离。 1991 年，芬兰设计纺织公司 Marimekko 被剥离； 1994 年，公司收购奥地利冬季运动设备商 Atomic，同年，纸业部门最终 被剥离。 1995 年， Weilin +Gs 被剥离。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 海外 专题研究报告 1999 年，公司收购户外和潜水设备制造商 Suunto。 2000年，集团收购美国棒垒球器材制造商 DeMarini； 2001 年，集团正式推出 Amer Sports 标识。 2002 年，公司斥资约 1.8亿欧元收购美国高端健身器材供应商 Precor。 2003 年，Wilson 收购棒垒球投掷机制造商 Atec，同年， Atomic 收购美国高端滑雪品牌 Volant。 图表 2： Amer Sports 体育战略过渡阶段 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 体育品牌扩张阶段：自 2004 年，我们通过公司公布的年度财务报告也可以看到，其“户外、球类运动、健身”的三部分体育用品主线架构已经形成，公司开始集中针对细分品牌和全球市场份额进行扩张布局。 2004 年， Amer 正式更名为 Amer Sports，同年， Precor相继收购 FPI(Fitness Product International)与 ClubCom 两家公司，以强化其健身设备全品类供应商的行业地位International)与 ClubCom 两家公司，以强化其健身设备全品类供应商的行业地位。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 海外 专题研究报告 2011 年，收 购女性滑板运动服装品牌 Nikita， 2015 年，收购美国棒球品牌 Louisville Slugger、数字运动应用 Sports Tracker 以及功能训练系统供应商 Queenax。 2016 年，收购高端轮组品牌 ENVE, 棒垒球护具领先品牌EvoShield； 2017 年，收购美国标志性滑雪品牌 Amada；2018 年，收购标志性瑞士户外街头品牌 Peak Performance。 图表 3： Amer Sports 体育品牌扩张阶段 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 持续收购 /出售品牌资产，优化业务结构协同效应 从业务定性的角度来看，我们通过梳理近几年公司在业务结构上所进行的收并购状况（由于公司在收并购之后，主要通过代理运营进行管理，极大的发挥了并购后品牌间的协同效应）。单纯从集团层面而言，我们很 少 看到 Amer Sports 自身的内生性 和品牌孵化能力，但是从品牌协同和整合的角度来看， Amer Sports 的资产运营能力是极为出色的。 2015 年收并购 /出售 ： 2015 年 3 月， Amer Sports 向 CRN Pte Ltd 出售 Nikita及 Bonfire品牌，售价为 1.0百万欧元且 均以现金收取。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 海外 专题研究报告 2015 年 4 月， Amer Sports 通过从 Hillerich&Bradsby Co.收购 美国棒球品牌 Louisville Slugger 的全球品牌、销售及创新权，加强其球类运动业务。 Louisville Slugger 为一个具备代表性的美国棒球品牌、职业棒球大联盟的官方球棒及市场领先木质球棒。最终收购价为72.3 百万美元，主要以现金支付。 此前 Amer Sports已拥有 Wilson 及 DeMarini,通过合并以获取更多同品类市场份额。 2015 年 5 月， Amer Sports 收购了 Sports Tracking Technologies Oy 公司的全部股份，以增强其数码连接服务能力。 Sports Tracker为数码体育应用及在线服务，其拥有强大的技术平台及能力，业务范围覆盖了全球。 2015 年 7 月， Amer Sports 通过 收购 Queenax 增强其健身产品及服务。 Queenax 为领先功能性训练系统供应商。 Queenax 综合至公司的健身业务 Precor，功能性训练为商业健身系统中增长最快的类别。收购事项将令 Precor 具备向客户提供完整的功能性训练系统服务，将进一步稳固 Precor 作为全球健身 设备及服务市场的领先地位。 2016-2018 年收并购 /出售： 2016 年 3 月， Amer Sports 收购 ENVE Composites LLC 公司的全部股份， ENVE 为道路及山路自行车高端碳车轮、零件及配件快速发展的品牌，年度销售额约为30 百万美元。收购事项加快了 Amer Sports 的自行车请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 海外 专题研究报告 业务（尤其是在美国）及提供在全球进一步扩张的机会。其中 ENVE 的碳技术及其提供的增量营运规模及协同效应，直接增强了 Amer Sports 的自行车业务竞争力。 2016 年 11 月， Amer Sports 收购 EvoShield（领先的棒球及垒球防护装备品牌），其年度销售净额约为 10百万欧元。 EvoShield 为美国棒球及垒球运动员及团队防护装置领先品牌，并且是 Major League Baseball（ MLB）的官方防护装置。目前 EvoShield 已合并至Amer Sports 的球类业务分部，该分部已包括 Wilson、Louisville Slugger、 DeMarini 及 ATEC 品牌 。 2017 年 3 月， Amer Sports 收购了著名的美国滑雪品牌 Armada(年度销售净额约 10 百万美元 )，该笔收购包括了 Armada 旗下的品牌、产品知识产权以及分销权。交易价值为 4.1 百万美元， Armada 已合并入 Amer Sports 冬季运动装备业务板块。 2018 年 4 月， Amer Sports 宣布向丹麦时装公司 IC Group 收购 Peak Performance AB 的全部股份及相关业务，并且该收购已于 2018 年 6 月完成。该公司总部位于瑞典斯德哥尔摩，为一个优质运动时尚品牌，于过往 12 个月销售净额约为 145 百万欧元及 EBIT 为 16.5百万欧元。该公司主要覆盖市场区域为北欧和中欧地区，（需要详细查询该公司信息）。收购事项有助 于提升集团的软货品业务及有助于其更快速增长，同时推动服装