阅文集团：向前看三年，重新审视并购新丽的协同效应.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 09 月 28 日 分析师：杨晓峰 S1070518090002 021-31829781 yangxiaofengcgws 分析师：何思霖 S1070518070001 0755-83515591 hesilin cgws 联系人（研究助理）：张正威 S1070115100009 0755-83554449 zhangzhengweicgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2018-09-17 2017-11-02 长城前瞻 阅文集团（ 0772.HK）：向前看三年，重新审视并购新丽的协同效应 传媒 互联网行业专题报告 阅文的消费性：自有平台稳步增长，微信读书表现亮眼 从半年度平均付费人数来看， 17H1、 17H2 和 18H1 的付费人数分别为 1150万、 1070 万、 1070 万，付费人数在 18H1 开始止跌。 18 年 3 月份 腾讯视频 接入阅文阅读内容 ，未来有望进一步带来阅读付费用户的增长；同时微信读书尚处于推广阶段，月活用户增速较快，其付费用户潜力巨大。 收购新丽的协同效应：主控能力实现 0 1 的突破，打开增长空间 1、供给端： 精品剧产能 未来 3 年有望大幅增长，现金 流优势明显。 截止2018 年 6 月 30 日账上现金 85 亿，同时收购 新丽 的 50 亿 现金 是分期付款，而同期华策影视和慈文传媒账上现金分别为 15 亿和 8 亿。 2、需求端：阅文、企鹅影业和腾讯影业合作密切，腾讯视频成精品剧重要采购方。 根据新剧观察 2018 年优酷版权预算 300 亿、腾讯视频 250 亿，爱奇艺 100 亿。 根据阅文集团收购新丽公告， 20182020 年余下腾讯集团向阅文集团支付的授权许可费上限分别是 14、 21、 23 亿，其占腾讯视频精品剧采购的比例处于较低水平 。 动画制作重在 IP 放大，电影尚处于沉淀期 1、动画：目前网文改 动画为阅文带来的收入相对有限，其核心目的在于放大 IP 的价值，进而为未来 IP 电影开发和 IP 游戏开发奠定基础。 根据阅文集团披露的动画制作成本，我们假设动画制作毛利率 10%、 15%、 20%情况下 ，对应以上假设 ， 2018H1 的动画收入在 26002900 万之间。 2、电影：阅文目前的 IP 与超级英雄相比， 其覆盖人群尚不及后者 ，只有等其动画和影视剧将 IP 扩散到更广泛的人群，进而沉淀出一定的世界观和人物形象才能很好的进行 IP 电影开发。 投资建议： 消费性方面，微信读书和腾讯视频阅读有望带动腾讯自营平台付费用户恢复增长； IP 开发方面， 收购新丽后，阅文在精品剧开发方面主控能力将进一步提高，通过投资比例和项目数量 的提高 进一步带动业绩增长。 不考虑新丽并表，阅文 20182019 净利润分别为 7.9 亿、 11.1 亿；考虑 新丽并表，阅文 20182019 净利润分别为 7.9 亿、 18.5 亿 ，对应 PE分别 为 57 倍、 25 倍 。 风险提示： 微信读书 等 付费用户 转化 不及预期，阅文 IP 开发不及预期 。 -40%-30%-20%-10%0%10%传媒 恒生指数 核心观点 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 传媒行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 三个维度看阅文：消费 VS 孵化 VS 开发 . 5 1.1 阅文的消费性：自有平台稳步增长，微信读书表现亮眼 . 5 1.1.1 总体付费用户数止跌， “微信图书 +腾讯视频 ”付费用户转化潜力巨大 . 7 1.1.2 阅读 APP 的 ARPU 和 ARPPU 跟踪：人均使用时长 . 11 1.1.3 阅读 APP 收入贡献和增长跟踪： IOS 单月充值额和 IOS 用时占比 . 12 1.1.4 与消费性密切相关的营销推广：手机预装成阅文 QQ 阅读增长重要手段 14 1.2 阅文的 IP 孵化： “高分成比例 ”和 “用户规模 ”构建孵化壁垒 . 16 2. 收购新丽的协同效应：主控能力实现 01 的突破，打开增长空间 . 18 2.1 供给端：产能未来 3 年有望大幅增长，现金流优势明显 . 18 2.1.1 阅文集团收购新丽传媒的交易概况 . 18 2.1.2 新丽现有产能：每年约 45 部精品剧，重点关注 3 年后产能能否提高 . 19 2.2 需求端：阅文、企鹅影业和腾讯影业合作密切，腾讯成精品剧重要采购方 . 25 2.2.1 阅文集团、企鹅影视和腾讯影业的合作关系和 制作实力 . 25 2.2.2 腾讯视频：用户付费仍将持续拉动精品剧需求 . 27 2.2.3 阅文集团开发精品剧的进展：有待进一步提高 . 29 3. 动画制作重在 IP 放大，电影尚处于沉淀期 . 30 3.1 网文改动画：动画制作市场空间相对有限， IP 放大效果显著 . 30 3.2 电影开发：对标漫威，尚处于 “世界观和人物形象 ”沉淀期 . 35 3.2.1 漫威 IP 沉淀多年后才有电影 IP 的开发 . 35 3.2.2 新丽电影和腾讯影业：电影制作和发行中的新兵 . 39 3.3 游戏开发： IP 价值放大后，分成模式以优质游戏商为主 . 43 4. 投资建议 . 43 5. 风险提示 . 43 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 阅文集团主要数字阅读平台（ 2018 年 3 月新增腾讯视频） . 6 图 2： 阅文集团自有平台和腾讯自营平台付费用户数（单位：万） . 7 图 3： 微信读书的会员项目和内购情况 . 8 图 4： 腾讯视频 APP 月活 VS 爱奇艺 APP 月活（单位：万） . 8 图 5： 主要数字阅读 APP 人均用户使用时长（ 2015.112018.07） . 11 图 6： 主要数字阅读 APP 人均用户使用时长同比增速（ 2015.112018.07） . 12 图 7： 主要数字阅读 APP 人均用户使用时长环比增速（ 2015.112018.07） . 12 图 8： APP 用户总时长 /IOS 用户时长 . 13 图 9： 网文 IP 改编对标对象：日漫 IP 孵化路径 . 17 图 10： 精品剧投资数量和投资比例敏感性分析 . 25 图 11： 阅文集团、腾讯影业和企鹅影业定位 . 25 图 12： 2017 年年度播放量 TOP50 剧集类型数量占比和流量占比 . 29 图 13： 2008 年前漫威 IP 开发的电影票房表现（单位：亿美元） . 36 图 14： 2008 年至今漫威电影票房变化（单位：亿美元） . 38 图 15： 2008 年至今漫威每年发行电影数量 . 38 图 16： 2008 年至今漫威电影票房毛利率 . 39 表 1： 阅文集团主要阅读 APP 的活跃用户数（单位：万） . 6 表 2： 爱奇艺阅读 2018 年 16 月数据变化 . 9 表 3： 阅文集团半 年度阅读平台数据 . 9 表 4： 阅文集团年度阅读平台数据 . 10 表 5： 阅读 APP IOS 市场收入估算（单位：百万美元） . 13 表 6： 阅文集团 2018M6 主要阅读 APP 估算收入贡献分析（单位：百万美元） . 13 表 7： 阅文集团 2018H6 各 APP 收入测算 . 14 表 8： 阅 文集团营销推广呈下降趋势（单位：百万元） . 15 表 9： 掌阅科技营销推广水平高于阅文集团（单位：亿元） . 15 表 10： 2018 年 H1 中国智能手机市场出货量（百万台） . 16 表 11： 阅文集团与掌阅科技成本分析 . 16 表 12： 新丽传媒 20162017 年业绩（单位：百万元） . 18 表 13： 阅文集团收购新丽传媒结算方式（单位：百万元） . 19 表 14： 阅文集团收购新丽传媒现金支付方式（单位：亿元） . 19 表 15： 新丽传媒精品剧收视率表现 . 19 表 16： 新丽传媒编剧一览表（剧本开发团队奠定未来产能扩张基础） . 21 表 17： 新丽传媒制片人与导演一览表 . 22 表 18： 新丽传媒已备案尚未取得发行许可证的电视剧（截止 2018 年 8 月） . 23 表 19： 克顿旗下子公司精品剧的发行许可证数量（ 20132017） . 24 表 20： 阅文集团与企鹅影业、腾讯影视及第三方在影视剧方面的合作 . 26 表 21： 企鹅影业自制剧工作室 . 27 表 22： 阅文集团与余下腾讯集团在内容方面的关联交易 . 27 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 23： 2017 年腾讯视频电视剧和网络剧分别占总播量的 60.85%和 15.15% . 28 表 24： 阅文集团精品剧采购量占腾讯视频采购精品剧预算的敏感性分析 . 28 表 25： 网络文学改编影视剧网播量 TOP15 排名 . 29 表 26： 阅文集团网文改编动画主要与企鹅影业合作 . 31 表 27： 阅文对动画公司的投资情况 . 32 表 28： 2015-2018 动漫部数统计 . 32 表 29： 阅文集团动画上线时间表（ 20152018） . 33 表 30： 2017 年电视剧全网播放量排名 . 33 表 31： 2017 年腾讯视频热门动画播放量 . 34 表 32： 阅文集团动画制作成本分析（单位：百万元） . 35 表 33： 阅文集团动画制作收入敏感性分析（单位：百万元） . 35 表 34： 凯文 费吉参与的电影制作 . 37 表 35： 新丽电影参与制作 与发行的电影 . 39 表 36： 新丽电影的产能 . 40 表 37： 腾讯影业三大电影工作室 . 41 表 38： 腾讯影业参与制作与发行的电影 . 41 表 39： 腾讯影业与阅文集团参与的电影计划 . 42 表 40： 腾讯影业 20182019 即将推出作品片单 . 42 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 三个维度看 阅文：消费 VS 孵化 VS 开发 本文从消费 、 孵化和开发 3 个维度去分析阅文集团：消费性是指用户阅读 付费数字内容；孵化是 用户 在阅读中通过“点击”和“付费”投票出来的优质 IP；开发是将已有 IP 的价值进一步放大进而盈利。 从这个角度可以发现数字阅读领域，掌阅更加偏向于消费性，电子书优势明显；晋江 偏向于消费和孵化性，将较多知名 IP 授权给第三方开发；阅文覆盖消费、孵化和开发 3 个阶段，其开发正在逐步推进中，收购新丽将进一步加速开发。从消费孵化开发整个链条来看，覆盖的环节越多，其能获取的收益相对较高，但是风险也会有所提升。 1.1 阅文 的 消费 性：自有平台稳步增长 ，微信读书表现亮眼 阅文集团数字阅读渠道主要来自 3 个方面 ： 1、自有平台， 以 QQ 阅读、起点中文 APP 和起点网页端为主，其他还包括红袖添香、小说阅读网、潇湘书院、创世中文网、云起书院和言情小说吧。 由于公司未公布 QQ 阅读平台月活数据，我们可以进行简单分析下： 截止 2017 年 12 月 31 日 ，阅文 集团自有电脑端用户月活 1210 万 ， 由于红袖等女频网站PC 月活相对较低 ， 这部分用户主要是起点中文用户 。同时根据百度指数显示，以“起点”为关键词， 2017 年 移动搜索平均指数为 93757， PC 搜索指数为 12712， 两者 约为 7 倍 ，因此认为起点移动网页端月活将是 PC 网页端的几倍。由于红袖添香等女频平台用户体量相对较小， 2017 年 ，起点移动网页端月活 +QQ 阅读 APP 月活 =9100 万 （阅文集团自有平台月活） -起点 APP 月活（ 860 万 ） -PC 网页端用户（ 1210 万 ） =7030 万 。 因此如果起点移动网页端用户有大几千万用 户，那么 Questmobile给出的 QQ阅读用户数则相对合理。这里之所以需要重点确认自有平台的用户结构，是因为 QQ 阅读 APP 和起点 APP 的用户是相对更加重度的小说用户，这两者比网页端和移动网页端的付费率将更高。 因此我们认为起点 APP 的用户仍在高速增长的原因在于 起点 网页端和移动网页端 小说 用户在转化 。需要说明的是部分预装在华为手机的华为阅读也统计在阅文自有平台阅读用户中。 2、腾讯自营平台， 以手机 QQ、 QQ 浏览器和微信读书 APP 为主， 未来增长点在于腾讯视频， 也包括腾讯新闻。微信读书 APP 是独立的 APP 且主要偏向 电子书 ，而手机 QQ 和QQ 浏览器的阅读入口会受到两大平台自身策略的影响，腾讯视频于 2018 年 3 月开通数字阅读。 相比于爱奇艺阅读，腾讯视频阅读并不直接导流到独立 APP，同时腾讯视频网文改影视内容 优势更大 ，因而其未来的 用户 体量或将超过爱奇艺阅读。 3、第三方平台， 包括百度阅读、小米多看等。 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 1： 阅文集团主要数字阅读平台（ 2018 年 3 月 新增腾讯视频 ） 资料来源 ：阅文集团业绩演示稿，长城证券研究所整理 表 1： 阅文集团主要阅读 APP 的活跃用户数（单位：万） 属性 app 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 自有平台 QQ 阅读 3629 4146 4018 4027 4131 4121 起点读书 860 896 916 926 919 961 与腾讯合作的运营渠道 微信读书 540 548 637 678 704 710 腾讯新闻 23046 22565 24509 24134 25856 25482 合作平台 百度阅读 1371 1197 1122 1100 1072 1105 搜狗阅读 764 779 728 705 706 709 京东阅读 65 57 55 43 34 33 多看阅读 536 634 749 807 851 782 其他平台 掌阅 6263 6308 6382 6428 6495 6554 晋江小说阅读 170 208 191 195 204 228 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 百度文库 592 514 625 627 596 548 笔趣阁免费小说 18 21 18 19 19 21 资料来源 ： Questmobile，长城证券研究所整理 1.1.1 总体付费用户数止跌 ，“微信图书 +腾讯视频 ”付费用户转化潜力巨大 从半年度平均付费人数来看 ， 17H1、 17H2 和 18H1 的付费人数分别为 1150 万 、 1070 万（结合 17 年 全年平均 1110 万和 17 年上半年 1150 计算而得 ）、 1070 万 ， 付费人数在 18H1开始止跌 。 同时由于 18 年 3 月份接入腾讯视频，由于腾讯视频内容和网文内容契合度相对较高未来有望进一步带来阅读付费用户的增长 。 目前腾讯视频 用户付费数相对较低，尚处于推广用户期，未来付费用户转化潜力较大。 另外，目前微信读书付费用户中按本付费的用户占比相对较多，这说明微信读书中的核心用户（核心用户阅读量大，倾向于购买会员）尚未被充分挖掘。 这里需要说明的是电子书相比网络小说更适合包月用户，网络小说一般按章付费。 图 2： 阅文集团自有平台和腾讯自营平台付费用户数（单位：万） 资料来源 ，公司公告，长城证券研究所整理 我们假设微信读书付费档次符合二八原则（第一档和第二档 合计占比 80%），并假设这 10档符合指数分布，第一档为占比为分布函数位于 01 的概率，第二档占比为分布函数位于 12 的概率，因此我们可获得分布函数为， F(x,) = 1 ， =0.80472。 F(x,) = 1 , 00 , 0 那么 付费用户中 ， 购买 19 月连续包月用户为 2.2%，购买 30 元月卡的用户为 4.9%。由于微信读书主打电子书，电子书的主要销售模式是会员包月，因而其付费用户转化尚处于早期。 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 3： 微信读书的会员项目和内购情况 资料来源 ，微信读书，长城证券研究所整理 通过爱奇艺阅读 APP，我们可以大致了解未来腾讯视频能够为 QQ 阅读导入的潜在用户规模（这里不考虑被导入群体已有 QQ 阅读 APP）。 从 2018 年 1 月 2018 年 8 月，爱奇艺阅读月活从 0 增长到 760 万 。 腾讯视频与爱奇艺视频的月活比例大约为 94%， 预计其未来 或 能导入 700 万月活用户 。 图 4： 腾讯视频 APP 月活 VS 爱奇艺 APP 月活（单位：万） 资料来源： Questmobile，长城证券研究所整理 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2： 爱奇艺阅读 2018 年 16 月数据变化 序号 日期 活跃用户数 (万人 ) 活跃率 (%) 活跃渗透率(%) 日均活跃用户数 (万人 ) 日均活跃渗透率 (%) 1 2018-01 - - - 0.26 0.00% 2 2018-02 25.41 13.91% 0.02% 3.53 0.00% 3 2018-03 45.00 17.23% 0.04% 7.76 0.01% 4 2018-04 102.87 19.14% 0.09% 19.69 0.02% 5 2018-05 203.47 20.18% 0.18% 41.05 0.04% 6 2018-06 302.74 20.98% 0.27% 63.50 0.07% 7 2018-07 554.43 19.43% 0.50% 107.74 0.11% 8 2018-08 760.46 20.52% 0.68% 156.04 0.16% 资料来源： Questmobile，长城证券研究所整理 阅文集团总体付费率从 20152017H1 持续上升 ， 2015/2016/2017H1 付费率分别为 3.3%、4.9%和 6%； 17 年下半年随着手 Q 月活下滑 ， 17 年全年付费率在 5.8%， 18 年上半年由于手 Q 和和 QQ 流浏览器月活下滑 ， 同时策略性的将流量优先级偏向短视频和游戏 ，导致 自有付费用户数增长被腾讯自营平台付费用户数下降所抵消，进而带来付费率下降至5%。 表 3： 阅文集团半年度 阅读平台数据 年份 2016H1 2017H1 2018H1 总体月付费用户数（万） 680 1150 1070 YOY 69.1% -7.0% 总体月活跃用户（万） 15700 19180 21350 YOY 22.2% 11.3% 总体付费率 4.3% 6.0% 5.0% 总体人均月付费金额 15.10 20.54 24.42 YOY 36.0% 18.9% 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 年份 2016H1 2017H1 2018H1 1、自有平台 MAU（万） 8830 10630 2、腾讯自营平台 MAU（万） 10350 10720 分平台收入 1、自有平台 405 872 1,068 2、腾讯自营平台 215 546 500 分平台 ARPU 1、自有平台 1.64 1.67 2、腾讯自营平台 0.88 0.78 资料来源：公司公告，长城证券研究所整理 表 4： 阅文集团年度 阅读平台数据 年份 2015A 2016A 2017A 总体月付费用户数（万） 380 830 1110 YOY 118.4% 33.7% 总体月活跃用户（万） 11710 16990 19150 YOY 45.1% 12.7% 总体付费率 3.3% 4.9% 5.8% 总体人均月付费金额 17.10 17.40 22.30 YOY 1.8% 28.2% 1、自有平台 MAU（万） 9100 2、腾讯自营平台 MAU（万） 10050 分平台收入 1、自有平台 591 1,058 1,874