美团点评：狼性生存的高科技公司，既有格局的颠覆者.pdf

huajinsc/ 1 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 10 月 08 日 行业 研究 证券研究报告 传媒 行业深度分析 美团点评： 狼性生存的高科技公司，既有格局的颠覆者 投资要点 美团的成功主要是来自高频流量 +地推与价格战 +技术实力。 从低维（平台型+LBS）理解美团太过粗浅，美团对互联网 +服务本质是高科技赋能，不管他卖什么，本质高科技公司，对于低互联网化的服务业来讲是创新型的降维打击。 我们的判断基于美团拥有： （ 1） 旗舰型的流量平台（不需要导入流量）， （ 2）从事的均为高频的业务粘性属性（不管卖什么都形成闭环） ， （ 3） 战略组织：高度整合的后台平台系统， （ 4） 成本战略 ：确立入侵行业后，美团一般采取价格战模式，快准狠，地推能力极强， （ 5） 研发投入： 2017 年 37 亿研发投入，截至 2018 年 4 月超万名研发人员， （ 6） 前瞻的布局：从到店餐饮开始，到外卖餐饮，到酒店服务，到出行服务 。 美团的核心指标拆分与信号验证： 我们系统性拆分了美团的核心指标并以此为基础进行信号验证和盈利预测。 GMV=流量 X 用户转化率 X 单次购买频次 X 客单价。流量验证：用户数量、商家数量 ， 用户转化率验证：单次购买价格、购买次数 ， 营收 =GMV*变现率 。我们认为美团的外卖业务核心在于用户频次提升、外卖骑手成本和费用控制，酒旅业务核心在于提升客单价（提升高星酒店的数量和入住率）。 美团的可能想象空间： 新零售 /云服务 /物流 /其他，从触达到会员制，从 O2O 到深入线下。美团的触角已经在向新零售、 2B 物流延伸，目前并未形成规模，但这代表的是第二阶段增长的起始型力量，重点关注美团在 2B方面的动作与发展。 与阿里的竞争 ： 阿里曾经在 2011、 2014 年投资过 美团，但随着美团与腾讯系大众点评合并，并且腾讯成为了美团主要投资方，美团与阿里渐行渐远。当前在几乎所有领域，阿里与美团都在进行竞争，在外卖、酒旅领域上，美团略胜一筹，在新零售、 2B、线下等方面，则尚无与阿里一战的能力。基于美团目前的行业属性与科研配置，我们认为阿里和美团在数个领域形成高度竞争关系，并且在目前来看， 2B 和线下阿里的局面更具有全面胜算。 盈利预测与投资建议： 我们分别采用 SOTP、 PS 相对估值法与 FCFE 绝对估值法对美团进行估值，我们预计美团将在 2020 年实现盈利， 2018-2020 年收入分别为 568.98 亿元、 765.99 亿元， 992.19 亿元， YoY67.2%， 34.6%， 29.5%，净利润分别为 -165.84 亿元， -1.29 亿元， 26.33 亿元。如果中性偏保守假设，我们认为公司的合理估值在 452-542 亿美元。取其中值，在 497 亿美元，相当于港币 3901.45 亿元。截至 2018 年 9 月 27 日，对应当前 3679 亿市值有 6%的溢价率。 投资评级 同步大市 -B 维持 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.71 -11.17 -26.83 绝对收益 -5.61 -11.75 -37.79 分析师 付宇娣 SAC 执业证书编号： S0910517090002 fuyudihuajinsc 021-20377039 相关报告 传媒：广电总局发布境外视听节目引进、传播管理规定 2018-09-25 传媒：票补政策可能变革，在线票务平台处于相对劣势，电影行业有望回归质量时代 2018-09-17 传媒：猫眼娱乐拟登陆港股：在线电影票务 +电影内容服务为核心，亏损收窄盈利可期 2018-09-10 传媒： 2018 年中报总结：行业供给侧改革下业绩增速放缓，竞争格局改善，关注龙头 2018-09-03 传媒：网游拟实施总量调控，有利于行业精品化发展，头部公司受益 2018-09-02 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%2017!-09 2018!-01 2018!-05传媒 沪深 300 行业深度分析 huajinsc/2 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险提示： 1、资金状况紧张的风险。 公司的多项业务均需要高投入、高补贴，且公司在生活服务品类中进行了全方位配置，也不断有新业务孵化，现金流状况仍为负，当前多线作战可能导 致公司的资金状况进一步恶化。 2、多线作战顾此失彼的风险 ， 公司目前在多项业务中进行投入，战线过长可能有顾此失彼的风险。3、竞争对手生态竞争的风险 。 公司与阿里（含饿了么、盒马鲜生）、携程、 OFO、滴滴等在不同领域进行竞争，阿里可能通过强线上线下配合能力、充裕资金对公司形成围剿。 4、新业务开展不及预期的风险 。 公司目前孵化多项新业务，研发投入较高，但新业务开展具有强不确定性。 5、骑手成本上升的风险 。 公司目前通过专包、众包模式与骑手供应商公司签约，骑手供应商在专包模式下与骑手签订劳动合同，众包模式下则是劳务合同。如果 社保成本上升、对劳务合同工人强制缴纳社保等，可能对公司骑手成本有冲击。 行业深度分析 huajinsc/3 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、报告的核心逻辑和对美团的预判 . 6 二、理解美团：美团点评是一家什么样的公司 . 8 （一）历史沿革与股权结构 . 8 1、美团历史沿革：拓宽边界的过程 . 8 2、美团股权结构：腾讯系下的机动部队 . 10 3、美团的事业群制结构：前台与中后台密切配合 . 11 （二）核心商 业模式与护城河 . 12 1、高频流量： APP 的聚合与垂直服务 . 12 2、价格战：既有格局的颠覆者 . 13 二、行业概览：美团处在什么赛道？ . 14 （一）城镇化加速，投资驱动向内需消费驱动转型 . 14 （二）生活服 务业：被互联网赋能，仍是增量大有可为 . 16 （三）在线食品消费：餐饮 O2O 市场走上后纵深化，核心在生态 . 16 三、美团业务：美团核心商业模式的验证 . 17 （一）外卖：格局已成 ，信号验证 . 17 1、外卖格局已经形成 . 17 2、从饿了么看美团外卖估值 . 18 3、外卖核心指标和信号验证 . 19 4、外卖版块 GMV 及收入预测 . 22 （二）到店酒旅：现金牛贡献者，逼近携程 . 23 1、到店餐饮与生活服务：最大到店餐饮平台 . 23 2、在线酒店与旅游：有望成为公司新的火箭业务 . 24 3、对标携程 ，美团优势不断扩大 . 26 4、到店酒店旅游核心指标拆分与信号验证 . 28 5、到店酒旅版块 GMV 及收入预测 . 30 （三）新业务的可能 . 30 1、新零售和小象生鲜，尚无法和阿里一 战 . 31 2、 2B 中小商家融资服务 . 32 3、 27 亿美元收购摩拜 -基于流量的收购 . 33 （四）阿里巴巴：曾经的 VC，当前的对手 . 34 五、财务数据、盈 利预测及估值 . 35 （一）财务数据 . 35 （二）盈利预测与估值 . 37 1、 SOTP 相对估值法 . 37 2、 PS 相对估值法 . 38 3、绝对估值法 . 38 六、风险提示 . 39 （一）资金状况紧张的风险 . 39 （二）多线作战顾此失彼的风险 . 39 （三）竞争对手生态竞争的风险 . 40 （四）新业务开展不及预期的风险 . 40 （五）骑手成本上升的风险 . 40 行业深度分析 huajinsc/4 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：美团的一站式服生态服务群 . 8 图 2：美团历史沿革 . 10 图 3：美团点评股权结构 . 11 图 4：美团点评的事业群制结构 . 12 图 5：美团的高频流量入口 . 13 图 6：美团的价格战与竞争模式 . 14 图 7：中美城市人口密度（每平 方千米人口数） . 15 图 8：超过 100 万的城市中国有 156 座，千万城市 4 座 . 15 图 9：城镇化人口及城市化率 . 15 图 10：服务消费占消费比重不断上升 . 15 图 11：我国城镇化率 相较于日本、美国落后 20-30pct . 15 图 12：我国服务行业占 GDP 比重有较大提升空间 . 15 图 13：生活服务商家门店与在线门店渗透率 . 16 图 14：生活服务 行业市场规模与在线渗透率 . 16 图 15：中国通过服务业电子商务平台的食品消费（十亿元） . 17 图 15：中国食品消费及在线渗透率（十亿元） . 17 图 17： 2018 年 Q1 外卖独立 APP 日活情况 . 18 图 18：阿里 巴巴成立本地生活服务公司 . 18 图 19：饿了么大事记 . 18 图 20： 2018 年 1-4 月公司外卖收入构成 . 20 图 21：外卖核心指标拆解 . 20 图 22：公司餐饮外卖交易用户数达到 2.56 亿人 . 21 图 23：活跃商家数达到 470 万人（ 2018 年 4 月截止 12 个月） . 21 图 24：日均外卖交易笔数 1400 万比，人均年交易 17 次 . 21 图 25：外卖人均消费金额 44 元 . 21 图 26：中国酒店规模及在线渗透率 . 25 图 27： 2015-2017 在线酒店间夜数占比 . 25 图 28：在线旅游市场交易规模及增长率、渗透率 . 25 图 29：公司 酒旅 OTA 业务发展历程 . 26 图 30：携程的资本化进程 . 27 图 31： 2018 年 Q2 在线酒店间夜量美团领跑 . 27 图 32： 2018 年 Q2 在线酒店订单量美团领跑 . 27 图 33：到店及酒店营收增速 2018 年 1-4 月 43% . 28 图 34：到店、酒店与旅游核心指标拆解 . 29 图 35：到店、酒店旅游 GMV 及增速 . 29 图 36：到店、酒店旅 游 GMV 及增速 . 29 图 37：到店及酒旅收入交易用户数 . 29 图 38：到店及酒旅平均 ARPU 值及增速 . 29 图 39：阿里新零 售版图 . 32 图 40：摩拜重点数据 . 33 图 41：摩拜单车新车型 . 33 图 42：阿里与美团在多业务条线全面竞争 . 34 图 43：公司收入（百万元）及增速 . 35 行业深度分析 huajinsc/5 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：公司主要业务收入占比情况 . 35 图 45：公司毛利率变化 . 35 图 46：主营业务毛利率及变化 . 35 图 47：公司三费费用率情况 . 36 图 48：销售及营销开支（百万元）及增速 . 36 图 49：一般及行政开支（百万元）及增速 . 36 图 50：公司研发开支及收入 . 36 图 51：美团点评工程师团队 . 37 表 1：饿了么历次融资 . 19 表 2：饿了么与美团外卖全对比 . 19 表 3： 2018 年公司外卖收入 细分及增速 .