2018-2019纺织服装行业新模式企业研究报告.pptx

2018-2019纺织服装行业新模式企业研究报告,2018 年 11 月 04 日,投资要点 品牌服饰方面： 社零数据表现持续平淡，多家品牌服饰三季报零售承压，加之 17 年国庆及 18 年春节节庆时点影响导致 17Q4/18Q1 基数较高，市场对零售预期整体偏悲观，目前行业龙头估值亦基本回调至历史底部。投资机会方面，龙头成色验证留待 18 年底/19 年初。观点上对行业大势判断偏谨慎，提示关注低估值高分红个股。个股方面建议关注大众龙头森马服饰（18 年 15X，股息率 4.0%）、海澜之家（18 年 10.5X，股息率5.9%）、太平鸟（18 年 14X，股息率 4.7%）；中高端比音勒芬（18 年 22X，股息率 1.3%）、歌力思（18 年 15X，股息率 1.8%）；体育龙头安踏体育（18 年 21X，股息率 3.0%）；家纺龙头富安娜（18 年 12X，股息率 2.5%）、罗莱生活（18 年 13X，股息率 3.4%）；男装龙头中国利郎（18 年 9.5X，股息率 7.6%）。 新模式企业：核心标的 Q3 延续高增，不乏惊喜，建议持续关注开润股份、南极电商、跨境通 制造企业：基本面来看，Q3 收入端订单受终端需求+贸易摩擦影响，但汇率同比改善仍对业绩带来利好。投资观点上，前期对终端需求及出口的悲观预期基本已经在本轮下跌中反映，各龙头标的估值下探至历史低位，但由于短期难见催化（棉价未见短期上涨动力，终端消费未见明显转暖态势，中美贸易摩擦或有转机留待观察），短期建议从股息率角度筛选低估值高分红标的，可关注鲁泰 A（18 年 10X，股息率 5.8%）；长期来看，继续建议关注越南布产较早、管理已趋成熟的龙头企业，建议关注申洲国际（18 年 27X，股息率 2.4%）、天虹纺织（18 年 6X，股息率 5.3%）、百隆东方（18 年 13X，股息率 4.1%）、华孚时尚（18 年 10X，股息率 4.2%）。 风险提示：全球经济波动带来出口需求下滑；国内宏观经济波动导致内需下滑；大宗商品价格波动带来的原材料成本波动；汇率意外波动。,内容目录,1. 品牌服饰：社零数据表现持续平淡，多家品牌服饰三季报零售承压，业绩增长未及预期，带动股价回调. 41.1. 行业背景：品牌服饰大环境 Q3 走淡，基本面承压 . 41.2. 重点个股三季报情况：终端需求承压，品牌龙头增速放缓，周转及现金流成为市场关注的重要指标. 41.2.1. 大众休闲：零售环境压力下库存管理成为关注重点 . 41.2.2. 高端服饰：Q3 零售承压，龙头旗下品牌表现有所分化 . 71.2.3. 家纺：三季度线上零售压力凸显，线下成为主要增长动力 . 101.3. 投资策略：17Q4 及 18Q1 高基数带来压力，龙头成色验证留待 18 年底/19 年初 .112. 新模式企业：核心标的 Q3 延续高增，不乏惊喜. 123. 优质制造：贸易摩擦影响体现，继续关注生产高效、海外前瞻性布局充分的细分龙头. 163.1. Q3 整体环境：汇率利好&中美贸易摩擦+国内终端消费疲软利空并存. 163.2. 重点个股三季报情况：收入端订单受终端需求+贸易摩擦影响，但汇率同比改善仍对业绩带来利好. 163.3. 投资策略：短期缺乏催化，建议关注低估值高分红品种，以及关注海外布产较早、管理高效的上有龙头. 184. 风险提示. 19,图表目录,图 1：限额以上服装鞋帽针纺织品当月同比增速（单位：%）. 4图 2：品牌服饰板块 Q2 以来下行趋势明显 . 4图 3：人民币 18Q2 以来贬值明显 . 16图 4：内外棉价格变动（单位：元/吨）. 16图 5：纺织制造板块持续估值下移 . 16,表 1：森马服饰财务摘要（单位：百万元） . 5表 2：海澜之家分品牌季度数据（单位：亿元） . 5表 3：太平鸟旗下各品牌收入及毛利情况（百万元） . 6表 4：比音勒芬单季数据拆分（单位：百万元） . 7表 5：歌力思主业业务收入中各品牌季度经营情况拆分（单位：百万元） . 8表 6：安正时尚品牌矩阵（单位：百万元） . 9表 7：品牌服饰标的估值表. 12表 8：开润股份业务拆分（单位：亿元）. 13表 9：南极电商各渠道 GMV 分季度拆分（单位：百万元）. 13表 10：南极电商主要品牌 GMV 分季度拆分（单位：百万元）. 13表 11：南极电商原有主业收入、货币化率及净利润分季度情况（单位：百万元） . 14表 12：跨境通季度经营数据拆分（单位：百万元） . 14表 13：新模式企业估值情况 . 15表 14：纺织制造行业重点标的估值表 . 18,11.3,9.6,6.17.26.8,9.2,8.7 9.0,7.0,6.6,1.,品牌服饰：社零数据表现持续平淡，多家品牌服饰三季报零售,承压，业绩增长未及预期，带动股价回调1.1. 行业背景：品牌服饰大环境 Q3 走淡，基本面承压2018 年 6 月以来社零增速同比下行趋势明显，零售大环境对 Q3 品牌服饰企业经营形成压力，加之拼多多崛起后阿里、京东平台重视对低价品牌的流量扶持，上市公司旗下品牌流量倾斜、活动政策力度不及去年，造成线上增速回调，Q3 增长放缓。在此背景下，资本市场对消费整体悲观，复盘可看到 6 月以来板块估值明显回调，带来品牌服饰多数企业较年初下跌较为明显。,图 1：限额以上服装鞋帽针纺织品当月同比增速（单位：%）,图 2：品牌服饰板块 Q2 以来下行趋势明显,1.2. 重点个股三季报情况：终端需求承压，品牌龙头增速放缓，周转及现金流成为市场关注的重要指标,1.2.1.,大众休闲：零售环境压力下库存管理成为关注重点,森马服饰：零售环境承压下增长依旧出色，存货规模受备货影响提升,单三季度收入拆分来看：分品类来看，预计童装维持 20%+强劲增长，休闲装低双位,数增长；分渠道来看，线上维持 30%+增长（占比提升至 30%），线下增速在低双位数水平（其中估计童装高双位数、休闲装单位数）,受益线上业务占比提升以及直营秋装上货节点把握准确带来的高正价率，Q3 毛利率,同比提 2.4pp 至 39.3%,存货较18H1增加15.2亿，应收账款较18H1增加6.9亿（但较去年同期下降6489万），,但考虑历年 Q3 皆为存货、应收账款高点（全渠道为双十一及冬季备货），加之电商占比提升带来的备货正常增长,预计 18/19/20 年归母净利润规模 16.1/18.8/21.7 亿元，同比增长 41%/17%/16%，对应,PE 15/13/11X，对应过去三年平均分红比例 18 年股息率 4.0%,15.614.214.212.510.67.6,14.87.7,10.0,15.010.05.00.0-5.0-10.0,20.0,增速同比变化,服装鞋帽针纺织品（当月同比）,0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%,5.0%,35.030.025.020.015.010.05.00.0,40.0,市盈率PE(TTM),年初至今涨跌福,表 1：森马服饰财务摘要（单位：百万元）,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,营业收入YOY毛利润YOY毛利率归母净利YOY应收账款YOY存货YOY经营活动产生的现金流量净额YOY,2,066.597.47%869.7722.68%42.09%252.183.16%1,336.816.26%2,280.9520.58%-42.08-129.22%,2,366.4920.97%911.8317.85%38.53%281.735.08%1,165.21-5.76%2,403.8817.19%359.75-,3,609.1611.24%1,334.386.49%36.97%478.17-2.29%1,644.76-2.04%3,361.3135.39%310.97-,3,984.0512.44%1,154.64-14.88%28.98%125.85-70.36%1,422.15-26.85%2,384.298.22%1,562.0940.78%,2,512.4021.57%982.1812.92%39.09%312.3923.88%1,102.66-17.52%2,444.397.17%377.38-,3,020.0627.62%1,139.4624.96%37.73%355.0026.01%889.01-23.70%2,641.759.90%-385.70-207.21%,4,231.6617.25%1,663.9524.70%39.32%604.4326.40%1,579.87-3.95%4,164.6723.90%37.49-87.94%,海澜之家：Q3 零售承压线下增长放缓，全年来看业绩稳健增长,零售及天气转冷偏晚致三季度收入增速略有下滑：,1）海澜之家品牌：Q3 受零售环境压力、以及天气转冷晚于预期影响，单季度收入下滑2.6%2）爱居兔品牌：Q3 收入小幅增长 3.3%至 1.76 亿元，增速下降与女装秋装设计偏厚，但天气转冷晚于预期有关3）圣凯诺品牌：随发货确认收入，一般季节性波动较大，全年来看可以达到与去年收入规模持平。,Q3 毛利率提升明显，但费用投入增加及减值提升为单季度业绩增长带来一定压力，,净利润有 11.8%降幅至 5.6 亿元。,预计公司 18/19/20 年归母净利润 34.9/36.5/37.9 亿元，对应业绩增速 5%/5%/4%，对,应 PE10.5X/10.1X/9.7X，对应过去三年平均分红比例 62%18 年股息率 5.9%。表 2：海澜之家分品牌季度数据（单位：亿元）,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2018Q1,2018Q2,2018Q3,主营业务收入（亿元）,51.59,39.07,31.65,57.86,38.91,30.67,YOY,12.16%,-0.42%,-3.11%,门店和数量较年初净增加海澜之家（亿元）,534510243.74,549124832.49,560836525.90,58606847.89,609730533.07,640160925.22,YOY,9.48%,1.78%,-2.59%,门店数量较年初净增加报表单店收入（单季）(万元/店）,430568101.60,437613974.27,442819158.47,452320105.88,469419170.44,489138851.57,YOY,4.21%,-5.15%,-11.80%,爱居兔（亿元）,1.97,1.36,1.70,3.39,2.67,1.76,YOY,71.78%,96.87%,3.28%,门店数量较年初净增加报表单店收入（单季）（万元/店）,7017128.10,82719716.40,92129118.48,11005030.84,115810823.06,124919914.07,YOY,9.73%,40.60%,-23.84%,圣凯诺（亿元）,3.98,5.54,3.45,4.43,3.86,3.29,YOY,11.20%,-30.26%,-4.52%,太平鸟：Q3 线下表现优于线上，存货规模得到良好控制,品牌业务 Q3 收入同增 14.1%至 16.9 亿元，多数品牌收入增长表现优于 Q2，其中：,1）太平鸟男装：Q3 收入增长 17.4%，仍是增长最快的品牌，但受库存处理影响毛利率同比下行 5.7pp 至 54.4%；2）太平鸟女装：受益库存处理 Q3 收入增长 15.4%，但同样由于剪标影响毛利率降 4.3pp至 54.3%；3）乐町女装：调整后逐渐复苏，Q3 表现明显优于 Q2，收入同增 10.2%（增速转正）同时毛利率同增 4.9pp 至 49.7%；4）童装：收入增速放缓至 6.0%，毛利率降幅较此前缩窄，同降 2.2%至 66.5%。,积极的存货控制带来周转稳定，但毛利率受存货剪标处理影响下滑，致单三季度利润,增速放缓。受益前述积极的存货控制举措，Q3 存货较去年同期增长 12%至 21.91 亿元，与收入增长基本持平，保持了稳定的周转效率，受益于此，Q3 单季现金流虽然尚未转正（-1658 万元），但同比和环比改善已经非常明显。,预计 18/19/20 年归母净利同增 40%/32%/20%至 6.4/8.4/10.1 亿元，对应 PE14/11/9X，,对应上市以来平均分红比例 66%，18 年股息率 4.7%。表 3：太平鸟旗下各品牌收入及毛利情况（百万元）,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2018Q1,2018Q2,2018Q3,PEACEBIRD 女装,560.00,507.91,602.74,596.19,534.72,695.61,YOY,6.46%,5.28%,15.41%,毛利率,57.81%,57.37%,58.49%,54.76%,54.46%,54.23%,增减,-3.05%,-2.90%,-4.26%,PEACEBIRD 男装,541.09,407.74,448.23,656.56,482.61,526.41,YOY,21.34%,18.36%,17.44%,毛利率,58.53%,60.83%,60.14%,61.32%,62.31%,54.40%,增减,2.79%,1.48%,-5.74%,乐町 LEDIN 女装,211.93,193.36,216.41,190.70,181.24,238.45,YOY,-10.02%,-6.27%,10.18%,毛利率,48.84%,47.83%,44.83%,45.47%,55.20%,49.67%,增减,-3.37%,7.36%,4.85%,Mini Peace 童装,143.32,137.93,170.57,216.46,163.65,180.87,YOY,51.03%,18.65%,6.04%,毛利率,57.11%,35.43%,68.68%,50.08%,30.89%,66.51%,增减,-7.03%,-4.54%,-2.17%,其他,45.00,32.58,50.55,58.13,41.37,45.15,YOY,29.19%,27.00%,-10.69%,毛利率,47.02%,48.00%,51.54%,45.23%,38.47%,27.71%,增减,-1.79%,-9.52%,-23.82%,合计,1,501.26,1,279.46,1,478.03,1,718.04,1,403.59,1,686.49,YOY,14.44%,9.70%,14.10%,毛利率,56.41%,56.63%,56.11%,55.32%,56.74%,52.00%,0.12%,-4.11%,增减1.2.2.,-1.09%高端服饰：Q3 零售承压，龙头旗下品牌表现有所分化,比音勒芬：高端运动休闲龙头持续超预期，Q3 增长再提速,18Q1/Q2/Q3 收入增长分别达到 30.31%/44.86%/45.70%，在三季度社零数据显著放缓,下展现出强劲增长；,8 月推出新品牌威尼斯，大力发展度假旅游系列（定价比主品牌低 50%）持续拓展客,户群占据蓝海，19 年起将正式铺开，预计 19 年公司开店速度较 18 年进一步提速；,经营现金流和周转改善明显，报表质量提升。18Q3 存货同比增长 35%至 4.93 亿元，,较 Q1/Q2 72%/93%的增速明显放缓，主要与此前秋冬备货顺利释放至渠道有关；受益销售回款顺畅，Q3 经营性现金流同比及环比改善明显，达到 4525 万元。,预计公司 18/19/20 年利润同增 44%/41%/29%至 2.6/3.7/4.7 亿元，对应 PE22/16/13X,表 4：比音勒芬单季数据拆分（单位：百万元）,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,营业收入YOY毛利率净利润YOY,284.2520.26%62.86%60.0120.38%,210.7022.09%63.35%23.9524.03%,263.2433.64%68.63%53.3347.93%,296.2425.48%66.44%42.9456.83%,370.4130.31%63.81%84.9441.54%,305.2144.86%63.77%37.5056.58%,383.5445.70%62.29%83.5756.70%,资产负债表相关,应收账款,71.21,40.92,65.07,53.71,90.68,58.39,76.41,分,YOY,97.24%,11.62%,27.34%,42.69%,17.43%,255.55,230.17,存货YOY,363.7452.19%,348.8541.10%,438.9471.76%,445.2893.46%,492.6235.43%,现金流量表相关,经营性现金流YOY,127.1015.06%,-12.38-,-20.42-,32.20116.40%,35.42-72.13%,5.54-,45.25-,歌力思：压力环境下展现各品牌仍稳定增长,零售承压背景下 Ed Hardy、Laurel、歌力思品牌仍展现稳健。,1）歌力思主品牌：门店优化持续，Q3 在零售环境承压背景下单季度收入仍实现正增长（+2.2%）；2）Ed Hardy：单季度来看仍是表现最好的品牌，Q3 收入增长 12%至 1.33 亿元；3）Laurel：增长基本与 Q2 持平，表现比较稳健，Q3 单季度收入增长 8%。,Q3 毛利率同比提升 3.5pp（主要来自加盟毛利率上升）带来毛利润同比增 14.5%，费,用控制良好，加之投资净损失的缩窄以及其他受益的增长，归母净利增长 33%。,预计 18/19/20 年归母净利同增 24%/19%/17%至 3.74/4.45/5.21 亿元，PE 15/12/10X。,表 5：歌力思主业业务收入中各品牌季度经营情况拆分（单位：百万元）,17Q1,17Q2,17Q3,18Q1,18Q2,18Q3,主品牌 ELLASSAY,202.37,185.95,259.12,238.00,208.06,264.84,yoy,17.60%,11.89%,2.20%,成本毛利率期末门店数-直营期末门店数-分销门店数LAUREL,53.2473.69%16017033018.60,49.3673.46%15516832322.61,75.5470.85%15717032722.35,69.2470.91%16115731827.75,58.6771.80%15915331224.50,76.2071.23%15715230924.20,yoy,49.23%,8.37%,8.29%,成本毛利率期末门店数-直营期末门店数-分销门店数Ed Hardy 及 Ed Hardy X,3.7779.73%1631993.71,4.6779.33%18523101.57,3.2685.42%23629119.05,4.9182.30%24630116.66,4.0283.59%27835130.20,4.7980.20%26935132.92,yoy,24.49%,28.19%,11.65%,成本毛利率期末门店数-直营期末门店数-分销,26.6471.58%2495,25.5774.83%25100,37.6068.42%24113,32.1472.45%22129,35.5572.70%22143,44.3066.68%25142,119,门店数IRO,12597.12,137169.72,151145.73,16597.82,167168.85,yoy,0.73%,-0.52%,33.5865.42%2121,37.6077.85%2929,成本毛利率期末门店数-直营门店数（全直营）VIVIENNE TAM成本毛利率期末门店数-直营,60.9658.17%36360.790.3654.11%1,29.8069.54%36361.880.5172.66%3,39.3876.68%47473.461.4059.46%7,期末门店数-分销,1,门店数,1,3,8,安正时尚：主品牌零售及商品管理政策调整为持续发展蓄力,玖姿、尹默、安正总体稳健，斐娜晨零售承压，摩萨克及安娜寇仍在调整。其中玖姿,从 Q3 起对终端零售进行区域化改革（一个区域团队负责公司的几个或全部品牌销售以提升多品牌运作效率），对季度收入增长有所影响,Q3 线上收入高增 63%同时毛利率明显提升，成为 Q3 主要增长动力。毛利率及费用相较去年同期保持平稳，Q3 收入增长与利润增长匹配，净利润与收入,同步增长 12.1%至 8428 万元。,收购礼尚信息股权则为公司在包括儿童、母婴领域的拓展以及电商运营效率提升打下,基础，根据 Wind 一致预期 18/19/20 年归母净利达到 3.6/4.7/5.7 亿元，对应 PE12/9/7X。表 6：安正时尚品牌矩阵（单位：百万元）,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2018Q1,2018Q2,2018Q3,玖姿（主导品牌，中高端大淑装）,收入,182.85,206.11,276.70,246.36,248.06,310.45,YOY,34.73%,20.35%,12.20%,收入占比毛利率,59.31%68.85%,65.16%67.23%,74.96%66.71%,63.18%66.90%,68.75%67.24%,75.82%65.15%,渠道总数,690,696,697,尹默（高端中淑装）,收入,56.38,47.50,42.01,61.58,53.47,50.22,YOY,9.22%,12.57%,19.53%,收入占比毛利率,18.29%78.06%,15.02%76.14%,11.38%77.46%,15.79%76.74%,14.82%78.07%,12.27%78.81%,渠道总数,93,100,99,安正（高端商务时尚男装）,收入,23.21,17.39,10.26,26.18,17.87,11.31,YOY,12.81%,2.75%,10.23%,收入占比毛利率,7.53%71.05%,5.50%67.52%,2.78%70.53%,6.71%77.88%,4.95%71.42%,2.76%75.11%,渠道总数,38,41,46,斐娜晨（中淑装）,收入,20.99,19.20,22.54,37.78,25.45,24.87,YOY,80.01%,32.55%,10.33%,收入占比毛利率,6.81%81.78%,6.07%80.71%,6.11%75.57%,9.69%76.39%,7.05%72.84%,6.07%71.24%,渠道总数,88,97,99,摩萨克（中淑装）,收入,11.91,8.22,7.07,7.36,6.31,5.34,YOY,-38.18%,-23.27%,-24.40%,收入占比毛利率,3.86%72.59%,2.60%63.41%,1.91%65.95%,1.89%55.15%,1.75%41.95%,1.30%51.02%,渠道总数（全直营）,15,18,22,安娜寇（2017 年推出，线上女装品牌）,收入,11.52,16.94,9.87,7.38,8.13,5.52,YOY,-35.99%,-52.00%,-44.06%,收入占比毛利率,3.74%46.83%,5.35%49.69%,2.67%25.97%,1.89%26.22%,2.25%25.29%,1.35%34.56%,合计,主营业务收入,308.32,316.32,369.13,389.96,360.79,409.43,YOY,26.48%,14.06%,10.92%,毛利率门店数量合计,70.58%859,68.19%872,67.38%905,68.83%924,67.89%952,66.31%957,1.2.3.,家纺：三季度线上零售压力凸显，线下成为主要增长动力,富安娜：加盟表现良好，提价及线下占比提升带动毛利率提升,家纺主业方面，线下高个位数增长，其中直营由于柜台及销售策略调整单位数增长，,加盟表现优于直营，实现双位数增长；线上 7、8 月相对平淡但 9 月有所恢复，Q3 总体低单位数增长。,家居方面，稳扎稳打发展。门店数量维持的中报 12 家规模，收入同比增长 30%。Q3 受益提价及销售结构变化(毛利率较低的线上渠道占比较去年较低），毛利率升,1.97pp 至 50.38%，加之费用管控及所得税率下降，Q3 净利增 29.13%至 1.06 亿元。,现金流方面 Q3 经营性现金流由去年同期的 1475 万降至-3.38 亿元，主要与备货增加,（存货较中报增加 1.8 亿、预付账款较中报增加 0.76 亿）以及其他与经营相关费用支出增加有关。,预计公司 18/19/20 年归母净利润分别为 5.8/6.7/7.7 亿元，同比增长 17%/16%/15%，,对应 PE12/10/9 倍。罗莱生活：线上受运营策略调整影响增长放缓，线下增长稳健,家纺主业方面，Q3 线上受罗莱及 LOVO 完全分品牌运营影响未有明显增长，线下零,售认购双位数增长，但发货节奏影响下报表端呈现单位数增长；家居方面，莱克星顿 Q3收入增长 10%。,Q3 收入同增 4.5%，毛利率同比下降 3pp（与莱克星顿占比提升有关），同时 Q3 管理,费用同增 61%至 1.22 亿元（与确认节奏有关），但受益投资收益较去年同期增加 6600+万元，归母净利仍增长 6.6%至 1.6 亿元。,缓,存货增长 22%至 14.1 亿元，应收账款增长 30%至 5.8 亿元，周转较去年同期略有减根据 Wind 一致预期，18/19/20 年归母净利同增 25%/18%/16%至 5.4/6.3/7.3 亿元，对,应 PE13/11/9X水星家纺：线下成主要增长动力，现金流改善,线下表现优秀，Q1-Q3 收入增长 20%+，线下受到平台流量政策变化影响 Q1-Q3 线上,低单位数增长,Q3 收入同增 8.7%，毛利率同降 3.6pp 至 33.2%（与线上占比下降、原材料价格上涨,有关），但由于控费良好以及投资净收益的增加，归母净利与收入同比增长，同增 5.6%,