轮胎行业专题报告：周期拐点，成长起点，行业迎来最佳布局时.pdf

最近一年行业指数走势 -24%-18%-12%-6%0%6%12%2017-08 2017-12 2018-04化学制品 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (首次 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 08.23） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 601500 通用股份 56.55 7.78 0.20 0.24 0.33 38.90 32.42 23.58 增持 000599 青岛双星 39.02 4.67 0.16 0.17 0.26 29.19 27.47 17.96 增持 600469 风神股份 20.36 3.62 -0.84 -0.09 0.18 - - 20.11 增持 601163 三角轮胎 102.80 12.85 0.60 0.74 0.88 21.42 17.36 14.60 增持 601966 玲珑轮胎 199.44 16.62 0.87 1.03 1.36 19.10 16.14 12.22 买入 2018 年 08 月 24 日 轮胎行业专题报告 计算机软件与服务 证券研究报告 化学制品 投资要点： 周期视角：天胶价格低位稳定，轮胎企业迎来盈利拐点 我们回顾过去十年天胶价格 波动和国内轮胎企业毛利率的关系，得出：1）在橡胶价格低于 20000 元 /吨时，轮胎企业毛利率相对较高； 2）胶价稳定时，轮胎企业毛利率较高；胶价大幅波动时，轮胎企业盈利较差。由于天然橡胶短期库存压力大，长期供大于求，我们预计胶价维持相对低位可能性较大，轮胎企业业绩有望持续改善。 成长视角 ： 行业 空间巨大， 供给收缩格局下龙头扩张 日本汽车产量最高峰是在 1990 年，而轮胎产量最高峰在 2007 年，滞后 17年，主要因为轮胎需求更多来自替换市场，即对应汽车保有量。 2017 年国内汽车保有量达到 2.36 亿辆，同比增长 12%，预 计我国轮胎市场未来仍将至少保持十年以上的高速增长。 另外，由于轮胎行业 供给端环保压力 +资金链断裂，中小轮胎企业加速出清，行业龙头份额有望提升。 2017 年全年，全国共淘汰落后产能斜交胎 730 万条，普通型子午胎 1800 万条，其中全钢胎 1000 万条，半钢胎 800 万条；淘汰退出轮胎工厂 10 家。 国际对标： 米其林 成长史 对国内轮胎 的 启示 我们回顾 轮胎巨头 米其林 100 多年的成长历史， 梳理米其林发展战略。我们认为其三大策略值得国内轮胎企业借鉴： 1） 全球化布局 ，降低物流成本；2） 产业链向 上游 延伸 ，降低原材料波动对盈利影响； 3）注重品牌和研发 ， 产品附加值更高。 推荐标的：周期拐点，成长起点，把握行业性投资机会 当前轮胎行业底部回升特征明显， 中小产能加速退出，原材料价格相对稳定，行业 毛利率 水平 触底 回升 。 国内龙头公司未来新增产能有望陆续释放，海外布局持续推进，业绩有望持续增长。 推荐玲珑轮胎、三角轮胎、通用股份、风神股份、青岛双星。 风险提示： 原材料价格大幅波动，海外市场开拓不及预期，新产能投建不及预期 。 行业研究 财通证券研究所 周期拐点，成长起点，行业 迎来 最佳布局时 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 虞小波 分析师 SAC 证书编号： S0160518020001 yuxbctsec 张兴宇 联系人 zhangxingyuctsec 相关报告 1 染料展草根调研：环保及安监驱动染料、中间体行情 2018-04-16 2 染料行业有望迎来新一轮复苏 :染料行业专题报告 2018-02-24 数据来源： Wind， 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 周期视角：天胶价格低位稳定，轮胎企业迎来盈利拐点 . 4 1.1 轮胎成本构成：橡胶占比接近 50%，是影响轮胎成本的最主要变量 . 4 1.2 探究橡胶价格波动对轮胎盈利影响 . 5 1.3 短期库存压力大，长期供大于求，胶价预计维持相对低位 . 7 1.4 天胶价格低位稳定，国内轮胎迎来盈利拐点 . 8 2、 成长视角：供给收缩格局下龙头扩张，行业集中度持续提升 . 9 2.1 汽车保有量持续增长，轮胎需求稳步提升，行业空间潜力仍大 . 9 2.2 全球轮胎集中度高，国内相对较低 .10 2.3 供给收缩格局下龙头扩张，行业集中度有望持续提升 . 11 3、 轮胎出口：双反叠加贸易战，行业龙头海外建厂 .12 3.1 欧美双反及中美贸易战，轮胎出口困难重重 .12 3.2 美国半钢胎双反导致出口美国半钢胎数量大幅下滑 .13 3.3 国内轮胎出口量停滞不前，龙头企业投资出海，规避双反及贸易战影响 .14 4、 对标国外轮胎巨头：米其林成长史对国内轮胎的启示 .15 4.1 世界轮胎巨头，产能遍布全球 .15 4.2 回顾米其林百 余年成长历程 .16 4.3 米其林对国内轮胎企业的借鉴 .18 5、 推荐标的：周期拐点，成长起点，把握行业性投资机会 .21 5.1 玲珑轮胎：产能持续扩张，品牌力不断提升 .22 5.2 三角轮胎：国内老牌轮胎龙头，计划美国建厂 .23 5.3 通用股份：国内全钢胎替换 市场领军企业，开启海外布局 .23 5.4 青岛双星：集团收购锦湖轮胎，实现优势互补 .24 5.5 风神股份：国内全钢胎龙头， 2018Q2 单季度扭亏 .24 图表目录 图 1：国内出口美国半钢胎（按年） . 4 图 2：部分国内轮胎企业产品成本结构 . 4 图 3： 2006-2018 年国内天然橡胶与合成橡胶价格趋势（元 /吨） . 4 图 4： 2008-2018 年天然橡胶历史价格 . 5 图 5： 2008-2009 年天然橡胶价格（元 /吨）及轮胎企业毛利率（ %）走势 . 5 图 6： 2010-2011 年天然橡胶价格（元 /吨）及轮胎企业毛利率（ %）走势 . 6 图 7： 2012-2015 年天然橡胶价格（元 /吨）及轮胎企业毛利率（ %）走势 . 6 图 8： 2016-2017 年天然橡胶价格（元 /吨）及轮胎企业毛利率（ %）走势 . 7 图 9：天然橡胶库存压力较大 . 7 图 10：天胶割胶率维持 73%左右 . 7 图 11：全球天然橡胶供需情况 . 8 图 12：天胶新种植在 2011 年左右达到高峰 . 8 图 13： 2008-2017 年天然橡胶价格（元 /吨）及国内轮胎企业毛利率（ %）走势 . 8 图 14： 2008-2015 年天然橡胶价格（元 /吨）及主要轮胎企业毛利率（ %）走势 . 9 图 15：国内汽车保有量稳定增长 . 9 图 16：国内汽车产销量增幅放缓 . 9 图 17：日本汽车与轮胎产量 .10 图 18：国内汽车与轮胎产量 .10 图 19： 2017 年全球十大轮胎企业销售额占比情况 . 11 图 20： 2010-2016 全球轮胎行业集中度 . 11 图 21：国内出口美国半钢胎（按月） .13 图 22：国内出口美国半钢胎（按年） .13 图 23：双反 导致出口美国轮胎数量大幅下滑 .13 图 24：国内轮胎出口量保持稳定 .14 图 25：国内出口金额 2014年后大幅下滑 .14 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图 26： 1988-2017 年米其林营业收入（亿欧元） .15 图 27： 1988-2017 年米其林净利润（亿欧元） .15 图 28：第一辆安装米其林橡胶轮胎的汽车 .16 图 29：米其林公司历史沿革 .17 图 30：米其林全球化进程 .19 图 31：米其林全球化布局 .19 表 1：近几年国内轮胎产能淘汰情况 . 11 表 2：国内轮胎受限 .12 表 3：龙头企业投资出海，规避双反及贸易战影响 .14 表 4：全球轮胎品牌档次 .21 表 5： 我国主要轮胎企业产能情况 .21 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 1、 周期视角：天胶价格低位稳定，轮胎企业迎来盈利拐点 1.1 轮胎成本构成：橡胶占比接近 50%，是影响轮胎成本 的 最主要变量 轮胎行业以橡胶、炭黑、帘子布行业为上游，下游应用主要为汽车 (少量农用、工程机械和航空用胎等 )。轮胎的主要成本构成为天然橡胶、合成橡胶、帘子布、炭黑、化工助剂及其它， 其中 天然橡胶和合成橡胶的成本占比较大，因此橡胶价格的波动对轮胎价格及成本影响较大。 图 1： 国内出口美国半钢胎（ 按年 ） 图 2： 部分国内轮胎企业产品成本结构 数据来源：财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 由于 天然橡胶和合成橡胶有一定的替代性， 两者 的价格关联度极高 。因此我们 可以 从 天然 橡胶 价格 出发 ， 探究天然 橡胶价格波动对轮胎行业盈利的影响，从历史数据 判断当前的 轮胎 行业的盈利周期 。 图 3： 2006-2018年国内天然橡胶与合成橡胶价格趋势（元 /吨） 数据来源： Wind， 财通证券研究所 32% 17% 16% 10% 9% 16% 天然橡胶 合成橡胶 帘子布 炭黑 化工助剂 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%赛轮金宇 玲珑轮胎 三角轮胎 其他费用 能源 折旧 人工 原材料 050001000015000200002500030000350004000045000500002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018现货价 :顺丁橡胶 (BR9000):国内 现货价 :丁苯橡胶 (1502#):国内 期货收盘价 (活跃合约 ):天然橡胶 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 1.2 探究橡胶价格波动对轮胎盈利影响 自 2008年至今，国内橡胶价格波动较为剧烈，于 2011年 2月达到最高点的 42860元 /吨， 2008 年 12 月达到最低点 8915 元 /吨，期间均价 19300 元 /吨。我们将胶价波动分为四个阶段，分别是 2008-2009（胶价下跌后触底反弹）， 2010-2012（胶价高位剧烈波动）， 2013-2015（胶价持续下跌）， 2016-2017（胶价低位剧烈波动）。 对应以上四个不同阶段，我们重点研究不同历史时期原材料价格波动对轮胎企业毛利率的影响。 图 4： 2008-2018年天然橡胶历史价格 数据来源： Wind， 财通证券研究所 第一阶段（ 2008-2009）：轮胎企业毛利率随胶价触底反弹而稳步提升 2008 年由于油价大跌叠加金融危机 爆发 导致轮胎需求减弱，天然橡胶价格下跌53.92%；年底价格触底后， 2009 年天胶价格上涨 123.18%。 2008 年，由于 上半年 天胶价格高位运行，国内主要轮胎企业毛利率维持 相对 低位； 2009 年，轮胎企业毛利率随着天胶涨价而逐渐上升，风神股份及黔轮胎 A在 Q4 的毛利率均超过 30%。 图 5： 2008-2009年天然橡胶价格（元 /吨）及轮胎企业毛利率（ %）走势 数据来源： Wind， 财通证券研究所 051015202530350500010000150002000025000300002008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10期货收盘价 (活跃合约 ):天然橡胶 青岛双星 风神股份 黔轮胎 A S佳通 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 第二阶段（ 2010-2011）：天胶价格高位震荡，轮胎企业毛利大幅下滑 2010 年，橡胶价格延续上涨格局，一路上涨至最高 43293 元 /吨，涨幅达 52.08%。2011 年后，对供需面过度炒作导致天然橡胶价格累积涨幅过大，下游轮胎企业受到成本过高的压制，日本强地震、泰国洪水、中国汽车产销增速大幅放缓，轮胎销售受阻，橡胶价格大幅跌落，最低达到 23790 元 /吨，跌幅达 35.04%。 受原材料价格高位影响，风神股份、黔轮胎 A 的毛利率从 2009Q4 的 30%下跌到2010Q1 的 15%左右。在原材料价格高位震荡过程中，轮胎企业毛利率始终处于低位，相比 2009 年大幅下滑。 图 6： 2010-2011年天然橡胶价格（元 /吨）及轮胎企业毛利率（ %）走势 数据来源： Wind， 财通证券研究所 第三阶段（ 2012-2015）：天胶价格缓慢下行，轮胎企业毛利稳步提升 经历巨幅波动的大调整格局后，橡胶价格持续低迷， 2012-2015 年年均跌幅 19.1%，多数产胶国不同程度减产。 在原材料价格缓慢下跌的过程中，国内轮胎企业的毛利率稳步提升。其中赛轮金宇毛利率由 2012Q1 的 6.95%稳步提升至 2015Q4 的 20.15%，青岛双星毛利率由2012Q1 的 8.60%稳步提升至 2015Q4 的 27.39%。 图 7： 2012-2015年天然橡胶价格（元 /吨）及轮胎企业毛利率（ %）走势 数据来源： Wind， 财通证券研究所 02468101214161820050001000015000200002500030000350004000045000500002010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10期货收盘价 (活跃合约 ):天然橡胶 青岛双星 风神股份 黔轮胎 A S佳通 -30-20-10010203040050001000015000200002500030000350002012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07期货收盘价 (活跃合约 ):天然橡胶 青岛双星 风神股份 赛轮金宇 三角轮胎 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 第四阶段（ 2016-2017）：天胶价格剧烈波动，轮胎企业盈利触底 2016 年 10 月以来，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂等原材料价格大幅上涨，轮胎企业盈利 受 到持续压缩，玲珑轮胎的毛利率由 2016Q1 的 33.3%持续下跌至2016Q4 的 24.0%。 2017 年 2 月起，天胶价格快速大幅下跌，由于前期高价原材料库存较多，而轮胎价格随着胶价下跌，国内轮胎企业盈利持续恶化，赛轮金宇 2017Q1 净利润单季度亏损 5272 万元，为公司上市以来唯一一次单季度亏损。 图 8： 2016-2017年天然橡胶价格（元 /吨）及轮胎企业毛利率（ %）走势 数据来源： Wind， 财通证券研究所 1.3 短期库存压力大，长期供大于求，胶价 预计 维持相对低位 2003 年至今，天然橡胶割胶率维持在 73%左右，橡胶价格较高时，割胶率相对较高；橡胶价格较低时，割胶率较低，如果价格过低，胶农则放弃割胶，导致供给减少，价格回升。 上海期货交易所天然橡胶库存从 2016 年 11月底 16.61 万吨逐渐回升，在 2017年 11 月 22 日达到 42.79 万吨，目前维持在 48.52 万吨水平，国内天然橡胶库存压力较大。 图 9： 天然橡胶库存压力较大 图 10： 天胶割胶率维持 73%左右 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 0510152025303505000100001500020000250002016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10期货收盘价 (活跃合约 ):天然橡胶 青岛双星 风神股份 赛轮金宇 三角轮胎 黔轮胎 A S佳通 玲珑轮胎 01020304050602007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万吨 库存期货 :天然橡胶 64%66%68%70%72%74%76%78%020004000600080001000012000140002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017总种植面积 开割面积 割胶率 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 2016 年由于泰国洪水等因素影响，全球天然橡胶出现供需缺口，全年消费量 1267万吨，而总产量仅 1260 万吨，供需失衡格局下由于资金炒作天胶期货价格大幅上涨。 2017 年全求天然橡胶消费量 1322 万吨，总产量 1354 万吨 。 在供应方面，橡胶价格影响种胶国家、企业、胶农的种植积极性和割胶积极性，而因为胶树需要 6 至 9 年的成熟期，供应增加存在滞后性。由于东南亚各国新种植面积在 2011 年左右达到高峰，对应 2018 年新增总供给达到高峰，预计近几年将维持供大于求格局。 图 11： 全球天然橡胶供需情况 图 12： 天胶新种植在 2011年左右达到高峰 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 1.4 天胶价格低位稳定，国内轮胎迎来盈利拐点 回顾过去十年天胶价格波动和国内轮胎企业毛利率的关系，可以看出： 1）在橡胶价格低于 20000 元 /吨时，轮胎企业毛利率相对较高； 2）胶价稳定时，轮胎企业毛利率较高；胶价大幅波动时，轮胎企业盈利较差。 主要因为国内轮胎企业行业议价能力较弱，在原材料价格快速上涨时，成本转嫁较为困难，导致毛利受到压缩；而在原材料价格快速下跌时，轮胎价格也随之下跌，前期高价原材料库存也会拖累业绩。因此，在天然橡胶价格低位稳定时，国内轮胎企业盈利最佳。 图 13： 2008-2017年 天然橡胶价格（元 /吨）及 国内 轮胎企业毛利率（ %）走势 数据来源： Wind， 财通证券研究所 -60-40-20020406080100800900100011001200130014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017过剩 /缺口（万吨） 消费量（万吨） 产量（万吨） 0100200300400500600020004000600080001000012000140002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017千公顷 千公顷 总种植面积 开割面积 新种植面积 重新种植面积 -30-20-10010203040050001000015000200002500030000350004000045000500002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017期货收盘价 (活跃合约 ):天然橡胶 青岛双星 风神股份 赛轮金宇 三角轮胎 黔轮胎 A S佳通 玲珑轮胎 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 相比国内轮胎企业，米其林、普利司通等国际轮胎巨头毛利率受天胶价格 波动影响较小，过去十年平均毛利率保持在 25%以上。主要因为： 1）拥有科学的全球集中采购系统，并向上延伸产业链，如米其林拥有多个橡胶种植园，固特异合成胶年产能超过 70 万吨； 2）品牌溢价及技术创新提升产品价值，国际大型轮胎企业的高端产品开发（低滚动阻力轮胎、超高里程轮胎、超轻量化轮胎等）和先进加工制造技术（普利司通的 BIRD 和 ACTAS 技术、米其林的 C3M 技术、固特异的MPACT 技术）提高了轮胎的附加值，导致原材料成本相比售价比例较低。 图 14： 2008-2015年天然橡胶价格（元 /吨）及主要轮胎企业毛利率（ %）走势 *：国内轮胎企业包括：青岛双星，风神股份，黔轮胎 A， S佳通 *：国外轮胎企业包括：普利司通，米其林，固特异，德国马牌 数据来源： Wind， Bloomberg， 财通证券研究所 2、 成长视角：供给收缩格局下龙头扩张，行业集中度持续提升 2.1 汽车保有量持续增长，轮胎需求稳步提升，行业空间潜力仍大 轮胎需求来源 于 两个方面： 1）新车新增需求，对应配套胎市场， 2）旧车更换需求，对应替换胎市场。 2017 年国内汽车保有量达到 2.36 亿辆，同比增长 12%。按照乘用车新 车需求 5条 胎 ，乘用车 替换市场 每 辆车平均 3年换胎周期 粗略 测算，国内 每年配套胎需求约 1 亿条 ，替换胎需求约 3 亿条， 替换胎仍是 轮胎 需求的主要市场。 图 15： 国内汽车保有量稳定增长 图 16： 国内汽车产销量增幅放缓 05101520253035050001000015000200002500030000350004000045000500002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017期货收盘价 (活跃合约 ):天然橡胶 国内企业平均毛利率 * 国外企业平均毛利率 * 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 对比日本，国内轮胎行业有望持续增长 。 日本汽车产量最高峰是在 1990 年，而轮胎产量最高峰在 2007 年，滞后 17 年，主要因为虽然新车产量负增长，但是由于轮胎需求更多来自替换市场，即对应汽车保有量。 我国汽车产量从 2008 年的 961 万辆上升至 2017 年的 2994 万辆（ 08-17CAGR 约为 16%）。即使当前我国汽车产量增速放缓， 我国轮胎市场未来 仍将 至少保持 十年以上 的 高速增长。 图 17： 日本汽车与轮胎产量 图 18： 国内汽车与轮胎产量 数据来源：财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 2.2 全球轮胎集中度高，国内相对较低 世界轮胎行业的集中度较高。根据美国轮胎商业 2017 年公布的世界轮胎厂商排名（按销售额计算，下同），行业排名前三的普利司通、米其林、固特异、大陆占据了约 37.7%左右的市场份额。从 1996 年至 2016 年间，行业前三名比较稳定，行业 75 强的收入占比一直保持在 96%-98%之间。 与国外相比，国内轮胎行业集中度较低，国内轮胎企业平均产量仅 100 万条 /年0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500020042005200620072008200920102011201220132014201520162017万辆 汽车保有量 YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000350020082009201020112012201320142015201620172018万辆 产量 :汽车 :累计值 产量 :汽车 :累计同比 02004006008001000120014001600020040060080010001200140016001950 1960 1970 1980 1990 2000 2010万辆 千吨 日本轮胎产量 日本汽车产量 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002007 2009 2011 2013 2015 2017轮胎产量（百万条） 汽车产量（万辆） 轮 胎产量 YoY 汽 车产量 YoY