2018年光伏行业中报总结：上游分化明显，组件进入微利时代.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 工业 | 新能源 推荐 （ 维持 ） 上游分化明显，组件进入微利时代 2018年 09 月 10 日 2018年光伏行业中报总结 上证指数 2702 行业规模 占比 % 股票家数（只） 38 1.1 总市值 （亿元） 4438 0.9 流通市值（亿元） 2289 0.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.0 -11.0 -14.1 相对表现 -3.3 7.8 0.3 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、第 8 批推荐目录发布，高能量密度保持与燃料电池车型增长 动力电池与电气系统系列报告之（二十二） 2018-08-06 2、光伏系列报告（十六）印度光伏贸易保护措施点评 印度关税征收尚有变数，中国出口依旧有优势2018-07-27 3、上半年锂电池数据分析：动力电池库存已降到合理水平 动力电池与电气系统系列报告之（二十一）2018-07-25 2018 年上半年我国新增装机 24.3GW，同比维持不变，预计下半年装机量将会大幅收缩。受光伏新政影响和去年扩产带来的产能过剩，光伏产业链价格全线下跌，组件企业两端受压，利润出现明显下滑。 小企业大部分开始停产，而龙头企业则强势扩产提升份额。 2018 年 H1 光伏产品出口增长迅速，海外市场或成为新政下重要增长点。 上半年装机量平稳： 由于 630 抢装， 2018 年上半年我国光伏发电新增装机24.3GW，与去年同期增幅基本持平 。光伏新政影响将在下半年装机量 中 体现 ，2017 年 H2 我国光伏新增装机约 19GW，今年 预计 难以达到。预计 2018 年全球装机量下降 5-10GW，新增装机首次出现减少。 价格下降光伏企业承压，上游段分化明显 ： 光伏制造业近几年的大幅扩产导致产能过剩，光伏产品价格从年初开始下降。同时受新政影响下游需求骤降，6 月份各环节出现剧烈降幅。面对降价趋势，大部分小企业不得不停产 ， 而龙头企业优势体现，行业集中度不断提高 。 组件价格从 2018 年初 0.31 美元 /w下降至 2018 年 8 月 0.25 美元 /w，下降幅度超过 19%。 组件企业受两端挤压，利润率出现明显下滑 。 海外市场 需求增长 ： 2018 年上半年，我国多晶硅进口量约为 6.7 万吨，同比下滑 4.3%。 2018 年 1 5 月电池片和组件出口总额 55.13 亿美元，同比增加21.2%。其中电池片出口额 3.53 亿美元，组件出口额 51.6 亿美元，组件出口量约 16GW。我国 2012 2016 年出口额一直处于下滑态势， 2017 年再次实现增长 。 同时晶科、林洋等光伏企业纷纷将产能布局海外。面对 近期产业链价格大幅下降 ，海外市场需求成为重要增长点。 政策转变加速平价上网，技术进步仍然是核心： 现在越来越多的国家开始实施标杆电价与招标电价的政策，光伏行业的成本下降速 度有可能超市场预期；而方法路径则是依靠技术进步，推动效率提升与成本下降，这过程中 引领 技术进步的企业将 获取 超期收益 。 投资建议：强烈推荐隆基股份，通威股份 风险提示： 装机不及预期，贸易战导致出口不及预期 游家训 021-68407937 youjxcmschina S1090515050001 陈术子 chenshuzicmschina S1090516080001 研究助理 龙云露 longyunlucmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 隆基股份 12.80 1.35 1.04 1.25 12 10 6.0 强烈推荐 -A 通威股份 6.31 0.43 0.59 0.77 11 8 3.7 强烈推荐 -A 福斯特 22.14 1.51 1.24 1.63 18 14 2.8 强烈推荐 -A 正泰电器 21.35 1.33 1.77 2.32 12 9 2.9 强烈推荐 -A 晶盛机电 13.09 0.33 0.55 0.70 24 19 6.0 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -30-20-1001020Sep/17 Jan/18 Apr/18 Aug/18(%) 新能源 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、回顾：价格大幅下降，光伏企业承压 . 4 1.1 光伏产品价格持续下降 . 4 1.2 上游产能出清，组件企 业进入微利 . 5 二、展望：平价大时代，海外需求增长明显 . 10 2.1 政策方式转变，加速平价进程 . 10 2.2 技术进步依旧是投资与行业的主旋律 . 14 图表目录 图 1 光伏级多晶硅（美元 /千克） . 5 图 2 单晶硅片 美元 /片 . 5 图 3 太阳能电池 美元 /瓦 . 5 图 4 晶硅光伏组件 美元 /瓦 . 5 图 5： 德国光伏新增装机（ MW） . 11 图 6 德国光伏系统成本下降路径 . 11 图 7：德国 FiT 下调路线图 . 11 图 8：光伏竞价上网招标价格不 断创新低 . 12 图 9：全球分类型发电结构（ 2015 年） . 13 图 10 各环节技术进步的可能性 . 15 表 1：行业中报情况总览（单位：百万元） . 4 表 2： 2018 年弃风限电情况改善 . 5 表 3：电站环节具体情况（单位：百万元） . 6 表 4： 2018 硅料企业扩产情况（单位： WT） . 7 表 5：多晶硅环节具体情况（单位：百万元） . 7 表 6：硅片环节具体情况（单位：百万元） . 8 表 7：电池片环节具体情况（单位：百万元） . 8 表 8：组件环节具体情况（单位：百万元） . 8 表 9：逆变器环节具体情况（单位：百万元） . 9 表 10：辅料环节 具体情况（单位：百万元） . 9 表 11：装备环节具体情况（单位：百万元） . 10 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 12：金刚线环节具体情况（单位：百万元） . 10 表 13：德国光伏竞价上网中标价与 FiT 对比 . 11 表 14：主要 国家光伏竞价上网政策 . 12 表 15：全球部分国家可再生能源发电占比（ 2015 年） . 13 表 16：主要国家可再生能源发电目标及现状 . 14 表 17：多晶硅成本下降技术路径 . 14 表 18：硅片成本下降技术路线 . 14 表 19：电池片成本下降技术路 线 . 15 表 20：组件成本下降技术路线 . 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 回顾： 价格大幅下降，光伏企业承压 1.1 光伏产品价格持续下降 上半年装机量同比持平 ： 2018 年 6 月 1 日发改委发布光伏新政， 地面电站与分布式光伏均下 降 0 05 元 kWh，同时决定暂不发放普通电站指标 ， 分布式指标为 10GW。由于去年有指标的地面电站继续执行先前的 630政策而不受 531影响 ， 2018年上半年，我国光伏发电新增装机 24.3GW，与去年同期增幅基本持平，其中，光伏电站 12.06GW，同比减少 30%； 分布式光伏 12.24GW，同比增长 72%。 2018 年 1-7 月我国新增装机容量已超过 30GW。受光伏新政影响， 下半年 光伏需求将大幅下降，预计全球装机量将出现首次下滑。 产业链价格整体下降 ： 受需求下滑影响，光伏产业链整体出现产品价格下降。组件从2018 年初 0.31 美元 /w 下降至 2018 年 8 月 0.25 美元 /w，下降幅度超过 19%。由于价格下跌和下游需求低迷，大部分小 厂商出现减产、停产现象。 表 1： 行业 中 报情况总览（单位 ： 百万元） 类别 项目 16H1 16FY 17H1 17FY 18H1 18H1 同比 电站 收入 2749.73 6199.95 4668.36 9968.26 6096.11 30.58% 电站 毛利 1680.95 3716.56 2971.70 6200.93 3836.76 29.11% 电站 毛利率 61.13% 59.94% 63.66% 62.21% 62.94% -0.72% 多晶硅 收入 13913.07 25197.17 12957.97 28103.98 13159.56 1.56% 多晶硅 毛利 4653.85 7422.45 3929.81 9381.13 4194.95 6.75% 多晶硅 毛利率 33.45% 29.46% 30.33% 33.38% 31.88% 1.55% 硅片 收入 17393.91 30232.92 15314.22 33691.95 16791.91 9.65% 硅片 毛利 4747.67 7501.46 3733.67 9142.17 4394.10 17.69% 硅片 毛利率 27.30% 24.81% 24.38% 27.13% 26.17% 1.79% 电池片 收入 637.92 5034.24 967.25 8914.44 337.07 电池片 毛利 100.96 919.89 169.25 1508.41 43.95 电池片 毛利率 15.83% 18.27% 17.50% 16.92% 13.04% -4.46% 组件 收入 46499.79 89221.22 41187.79 97853.11 20553.59 组件 毛利 8465.94 14775.25 6515.55 14122.32 2460.40 组件 毛利率 18.21% 16.56% 15.82% 14.43% 11.97% -3.85% 逆变器 收入 1345.85 2879.91 2018.73 4597.50 1963.93 -2.71% 逆变器 毛利 459.18 953.71 691.57 1752.57 634.63 -8.23% 逆变器 毛利率 34.12% 33.12% 34.26% 38.12% 32.31% -1.94% 辅料 收入 2956.27 5896.06 3578.15 7227.01 3589.77 0.32% 辅料 毛利 979.47 1788.03 784.01 1595.13 689.12 -12.10% 辅料 毛利率 33.13% 30.33% 21.91% 22.07% 19.20% -2.71% 装备 收入 422.88 943.53 730.52 1849.77 1438.69 96.94% 装备 毛利 209.16 459.15 266.03 764.67 610.90 129.64% 装备 毛利率 49.46% 48.66% 36.42% 41.34% 42.46% 6.05% 金刚石切线 收入 50.97 330.88 198.90 946.74 329.77 65.80% 金刚石切线 毛利 24.01 148.82 83.52 479.87 153.74 84.08% 金刚石切线 毛利率 47.11% 44.98% 41.99% 50.69% 46.62% 4.63% 资料来源： WIND，招商证券 注：部分企业 2018H1 电池片、组件业务公告不详 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 1 光伏级多晶硅（美元 /千克） 图 2 单晶硅片 美元 /片 资料来源： WIND， 招商证券 资料来源： WIND， 招商证券 图 3 太阳能电池 美元 /瓦 图 4 晶硅光伏组件 美元 /瓦 资料来源： WIND， 招商证券 资料来源： WIND， 招商证券 1.2 上游产能出清，组件企业进入微利 弃光现象明显改善，运营企业盈利稳定 ： 上半年光伏发电量 823.9 亿千瓦时，同比增长59%； 弃光率 3.6%，同比下降 3.2 个百分点， 西北五省中有两地弃光率已低于 5%， 弃光主要集中在新疆和甘肃。 其中甘肃地区弃光率由 2017 年底 20.8%降至 11.67%，同比降幅 12.43 个百分比。受益于发电小时数增加，弃光现象明显改善，光伏运营企业收入稳定增长，仍维持较高盈利。 表 2： 2018 年 弃风限电 情况改善 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 同比 全国 12.60% 10.30% 6.00% 6.80% 3.60% -3.20% 新疆 26% 32.23% 21.60% 26.50% 20.27% -6.23% 甘肃 31.00% 30.45% 20.80% 24.10% 11.67% -12.43% 宁夏 7.00% 7.15% 6.40% 5.60% 4.12% -1.48% 青海 3% 8.33% 6.20% 5.30% 3.21% -2.09% 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002016-01-06 2017-01-06 2018-01-060.000.200.400.600.801.001.202016-01-08 2017-01-08 2018-01-080.000.050.100.150.200.250.300.350.402016-01-06 2017-01-06 2018-01-060.000.100.200.300.400.500.60行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 同比 陕西 0 6.89% 13.00% 9.70% 7.78% -1.92% 光伏发电小时数 1133 1151 1350 资料来源： WIND， 招商证券 表 3： 电站环节具体情况（单位：百万元） 类别 项目 公司 16H1 16FY 17H1 17FY 18H1 电站 收入 旷达科技 213.6 430.34 234.07 444.85 73.29 电站 毛利 旷达科技 143.26 273.1 150.91 310.14 41.7 电站 毛利率 旷达科技 67.07% 63.46% 64.47% 69.72% 56.90% 电站 收入 京运通 227.09 523.11 426.9 884.72 566.21 电站 毛利 京运通 144.68 338.26 270 540.69 345.09 电站 毛利率 京运通 63.71% 64.66% 63.25% 61.11% 60.95% 电站 收入 江山控股 205.58 554.42 526.26 1254.7 846.25 电站 毛利 江山控股 122 297.17 348.51 821.67 566 电站 毛利率 江山控股 59.34% 53.60% 66.22% 65.49% 66.88% 电站 收入 华北高速 160.32 315.58 176.64 电站 毛利 华北高速 79.55 156.12 98.61 电站 毛利率 华北高速 49.62% 49.47% 55.83% 电站 收入 爱康科技 269.05 591.37 415.15 901.73 444.2 电站 毛利 爱康科技 134.35 261.2 204.97 452.26 237.75 电站 毛利率 爱康科技 49.93% 44.17% 49.37% 50.15% 53.52% 电站 收入 协鑫新能源 929 2246.43 1850 3,942.28 2779 电站 毛利 协鑫新能源 691.74 1570.68 1309.8 2,653.48 1857 电站 毛利率 协鑫新能源 74.46% 69.92% 70.80% 67.30% 66.82% 电站 收入 拓日新能 124.95 203.13 110.05 248.72 168.71 电站 毛利 拓日新能 69.77 126.16 68.34 156.11 111.62 电站 毛利率 拓日新能 55.84% 62.11% 62.10% 62.77% 66.16% 电站 收入 隆基股份 8.65 59.04 77.4 447.21 电站 毛利 隆基股份 2.14 38.92 55.5 319.99 电站 毛利率 隆基股份 24.74% 65.92% 71.71% 71.55% 电站 收入 中环股份 78.96 163.01 102.77 204.59 143.13 电站 毛利 中环股份 47.86 100.53 68.46 128.44 91.75 电站 毛利率 中环股份 60.61% 61.67% 66.61% 62.78% 64.10% 电站 收入 亿晶光电 53.02 100.52 58.12 117.46 59.32 电站 毛利 亿晶光电 36.17 65.42 40.6 79.15 38.85 电站 毛利率 亿晶光电 68.22% 65.08% 69.86% 67.38% 65.49% 电站 收入 熊猫绿能 479.51 1013 691 1522 1016 电站 毛利 熊猫绿能 209.43 489 356 739 547 电站 毛利率 熊猫绿能 43.68% 48.27% 51.52% 48.55% 53.84% 资料来源： WIND， 招商证券 上半年硅料价格进入持续下降通道 ： 受新政影响和产能扩张，硅料供应存在供过于求现状 ， 低品质硅料产能 缺乏竞争力 将会被淘汰 。 同时 龙头企业 纷纷扩产 抢占市场份额， 预计未来硅料将趋于寡头垄断格局。 通威股份、新特能源、大全新能源三家硅料厂将会占据全世界 70%的市场份额 。 由于结构性问题硅料环节出现产能过剩，多晶硅价格从年初 17.8 美元 /kg 下降至 11 美元 /kg， 降幅超过 38%。尤其是光伏新政颁布后，硅料价格降幅一度达到 10%。下半年行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 硅料价格走势将根据需求情况决定。 表 4： 2018 硅料企业扩产情况（单位： WT） 公司 新投产产能 投产时点 鄂尔多斯 8000 2018Q2 天宏 REC 19000 2018 内蒙东立 6000 2018Q2 新疆协鑫 50000 2018Q3&Q4 乐山 /包头 6000 2018Q3&Q4 亚洲硅业 5000 2018Q4 内蒙盾安 5000 2018Q3 东方希望 20000 2018Q3 大全新能源 3B 13000 2019Q1 大全新能源 4A 35000 2020Q1 新特能源 36000 2019Q2 云南云芯 15000 2019Q3 中电电气 30000 2019Q4 在建产能合计 302000 资料来源： WIND， 招商证券 硅片板块 ，龙头强势扩产抢占市场份额 ： 整体来看 2018 年上半年硅片收入及盈利情况较去年同期差别不大，部分企业能达到 30%以上的毛利率。 531 新政之后部分企业出现停产，但龙头企业仍在扩产，中环隆基强势扩产占据单晶市场，形成双寡头格局 。 电池片板块 ， perc 电池依然是主流 ： perc 技术已成为领跑者项目主力， 从领跑者基地中标结果来看，单晶成为主流，而 P 型 PERC 单晶双面双玻以 65%占绝对优势 ， perc电池的需求在不断上升 。与此同时 隆基与晶科已把现有单晶 PERC 产线全数配上选择性发射极技术（ SE），平均电池片效率提升 0.2 0.25%，预计 下半年单晶 PERC 电池片主流效率将再次提升 。 根据 PV Infolink，今年将有 22GW 的 PERC 产能升级，其中20GW 在中国。 组件 企业利润受影响 ： 受 531 新政影响，光伏下游需求下降导致组件企业产能过剩 。组件价格从 2018年初 0.31美元 /w下降至 2018年 8月 0.25美元 /w，下降幅度超过 19%。组件价格快速下降同时成本端下降不足， 导致 光 伏组件 企业 利润空间不断 压缩 ， 2018年 H1 同比整体下降了 3.85 个百分点， 部分 企业利润不足 10%。 未来组件企业势必会通过技术进步提高效率、降低组件成本 。 表 5： 多晶硅 环节具体情况（单位：百万元） 类别 项目 公司 16H1 16FY 17H1 17FY 18H1 多晶硅 收入 大全 698.35 1303 985.89 2058.7 多晶硅 毛利 大全 267.48 522.12 429.95 984.9 多晶硅 毛利率 大全 38.30% 40.07% 43.61% 47.84% 多晶硅 收入 新特能源 1367.51 2560.99 1822.99 3462.34 2127.96 多晶硅 毛利 新特能源 536.18 863.95 832.26 1409.92 867.85 多晶硅 毛利率 新特能源 39.21% 33.74% 45.65% 40.72% 40.78% 多晶硅 收入 保利协鑫能源 11220.59 19270 9317.34 19355 11031.6 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 类别 项目 公司 16H1 16FY 17H1 17FY 18H1 多晶硅 毛利 保利协鑫能源 3568.15 5337.79 2292.06 5658 3327.1 多晶硅 毛利率 保利协鑫能源 31.80% 27.70% 24.60% 29.23% 30.16% 多晶硅 收入 通威股份 626.62 2063.18 831.75 3227.94 多晶硅 毛利 通威股份 282.04 698.59 375.54 1328.31 多晶硅 毛利率 通威股份 45.01% 33.86% 45.15% 41.15% 43.52% 资料来源： WIND， 招商证券 表 6： 硅片 环节具体情况（单位：百万元） 类别 项目 公司 16H1 16FY 17H1 17FY 18H1 硅片 收入 保利协鑫能源 11220.59 19270 9317.34 19355 11031.6 硅片 毛利 保利协鑫能源 3568.15 5337.79 2292.07 5658 3327.1 硅片 毛利率 保利协鑫能源 31.80% 27.70% 24.60% 29.23% 30.16% 硅片 收入 隆基股份 3053.14 5074.57 2319.77 5753.1 硅片 毛利 隆基股份 846.68 1428.99 823.04 1882.11 硅片 毛利率 隆基股份 27.73% 28.16% 35.48% 32.71% 硅片 收入 中环股份 3120.18 5888.35 3677.11 8583.85 5760.31 硅片 毛利 中环股份 332.84 734.68 618.56 1602.06 1067 硅片 毛利率 中环股份 10.67% 12.48% 16.82% 18.66% 18.52% 资料来源： WIND， 招商证券 表 7： 电池片 环节具体情况（单位：百万元） 类别 项目 公司 16H1 16FY 17H1 17FY 18H1 电池片 收入 海润光伏 73.58 400.71 361.8 电池片 毛利 海润光伏 2.87 -50.84 14.83 电池片 毛利率 海润光伏 3.90% -12.69% 4.10% 电池片 收入 东方日升 343.8 345.88 312.85 582.44 电池片 毛利 东方日升 50.87 96.85 78.15 42.97 电池片 毛利率 东方日升 14.80% 28.00% 24.98% 7.38% 电池片 收入 中来股份 120.22 410.73 1147.78 337.07 电池片 毛利 中来股份 13.8 31.79 143.0134 43.95393 电池片 毛利率 中来股份 11.48% 7.74% 12.46% 13.04% 电池片 收入 隆基股份 194.27 328.9 206.27 389.32 电池片 毛利 隆基股份 43.11 72.74 54.53 92.67 电池片 毛利率 隆基股份 22.19% 22.12% 26.44% 23.80% 电池片 收入 横店东磁 26.27 73.16 37.4 电池片 毛利 横店东磁 4.11 10.03 4.78 电池片 毛利率 横店东磁 15.65% 13.71% 12.78% 电池片 收入 通威股份 3765.37 6433.1 电池片 毛利 通威股份 777.31 1214.93 电池片 毛利率 通威股份 20.64% 18.89% 16.68% 资料来源： WIND， 招商证券 表 8： 组件 环节具体情况（单位：百万元） 类别 项目 公司 16H1 16FY 17H1 17FY 18H1 组件 收入 东方日升 1988.68 4029.87 3569.89 7201.15 3367.99 组件 毛利 东方日升 373.82 689.11 501.96 938.36 328.36 组件 毛利率 东方日升 18.80% 17.10% 14.06% 13.03% 9.75% 组件 收入 阿特斯 10128.02 19791.8 9276.91 19956.02 组件 毛利 阿特斯 1664.03 2894.03 1756.23 3221.19 组件 毛利率 阿特斯 16.43% 14.62% 18.93% 16.14% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 类别 项目 公司 16H1 16FY 17H1 17FY 18H1 组件 收入 英利 3956.74 7026.07 1031.31 组件 毛利 英利 745.49 981.88 90.28 组件 毛利率 英利 18.84% 13.97% 8.75% 组件 收入 亿晶光电 3000.1 4916.96 2325.35 3994.73 1494.41 组件 毛利 亿晶光电 622 1015.89 294.36 471.16 153.32 组件 毛利率 亿晶光电 20.73% 20.66% 12.66% 11.79% 10.26% 组件 收入 协鑫集成 4693.48 9160.49 5426.45 11303.99 4715.8 组件 毛利 协鑫集成 583.95 1130.98 697.84 1374.74 583.56 组件 毛利率 协鑫集成 12.44% 12.35% 12.86% 12.16% 12.37% 组件 收入 向日葵 755.67 1457.3 682.29 1399.43 347.92 组件 毛利 向日葵 174.07 349.75 114.08 200.56 11.47 组件 毛利率 向日葵 23.04% 24.00% 16.72% 14.33% 3.30% 组件 收入 晶澳 7583.31 15736.88 9645.62 18350 组件 毛利 晶澳 1203.66 2293.54 1204.17 2108 组件 毛利率 晶澳 15.87% 14.57% 12.48% 11.49% 组件 收入 晶科 11421.89 21400.64 5776.8 26472.94 10627.47 组件 毛利 晶科 2378.06 3869.34 649.02 2991.56 1383.69 组件 毛利率 晶科 20.82% 18.08% 11.23% 11.30% 13.02% 组件 收入 隆基股份 2971.9 5701.21 3453.17 9174.85 组件 毛利 隆基股份 720.86 1550.73 1207.61 2816.75 组件 毛利率 隆基股份 24.26% 27.20% 34.97% 30.70% 资料来源： WIND， 招商证券 逆变器 毛利整体稳定 ： 逆变器行业在经历了上个低谷期的剧烈竞争后，很多公司已淘汰出局，近几年受市场装机大增影响毛利才回升至 30%-35%。新政后光伏市场需求下滑，逆变器行业恐面临新一轮竞争。 原材料上涨导致 EVA 胶膜 毛利下降： 随着光伏产品的技术进步和产能扩充 和新政影响 ，光伏辅材市场竞争加剧 会 导致产品