2018-2019大类资产配置分析报告.pptx

2018-2019大类资产配置分析报告,2018-11-22,目录1. 2018 年三季度至今原油走势回顾.32. 原油价格暴涨暴跌原因为何？.42.1. 供给侧：四国博弈，记者门事件沙特受制，美国把握主动权.4,2.1.1.2.1.2.,四国博弈的态度概述.4“记者门”事件加剧了沙特与美国在原油问题上的妥协 .5,2.2. 供给侧：意外的冲击，伊核协议制裁政策超出预期.5,2.2.1.2.2.2.,伊核协议制裁分析.6美国在伊朗制裁上设臵豁免的深意.7,2.3. 原油消费可能也出现了问题：从需求、库存、原油进出口说起.7,2.3.1.2.3.2.,库存的回升速度远超往年.7全球经济增速下滑拖累原油需求.8,2.4. 价差数据告诉了我们什么？.92.5. 原油期限结构和多空头持仓的变化预示.10,2.5.1.2.5.2.,WTI 和布伦特原油双双转入 contango.10CFTC 期货管理基金持仓 WTI 净多头减少. 11,3. 未来原油的顶和底都在哪里？.123.1. 预计短期原油将在 60-80 美元区间震荡.12,3.1.1.3.1.2.3.1.3.3.1.4.,短期底部能否稳固取决于 12 月召开的维也纳会议.12伊朗制裁的豁免终将到期，利好油价.12总需求很难给予原油价格长期支持，油价慢牛上涨可能性较小.12原油走势的研判.14,3.2. 近期油价调整对债市的影响.14,报告摘要：,事件：北京时间,53.39 美元/桶，创一年多以来新低，今年以来累计跌幅超 11%。布伦特原油期货收跌 6.71%，报 62.58 美元/桶，创近一年新低。在三季度的海外宏观基本面和原油价格展望中，我们则给出了“谨慎再谨慎”的风险提示。而 10 月以来，原油价格（布伦特原油）攀升至 85 美元左右后，连续快速调整至 62.5 美元，期间跌幅达到了26.5%。这也逐步验证了我们的预判。,1、回顾：8 月上中旬，受 OPEC和 EIA 下调对明年全年原油需求预期影响，加上中美贸易摩擦加剧，原油价格有所调整降至 71 美元下方，美国较强的制裁态度，推动原油价格 8 月末涨至 77 美元左右。9 月是原油单边上涨的月份，这一阶段，原油价格连涨四周，布伦特从 77 美元一直涨至 85 美元。 10 月至今，原油出现了一波深度调整，从 85 美元跌至了 62.5 美元附近，全球的经济和商品需求终于共振。2、原因分析：（1）供给侧：四国博弈，记者门事件沙特受制，美国把握主动权；（2）意外的冲击，伊核协议制裁政策超出预期；11 月5 日美国正式重启对伊朗能源和银行等领域的全面制裁的超预期之处在于对八个地区的豁免。特朗普对于控原油的态度非常坚决，为此可以暂缓对伊朗的制裁，同时也施压沙特增产。也就是重要度排序上：原油价格伊朗制裁。这个决定了未来原油价格的顶部在 80美元上下。（3）原油消费可能也出现了问题：从库存来看，库存回升速度远超过往年度；全球经济增速下滑拖累原油需求；（4）观察美国内陆产区米德兰 midland 原油价格与 WTI 也就是库欣价格之差，伊朗制裁事件的催动，使得这一价差最高接近 18 美元/桶。原油价格也在 7-9 月形成了双顶，最后形成了 10 月以来的大跌。目前这一价差已经回落至 4-6 美元的相对低位，从这一角度看，未来原油价格下行空间不大，目前应是短期的底部。（5）原油期限结构和多空头持仓的变化预示：WTI 和布伦特原油双双转入 contango；CFTC期货管理基金持仓 WTI 净多头减少。,3、展望：预计短期原油将在 60-80 美元区间震荡。我们预测，受制于需求难有超预期表现，原油的慢牛格局可能已经结束。OPEC 的减产有利于原油价格的稳定，但美国原油产能的增加和 2019-2020年管道的完工，意味着将有更多的原油供给进入市场。美国对伊朗的制裁仅是权宜之计，到期之后的供给缺口，将有 OPEC+增产予以弥补，这会部分程度上在明年一季度抬升原油价格中枢。整体来看，未来原油价格见底走升可能性较大，但反弹幅度较小，布伦特原油在 60-80 美元/桶区间。,11 月 20 日，周二 NYMEX 原油期货收跌 6.66%报,事件：,北京时间 2018 年 11 月 13 日，油市继续大跌，连跌 12 日，创历史最长连跌纪录，美油、布油双双进入技术性熊市。NYMEX 原油期货收跌 7.76%报 55.28 美元/桶，触及一年新低，创 2015 年 2 月以来最大跌幅。布伦特原油期货跌 7%，创 2016 年 2月以来最大跌幅，刷新 3 月以来新低。,北京时间 11 月 20 日，周二 NYMEX 原油期货收跌 6.66%报 53.39 美元/桶，创一年多以来新低，今年以来累计跌幅超 11%。布伦特原油期货收跌 6.71%，报 62.58美元/桶，创近一年新低。我们就此点评如下：,我们在此前的专题站在 2018 年 1 季度看原油：中枢抬升，震荡加剧，关键节点将至做出判断：加剧的地缘政治问题可能助推二季度原油价格（布油）升穿前期高点至 80 美元，2018 全年中枢抬升至 68 美元；年中为原油价格方向判断的重要节点，震荡幅度加大，年内趋势上如不考虑地缘政治因素原油价格先涨后跌。目前看已经得到验证。,在三季度的海外宏观基本面和原油价格展望中，我们则给出了“谨慎再谨慎”的风险提示。而 10 月以来，原油价格（布伦特原油）攀升至 85 美元左右后，连续快速调整至 62.5 美元，期间跌幅达到了 26.5%。这也逐步验证了我们的预判。,我们分回顾、原因、展望三个部分论述。,1. 2018 年三季度至今原油走势回顾,我们主要回顾 2018 年三季度至目前的原油价格走势：,7 月初时，由于利比亚局势不稳，部分原油产能无法出口，原油价格攀升至高位，随后伴随利比亚局势稳定，原油价格持续下行至 71 美元。7 月末，则伴随英国出现油田罢工，也门武装袭击导致供给侧波动，原油价格小有回升至 74 美元。,图 1： 布伦特、WTI原油价格和布伦特-WTI价差走势,8 月上中旬，受 OPEC 和 EIA 下调对明年全年原油需求预期影响，加上中美贸易摩擦加剧，原油价格有所调整降至 71 美元下方，但下旬受“伊核问题”影响，市场普遍预期伊朗原油供给将会打压。在 8 月时，美国就已经要求各个盟国减少对伊朗原油的进口，此时要求为在 11 月前停止从伊朗进口原油。美国较强的制裁态度，推动原油价格 8 月末涨至 77 美元左右。,9 月是原油单边上涨的月份，这一阶段，原油价格连涨四周，布伦特从 77 美元一直涨至 85 美元，美国对伊朗原油制裁的态度愈加明确，而沙特等 OPEC 国家增产意愿不足（沙特更愿意看到高原油价格），同时 OPEC 月报也显示，各个国家增产潜力不足，超过一半的增产潜力在沙特手里。,10 月至今，原油出现了一波深度调整，从 85 美元跌至了 62.5 美元附近，其原因：一是在供给端，主要是美国施压沙特，沙特生产增产“200 万桶/日”；二是 EIA原油库存超预期增加；三是对伊朗的制裁有所豁免：将暂时允许八个地区继续进口伊朗石油，包括中国大陆、中国台湾地区、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其。虽然给予豁免，但美国期望这些地区未来几个月持续减少对伊朗进口石油；四是，此前过高的原油价格上涨并没有实际供需的支持，部分多头开始平仓或转空，导致原油价格出现较大调整；而最为重要的是，全球的经济和商品需求终于共振。,2. 原油价格暴涨暴跌原因为何？,2.1. 供给侧：四国博弈，记者门事件沙特受制，美国把握主动权,2.1.1. 四国博弈的态度概述,目前原油供给侧的变化，总结各国态度如表 1，当三季度原油价格暴涨时，各,国均采取了加快原油生产的态度。,上述态度，也体现在各国的产量变化上，我们看到三季度以来，除了伊朗由于受到美国制裁，原油产量有所下降（10 月相较 8 月下降了 31 桶/日），美国、俄罗斯、沙特则都加大了原油的生产。俄罗斯 10 月较 8 月增产 20 万桶/日，沙特 10 月较 8 月增产 23 万桶/日同时带动 OPEC 增产 26 万桶/日。,表 1：原油的四国博弈,图 1：2016 至今美国、俄罗斯、沙特、伊朗原油产量（千桶/日）,2.1.2. “记者门”事件加剧了沙特与美国在原油问题上的妥协,何为“记者门”事件？2018 年 10 月 2 日，沙特著名时评记者贾迈勒卡舒吉在沙特驻土耳其的伊斯坦布尔领事馆离奇失踪，引起了国际舆论的强烈关注。10 月20 日，沙特检察机关对沙特记者卡舒吉失踪案的初步调查结果显示，卡舒吉已经死亡。国际社会怀疑此事与沙特国王和王储有关。,（,特朗普拖字为上，以此施压沙特增产平抑油价。事实上，“记者门”事件给特朗普带来了一些麻烦： 1）如果臵之不理，则会面临民主党和部分选民的道德指责；（2）如果深度追究，沙特和美国的盟友关系就会受到影响，特朗普也一再表态“沙特政府逮捕记者遇害案的相关人员是良好的第一步。美国政府不倾向于取消沙特订单作为报复，会选择通过其他解决途径来保住百万就业岗位”，同时沙特与美国有4500 亿美元的协议（包括 1100 亿美元的军售及其他投资），这也是特朗普十分关心的利益。,目前特朗普的第一次大考中期选举已经度过，选票影响已经大大减少。特朗普 10 月 24 日的表态“将把美国未来可能对沙特采取的行动留给国会山去判定，国会则将与我沟通。”可能更体现其最终的政治解决艺术，即暂不将制裁引到沙特王室，即使做出决策，也要征得国会的同意，但由于目前参议院仍在特朗普的共和党中，故即使征询国会意见，预计也会按照特朗普意图。利益才是国与国之间关系的最根本纽带，在美国施压下，沙特也的确做出了增产的承诺，继 6 月末沙特与俄罗斯协商 OPEC 增产后，10 月 23 日，沙特石油部长承诺稳定市场，不排除沙特再增产 100-200 万桶/日，而此时正是“记者门”发酵之时。,在目前油价回落后，沙特和俄罗斯已开始协商进一步减产，而特朗普并没有发,声和施加压力，这或预示着供给侧对于油价的不利已经度过。,2.2. 供给侧：意外的冲击，伊核协议制裁政策超出预期,2.2.1. 伊核协议制裁分析,11 月 5 日，美国正式重启对伊朗能源和银行等领域的全面制裁，将美国 2015年签署伊核协议时取消的对伊制裁进行全面恢复。美国财政部宣布，将制裁伊朗逾700 名个人和实体、飞机和船只；制裁 50 家伊朗银行及其子公司，包括伊朗国家银行；制裁伊朗航空，包括其拥有的 67 架飞机；制裁伊朗能源和运输领域的逾 200名个人和船只。美国国务卿蓬佩奥宣布，将暂时允许八个地区继续进口伊朗石油，包括中国大陆、中国台湾地区、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其。虽然给予豁免，但美国期望这些地区未来几个月持续减少对伊朗进口石油。美国制裁的不同阶段采取了不同的措施，具体内容可见表 2，对危机重启阶段的美伊关系发展进行列举： 2016 年 1 月伊核协议达成后，局面有所转机，逐渐平和。而随着特朗普的上台，美伊危机重新浮现。2017 年，出于履行竞选承诺的需要和实施“美国优先”政策的考虑，特朗普多次“表态”要恢复对伊朗的制裁。2018 年 5月 8 日，特朗普宣布美国退出伊核协议、决定恢复对伊朗制裁后的第三个月末，美国对伊朗的第一批制裁开始生效，主要涉及伊朗的金融业、贵金属、汽车和航空业。2018 年 8 月 7 日美国对伊朗第一批制裁生效，重启对伊朗非能源领域的制裁，将涉及伊朗政府购买美元；黄金等贵金属交易；工业用石墨、钢、铝、煤炭和软件；与伊朗货币相关交易；与伊朗政府发行主权债务相关活动；伊朗汽车行业。,表 2：美国对伊制裁五阶段内容事件,2.2.2. 美国在伊朗制裁上设臵豁免的深意,11 月 5 日美国正式重启对伊朗能源和银行等领域的全面制裁的超预期之处在,于对八个地区的豁免。我们认为其深意如下：,（1）8 个地区得到豁免，中国大陆、中国台湾地区、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其等 8 个国家和地区被给予豁免。欧盟不在其中。事实上，宣布 8 大地区豁免时，原油价格已然调整，沙特也在增产。特朗普依然宣布了豁免，显示了对于高油价的不满态度。这超出了市场的预期。原油价格在制裁发布后短暂上涨后，重归下滑（11 月 5 日后，原油价格从 73.17 美元/桶，跌到了 67 美元以下）（2）特朗普对于控原油的态度非常坚决，为此可以暂缓对伊朗的制裁，同时也施压沙特增产。也就是重要度排序上：原油价格伊朗制裁。这个决定了未来原油价格的顶部在 80 美元上下。,2.3. 原油消费可能也出现了问题：从需求、库存、原油进出口说起,2.3.1. 库存的回升速度远超往年,原油库存与价格呈反向变动。本轮原油价格上涨终止于 10 月初，而事实上，9月 21 日公布的 EIA 数据是 2018 年以来全美商业原油库存量的底部，随后原油消费开始进入淡季，库存开始累积。,图 2：2014 至 2018 年 EIA 原油库存变动（每周，千桶）,如图 2 所示，2018 年原油库存累积速度是最快的，虽然 10-11 月有炼厂检修为原油需求淡季，但观测过往五年的原油库存变化，2018 年三季度末四季度初的原油库存累积变动超过了 12%，这一方面反应了供给的加强，另一方也显示了需求的减弱。,2.3.2. 全球经济增速下滑拖累原油需求,IMF 下调了全球经济增速：2018 年 10 月 9 日，国际货币基金组织（IMF）发布主题为“稳定经济增长的挑战（Challenges to Steady Growth）”世界经济展望报告，表示当前经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度或已触顶，IMF 将 2018、2019 年全球经济增速预期均由 3.9%下调至 3.7%，因全球贸易问题及新兴市场风险。将 2019 年美国增长预期由 2.7%下调至 2.5%，维持 2018 年预期 2.9%不变。将 2019 年中国增长预期由 6.4%下调至 6.2%，维持 2018 年预期 6.6%不变。将 2018 年欧元区增长预期由 2.2%下调至 2.0%，维持 2019 年预期 1.9%不变。因阿根廷、巴西、土耳其局势大幅下调新兴市场 2018、2019 年预期。,此前在 2018 年，4 月世界经济展望中强调的包括贸易壁垒增加、基本面较弱和政治风险较高的新兴市场经济体的资本流入出现逆转已经愈发显著，并在一定程度上变为现实。此外，尽管发达国家的金融市场仍相对宽松，但贸易紧张局势的升级、政策不确定性的加剧以及货币政策因素都会触发金融市场状况迅速收紧。,EIA 和 IEA 对原油需求的预判也在下调：,我们整理最近三个月 EIA 和 IEA 对于原油需求和原油供给的月报判断如下：,表 3：原油需求的变化,11 月,维持 2018 年和 2019 年全球石油需求增长预估不变，分别为 130 万桶/日和 140 万桶/日。,将 2019 年对 OPEC 原油需求预估调降 30 万桶/日,至 3,130 万桶/日，比当前产量低 170 万桶/日。将 2018 年 2019 年非 OPEC 石油产量增长预估分别,维持 2018 年全球原油需求同比增速预期,在 152 万桶/日不变，下调 2019 年增速预期 5 万桶/日，至同比增长 144 万桶/日。,上调至 240 万桶/日和 190 万桶/日，之前预估为220 万和 180 万桶。无论是对全球经济的预测，还是 IEA 和 EIA 对未来原油需求的预测，都呈现了下调的趋势，而这一阶段，原油走势与美股同步，走向了下跌。2.4. 价差数据告诉了我们什么？如图 3，观察美国内陆产区米德兰 midland 原油价格与 WTI 也就是库欣价格之差，这一价差的出现主要是美国内陆原油运输瓶颈的存在，当产地原油产能供给较强时，米德兰和库欣就会出现较大的价差，而价差的拉大则意味着即使选择非管道运输（如铁路和公路运输），页岩油生产商也有利可图。我们在 8 月即已开始提示这一风险。伊朗制裁事件的催动，使得这一价差最高接近 18 美元/桶。原油价格也在 7-9 月形成了双顶，最后形成了 10 月以来的大跌。目前这一价差已经回落至 4-6 美元的相对低位，从这一角度看，未来原油价格下行空间不大，目前应是短期的底部。但从管道建设来看，原油的主产区 Permian 盆地原油管道在 2019 年二季度将有部分运力到位，将有效缓解过高的价差水平。图 3： 美国内陆米德兰油价和库欣原油价格差走势（美元）从路易斯安那与库欣原油价格差走势来看，这一价差主要反应了炼厂和出口也就是原油消费地与原油库存中枢地价差，这一价差越高，反应了需求相对越强，目前这一价差回到了 8 美元上下，已是 2013 年 12 月以来价差水平的高位（大概在前3%水平），我们认为价差水平向上空间不太。这也预示着原油价格可能阶段性见底。,图 4：美国路易斯安那与库欣价差走势,2.5. 原油期限结构和多空头持仓的变化预示2.5.1. WTI 和布伦特原油双双转入 contango,我们在 8 月曾判断：期限结构来看，布伦特原油期货期限结构已经转向contango，近月价格拉动 contango 加深。Contango 意味着供大于求，近低远高，客户更愿意囤积目前库存至远期交货。WTI 期限机构仍然是 backwardation，主要原因应仍是旺季尚在，全美商业原油库存低，但正在逐渐走平。美国内陆产地的库存未能及时传导至库欣，是目前库欣原油库存仍然不高的原因。,站在 11 月底的阶段，我们看到目前 WTI 和布伦特原油都已经转入 contango，即近低远高，WTI 近月交割月与 6 个月后交割价差达到 0.6 美元，布伦特为 0.9 美元。如我们预期，布伦特转入 contango 后，WTI 也跟随转入 contango。,图 5：WTI 原油在四个日期的期限结构,图 6：布伦特原油在四个日期的期限结构,近月价格的下滑，显示了在近端供给好于需求，也显示了一定的储藏成本（即近月交割原油不合适可以贮藏后到远月交割）。期限结构上，布伦特原油价格的高点为在明年 6 月交割的品种，显示市场主体对于 19 年 8 个地区伊朗制裁豁免后，原油价格有望抬升的预期。,2.5.2. CFTC 期货管理基金持仓 WTI 净多头减少,事实上，本次原油价格大跌，也有管理基金（非生产商、加工商、贸易商、用户，也可以理解为仅是通过买卖期货获取价差收益的部门）的“推波助澜”。在 10月初原油价格开始下跌时，管理基金的净多头也出现了暴跌，10 月 2 日至 11 月 13日，净多头持仓从 329499 张锐减至 135681 张，减少 193818 张。,可以看到，管理基金属于聪明钱，在 10 月即已经开始减少净多头头寸持有。,图 7：CFTC 期货管理基金持仓 WTI 净多头走势,3. 未来原油的顶和底都在哪里？,3.1. 预计短期原油将在 60-80美元区间震荡,3.1.1. 短期底部能否稳固取决于 12 月召开的维也纳会议,2018 年 6 月 OPEC 达成增产 100 万桶/日后，12 月 6 日 OPEC 和俄罗斯又将召开会议商讨 2019 年原油生产，从目前新闻披露情况来看，预计减产是主要的议题。本轮减产带来的原油价格上涨开始于： 2017 年 5 月 25 日， OPEC 及非 OPEC 产油国宣布将减产协议自 2017 年 7 月 1 日再次延长 9 个月。此时布伦特原油价格在 55美元左右，OPEC+的期待应是原油价格至少应在 55 美元/桶之上。,考虑到当前油价已经跌至 60-65 美元区间，我们认为 12 月 6 日的维也纳会议，OPEC 和俄罗斯应有足够的意愿进行减产，且由于在今年 6 月沙特和俄罗斯已经进行过协议增产，故从全年角度来看，协议减产预计对沙特和俄罗斯市场份额影响并不大。同时，原油价格下跌后，特朗普对于 OPEC 的减产并没有发出声音，沙特方面从美国的压力将有所减少。,3.1.2. 伊朗制裁的豁免终将到期，利好油价,美国对伊朗的制裁，豁免了 8 个地区，超出了市场预期。但豁免期也仅有 180天，预计豁免期到期之前 2-3 月也就是 19 年 2 月左右，受豁免期即将到期利好，原油价格即可能有所反应，这将进一步带来 100 万桶/天的原油供给缺口。此时，沙特、俄罗斯、美国预计将通过增产予以弥补这部分缺口。,3.1.3. 总需求很难给予原油价格长期支持，油价慢牛上涨可能性较小,回首过往原油价格走势，我们看到其基本上与代表经济情况的美股走势较为一,致，除了 2014-2015 年页岩油革命导致原油价格暴跌。,图 8：原油和美股走势（1995 年开始）,图 9：原油和美股走势（2017 年开始）,而从图 9 来看，2017 年开始，原油价格与美股基本呈现的同步的走势，即原油价格的上涨，虽然有 OPEC 的减产努力，但其慢牛的走势，更是经济运行形势向好，总需求增加结果。,根据我们对于美国经济基本面的判断，美经济基本面仍处于过热中前期，预计18 年底联储或进一步发力以抑制经济过热，全年完成 4 次升息操作，而 19 年全年或加息 3 次（或边际慢于 18 年 4 次加息共计 100BP）至 3-3.25%；伴随加息接近尾声，及 12 月的加息预期，近期美股承压大跌，股市受加息的净影响转向消极。从,美股角度来看，需求很难超预期给原油价格利好。3.1.4. 原油走势的研判,我们预测，受制于需求难有超预期表现，原油的慢牛格局可能已经结束。OPEC的减产有利于原油价格的稳定，但美国原油产能的增加和 2019-2020 年管道的完工，意味着将有更多的原油供给进入市场。美国对伊朗的制裁仅是权宜之计，到期之后的供给缺口，将有 OPEC+增产予以弥补，这会部分程度上在明年一季度抬升原油价格中枢。整体来看，未来原油价格见底走升可能性较大，但反弹幅度较小，布伦特原油在 60-80 美元/桶区间。,3.2. 近期油价调整对债市的影响,国际原油价格下跌将从以下几个方面影响宏观经济和市场：,1、原油价格对 CPI 和 PPI 有着直接影响，具体可以参看此前的专题东北证券基本面数据专题研究系列物价指数研究：原油波动与 CPI、PPI 预测，原油价格通过 CPI 的“交通和通信：交通运输用燃料”和“居住：水电燃料”两个分项影响 CPI，而这两项占 CPI 的权重分别达到了 1.55%和 7.4%。,2、原油价格下跌有利于减少我们的外储支出，2017 年我国进口原油金额 1608亿美元，2018 年 1-10 月，我国累计进口原油金额 1929 亿美元，平均每月 193 亿美元，今年截至 10 月原油进口金额同比增加 48%，如果原油价格下降，则我们购买原油开支将会有所降低，这有利于减少外储支出压力。,根据我们的预判，如果原油短期仍然在 60-80 美元区间徘徊，则对 2018 年年,末和 2019 年初的通胀影响不强，通胀对债市冲击的担忧进一步减少。,谢谢观看,THANK YOU,