2019年环保行业投资策略分析报告.pptx

2019年环保行业投资策略分析报告,2018.11.20,主要内容,1. 财政刺激总量充沛 仔细投标谨慎推进2. 负债率维持高位 短期偿债压力大,3. 民企融资边际改善 精选高质量成长股,2,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000,10,000,当月地方政府置换债券发行额,当月新增地方政府债券发行额,1.1.1 8月财政部要求加快专项债发行进度 财政部要求地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。 财政部8月14日发布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度。,图1：2017年11月2018年9月地方政府债发行情况（单位：亿元）,地方一般债地方专项债,专项债6月增长明显,置换存量债务为主增加新项目投资置换专项债,1,0000再融资专项债,图2：政府债分类及示意图,2018-05,2018-03,2018-04,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2017地方政府一般债务限额,2018地方政府专项债务限额,1.1.2 置换需求下滑 新增专项债从7月加速 下半年发债提速。2018年上半年专项债平均每月发行583亿元，2018年79月新增专项债发行额分别为1959亿元、5266亿元、6740亿元。 发行基本结束。根据中诚信国际统计预计10月专项债发行额将达到1450亿元。财政部公布截止10月18日，2018年累计发行新增专项债券12648.26亿元，占全年新增专项债务限额13500亿元的93.7%。 2018年地方政府债务上限增加2.18万亿，其中61.93%为专项债务增量构成。,图3：2017年2018年地方政府债务限额（单位：亿元）220,000200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,图4：2018年地方政府专项债发行额（单位：亿元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,61%60%59%58%57%,62%,66%65%64%63%,2013-02,2014-02,2015-02,2016-02,2017-02,2018-02,40%20%0%,100%80%60%,自筹资金,其他资金,国内贷款,国家预算内资金,利用外资,1.1.3 政府债刺激具备放大效应 民企18年投资占比提升 政府债投资固定资产属于国家预算内资金，其仅占固定资产总投资比重约5%6%，政府投资对产业配套资金投入具备较强带动作用，预期79月专项债发行提速将提升整体固定资产投资规模。 2017年11月，国务院出台关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知，民营企业固定资产投资比例出现回升。,图5：20152017年国内固定资产投资资金来源,关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知,图6：20132018年民间固定资产投资占比,有政府隐性担保部门能够优先获得资金支持，实体经济资金面趋紧,2010-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2012-10,2013-02,2013-06,2013-10,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,1510,30,固定资产投资完成额:第二产业:累计同比,固定资产投资完成额:累计同比,1.1.4 二产投资具备季节性 二四季度占比较高 受春节效应及政府年初招标，基建等二产投资二季度开工，其投资完成额呈现明显季节性波动。 截止2018年9月二产累计投资完成额实现18.07万亿，同比增长5.2%。2018年上半年第二产业固定资产投资增速为2.4%3.8%，受益政府债发行推动，7月累计投资完成额增速拐点向上。,5500000,1500010000,252000020,图7：20082018年全国第二产业各季度月均投资额（单位：亿元）25000,图8：20082018年固定资产投资完成额累计同比增速（%）,0.00,水的生产和供应业,废弃资源和材料回收加工业,环境管理业,1.1.5 环保行业基建属性较强 需关注四季度投资情况 环保行业固定资产投资以建筑工程项目为主。2006年至今建筑工程占环保投资总比重逐渐升高，从67%提升至74%，行业属性与基建逐渐趋同。 细分行业来看，水的生产与供应业建筑工程投资占比最高。其中，水的生产和供应、废弃资源和材料回收加工、环境管理业建筑工程投资占比分别为78%、62%和73%。,图10：环保项目中建筑工程投资占总投资比重1.000.800.600.400.20,图9：20062016年环保行业建筑工程、设备及其他费用投资占比1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,建筑工程类占比,设备类占比,其他费用占比,市政工程生态建设和环境保护,供水垃圾处理垃圾发电,海绵城市排水生态建设和环境保护,一级分类,分类小行业,图12：截至2018年9月环保类所属PPP一级分类情况（单位：个）1,054,3,022市政工程类下 生态建设和环境保护类下,1.2.1筛选关键跟踪项目范围 根据2018年7月18日，财政部、住建部、农业部和环保部联合发布关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知，我们假定可以通过PPP项目的招标量和和执行量观察环保行业业绩驱动指标和行业总空间。 环保项目主要分布在1）生态建设和环境保护，2）市政工程两大类，我们对环保项目重新拆分归类图11：财政部PPP项目库环保项目分类,4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,市政工程类下,生态建设和环境保护类下,1.2.2 PPP谨慎依旧 在库总量并未明显增长 尽管2018年6月起，政府在债券发行额明显增长，但环保类PPP总量并未明显增长，79月环保PPP月度新增仅97、100、67个，较约4000个环保项目PPP在库总量增长微弱。 根据PPP操作流程：我们将PPP项目分为识别、准备、采购、执行、移交，其中识别至采购阶段，并未形成实质投资。,图13：2017年9月2018年9月环保在库PPP项目数（单位：个）,图14：PPP项目操作流程图,识别阶段,准备阶段,采购阶段,执行阶段,20,00015,00010,0005,0000,1.2.3 在手未执行订单依旧饱满 已确认业绩订单额度占比较低，大部分订单尚未在财务报表中反应。根据经验，环保PPP建设周期约24个月，前期筹备36个月。假设项目签署后6个月开工，认为PPP项目业绩确认金额在执行期呈线性分布，估算出截止9月30日已确认环保PPP业绩6678亿元，约占执行期订单33%，占项目库总环保项目15%。 根据统计局统计，截止2018年9月，生态环保累计投资额同比增长34%。仅当前PPP项目库总量可维持环保行业投资增速不下滑至少4年。图15：2018年9月环保在库PPP执行情况（单位：亿元）25,000,确认收入部分未确认收入部分,图16：截止2018年9月底各季度PPP项目流标个数,1.3.1 企业谨慎前行 流标比例较高 2018年流标比例高于2017年同期。我们通过政府采购网对逐个订单进行统计，发现2018年各季度流标PPP总数/中标PPP总数分别为10%、18%、16%，流标比例高于2017年同期比例。 企业谨慎前行，筛选订单执行。由于政府信贷收紧加前期项目执行经验积累，对项目严格筛选，导致较多项目由于投标企业数不足3家而流标。,图17：截止2018年9月底流标PPP总数/中标PPP总数,4%,6%,14%,19%,10%,18%,16%,0%,5%,10%,15%,20%,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,56,68,44,37,29,517,721,18,16,15,25,23,0,302010,5040,7060,9080,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,非环保,环保,养老,城镇综合开发,表1：PPP流标项目示例,二级产业供水污水处理,流标/废标日期2018011720180213201806212018082020181018,名称XX市西水中调工程（一期）PPP项目XXXXX再生水厂（一期）工程PPP项目XX县XX河流域污水治理PPP项目社会合作方采购项目XX区义务教育基本均衡发展PPP项目XXXX中医医疗养老园建设项目PPP项目,省份海南福建甘肃广西甘肃,一级产业水利市政工程市政工程教育养老,预计投资金额（万元）2963771210788918674424030,市政工程,52%,教育3%生态建设和环境保护10%,其他2%医疗卫生2%,体育0%,交通运输1%,能源6%政府基础设施2%,水利1%,1.3.2 PPP流标存在各个行业 小订单依旧警惕承接, 经过对流标PPP进行分行业统计，发现PPP流标分布在各个行业, 其中市政污水处理8891万订单依然存在流标情况，项目公司承接谨慎。,图18：2018年19月各行业PPP流标情况旅游 文化 社会保障5% 1% 5%6%4%,1.3.3 流标项目集中以西部地区居多 流标项目集中以西部地区居多 。通过对全国除港澳台的30余个省级单位流标项目进行拆分，我们发现主要的流标PPP集中在西部地区。图19：截止2018年9月底流标PPP项目按省份分布(单位：个）6050403020100,非环保产业,环保产业,主要内容,1. 财政刺激总量充沛 仔细投标谨慎推进2. 负债率维持高位 短期偿债压力大,3. 民企融资边际改善 精选高质量成长股,14,2.1.1 信贷收紧杠杆提升承压, 自2013年以来，环保行业整体资产负债率上升趋势明显，从2013年的45%到2018Q1-3的56.82%，2018Q1-3资产负债率较2018H环比增加0.38个百分点，但整体增幅较先前有所放缓。,图20：2013年2018年前三季度环保各行业资产负债率,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,2.1.2 国企杠杆提升 且承受上限更高 民营环保企业资产负债率与国企趋于一致。20152018年前三季度环保公司资产负债率逐步提高，民企平均资产负债率分别较国企业同期资产负债率高出-8.43、-3.27、1.66、0.21个百分点。 按照资产负债率050%、50%55%、55%60%、60%以上进行分类，我们认为资产负债率高于60%为负债警戒组，我们发现：,警戒组国有环保企业资产负债率由2017年末66.6%提升至2018Q3的68.9%警戒组民营环保企业资产负债率由2017年末67.1%提升至2018Q3的68.3%,图21：环保行业各时间点资产负债率,表2：环保公司各时间点资产负债率分布,国企50%55%55%60%60%以上民企50%55%55%60%60%以上,2015A18%5%36%2015A15%3%18%,2016A14%14%36%2016A12%9%15%,2017A18%23%23%2017A6%15%24%,2018Q314%18%36%2018Q39%12%30%,60%50%40%30%20%10%0%,2015A,2016A,2017A,2018Q3,国企,民企,2.2.1 回款略有好转 开支依旧巨大 通过跟踪固定资产现金流流出，截止2018年前三季度，68%的环保公司依旧加快固定资产投资，32%的环保公司放缓固定资产投资。 通过跟踪销售商品收到的现金流/营业收入，跟踪公司2018年营业收入回款质量，与2017年同期相比，61%的环保公司在去杠杆压力下加大回款力度并调整业务结构，改善企业经营现金流回款情况。,图22：2018年环保公司固定资产投资情况,图23：2018年环保公司回款投资情况,放缓投资68%,放缓投资,依旧加速投资,61%,依旧加速投资32%回款加速放缓39%回款有所好转,回款有所好转,回款加速放缓,可以基本覆盖,无法覆盖,可以基本覆盖,无法覆盖,2.2.2 资金缺口依然巨大 仍需续借滚存债务 假设2018年第4季度放缓投资，则可依靠经营现金流覆盖正常生产、扩张并偿还一年内短期借款的环保公司约占12%，而绝大多数环保公司仍需要依靠债务滚存维持经营。 假设2018年第4季度维持前三季度投资增速不变，则可依靠经营现金流覆盖正常生产、扩张并偿还一年内短期借款的环保公司约占9%。,图24：18年4季度放缓投资后经营现金流对债务覆盖情况可以基本覆盖12%无法覆盖88%,图25：18年4季度维持投资增速不变经营现金流对债务覆盖情况可以基本覆盖9%无法覆盖91%,主要内容,1. 财政刺激总量充沛 仔细投标谨慎推进2. 负债率维持高位 短期偿债压力大,3. 民企融资边际改善 精选高质量成长股,19,2016,交易商协会发布银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则以来，首批挂钩民企债券的信用风险缓释凭证（CRMW）,排水,2018年10月中旬,CRWM出台中债增进创设“18荣盛SCP005信用风险缓释凭证”，并联合杭州银行、宁波银行分别创设“18红狮SCP006”、“18富邦PPN003”缓释凭证,2018年10月22日,人民银行宣布引导设立民企债券融资支持工具（简称支持工具），稳定和促进民企债券融资,2018年11月中旬,环保民营企业碧水源、东方园林、债券支持工具即将发行,3.1.1 提供证券支持工具 助力民企融资 交易商协会2016年发布修订后的银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则，2018年10月首批挂钩民企债券的信用风险缓释凭证（CRMW）出台。 其采用利用市场化交易方式，精准支持具备长期竞争实力但短期资金链紧张的民营企业。图26：债券支持工具发展进程,央行,通过再贷款、再贴现提供初始资金，增加银行间流动性,投资人,风险厌恶型缓释凭证保险费率：0.4%1.6%承销：增加风险厌恶者对民企债券认购，提升认购效率,风险偏好型债券票面利率 筛选企业：侧面证明企业长期竞争力，提升认购信心,融资主体,专业机构：商业银行+地方增信机构,更快获得低成本融资,3.1.2 降低融资成本 提升筹资速度 央行提供流动性，专业机构筛选，从大水漫灌到精准滴灌。被专业机构筛选出的企业，侧面印证企业长期竞争力，是流动性引导至缺乏流动性的优秀民营企业。企业表示，债券支持工具帮红狮控股5亿超短融节约了近97.5万元的融资成本。 扩大民企债券认购群体，提升效率。通过缓释凭证担保，吸引风险厌恶投资人认购，提升发现效率。图27：债券支持工具示意图,3.1.3 预计形成1600亿支持规模 中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示，若初期央行提供的初始资金大概是一百亿，假如说按照1：8的比例测算的话，它可能会形成八百亿规模。此外，中债增信会和其他市场机构，包括债券主承销商、地方商业银行、地方增信公司、保险公司等等会组成产品发行的联合体，假定也按照1:8，再提供一百亿规模的话，将就会形成1600亿的规模。 实际发行中，债券支持工具规模：债券规模在1:2至1:10之间表3：债券支持工具及对应债券情况,债券简称,上市时间,债券类型,债券评级 票面利率(当期) 发现规模（亿） 票面利率(当期),期限(年),债券支持工具规模（亿）,18荣盛SCP00518红狮SCP00618富邦PPN00318正泰SCP00118珠江投管SCP00318盈峰CP001,2018/10/182018/10/172018/10/172018/11/122018/11/122018/11/13,超短期融资债券超短期融资债券定向工具超短期融资债券超短期融资债券一般短期融资债券,AA+AA+AAAA+AAAA+,固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率,1054357,5.224.966.454.66.99-,0.740.7410.490.741,11.42.51.52.53.5,3.2 支持民营企业贷款 降息初见成效 为支持民营企业借贷，国务院提出民营企业贷款占比目标。,国务院常务会议上央行、银保监会领导分别就金融支持民营企业特别是小微企业做出指导。提出在新增公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%的“一二五”目标。, 助力目标完成，绑定内部考核。,1）将中期借贷便利合格担保品范围扩至单户授信1000万元小微企业贷款；（2）将小微企业贷款业务与内部考核、薪酬等挂钩；（3）力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点。,表4：截止2018年9月民营企业贷款情况,整个金融机构贷款（万亿）,民营企业贷款比例,对公贷款（万亿）,民营企业占对公贷款比重,133,0.25,86,39%,未来增量贷款民营企业贷款比例为50%,3.2 支持民营企业贷款 降息初见成效, 三季度贷款利率已有下滑，四季度小微贷款利率将再降30bps。王兆星副主席在新闻发布会上表示“主要商业银行三季度新发放普惠型小微企业贷款平均利率6.23%，较一季度下降0.7个百分点”。因此，为完成四季度新发小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点目标，四季度小微贷款利率需下降30bps。, 由于项目回款期较长，我们更关注与项目匹配的企业长期贷款。2018年上半年企业长期借款利率较以往年份有一定提升，若四季度贷款利率按银保监会要求有所下降，则企业财务费用将在下一年度有所节约。,表5：各公司长期借款利息（2018年6月30日）,股票代码 公司名称 长期借款利息002573.SZ 清新环境 4.75%-7.04%600292.SH 远达环保 0.75%-4.9%002658.SZ 雪迪龙 0.6%-5.44%,300070.SZ 碧水源 保证及质押借款利率区间：4.399%-5.88%，信用借款利率区间4.9%-5.39%300422.SZ 博世科 4.75%-6.175%,603568.SH 伟明环保 保证借款：4.655%-5.39%，信用借贷1.8%601368.SH 绿城水务 0.75%-5.39%601158.SH 重庆水务 4.90%300332.SZ 天壕环境 5.30%-6.30%601330.SH 绿色动力 4.41% - 5.95%,3.3 多举措融资 助力公司发展 由于再融资条件限制，环保公司积极开展可转债、永续债、永续中期票据等融资模式，由于其具有不能无条件赎回，且在一定发行年限后不能强制付息，因此被归类于其他权益工具中，并表观降低资产负债率。 此类创新工具可降低企业融资成本，侧面体现公司竞争力。同时由于转债价格可调节，同时永续债及永续票据的利率较为灵活，为公司融资提供便利。其中可转债的发现主体较为宽泛，但永续债与永续票据目前仅首创股份与启迪桑德、北控水务等国资背景公司发行。,表6：环保公司可转债公司发行情况发行可转债公司 发行状态博世科 已发高能环境 已发伟明环保 延期公开发行上海环境 调整方案联泰环保 核准清水源 预案瀚蓝环境 反馈意见迪森股份 核准国祯环保 已发,亿元,利率4.45%5.5%约4.58%4.05%5.7%,245719.9,表7：永续债及永续票据发行情况发行类型首创股份 永续债、永续中期票据北控水务集团永续债启迪桑德 永续中期票据资料来源：wind,申万宏源研究,3.3.1 看好速度与质量并重 关注融资边际改善标的, 首先我们从关注现金流的角度。1）设备及运营类公司现金回笼较高，2）折旧及摊销占成本较低的公司，整体财务稳健，我们认为轻资产运作的先河环保报表健康，同时增速可观，应当关注。, 由于环保行业仍在投资发展期，且由于运营项目具备地区内特许经营的特点，因此，在当前应当适度跑马圈地，占领优势项目。我们建议关注资产负债率低，资质齐全且积极扩展的龙头上海环境。, 最后也应当关注负债率较高，但获得首批环保债券支持工具定向支持，出现,融资边际改善标的碧水源。,3.3.2 上海环境：现金流充沛 期待公司产能提升, 异地扩张不断，品类日渐丰富。2018年公司业务持续拓展，原有两大主业：生活垃圾新增8070吨/日，市政污水新增6万吨/日。新项目方面：危废医废新增6.6万吨/年，并签订宜宾市资源循环利用产业基地建设项目投资合作协议。土壤修复中标6个调查和评估类项目。固废资源化：新增2330吨/日。可转债将助力公司跑马圈地。公司拟通过可转债募集21.7亿，将助力5810吨/日的固废处理产能落地。, 集团承诺2020年以前，助力公司提升市场地位。上海城投集团旗下环境业务还包括：上海老港垃圾焚烧项目（已委托上海环境管理经营）；城投水务旗下拥有大量污水与污泥处置资产，持有竹园污水处理厂剩余48.31%股份；上海环境实业拥有上海固体废物处置中心，垄断上海医废市场。17年3月发布上海城投（集团）有限公司关于避免同业竞争的承诺函：“在约定情况下，3年内将上海城投控制的环境类资产和业务注入上市公司”，未来有助于提升公司上海环保龙头地位，助力公司多业务发展。, 盈利预测及投资评级:我们维持公司20182020年归母利润预测分别为5.21、6.00、7.57亿元，对应18年PE估值20倍。公司作为上海区域龙头，积极外埠扩张，“2+4”架构逐步成型，维持“增持”评级。,3.3.3 先河环保：轻资产模式 受益督查春风, 保持研发活力，精准监测再升级。2018年公司新增参数为的812网格化设备用于无人机；新大气颗粒物和VOCs源解析监测车精准测定污染源；VOCs在线监控系统获得环保产品认证CCEP证书；公司研发机动车尾气遥感监测系统和黑烟车智能抓拍系统；此外，公司还研发出一体化分散式污水处理系统。VOC及农村分散污水治理仍在推进。, 从单一产品到“产品+服务+运营”模式升级。公司是国内高端环境监测仪器龙头企业，也是国内唯一拥有国家规划的环境监测网及污染减排监测体系所需全部产品的企业。公司先后收购环境空气和水质监测第三方专业运维服务商，打造“产品+服务+运营”监测全产业链模式。此外，公司16年通过收购布局在碳气溶胶分析市场并切入了民品净化领域。2018年2月公司新设河北先河正合环境科技有限公司进行污水处理，而4月并购重庆渝凡实业有限公司100%股权，完善建筑施工方向。当前督查政策趋严，对数字化监测要求提升，公司2018年Q13，公司归母净利润同比增长55.78%，且经营现金流饱满。, 投资评级与估值：我们维持公司18-20年净利润预测不变，分别为2.52、3.25亿、4.15亿，对应18年PE为20倍。我们认为网格化监测、第三方运维增多，VOCs治理等高端业务推进，看好公司业绩成长期，维持“买入”评级。,固废处理处置,601158.SH 重庆水务,600168.SH,武汉控股,3.4 重点公司盈利预测及估值水平,表9：关键假设表之环保典型公司营收增速（%）2017年年度增速 25.6,2018E22.3,2019E22.8,表8：环保板块重点标的盈利预测表板块 代码 简称大气治理 002573.SZ 清新环境300203.SZ 聚光科技300012.SZ 华测检测环境监测 300137.SZ 先河环保002658.SZ 雪迪龙300007.SZ 汉威科技300070.SZ 碧水源300055.SZ 万邦达水处理 300145.SZ 中金环境300422.SZ 博世科000920.SZ 南方汇通000826.SZ 启迪桑德002672.SZ 东江环保601200.SH 上海环境600217.SH 中再资环603686.SH 龙马环卫603588.SH 高能环境000035.SZ 中国天楹300385.SZ 雪浪环境水务,评级买入买入增持买入增持买入买入买入买入买入增持增持增持增持增持买入买入买入增持增持增持,2018/11/19最新收盘价9.225.26.539.228.4510.629.989.163.9612.17612.411.9414.844.9413.359.224.8415.155.656.31,17A0.600.990.080.340.360.380.800.350.310.410.270.870.530.720.160.870.290.160.460.430.46,EPS18E0.561.370.140.460.410.420.830.410.380.760.200.920.580.740.230.890.550.280.780.360.65,