2019年债券市场投资策略分析报告.pptx

2019年债券市场投资策略分析报告,2018.11.20,主要观点,2017年11月提出：看多2018年、2019年债市。2018年债券收益率U型走势，10年国债收益率波动区间3.4%-4%。同时提出2018关注违约风险，聚焦中高等级产业债；2018年上半年对城投债谨慎，下半年看多城投债。三个角度、一个现象下的政策应对：（1）三个角度：谁在加杠杆？地方政府、国企和居民；谁最受益经济发展？2015年之后国企和大中型企业利润占比明显上行；谁是承接就业的主力？私营企业和中小企业承接就业比例持续提升。（2）一个现象：2015年至2017年，GDP名义增速提升但居民可支配收入增速及居民消费增速逆势回落。原因猜测一：就业压力在增加；猜测二：本轮地产大涨一方面对相关产品消费带动减弱，另一方面对其他消费产生挤出。（3）为什么是2015年之后？主要的政策：营改增全面推开后税收征收力度加强；供给侧改革和环保政策；棚改；大资管与实体经济去杠杆。（4）政策如何应对？第一：取消一刀切的政策，如供给侧改革和环保、对非标限制等。第二，缓解债务压力。降准降息降低融资成本；债务支援，化解风险；改善再融资环境等。第三，减少收入下行压力。对居民和企业减税降费；在市场准入、行政审批、经营运行等方面降低企业制度成本。2019年债市宏观环境展望：（1）海外经济增速回落，带动国内出口增速下行。（2）国内经济增速继续下行，2019年将看到固定资产投资增速继续回落，其中制造业投资、房地产投资增速均回落，而基建增速将持续反弹。2019年将呈现被动去库存，工业增加值继续回落。（3）国内通胀无压力，但注意通胀预期变化。预计全年CPI均值在2.5%-3%至今，PPI有望低于2%。（4）货币政策继续放松，将看到降准降息，R007及实体融资成本继续回落，金融市场和实体资金面进入第三阶段。（5）财政政策继续宽松，赤字率预计将提升，预计2019年新增国债、地方政府一般债及专项债规模分别为1.84万亿、1.1万亿和2.1万亿。,主要观点,资管机构配置变化：（1）去杠杆至今，对非标的影响最大，相应的基金子公司、理财以及券商资管的规模下降幅度最大。（2）资管新规及细则落地后，银行理财可以做类货基产品，同时公募基金中货基规模继续大增，而券商资管以及基金专户等委外账户面临赎回压力，这些导致配置力量偏好短久期，这也是导致今年期限利差整体抬升的原因之一。（3）明年银行资产负债扩张速度有望加快，同时当前对2019年债市一致看好的预期下+货基收益率下行将有望提升债市久期偏好。（4）外资配债并非完全跟随汇率，比如2016年。机构中占比较高的是中资海外分支机构。关注2019年4月中国债市加入彭博巴克莱指数带动的增量配置力量。2019年债市牛平走势，推荐利率债、中高等级产业债和城投债，建议积极加杠杆、拉久期。下半年可逐渐布局中低等级产业债。（1）利率债：2019年10年国债收益率低点：3%-3.1%；期限利差走平；国开债隐含税率继续走低。（2）产业债：行业超额利差逻辑从16年后走向分化，核心在于违约担忧，关注景气变动。18年超额利差上行行业大多数景气下行，如医药、电气设备、地产、商贸等，且民企居多，再融资风险较大。三维违约分析框架：经营恶化是最基本面的，筹资遇困是导火索，关注融资环境、企业属性等，过度投资,是违约加速器。18年再融资风险是核心，民企居多、垫资运营的商贸、环保，基本面偏弱的有色风险最大，,而处于景气高点的机械、化工、煤炭、钢铁等基本没有违约。,19年违约核心矛盾转向盈利边际下行，再融资风险纾解仍需关注宽信用政策效果，低等级利差难以收窄。,经营基本面方面，商贸、建筑、有色一直偏弱；煤炭、钢铁下行但安全垫较厚。再融资方面，地产、综合、,商贸、化工、有色中低等级到期量大；,主要观点,19年关注地产、综合、商贸等风险暴露。地产低等级、高杠杆企业风险最大，商贸企业垫资运营，经营现金流差，利润空间小，叠加周期品下行，行业风险较大，综合类企业主业分散，关注中低等级主体风险；化工行业也有一定风险暴露的可能。建筑装饰主要关注民企风险，医药生物盈利下行压力比较大，民企占比高，关注再融资风险。超额利差预计继续分化，关注结构性机会及民企龙头机会。违约风险较大的行业超额利差预计继续上行：商贸、有色；基本面下行的行业预计超额利差继续上行：医药、造纸；基本面下行，国企央企为主的、违约风险可控的行业超额利差较稳定：煤炭、钢铁、机场、港口、休旅；基本面改善，违约风险较低的行业超额利差或收窄：公用、水泥、建筑；关注地产政策变动对估值的影响。行业内结构性机会：地产经营稳健大主体，化工炼化一体化，电气特高压供应商等民企龙头。（3）城投债：靠城投债务扩张进行基建建设的历史阶段已经过去，城投进入存量时代，稳字当头。保基建+城投收增支减+产业债违约率抬升+地方财力改善、力保城投：城投慢牛可期，且这波行情要比15年持续一年左右的城投行情更长。债券和非标边际改善，但是信贷项目贷仍紧，城投债务短期化，需关注信贷政策变化。城投经营性现金流转好，投资压力减弱，但是低评级城投融资相较于到期改善力度并不够，压力在抬升。中高评级非常安全；低评级风险事件多发，但债违约风险很小。择时：短期存在调整必要，明年慢牛行情。择券：一个底线公益性才是核心。四个超额收益机会中等偏下地区区位下沉，不惧估值波动的评级下沉，AA+的久期拉长，弱财政高公益性的重组。,主要内容,1. 2018年市场及观点回顾,2. 三个角度、一个现象下的政策应对3. 2019年基本面、政策及资金面展望4. 资管机构配置变化,5. 2019年债市策略：利率债、产业债&城,投债,5,1.1 利率债观点回顾, 2017年11月回归基本面2018年利率债投资策略提出：看多2018年、2019年债市。2018年债券收益率U型走势，10年国债收益率波动区间3.4%-4%,1.1 利率债观点回顾, 截图摘自2018年6月报告：债市继续看多，下半年伺机而动2018下,半年利率债投资策略,1.2 产业债观点回顾 宏源债券对“产业债违约风险”前瞻预警，超额利差靠行业比较而非资质下沉18年产业债主要观点回顾,706050403020,10090,80超额利差靠行业比较而不是,资质下沉，坚持龙头配置监管落地利差上行压力大-18年产业债投资策略产业债再融资压力大-企业信用风险排查等级利差AA-AAA,民企投资：排雷当先，关注高评级投资机会,高收益债在经济衰退后期、宽松环境下表现最好，仍需等待再融资压力凸显，并叠加经营边际向下，19年底之前违约风险难以根本性好转,1.3 城投债观点回顾,2017.11.22上半年看好产业债，下半年看好城投债。城投短期估值波动加大，上半年和产业债利差整体走阔。,2018.6.21低等级城投表现好于产业债。但现在包括城投在内的低等级信用债都还不是最佳配置时机，还要等风险事件进一步发酵。,2018.7.11城投最困难时期已过，中低城投最为利好,2018.10.12坚定看好城投，三个机会AA-高公益性城投精选、久期分别是区位中等偏弱地区下沉、拉长。,2018.04.16二季度利差继续走阔，可以再等到负面信息曝出再配不迟。各评级城投中票利差行情回顾（bp）,2018.11.21短期存在调整必要，明年慢牛行情。,1.4 2018年债市行情总结 如我们在2017年11月的报告回归基本面2018年利率债投资策略中提示，资管新规并不是上半年的核心矛盾 上半年带动债市走牛的三大原因:,(社融下行+信用负向收缩担忧+阶段性经济不及预期+中美贸易战）引发经济下行的悲观预期+物价低于预期+资金面改善，同时风险资产回落进一步带动风险偏好下行, 7-9月债市震荡调整：,利多：经济数据仍然偏差+风险资产下跌；利空：宽信用带动市场对经济预期改善、资金面稳中有波动、通胀预期抬头、专项债带来的供给冲击, 10月至今收益率快速回落：,经济和金融数据较差；通胀无压力专项债供给压力减弱；海内外风险资产下行市场担心踏空,主要内容,1. 2018年市场及观点回顾,2. 三个角度、一个现象下的政策应对3. 2019年基本面、政策及资金面展望4. 资管机构配置变化,5. 2019年债市策略：利率债、产业债&城,投债,11,2.1 三个角度（一）：谁在加杠杆？ 地方政府持续加杠杆：在经济增速上行中，债务扩张速度放缓，而经济增速下行中，债务扩张速度加速,10.00%,20.00%,30.00%,40.00%,50.00%,60.00%,70.00%,6.00%,8.00%,10.00%,12.00%,14.00%,16.00%,18.00%,20.00%,GDP名义增速,地方政府广义负债增速（右轴）,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,中央负债率,地方负债率,中央和地方负债率,经济下行，地方债务加速,角度（一）：谁在加杠杆？ 非金融企业中：2009-2013年国有企业加杠杆，2013-2015年杠杆率处于相对高位，2016年至今受益于供给侧改革，杠杆率明显回落 杠杆率:大型企业中型企业小型企业,56.00054.00052.00050.000,64.00062.00060.00058.000,国有控股企业资产负债率,私营企业资产负债率,国有和私营企业杠杆率对比,大中小企业杠杆率,48,56545250,64626058,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016大型中型小型,角度（一）：谁在加杠杆？ 地方国企总资产中约42%是城投，其中又以建筑、交运仓储和房地产行业的城投为主,城投资产负债率走势,城投行业分布,58%,60%,62%61%,综合36%,59%交通运输、仓储和,邮政业,15%57%56%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年建筑业32%,房地产业5%,力、热力、燃气及水,生产,和供应业4%,水利、环境和公共设施管理业2%,电 租赁和商务,服务业2%,2%,制造业 批发和零售业,1%,1%,金融业 采矿业,0%,居民服务、,修理和其他服务业0%,文,化、体育和娱乐业0%,行业,2010资产负债率,2011资产负债率,2012资产负债率,2013资产负债率,2014资产负债率,2015资产负债率,2016资产负债率,2017资产负债率,角度（一）：谁在加杠杆？ 而地方国企中占比较高的建筑业和房地产业的资产负债率整体上行；交通运输仓储和邮政业整体回落城投企业分行业资产负债率走势2010-,2017年资产负债率,迷你图,采矿业电力、热力、燃气及水生产和供应业房地产业建筑业交通运输、仓储和邮政业金融业居民服务、修理和其他服务业批发和零售业水利、环境和公共设施管理业文化、体育和娱乐业制造业综合租赁和商务服务业总计,52%52%64%56%64%71%31%63%58%22%67%59%54%59%,56%53%64%53%64%68%31%63%62%40%66%59%54%58%,60%54%62%52%65%69%33%59%61%52%66%59%56%58%,59%56%64%54%65%73%41%59%61%52%65%60%59%59%,61%56%64%56%65%71%47%58%62%59%68%61%63%60%,66%56%64%58%65%70%52%58%59%67%68%61%65%61%,68%56%65%59%62%70%51%59%56%66%72%62%62%61%,65%57%66%60%62%70%55%60%55%68%73%62%67%61%,1997-01,1998-01,1999-01,2000-01,2001-01,2002-01,2003-01,2004-01,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2013-01,2014-01,2015-01,2016-01,2017-01,角度（一）：谁在加杠杆？ 经济有压力的时候，放松地产，鼓励居民加杠杆。经济好转，就紧缩地产。,2009年居民加杠杆2010-2012年 居民加杠杆放缓 房地产紧缩2013-2016年 居民大幅加杠杆，尤其是在棚改后，加杠杆快速上升。2017年伴随房地产紧缩，加杠杆略放缓,765,15141312111098,0%-10%,60%50%40%30%20%10%,00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17按揭成数=新增按揭贷款/当期房地产销GDP增速（右轴）,地产高景气时期，居民加杠杆,0.00,120.00100.0080.0060.0040.0020.00,140.00,杠杆率居民:美国杠杆率居民:澳大利亚,杠杆率居民:日本杠杆率居民:中国,中国居民杠杆率持续上行,角度（二）：谁最受益经济发展？ 虽然在2008-2015年之前，都是政府、居民间歇性的加杠杆，但是从利润分配的角度，民营企业占比持续提升，但是2015年之后，结构急剧恶化；整体利好国企、利好中大型企业。,17.2,30.8,64.9,70.6,24.0,24.8,36.6,25.3,0%,30%20%10%,40%,70%60%50%,80%,90%,集体企业外商和港澳台投资企业,国有及国有控股企业股份合作企业私营企业,3020,40,6050,70,80,中央国企利润占比,地方国企利润占比, 民企、中小企业压力巨增2015年之后利润分布向国企集中100%,国企利润中地方国企占比提升,小型企业利润占比,大中型企业利润占比,角度（二）：谁最受益经济发展？ 大中型企业利润占比提升。规模以上工业企业集中率提升2015年之后利润向大中型企业集中9080706050403020100,行业名称其他采矿业家具制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业黑色金属冶炼和压延加工业印刷和记录媒介复制业有色金属冶炼和压延加工业化学纤维制造业金属制品业造纸和纸制品业煤炭开采和洗选业燃气生产和供应业石油和天然气开采业计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造业金属制品、机械和设备修理业开采专业及辅助性活动石油、煤炭及其他燃料加工业水的生产和供应业电力、热力生产和供应业烟草制品业,口径变化75.2%75.6%75.8%76.5%76.8%78.8%79.8%80.5%81.7%83.9%86.3%88.8%89.2%89.5%91.3%91.4%94.5%96.4%97.2%99.5%,行业名称黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业其他制造业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业非金属矿物制品业农副食品加工业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业纺织服装、服饰业专用设备制造业纺织业化学原料和化学制品制造业食品制造业橡胶和塑料制品业医药制造业通用设备制造业仪器仪表制造业酒、饮料和精制茶制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业废弃资源综合利用业电气机械和器材制造业,口径变化51.6%53.6%61.6%62.8%64.2%66.7%68.1%69.1%70.0%70.1%71.2%71.4%72.9%73.3%73.8%74.1%74.4%74.5%74.6%75.0%75.1%,角度（二）：谁最受益经济发展？ 各行业龙头集聚效应明显从各行业主营业务收入口径变化幅度看龙头集聚效应程度（比重越小，龙头效应更显著）,表内口径变化表示2018年规模以上工业企业范围收窄后，各行业主营业务收入收窄幅度）,84.9,50%40%30%20%15.110%0%,60%,角度（三）：谁是承接就业的主力 从就业的角度看，中国85%左右的就业集中在私营和个体。私营和个体企业吸纳就业占比持续增加100%90%80%70%,国有企业就业人数占比,私营和个体就业人数占比,2008年 2017年,2008年 2017年,私营企业和个体:批发和零售业私营企业和个体:制造业私营企业和个体:租赁和商务服务业私营企业和个体:住宿和餐饮业私营企业和个体:居民服务、修理和其他服务业国有单位:公共管理、社会保障和社会组织国有单位:教育私营企业和个体:建筑业私营企业和个体:交通运输、仓储及邮政业国有单位:卫生和社会工作国有单位:交通运输、仓储及邮政业国有单位:农、林、牧、渔业国有单位:科学研究和技术服务业,25.818.53.04.33.85.77.42.82.22.42.11.91.0,33.0 国有单位:水利、环境和公共设施管理14.1 国有单位:电力、热力、燃气及水的生产和供应业6.8 国有单位:建筑业6.7 国有单位:金融业5.1 国有单位:制造业4.3 国有单位:租赁和商务服务业3.9 国有单位:文化、体育和娱乐业3.9 国有单位:批发和零售业2.0 国有单位:采矿业1.9 国有单位:住宿和餐饮业0.9 国有单位:信息传输、软件和信息技术服务业0.6 国有单位:房地产业0.5 国有单位:居民服务、修理和其他服务业,0.91.01.30.82.40.60.60.81.20.30.30.20.1,0.50.40.40.40.30.30.20.20.10.10.10.10.0,角度（三）：谁是承接就业的主力 自08年以来，私营企业和个体中的批发零售、租赁和商务服务、住宿餐饮、居民服务维修和其他服务、建筑业就业占比提升明显。制造业就业占比整体下行。不同企业性质各行业就业占比,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2017,2016,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2.2 一个现象：经济好但收入和消费弱的原因,10.005.000.00-5.00,城镇居民家庭:人均可支配收入:实际同比,居民消费增速城镇居民消费支出增速,40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0025.00,15.010.05.00.0,25.020.0020.015.00,政府消费,居民消费,GDP名义增速, 2015年以来，GDP名义增速提升，而居民消费下、政府消费上 居民消费和可支配收入相关；就业与收入密切相关 政府消费和财政支出相关政府和居民消费,财政支出和政府消费财政支出同比增速政府消费增速收入和消费进入下行,97-03,98-01,98-11,99-09,00-07,01-05,02-03,03-01,03-11,04-09,05-07,06-05,07-03,08-01,08-11,09-09,10-07,11-05,12-03,13-01,13-11,14-09,15-07,16-05,17-03,18-01,猜测一：就业压力在显现 一般来说，经济下滑压力往往伴随着失业率的快速抬升，但经济好转时，失业率恢复较慢，且有一定滞后美国经济增长与就业,0.002.004.006.008.0010.0012.00,6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00,GDP%,失业率:季调(右轴，坐标轴反转),猜测二：地产与消费的关系达到临界值 地产与消费的关系：从带动消费，到带动减弱+挤出其他消费房地产销售对消费的带动减弱,20.010.00.0,60.050.040.0,-30-60-90,3030.00,1209060,房地产销售相关产品零售增速(右轴),房地产销售面积增速限额以上企业商品零增速（右轴）,2013年之后居民中的居住支出大幅提升, 服务类消费占比提升但增速整体是回落的,2017年占比,2005-2017年占比走势,2006-2017年增速走势,2.3 为什么是2015年之后？ 2015年之后的主要政策：,一：营改增全面推开后税收征收力度加强二：供给侧和环保政策三：棚改：20152017三年棚改计划（1800万套）、20182020三年棚改攻坚计划（1500万套）四：大资管与实体经济去杠杆, 政策并非不好，政策的溢出和叠加,06-09,07-09,08-09,09-09,10-09,11-09,12-09,13-09,14-09,15-09,16-09,17-09,18-09,税收征收力度加强 2016年5月营改增正式全面推行以来，税收征收力度加强，企业税收负担有所抬升企业税收负担（%）,13.012.512.011.511.010.510.09.5,1.21.00.80.60.40.20.0,企业税收/规模以上工业企业营业收入企业税收/同期GDP（右轴）,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,供给侧改革受益行业逆势增长,供给侧和环保政策 2015年之后供给侧行业利润整体受益,0.00,40.0020.00,100.0080.0060.00,140.00120.00,-5.00,5.000.00,15.0010.00,25.0020.00,克强指数:当月值,钢材综合价格指数:月,供给侧改革行业利润占比提升,5.00.0,30.025.020.015.010.0,50.045.040.035.0,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018上游 中游,下游,供给侧改革相关行业,棚改带动了房价地价大涨，居民加杠杆,棚改拉动房地产狂欢,债券,权益,非标,债券,权益,非标,银行理财信托券商集合产品券商定向资管产品专项资管产品公募基金基金专户基金子公司保险,30.019.02.214.70.49.26.410.513.4,35.8811.2037.57.137.3562.49.4232.15,7.842.69.71.618.43216.2813.28,16.544.33286.610084.336.02,10.82.10.81.03.44.01.04.3,2.40.50.20.21.71.30.71.8,5.08.40.712.70.48.94.8,求和,105.7,27.5,8.8,40.9,2016年规模（万亿）,2016年配置结构比例,2016年配置规模（万亿）,大资管监管：非标融资受限 从总规模角度看，配置非标债券权益2016年资管机构配置测算,工商企业,房地产,融资平台,除融资平台的基础产业,大资管监管：非标融资受限 非标投向：工商企业房地产融资平台其他基础产业2017Q3非标投向（万亿）20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0,从加杠杆到去杠杆的逻辑推演,利率低位需求改善,收入增加就业改善资产价格上升,企业利润改善,债务接近临界值,央行紧缩,资产价格下跌,金融机构风险偏,好下降抽贷或断贷偏好大企业国企,流动性出问题,收入下降,失业率上升资产价格暴跌社会矛盾加剧,加杠杆,债务违约削减开支,2.4 政策如何做？,政策方向供给侧改革,具体内容环保政策中明确指出禁止“一刀切”式的限产生态环境部发布禁止环保“一刀切”工作意见,文件时间2018-09-272018-05-28,京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案：生态环境部明确禁止环保“一刀切”行为。1）期间空气质量下降的目标降为双3%，好于预期；2）删除采暖季钢铁限产比例限制，将自主权下放地方非标的边际放松：资管新规对非标估值问题边际放松；资管新规补充细则允许公募适当投资非标，并对需要回表的存量非标适当放松MPA考核要求，妥善处理到期仍难回表的非标降准降息、加大基础货币投放银保监会：允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。,2018-09-272018-04-272018-07-202018-10-19,证监会：鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产,2018-10-192018-10-192018-10-222018-10-252018-06-01,国务院常务会称将运用定向降准等货币政策工具，增强小微企业信贷供给。央行宣布定向降准，释放的资金主要用于“债转股”项目和小微企业融资央行窗口指导银行，将额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难。央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，作为民营企业债券融资支持工具的部分初始资金中国银保监会主席郭树清接受专访时表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。证监会：支持各类符合条件的机构发行专项公司债，募集资金专门用于纾解民营融资困境和股权质押风险。,2018-06-202018-06-242018-07-182018-10-222018-10-222018-11-082018-10-26,对居民及企业减税,国务院常务会议要求尽快落实今年出台的减税降费措施，并决定再推出一系列支持实体经济发展新举措：,2018-08-30,在市场准入、审批许可、经营运行、招投标等方面降低企业制度成本,缓解债务压力,品分别或联合组织新的基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境，促进其健康发展。债务支援，化解风险 中基协：对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排券商引导设立1000亿资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难银保监会发文鼓励险资设立专项产品，参与化解上市公司股权质押风险。央行宣布扩大MLF担保品范围,改善再融资环境,减少收入下行,修正一刀切的政策,取消环保一刀切大资管监管政策对非标边际放松降低实体融资成本,政府尤其是中央政府适度加杠杆, 对居民和企业减税、同时为了稳定就业减缓经济下行斜率基建要起，政府赤,字率一定是提升的。分配结构上，中央多承担一些。, 化解地方政府隐性债务是一个长期的过程。避免在经济下行的时候强烈去杠,杆，带来的双杀。,地方最广义债务规模（亿元）,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,次贷危机后，美日欧以政府加杠杆为主, 经济下行，政府加杠杆，非金融企业和居民修复资产负债表。,危机后，美国非金融企业资产负债表修复后再加杠杆,11010090807060,美国政府负债率,非金融企业,居民,50504040,11010090807060,居民,非金融企业,政府,日本政府持续加杠杆,250200150100500,居民 非金融企业 政府欧元区，政府加杠杆强于非金融企业,主要内容,1. 2018年市场及观点回顾,2. 三个角度、一个现象下的政策应对3. 2019年基本面、政策及资金面展望4. 资管机构配置变化,5. 2019年债市策略：利率债、产业债&城,投债,36,2019年的形势总结：国内外大环境整体向下,海外国内,经济增长,基本面：明年全球经济下行，尤其是发达经济体下行压力较大通胀：大方向趋于回落,货币政策海外债市基本面政策通胀资金面,货币政策：美联储加息进入后半程，欧央行货币政策有望逐步正常化美债：美债收益率大方向趋于回落中美利差：不是影响国内债市走向的核心生产：被动去库存，生产加速下行投资：基建反弹+制造业投资、房地产投资回落，（其中房地产投资预计以稳为主，上半年政策空窗期，购地费用、销售、房价等因素走弱下，投资下行压力大，但考虑到重要性，下半年观察政策边际变化）出口：海外经济下行，出口走弱消费：消费和就业下行货币政策：降息+降准财政政策：赤字率提升，继续积极通胀：通胀预期有波动，但通胀无压力资金面：金融市场与实体资金利率趋于统一改善,2001/1/1,2002/1/1,2003/1/1,2004/1/1,2005/1/1,2006/1/1,2007/1/1,