上市公司财务数据与宏观经济数据之间的关联.pdf

research.stocke 1/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 策略研究类模板 策略研究 报告日期： 2018 年 11 月 13 日 上市 公司 财务数据与宏观经济数据之间的 关联 系列 专题 研究之一 全球策略研究中国策略 ： 曹海军 执业证书编号： S1230518070001 ： 021-80108130 ： lurunhuanstocke Table_relate 相关报告 table_research 数据支持人 ： 陆润寰 、陈昊 投资要点 A 股上市公司净利润增速与名义 GDP 增速的同期相关性远不及营业收入增速与名义 GDP 增速的同期相关性，但净利润增速与之后一两个季度名义 GDP 增速的相关性较高。一方面，营业收入相对净利润而言，在理论上更接近根据收入法核算的GDP，因此前者与 GDP 的关系更加密切并 不奇怪。另一方面，净利润领先 GDP 1-2个季度的原因仍有待研究，一个假说是利润周期领先投资周期、而投资影响经济。 在投资方面，资产负债表中的固定资产、在建工程，以及现金流量表中的投资活动产生的现金流量净额，在简单的处理方式之下，难以和统计局的固定资产投资数据做比较。不过，资产负债表中的存货数据却有较高的参考价值。 证券研究报告 table_page 策略研究 research.stocke 2/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 上市公司财务数据与宏观经济数据：理论基础与基本事实 . 3 2. 上市公司财务数据与宏观经济数据的若干映射 . 4 2.1. 净利润、营业收入与 GDP . 4 2.2. 全 A 与非金融石油石化：区别有多大？ . 5 2.3. 固定资产 +在建工程、投资活动现金流净额与固定资产投资 . 5 2.4. 从存货看库存周期 . 6 3. 结论 . 7 图表目录 图 1：全 A 指数营业收入 /名义 GDP . 3 图 2： 不同（证监会）行业上市公司收入、利润占比及 GDP 占比 . 3 图 3：全 A 净利润同比与名义 GDP 同比 . 4 图 4：全 A 营业收入同比与名义 GDP 同比 . 4 图 5：全 A 净利润同比（滞后 1 期）与名义 GDP 同比 . 4 图 6：全 A 营业收入同比与名义 GDP 同比 . 4 图 5：营业收入增速：全 A 与非金融石油石化 . 5 图 6：净利润增速：全 A 与非金融石油石化 . 5 图 9： 固定资产 +在建工程与统计局固定资产投资 . 5 图 10：固定资产 +在建工程季度增量（单位：十亿元） . 6 图 11：投资活动产生的现金流净额（单位：十亿元） . 6 图 12： 投资活动产生的现金流净额与统计局固定资产投资 . 6 图 13： 非金融上市公司存货与统计局工业企业产成品存货 . 7 table_page 策略研究 research.stocke 3/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 上市公司 财务数据 与宏观经济 数据 ：理论基础 与基本事实 宏观经济数据是宏观经济学家和宏观分析师研究宏观经济的重要载体，而上市公司财务数据是财务金融学家、股票分析师和信用分析师等研究微观个体的主要依据 ，前者通常由政府统计部门发布，后者出自上市公司的季度财务报告，二者通常是井水不犯河水的状态 。 但企业是宏观经济运行的微观基础，宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上。理论上， 对全体上市公司的财务数据进行加总，便具有从微观看宏观的功能 ，尤其是考虑到上市公司的财务 报告一般需要 经过审计师的审计，在数据质量上堪称上乘 。 股票策略分析师通常会在每个财报季之后对全体上市公司的财务数据进行分析， 而政府部门也越来越重视通过上市公司财务信息来把握经济形势和做好经济决策 ，财政部 会计司 多年来一直组织开展会计指数的研究 ，学术界比较有代表性的是中国人民大学 王化成教授每年 度 发布的中国会计指数研究报告。 常言道， 股市是宏观经 济 的 晴雨表 ， 这句话 实际上 暗含了一个前提假设，即 上市公司 群体在国民经济中 具 有较强的代表性。从 数 量上看，目前 A 股 3500 余家上市公司的总营业收入占到 GDP 的 40-50%。 图 1： 全 A 指数营业收入 /名义 GDP 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 从结构上看 ， A 股上市公司中的金融业占比明显较高 。根据 2018 年前三季度的数据， 其利润占比 高达 45%，显著超过金融业 GDP 在整个 GDP 中的占比（ 8%）。 所以 在分析 A 股上市公司业绩时通常剔除金融业的影响（另一个原因是为了考察实 业公司 的状况，金融机构主要“依附” 于实体经济的发展）。 图 2： 不同（证监会）行业上市公司收入、利润占比及 GDP 占比 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 table_page 策略研究 research.stocke 4/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 上市公司财务数据与宏观经济数据的若干映射 2.1. 净利润 、 营业收入 与 GDP 首先， 股票投资者最关注的上市公司财务数据 莫过于 Bottom Line 净利润。 由于 A 股上市公司自 2007 年起执行新的会计准则，所以本报告中的财务数据区间为 2007 年一季度至2018 年三季度，同比数据区间为 2008 年一季度至 2018 年三季度。 通过对比不难发现， 净利润增速和名义 GDP 增速的三点关系可归纳为： 1）二者 走势大体一致 ； 2）净利润增速 的 波动性更大； 3）净利润增速 通常 领先 GDP 增速 1-2 个季度。 另一个 非常重要 的财务指标是营业收入。 计算表明 ， 全 A营业收入 增速 与名义 GDP增速的相关性更高 ，同期 R 方达 0.73，而 全 A 净利润增速与名义 GDP 增速的 R 方仅有 0.03，如果剔除 2008 年四季度、 2009 年四季度和 2010 年一季度 这 三个特殊时点，则 R 方上升至 0.28。再将净利润增速滞后 1 期，则 R 方上升至 0.60，如果将净利润增速滞后 2 期，则 R 方为 0.44。 图 3： 全 A 净利润同比与名义 GDP 同比 图 4： 全 A 营业收入同比与名义 GDP 同比 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 5：全 A 净利润同比 （滞后 1 期） 与名义 GDP 同比 图 6：全 A 营业收入同比与名义 GDP 同比 资料来源：浙商证券研究所 注：剔除 08Q4,09Q4,10Q1 注：剔除 2008Q4， 2009Q4 和 2010Q1 三个 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 上市公司营业收入和 GDP 的同期相关性远高于净利润和 GDP 的同期相关性，这在理论上并不奇怪。 从营业收入到净利润，中间经过了支付财务费用、职工薪酬、各项税费等过程，因此营业收入更接近收入法 GDP（如果能加总经济中的所有企业，再考虑折旧总额，便等同于收入法 GDP）。 table_page 策略研究 research.stocke 5/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 全 A 与 非 金融石油石化 ：区别有多大？ 前文提到， A 股上市公司的 结构中， 金融业的利润占比接近半壁江山，因此 全 A 净利润的 代表性 可能存在问题 。此外，考虑到中石油、中石化的巨无霸地位（ 两家公司合计利润占全A 利润的 3%）， 也一并剔除，得到 非 金融石油石化 板块 。 对比全 A 与 非 金融石油石化 板块 ， 营业收入增速的区别并不大，但净利润增速的区别较大。 对于净利润增速而言， 非 金融石油石化的波动性更 高。 例如， 2016 年四季度， 非 金融石油石化的净利润增速为 60%，而全 A 的净利润增速为 30%，到 2018 年第三季度，二者的净利润增速均回落至 4%左右 。 我们认为这可能与金融和石油石化的行业 格局 有关 ，使其抵御风险的能力更强。 图 7： 营业收入增速：全 A 与 非 金融石油石化 图 8： 净利润增速：全 A 与 非 金融石油石化 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 注：剔除 2008Q4， 2009Q4 和 2010Q1 三个 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.3. 固定资产 +在建工程、投资活动现金流净额与固定资产投资 固定资产投资是 GDP 中波动最大的部分，也是中国经济走势最重要的影响因素。 财务报表中与固定资产投资相关的科目主要是资产负债表中的固定资产、在建工程，以及现金流量表中的投资活动 产生的现金流净额。 固定资产和在建工程同属资产负债表中的非流动资产 。固定资产按照成本计量并计提折旧。在建工程 按照实际工程支出确定，在达到预定可使用状态时转为固定资产。 为了简便起见，可将固定资产和在建工程加总处理 ，其同比增速由 2008-2009 年的 30%左右的高位跌至目前的5-10%，走势与统计局固定资产投资增速大体一致。 图 9： 固定资产 +在建工程与统计局固定资产投资 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 table_page 策略研究 research.stocke 6/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 但是固定资产和在建工程同属存量指标，理论上 需要先做 差分求得每个季度的新增投资，才能和属于流量指标的固定资产投资相 比较 。 然而 遗憾的是，财务报表中的 固定资产 +在建工程 呈现出明显的季节性特征，一季度往往是下降的，四季度增幅显著超过二、三季度。 我们认为这主要由于 会计处理的原因，并不代表投资的真实情况。 从投资活动产生的现金流净额看，每个季度均为负数，表明投资活动是持续进行的。 图 10：固定资产 +在建工程季度增量（单位：十亿元） 图 11：投资活动产生的现金流净额（单位：十亿元） 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 注：剔除 2008Q4， 2009Q4 和 2010Q1 三个 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 我们 尝试 用 非金融企业 现金流量表中投资活动产生的现金流来刻画 投资活动 。和统计局公布的固定资产投资一样，现金流量表中的投资活动也包括了大量的二手资产购买，比如购置土地、收购其他公司，并非真正意义上的固定资产形成。 但与统计局固定资产投资增速不同的是，投资活动产生的现金流净额增速展现出更大的波动 。 尽管 二者的 大趋势都是从 2008 年的 30%左右将至目前 的个位数水平，但背离却无处不在。所以，我们 可能 也很难通过现金流量表的数据来验证固定资产投资的真实情况。 图 12： 投资活动 产生的 现金流净额与统计局固定资产投资 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.4. 从 存货 看库存周期 库存周期是最重要的短周期，然而中国一直缺少公认的库存指标 ，市场普遍应用较多的是统计局的工业企业产成品存货数据。 存货是资产负债表中的流动资产科目之一。 我们计算 A 股非金融企业的存货同比变化，与统计局工业企业产成品存货同比相比，相关性较高。 从字面上看，统计局的数据仅包括工业企业，而上市公司数据还包括工业企业之外的其他非金融企业；统计局的数据仅包括产生品存table_page 策略研究 research.stocke 7/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 货，而上市公司数据还包括了原材料存货。因此，我们认为财务报表中的存货 数据 具有较高的参考价值。 图 13： 非金融上市公司存货与统计局工业企业产成品存货 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 3. 结论 A股 上 市公司 净利润 增速 与 名义 GDP增速 的同期相关性远不及营业收入 增速 与名义 GDP增速 的同期相关性 ，但 净利润 增速 与 之后一两个 季度 名义 GDP 增速 的 相关性较高 。 一方面 ，营业收入相对净利润而言 ， 在理论上 更接近 根据 收入法 核算 的 GDP，因此前者与 GDP 的关系更加密切 并不奇怪 。另一方面 ， 净利润 领先 GDP 1-2 个季度 的原因仍 有待研究 ， 一个假说 是利润周期领先投资周期 、而投资 影响经济 。 在投资方面 ， 资产负债表中的 固定资产 、在建工程 ，以及 现金流量表中的投资 活动产生的现金流量净额 ， 在简单的处理方式之下 ， 难以 和统计局的固定资产投资数据做比较 。 不过 ， 资产负债表中的存货数据 却 有 较高的参考价值 。 table_page 策略研究 research.stocke 8/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些 信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 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