科创板半导体研究：浪起于微澜之间.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金半导体指数 3288.74 沪深 300 指数 3654.83 上证指数 2887.62 深证成指 8780.87 中小板综指 8477.92 相关报告 1.库存减损压力浮现，行业进入亏损时期-存储芯片行业研究报告， 2019.6.10 2.智能手机 AMOLED 大势所趋，显示面板行业触底回升 -显示面板 .， 2019.4.22 3.科创板半导体研究：大国重器 中微半导体 -科创板深度， 2019.4.12 4. 5G 时代，射频功率放大器需求有望多点开花 -5G 时代，射频功率 .， 2019.4.9 5.中国智能手机芯片系列追踪报告（二）- 中国智能手机芯片系列追踪 . ，2019.4.7 樊志远 分析师 SAC 执业编号： S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan gjzq 范彬泰 联系人 fanbintai gjzq 科创板 半导体研究： 浪起于 微澜之间 投资建议 行业策略 ： 在首批 通过的 科创板企业中， 澜起 不但将受惠于服务器数据中心的增长， 也 受惠于 市场追求更高倍速的 DDR5 内存及接口芯片 带来 的 成长 机会 ， 公司 拥有 全球服务器 DRAM 内存接口芯片的 领先 技术 和 成本优势， 以及 政府 研发补助等种种优势下 达到远优于同业的 40%净利率 及 30%的摊薄每股收益复合增长率 。 在 初入买入筹码远大于股票供给的 投资热潮 中，不排除上探 30x 以上的 2020-2022EPS（ PEG =1） 。 推荐组合 ： 虽然华为禁售案让 全球 半导体 复苏 周期 至少 往后 延缓一年 ，我们持续看好有核心竞争力的功率器件代工龙头华虹 半导体 ，洁净室工程及存储封测龙头 太极实业，功率半导体设计大厂闻泰 科技 （ 安世 ） ，传感器龙头韦尔 股份 （ 豪威 ） 及 利基 材料 厂 鼎龙 股份 。 行业观点 主导服务器 DRAM 内存接口芯片市 场 ： 澜起发明的 DDR4 全缓冲“ 1+9”架构被采纳为 JEDEC 固态 技术 协会 的国际标准 , 除了 1+9 架构外， 公司 还提出 内存接口校准算法 ,发明了新型高速、低抖动收发器 , 解 决了多点 通 讯、突发模式下内存总线的信号完整性问题。其相关产品已成功进入国际主流服务器和云计算领域 , 占据主要份额。其内存接口芯片需与三星， SK 海力士，美光生产的各种内存颗粒和模组进行配套 ,并通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商针对其功能和性能 (如稳定性、运行速度和功耗等 ) 的 严格认证 。 DDR4 to DDR5： 三星， SK 海力士，美光即将于 2020 年使用 17 纳米或 15纳米量产的 DDR5，目前估计可达 5200-6400 MT/s 传输速率（ 2 倍于DDR4s 1600-3200MT/s），这势必掀起另一波对更高速，更复杂，低耗能，单价 更 高内存接口芯片的需求。澜起目前正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定 ， 在该领域拥有重要话语权。 近 50%市场份额 ： 澜起的全球市场份额从 2016 年的 31%, 逐年拉高到 2018年的 47%及 2019 年的 48%，如果 澜起能持续领先 IDT 及 Rambus 推出其速度快，耗电低的 DDR5 内存接口 芯片 ，澜起就能持续拉升其全球市占份额到 2022 年的 54-55%。我们估计被日本 Renesas 瑞萨并购的 IDT，其 内存接口芯片领域收入为 2.7 亿 美元 , 约占 其 总收入比例为 25-30%, 有近 40-45%的市场份额。而 Rambus 在并购 Inphi 的 寄存时钟驱动芯片 产品线后，我们估计其拥有 8-10% 的 内存接口芯片 市场份额 。 获利率 数倍于同业的四大主因 ： 1）不同于澜起有超过 95%的营收为高毛利的服务器 DDR2/3/4/5 内存接口芯片，日商瑞萨的 IDT 及美商 Rambus 仅有25-30%的营收是 DDR 内存接口芯片； 2）澜起 发明的 DDR4 全 缓冲“ 1+9”架构被采 纳为 JEDEC 标准 ，应会带来其先行技术优势及收取必要的专利费； 3. 虽然核心研发 高管 均在美国半导体设计大厂任职多年，但研发技术团队多在国内 扩张 ，研发成本有明显的优势； 4. 政府 补助 。 营收及获利预测假设基础 ： 1） 7%的单价复合增长率； 2） 22%营收复合增长率； 3） 70%毛利率是新常态； 4）研发费用维持高档不坠； 5）摊薄股数增加影响今年每股收益 。 风险提示 产品单一化风险，客户集中度过高，存储行业下行风险，股权 分 散 的未来卖压 ， 1-2 年应收账款客户，募资用途不明 而降低摊薄每股收益及净资产收益率。 2528276329983233346837033938180619180919181219190319国金行业 沪深 300 2019年 06月 18 日 创新技术与企业服务研究中心 半导体 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业研究证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 从行业深入分析来拆解澜起 Montage Technology 主导服务器 DRAM 内存接口芯片市场 澜起的内存接口芯片现已成为全球可提供从 DDR2 到 DDR4 内存全缓冲 /半缓冲完整解决方案的主要供应商之一。公司发明的 DDR4 全缓 冲“ 1+9”架构被采纳为 JEDEC 固 态 技 术协会 (Joint Electron Device Engineering Council)的国际标准 , 除了 1+9 架构外， 公司 还 提出了一种 内存接口校准算法 ,发明了新型高速、低抖动收发器 ,解 决了多点 通 讯、突发模式下内存总线的信号完整性问题。在服务器内存最大负载情况下 ,该技术 可支持 DDR4 内存实现最高速率(3200Mbps),达到国际领先水平。此外 ,公司 还提出一种先进的内存子系统的低功耗设计技术 ,发明了新型自适应电 源管理 电路 ,并采用 动态时钟分配等创新技术 ,显著降低了相关内存接口芯片产品的功 耗。 其相关产品已成功进入国际主流内存、服务器和云计算领域 ,占据全球市场的主要份额。内存接口芯片是服务器内存模组 (又称“内存条” )的核心逻辑器件 ,作为服务器 CPU 与存取 DRAM 内存数据的缓冲区域 , 并提升内存数据访问的速度及稳定性 , 满足服务器 CPU 对内存模组日益增长的高性能及大容量需求。内存接口芯片需与三星， SK 海力士，美光生产的各种内存颗粒和内存模组进行配套 ,并通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商针对其功能和性能 (如稳定性、运行速度和功耗等 )的全方位严格认证 , 因此 ,研发此类产品要同时跨入服务器 及内存模组生态系。 不同于大部分在国内的半导体公司，澜起凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术 ,长期致力于为新一代服务器平台 提供完全符合 JEDEC 标准的高性能内存接口解决方案。随着 JEDEC 标准和内存技术的发展演变 ,公司先后推出了 DDR2 高级内存缓冲器、 DDR3 寄存缓冲器及内存缓冲器、 DDR4 寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD)及数据缓冲器（ Data Buffer, DB）等一系列内存接口芯片 ,分别应用于 DDR2 FBDIMM(Fully Buffered DIMM, 全缓冲双列直插内存模组 )、 DDR3 和 DDR4 RDIMM(Registered DIMM,寄存双列直插内存模组 )及 LRDIMM(Load Reduced DIMM, 低负载双列直插内存模组 )。 图表 1：寄存时钟 驱动芯片 (RCD)及数据缓冲芯片 (DB) 来源： 澜起科技， Rambus, 国金证券研究所 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 从 DDR3 到 DDR5 当 CISC（ Complex Instruction Set Computer）复杂指令集 服务器 x86 CPU从最早的单核演进到现在 56-64 核 (Intel 14nm+ Platinum 9200 vs. AMD 7nm Rome)，从 16 位元演进到 64 位元， 时脉 Clock speed 从 3Ghz, 从 一级 静态随机存取存储器（ Static Random-Access Memory， SRAM）到 8x8 MiB 三级 SRAM， DRAM 内存当然也跟着演进到 DDR4 的 200-400Mhz内存时脉 (DDR3s 100-266.7Mhz), 800-1600Mhz输入 /输出总线时钟 (DDR3s 400-1066.7Mhz), 1600-3200 MT/s 传输速率 (DDR3s 800-2133.3 MT/s)。 三星， SK 海力士，美光即将于 2020 年 使用 17 纳米或 15 纳米 量产的DDR5（ 新一代内存器标准 ） ， 目前估计可达 5200-6400 MT/s 传输速率 （ 2 倍于 DDR4s 1600-3200MT/s） ，这势必 掀起另一波 对 更 高速 ， 更 复杂， 低耗能，单 价越高 内存接口芯片 的需求。澜起 凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术 , 目前 正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定 ,是全球可提供从 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲 /半缓冲完整解决方案的主要供应商之一 ,在该领域拥有重要话语权。目前公司根据内存模组制造商的研发进度 , 积极布局研发 第一代 DDR5 内存接口芯片 ,新一代产品能够有效支持 DDR5 的高速、低功耗等要求。公司将全力 争取 领先的研发进度 , 并且 能在现有的市场份额基础上 继续扩大，我们 认为澜起在 DDR2 及 DDR3 的 内存接口芯片 市场 是属于 竞争 落后阶段，因建立DDR4 的 内存接口芯片 新标准 而 处于领先 。 图表 2： 澜起 寄存时钟驱动芯片 (RCD)及数据缓冲芯片 (DB)的 技术 叠代 来源： 澜起科技 ， 国金证券研究所 什么是 RDIMM LRDIMM NVDIMM？ 为保证 DDR4 的并行数据能有效传输，必须在内存模组上下功夫。而在服务器领域，目前使用的内存条类型 (DIMM)主要有三种： UDIMM、 RDIMM 和LRDIMM。而其中因频率低，容量低，性能差，无缓冲双列直插内存模组UDIMM （ Unbuffered DIMM）无需做任何时序调整，同频率下延迟较小，CPU和内存之间也不需要澜起的数据缓冲器。 RDIMM 在内存条上加了寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD) 进行传输，其位于 CPU 和内存颗粒之间，既减少了并行传输的距离，又保证并行传输的有效性。由于寄存器效率很高，因此相比 UDIMM， RDIMM 的容量和频率更容易提高。 LRDIMM(Load Reduced DIMM, 低负载双列直插内存模组 ) 加了寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD)及数据缓冲 器（ Data Buffer, DB）进行传输， 全面支持命令 /地址信号和交互数据的示踪及动态管控 ， 可以说是RDIMM 的替代品，其一方面降低了内存总线的负载和功耗，另一方面又提供行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 了内存的最大支持容量，虽然其最高频率和 RDIMM 一样，均为 3200 MT/s，但在容量上提高到 64GB。并且，相比 RDIMM， Dual-Rank LRDIMM 内存功耗只有其 50%。 不同于市场竞争者 Rambus 及 IDT 的 RCD/DB 芯片仅能支持 RDIMM 及LRDIMM 模组，澜起的第二代 RCD/DB 芯片还可支援 NVDIMM。 NVDIMM非易失性双列直插式内存模组（ non-volatile dual in-line memory module）是一种用于计算机的随机存取存储器。非易失性存储器是即使断电能 复制资料到非易失性的闪存，用以 保留其 内存的 内容，这包括意外断电、系统崩溃或正常关机。双列直插式表示该内存使用 DIMM 封装。 NVDIMM 在某些情况下可以改善应用程序的性能、数据安全性和系统崩溃恢复时间。这增强了固态硬盘（ SSD）的耐用性和可靠性。 澜起有近 50%市场份额 根据澜起科创板上市招股说明书的资料， 2016 年至 2018 年 服务器内存接口 芯片市场规模为 2.5-3.0， 3.5-4.0， 5.4-5.6 亿美元 , 但 2019 年 因为 中美关税及技术禁售的扩大，我 们估计 2019 年 全球内存 DB/RCD 市场同比仅成长 7%（远低于 2018 年的 49%市场同比增长），我们的横向比较假设基础是 全球数据中心服务器市场微幅衰退（英特尔公布一季度数据中 心 芯片同比衰退 6%， 英伟达一季度数据中心芯片同比衰退 10%）， 我们 也 认为 DRAMeXchange 预估服务器用 DRAM内存 单位位元 bit growth 同比成长 仍 超过 20%（远高于今年各DRAM内存大厂预期 bit growth 同比增长的 5-10%） ， 这 应该 有下修压力 。 因为澜起 建立了 DDR4 的 内存接口芯片新标准而处于领先 ，澜起的全球市场份额 （以市场价值来评估） 从 2016 年的 31%， 2017 年的 37%，逐年拉高到 2018 年的 47%及 2019 年的 48%， 继推 出 可作为中央缓冲器单独用于RDIMM 内存模组 ， 速率高达 4800MT/s 的 DDR5 寄存时钟驱动器 (RCD) M88DR5RCD01 芯片后 ， 要是澜起能持续领先 IDT 及 Rambus 推出其 速度快，耗电低的 DDR5 数据缓冲器 (DB) 芯片 ， 澜起 就 能持续拉升其全球市占份额到2022 年的 54-55%。 我们估计被 日本 Renesas 瑞萨 并购的 IDT， 其 内存接口芯片领域收入为 2.7 亿 美元 , 约占 其 总收入比例为 25-30%, 有近 40-45%的市场份额 。 而 Rambus 是一家技术解决方案研发公司 , 其于 创立之初便致力于高端存储产品的研究与开发 ,目前产品应用于高性能图形工作站、服务器 ， 在并购Inphi 的 寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD) 产品线后， Rambus 也能顺利的切入各种 DDR4 RDIMM， LRDIMM， NVDIMM 模组的 内存接口芯片 ， 我们估计其 拥 有 8-10% 的 内存接口芯片 市场 份额 ，而且似乎已经领先 同业推出同样是 1x RCD 9x DB 的 DDR5 内存接口芯片 。 图表 3： 全球 DDR2/3/4/5 服务器内存接口芯片 市占比较 来源： 澜起， IDT Renesas, Rambus, 国金证券研究所 澜起 IDT/瑞萨 Rambus 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：全球 DDR2/3/4/5 服务器内存接口芯片市占比较 来源： 澜起，彭博， 国金证券研究所 成本 结 构大不同 不同于大部分的无晶圆设计公司，其营业成本结构通常以晶圆代工为主（ 占60-70%的营业成本） ，而以 封测材料为辅， 但澜起公告其 2018 年 晶圆代工采购 成本 仅 占 33%， 封装测试占 50%， 其他材料占 17%。 2018 年晶 圆代工主营业务 成本占 40%，封 装测试占 56%， 制造费用 4%。 我们 因此 评估澜起的产品大多未使用 台积电的 12“先进制程工艺 ，而其主要 封测 供应商应该是长电科技持有的星科金朋 (STATS ChipPAC)。 营业利润率与 净资产收益率 的同业 比较 比较同业的营业利润率，澜起的营业利润率是同业的数倍以上，我们认为有 四 个 主要 原因 ： 1） 不同于澜起有超过 95%的营收 为 高毛利的 服务器DDR2/3/4/5 内存接口芯片， 日商瑞萨的 IDT 及 美商 Rambus 仅有 25-30%的营收是 DDR 内存接口芯片 ； 2）澜起 发明的 DDR4 全 缓冲“ 1+9”架构被采 纳为JEDEC 固 态 技 术协会 的 国际标准 ，应会带来其先行技术优势及收取必要的专利费； 3. 虽然 董事长杨崇和博士及总经理 Stephen Kuong-lo Tai 均在美国半导体设计大厂任职多年， 但公司核心研发技术团队多在国内建立 与扩张 （ 181 研发人员 250 员工总数 ） ， 研发成本有明显的优势 ； 4. 政府 补助是指公司从政府无偿取得货币性资产和非货币性资产 , 政府补助分为与资产相关的政府补助和与 收益相 关的政府补助 。 图表 5： 同业 营业利润率与 ROE 比较 表 营业利润率 ( ) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E Rambus 10% 14% -38% -1% 0% -9% IDT 15% 13% 15% 17% 18% 澜起 15% 28% 41% 41% 41% 43% 净资产收益率 ROE ( ) Rambus 1% -4% -16% 0% 0% -4% IDT 27% 15% 17% 27% 33% 澜起 11% 29% 20% 18% 19% 20% 来源： 澜起 ，各公司， 国金证券研究所 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 澜起科技 营收及获利预测的假设基础 7%的单价复合增长率 ： 2019 年因为数据中心服务器市场衰退及各种内存及内存模组价格崩盘，我们预测澜起 的 内存接口芯片 价格同比下滑近 3%，但 2020-2022 年有 DDR5 高单价内存接口芯片陆续上市， 此市场维持三家寡占， 我们估计平均单价 复合 增长 10%。 22%营收复合增长率 ： 即使假设澜起今年营收增长趋缓（ 13% 同比 增长 vs. 2017/2018s 40%） , 我们仍预期 2018-2022 年的复合增长率达 22%，营收增长的驱动力为 5-10%的服务器市场 复合 增长， 每台服务器对内存容量15-20复合 需求的增加 而带动内存接口芯片复合需求的增加及单价的提升 ，高速，低耗能，高单价的 DDR4/DDR5 内存接口芯片 在服务器内存 模组 比例的提升 。 70% 毛利率 是新常 态？ 基于 移除消费性 IC 设计事业， 单价及竞争力的提升，规模成本的降低， 市场维持寡占， 我们 认为其 70%毛利率 将成为新常态，运高于 2016-2017 年的 51-53%。 研发费用维持高档不坠 ： 为了维持技术领先，我们预估澜起的研发费用将维持在 15-16%的营收比例 。 摊薄股数增加影响 今年 每股收益 ： 虽然我们预估澜起于 2019 年，净利润仍能增长 5%，但因为近 10%的增资 新股 上市，其摊薄每股收益将衰退 5%，但未来三年将重回 30%复合增长率 。 图表 6： EPS 与 ROE 比较表 来源： 澜起 ，国金证券研究所 图表 7： 澜起 营收 ，毛利率 ，营业利润率，摊薄股数 的假设基础 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 单价 (CNY$) 9.79 11.00 18.23 17.68 19.45 21.40 23.54 y/y 同比增长 (%) 12% 66% -3% 10% 10% 10% 营业收入 (CNY$bn) 0.84 1.23 1.76 1.98 2.51 3.15 3.95 y/y 同比增长 (%) 45% 43% 13% 27% 25% 25% 其他 (CNY$bn) 0.29 0.29 0.01 0.03 0.05 0.09 0.12 内存 DB/RCD 占比 (%) 66% 76% 99% 98% 98% 97% 97% 总成本 (CNY$bn) 0.41 0.57 0.52 0.63 0.76 0.91 1.09 单位成本 (CNY$) 4.78 5.12 5.37 5.6 5.9 6.2 6.5 0.09 0.34 0.72 0.69 0.90 1.17 1.51 0%5%10%15%20%25%30%35%-0.200.400.600.801.001.201.401.60摊薄每股人民币收益 (EPS) 净资产收益率 (ROE) 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 y/y 同比增长 (%) 7% 5% 5% 5% 5% 5% 综合毛利 (CNY$bn) 0.43 0.66 1.24 1.35 1.75 2.23 2.85 综合毛利率 (%) 51% 53% 71% 68% 70% 71% 72% 税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 0.05 0.07 0.13 0.13 0.17 0.21 0.27 管理费用 0.05 0.05 0.11 0.11 0.15 0.18 0.23 研发费用 0.20 0.19 0.28 0.31 0.39 0.49 0.62 其他经常性费用 0.04 0.06 (0.02) 0.03 0.01 0.03 0.02 其他收益 - 0.01 0.02 0.02 0.03 0.04 0.05 营业费用 0.34 0.36 0.47 0.56 0.69 0.87 1.09 营业利润 0.09 0.30 0.77 0.80 1.06 1.36 1.76 US GAAP 营业利润 0.13 0.34 0.72 0.81 1.03 1.35 1.74 比率（） 税金及附加 /营收 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 销售费用 /销售 6% 6% 7% 6% 7% 7% 7% 管理费用 /销售 6% 4% 6% 5% 6% 6% 6% 研发费用 /销售 23% 15% 16% 16% 16% 16% 16% 其他经常性费用 /销售 5% 5% -1% 2% 0% 1% 1% 其他收益 /销售 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 营业费用率 (%) 41% 29% 27% 28% 28% 28% 28% 营业利润率 (%) 11% 24% 44% 40% 42% 43% 45% US GAAP 营业利润率 15% 28% 41% 41% 41% 43% 44% 税前利润总额 0.099 0.362 0.786 0.82 1.08 1.40 1.81 所得税 （） 0.01 0.02 0.05 0.04 0.06 0.08 0.10 所得税率 (%) 6% 4% 6% 5% 6% 6% 6% 母公司净利润 0.093 0.347 0.737 0.78 1.02 1.32 1.70 母公司净利润同比 (%) 274% 112% 5% 32% 29% 29% 摊薄股数 bn 1.02 1.02 1.02 1.13 1.13 1.13 1.13 摊薄每股收益 0.09 0.34 0.72 0.69 0.90 1.17 1.51 摊薄每股收益同比 (%) 274% 112% -5% 32% 29% 29% 来源：公司 公告， 国金证券研究所 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 合理及溢价 估值 及资金用途 不同于之前对和舰 的评估， 我们 可以比较 台积电 ，联电，中芯国际，华虹，及世界先进的 P/BV， P/S， ROE，但澜起的同业 Rambus 获利水平差太多，IDT 被日本瑞萨并购后已经从二级市场下市。 再比 较其 技术领先， 管理团队，产品，客户 ，营收增长率， 现金流，我们认为其长期 P/E 应该在 30x 上下几 个点 ，合理 反映摊 薄每股 收益近 30%复 合增长 率 （ 1x PEG）。 我们以2020/2021/2022E CNY$0.90 1.17 1.51 EPS 来看，未来三年合理股价应为CNY$27.0 35.1 45.3， 这还不 包括市场对科创板公司 可能 给予的 庞大 溢价 空间 （ 1x PEG） 。 澜起 虽然 提出 23 亿人民币 募集资金用途 计划 ， 但 我们认为 澜起的净利率高达40%， 这 三年 的 投资 项目应 可靠着澜起经营活动产生的现金流来应付， 其实并不需要向市场募集资金，而 公 司 首次公开发行 增加原股本近 10%， 不超过 1.1298 亿 股人民 币普通股 (A 股 )， 反而造成其摊薄每股收益及净资产收益率 (ROE) 的降低。 图表 8：募集资金投资使用安排 （万元） 来源：澜起，国金证券研究所 主要行业风险 产品单一化风险 ： 虽然澜起目前积极开发 津逮 服 务器 CPU 及其平台采用 的 动态安全监控技术 ， 但我们估计未来几年内内存接口芯片仍占超过95%的总营收比重，单一产品风险仍然非常的高 。 客 户集中度过高 ：因为三星电子， SK-海力士，美光是主要服 务器 DRAM内存及模组供应大厂，所以澜起 的三大内存客 户销售占比 超过 70%，有客户相对集中的风险 。 存储行业下行风险 ： 我们 目前评估因服务器市场同比衰退，加上内存 芯片及模组 价格大幅 同比下滑超过 50%，还有超过 5 个月的历史新高库存，我们预测 部分 DRAM 内存 大 厂 即将步入亏损 或达现金成本价（ 请参考于6/10 日 2019 年发出的存储行业深度报 告 【国金半导体】库存减损压力浮现，行业进入亏损时期 ） ， 因为 这样 ， 澜起的内存模组客户 可能将其 亏损压力 ，传递到澜起 ， 并要求其降价，这解释为何我们 较 保守 的 预估澜起 今年 仅能赚 7-8 亿人民币。 股权 分散 ： 经过美国二级市场下市，多次股权重组，澜起的股权相对 分散 ，解锁后卖压可期 。 1-2 年账龄客户 ？ 根据澜起的招股说明书， 2018 年占 澜起 17%的第三大客户 （成都澜至及其关联方） ，账龄竟然高达 1-2 年，远比其他客户的 3个月以内高出数倍，尤其在 此 存储行业下行周期， 关联方 客户无法偿还此应收账款的机率相对较高。 行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 澜起科技 的股权结构图 来源： 澜起 ， 国金证券研究所 行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上 ； 增持：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 15%； 中性：预期未来 3 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5% 5%； 减持：预期未来 3 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上 。