中国股市的困局与出路.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 动态报告 /策略快评 投资策略 市场思考随笔 二十 2018 年 11 月 9 日 中国股市的困局与出路 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人： 战迪 010-88005309 zhandiguosen 联系人： 许茹纯 010-88005315 xuruchunguosen 联系人： 朱成成 010-88005319 zhuchengchengguosen 上证综指 黄河“几”字型 般的长期走势 拉长来看， 2000 年至今上证综指的整体走势走得像黄河“几”字型， 从哪里来到哪里去，总体看指数基本走平， 节奏上 一个大“几”字型中蕴含着几个小“几”字型， 2007 年 6124 点和 2015 年 5178 点下方 如同河套 地区 一般。 中国股市这样的长期走势对市场投资者而言，应该说是不能令人满意的。上证综指在 2000年就已经站上了 2000点，到 2018 年还在 2000 点上方打转。以 2000 年底上证综指收盘点位 2073 点计，到 2018 年 10 月底上证综指收盘点位 2603 点，近 18 年时间里的累计涨幅是 25.5%，复合年化收益率是 1.3%。 权益资产 1.3%的长期收益率一方面远远低于存款、债券、房地产等大类资产，另一方面也一定跑不赢通货膨胀。 图 1： 2000 年至 2018 年上证综指整体走势概览 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 而且 A 股的长期走势与世界上很多国家股票指数的走势也不同，很多海外市场股票指数，最典型的就是美股指数，虽然中间会有比较大的波动，但趋势上基本上是向右上角走持续上行的，就如同我们的房价走势一般。所以问题就来了，为什么 A 股长期来看（至少从 2000 年至今）没有走出教科书中所期望的一路向右上角前行的慢牛走势？ 01 0 0 02 0 0 03 0 0 040 005 0 0 06 0 0 02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018上证综指上证综指在2 0 0 0 年就站上了 2 0 0 0 点2 0 1 8 年又跌破3 0 0 0 点，回到了2 0 0 0 点以上上证综指整体上看，呈“几”字型走势请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 从整体到局部，看到 一个 完全不一样的 A 股 情景 抛开指数整体，在局部或者个股中，是不是也都像上证综指一样长期看股价是基本走平的呢？答案一定是否定的。有没有一路慢牛的个股？答案是有很多。有没有一路慢牛的行业 ？ 也有几个但不是很多。这些慢牛的个股和行业，有什么共同的特征，可以帮助我们来理解 为什么以上证综指为代表的 A 股整体，长期看是基本走平而不是向右上角走慢牛的。 首先可以先看一个个股案例对比，就是宝钢股份和格力电器，这两个公司毫无任何疑问都是本行业的龙头公司，但财务数据上显示盈利能力差异巨大，从 2008 年至 2017 年十年间，宝钢股份的平均 净资产收益率（ ROE） 大概只有7%，而同期格力电器的平均 ROE 有 32%。这种盈利能力的巨大差异导致了股价的巨大分化，格力电器当前的复权股价已经是 2007 年高点时的约 6 倍，而宝钢股份复权股价只有 2007 年高点是的一半左右。（此处涉及相关个股标的，仅以公开历史数据做举例使用，不构成任何盈利预测和投资评级） 然后可以再看下行业的情况，拉长看金融危机后一级行业中股价表现较好的可能要数家电行业了。 家电行业 在 2008年以后， 能够保持持续稳定较高的 ROE， 基本在 15%到 20%之间。在这种盈利能力支持下，我们看到 2008 年金融危机以后，家电行业整体的股价表现是非常好的，家电行业指数是一路向右上角上行，走的是慢牛长牛的走势，与市场整体走势完全不一样。 再细究一下数据的话，就会发现如果以 2006 年底为基准进行标准化，当时的上证综指点位是 2675 点与现在基本相当，到如今差不多十二年的时间，家电行业股价指数的年化复合收益率在 18%左右，与行业的 ROE 基本相当。 图 2： 金融危机以后家电行业持续保持稳定较高的 ROE 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 -15 %-10 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017家用电器行业 RO E金融危机以后，家电行业R O E 一直维持在 1 5 % 到 2 0 % 持续稳定很高的水平请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3： 持续稳定较高的 ROE 铸就了家电行业的超期超额收益 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 2008 年金融危机以后一级行业中表现较好的可能还有这几个：食品饮料、医药生物、银行、房地产。这几个行业的共同特点是行业的盈利能力比较强，行业 ROE 基本都一直维持在 10%以上，行业指数的股价表现也都是有超额收益的，股价整体是往右上角走的，跟上证综指的走势并不一样。 其他更多的行业盈利能力不强， ROE 总体都比较低，股价表现大起大落，投资者如果波段操作做得好还行， 从长期持有的角度看绝对收益和超额收益都不是太理想。 从整体到局部，我们会看到一个完全不一样的 A 股情景， ROE 持续稳定较高的个股和行业，股价表现是可以一路向右上角走，走出慢牛行情的，正如教科书中所期盼的那样，又如在海外市场中大家所羡慕的那样。 上市公司盈利能力太弱是 A 股长期走平的根本原因 以上证综指为代表的 A 股长期看 没有走出慢牛 ， 我们认为这其中有 历史 估值的原因 ，估值的原因是指 A 股在早前很长时间内一直都处在 非常高 的估值区间中， 包括发展机构投资者、大型国企上市、 IPO 制度改革、股权分置改革等等 各种制度建设都在还高估值的历史旧账 ，这使得市场花了很长时间在去消化估值。 典型的情况如沪深 300 指数中有一大批 601 开头的央企公司，都是在 2006 年到 2007 年牛市中上市的，纳入指数时估值非常高，然后调整了很长世间去消化这个高估值。曾记否， 48 块钱的中石油？！ 但 更重要的原因是 A 股上市公司整体的盈利能力太差，我们认为这个是导致 A 股长期走平的根本原因。 长期来看投资者赚到的钱就是企业利润的钱，股价上涨的斜率与上市公司的 ROE 应该 是 基本 趋同的 （可以看看前述家电行业ROE 和股价表现的例子） 。 在羡慕美股长牛、慢牛、持续 创新高的同时，我们确实不得不感慨多数 A 股上市公司的盈利能力太弱。下图统计了全部 A 股和美股中连续三年 净资产收益率（ ROE） 大于 20%的上市公司个数，读者可以很清楚的看到， A 股盈利能力强的上市公司个数要显著少于美股的个数，大概只有美股的十分之一，而当前 A 股上市公司总数差不多是美股上市公司总数的 80%。 或许也正是这样的盈利结构，决定了 A 股上市公司分红水平普遍不高。根据我们的估算，目前 A 股连续三年股息率在 2%以上的上市公司数只有 88 个，而同口径计算下，港股上市公司中连续三年股息率超过 2%的公司数有 400 余家。 净利润中分红比例低（主要原因是净现金流占净利润比例低）和盈利能力差（ ROE 低）是 A 股上市公司分红不高的本质原因，很多时候很多公司或许真的不是不想分红，确实没有能力分红。 020 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8家用电器 上证综指以 2 0 0 6 年底为 1 0 0 ，当时上证综指 2 6 7 5 点家电指数十二年，年化复合收益率约 1 8 % ，与行业 R O E 基本持平请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 4： A 股上市公司 的盈利能力要显著弱于美股上市公司 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 从 上述 这个角度来看，我们认为价值投资在中国市场中是有效的，而且非常有效。这个有效性体现在中国股市中但凡 ROE 持续稳定较高的上市公司，股价都有非常好的涨幅。但这个有效性更多的是一个充分条件，而不是必要条件。就是说好公司股价长期看会涨得好，但反之不然，涨得好的公司不一定都是好公司。 只是非常可惜， A 股标的中 ROE 持续稳定较高的公司数实在太少！ 过去几年的 经济发展模式决定了 上市公司 ROE 变化 所以现在问题来了，为什么 A 股上市公司的盈利能力较弱，中国的经济增速在全球都算很高的啊？！ 下图报告了从 2004 年到 2017 年年报数据中， A 股中高盈利能力（ ROE 连续三年 20%以上）和高成长能力（归母净利润增速连续三年 30%以上）的上市公司个数对比。这里统计时我们全部使用的上市公司上市以后的财务数据，计算 ROE 和归母净利润时全部使用扣非的净利润。 我们可以发现，最近几年 A 股 在上市公司 总体 数量大幅上升的同时，盈利高增长的公司 确实在 大幅增加， 这与 IPO增加以及上市公司外延式并购等是吻合的。 但盈利能力强的公司（高 ROE）几乎没有变化，依然非常稀缺。换言之，对整体 A 股市场而言，我们有增速缺利润，高成长的变得越来越多，而高 ROE 却非常稀缺。 沪深两市当前上市公司数量已经超过 3500 家，相比 2011 年时增加了近 50%。然而统计结果显示， 两 市连续三年以上扣非 ROE 连续三年在 20%以上的上市公司数量更是仅有 36 家， 数量非常非常少（美国是 300 多家，见前图）。如果把 ROE 的标准略微放宽到 15%， 两市连续三年以上扣非 ROE 连续三年在 15%以上的上市公司数量 是 114 家，也很少 ， 15%的 ROE 标准 实际上并不是一个非常高的要求 。 而且读者可以发现一个更重要的问题是，高 ROE 上市公司数量在 2012 年 还 出现了拐点， ROE 连续三年 20%以上的公司数从 2012 年的 61 家下降到了 2017 年报的 36 家 。 34 35 36331 324 3290501 0 01 5 02 0 025 030 03 5 04 0 04 5 02015 年财报 2016 年财报 2017 年财报全部 A 股 全部美股连续三年扣非 R O E 大于 2 0 % 上市公司个数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 5： A 股上市公司 中高成长公司不少但高盈利能力公司很少 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 “有成长 、 缺 利润” 且“高盈利能力公司数量不断下降”，我们认为这 或许是 当前 中国股市 面临 的最大困局 ， 而造成这一困局的原因与过去几年中国经济的发展模式息息相关。 中国经济发展模式的一个显著变化就发生在 2012 年， 2012 年以来的经济发展模式常被市场概况为“基建地产”的发展模式。从固定资产投资数据中我们可以看到， 2012 年以来中国固定资产投资数据发生了两个明显变化： 一是 全部固定资产投资增速已经从 25%左右下滑到个位数， 这是一个总量增速的下滑。 二是结构上看，固定资产投资构成从原先的地产、基建、制造业、其他相对均衡，变化为基建贡献一家独大，到 2017年 固定资产投资增速已经下降至个位数， 而这其中绝大部分贡献来自于基建投资增速。 图 6： 2012 年以后基建投资对全部固定资产投资的贡献越来越大 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 9 1025 29 22335358 61 554434 35 364856 557598859212711088 841101341800204060801 0 012 01 4 01 6 01 8 020 020042005200620072008200920102011201220132014201520162017RO E ： 连续三年 2 0 % 净利润增速：连续 3 年 3 0 %上市公司个数最近三年 A 股上市公司中，高成长公司数量大幅攀升，而高盈利能力（ R O E ）公司依然非常稀缺。27%24%26% 27%30%25% 25%21%19%15%10%8%6%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2005200620072008200920102011201220132014201520162017地产贡献 制造业贡献 基建贡献其他贡献 固定资产投资增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 大量使用基建对冲经济下行压力的发展模式是导致目前宏观经济中很多问题的一个重要原因 ： 一方面，这导致了所谓的“国进民退”现象的出现，因为国有及国有控股企业的固定资产投资主要集中在基建（占比 53%），而民间投资主要集中在制造业投资（占比 45%）和房地产开发投资（占比约 25%）。 另一方面，导致了当前中国非金融部门的高杠杆率问题。 这么大体量的基建投资资金从哪里来？从国家统计局公布的固定资产投资资金来源中可以看到，基建投资的增量资金来源主要来源于自筹资金 ，这部分资金中有很大一部分都是地方城投融资平台 的 城投债和 非标融资项目。这种融资行为导致的一个结果就是过去几年中中国的非金融企业部分杠杆率水平显著上 升。 第三，也是对股票市场最重要的， 基建项目的经济效益太低，这或许是导致 2012 年以后 A 股高 ROE 上市公司数量趋势性下降的一个重要原因。 根据国家统计局的相关数据，我们估算全部基建项目的净资产收益率 （ ROE） 只有约 4.5%，而且这其中还包括了大量的政府补贴，如果剔除政府补贴，我们计算得到的基建项目净资产收益率 （ ROE） 仅为 1.4%左右 （不含水电煤行业 的基建 ， 水电煤 该行业无补贴数据）。 而另一方面，我们看到制造业的 净资产收益率 （ ROE）还是比较高的，可以到达 13.4%。由于 基建投资主体的国企背景，实际上基建投资占据了大量的金融资源， 这意味着低经济效益的投资项目 对经济效益更高的制造业投资和服务业投资产生了挤出效应 。 图 7： 低效益基建项目占用大量金融资源形成了一定的挤出效应 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 （注：（ 1） 根据统计口径，基建具体而言主要指的是三个国民经济行业。基础建设投资额，指交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和。（ 2）根据国家统计局数据计算行业 ROE 时，分子利润数据使用的是“利润总额”暨“税前利润”，从统计口径上说与上市公司 ROE是不同的，上市公司 ROE 是税后利润计算的。根据相关数据估算，税后利润计算的 ROE 大致等于税前利润计算的结果 0.8） 未来的 出路在哪里 ？ 现在 我们再回过头去看家用电器、 食品饮料、医药生物、银行、房地产，这几个金融危机以来行业 ROE 稳定较高且股价有显著长期超额收益的板块 ，你会发现这其中除了医药生物行业本身有较强的消费升级属性外，其他几个行业多少跟地产沾边。相比于基建，地产是很赚钱的，龙头地产公司的 ROE 平均都在 25%左右非常高，所以相关产4 .5 %6. 5%0 .1 %3 .1 %1. 8%6 .3 %2 .3 %1 3 .4 %-1 %1%3%5%7%9%1 1 %13 %1 5 %全部基建水电煤铁路运输道路运输水利管理生态保护公共设施制造业净资产收益率（ RO E ）经济效益低的基建投资挤出了经济效益高的制造业投资？（ % ）固定资产投资行业分项请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 业链的行业和公司也可以有所收获。 而 2012 年以来的发展模式除了地产，更多的公司是跟着基建吃饭的， 但 基建整体确实不赚钱没有太好的经济效益，这决定了相关产业链的公司很难有很高的盈利能力。 当然基建有很强的正外部性从而带来经济效益以外的社会效益，比如建设高铁可以带动区域经济发展，但这个效益是并不是 普通 财务投资者所需要重点 主要 关注的。 那么，展望 未来，市场的出路究竟在哪里？一个乐观的看法是未来中国经济从高速发展转向高质量发展，在经济增速下降的同时上市公司盈利能力（ ROE）出现显著提升 ，正如包括美国股市过去所走过的路一样（美股在 20 世纪60 年代到 80 年代间也有过差不多十五年经济高速增长股市一点不涨的情况）。 这个转变若能实现，我们相信将是未来 A 股市场慢牛长牛的基石。 但实现 这样的转变相信不是没有代价的，这个代价或许就是我们将要承受 更大的 经济增速 波动 。 金融危机 以后 中国经济在全球的表现都是出色的，经济增速高且波动小（ GDP 波动小到基本已经不再需要宏观经济预测了），我们是主要经济体中少有的没有出现过经济衰退的国家。 取得这一成绩的背后，是我们为了对冲经济下行进行了大量的基建投资 。 “基建地产”的发展模式有得也有失，现在说要去改变它不走老路，自然会使得面对经济下行时经济的波动可能加大。 而另一方面从短期来看，在经济转型的进行过程中、在新的发展路径还没有确定之前，盈利能力持续稳定较高的行业或许依然是前述那几个 。从这个角度看，投资说难也不难，在股价大幅调整估值历史低位之际，买入并持有这些盈利能力稳定较高的优势龙头企业，是确定性最高的投资策略，历史上看可以获得非常丰厚的回报。 图 8： 金融危机以后中国经济增长增速最高波动最小（韧性） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示： 宏观经济超预期下行、海外市场剧烈波动 、历史经验不代表未来 -1 0-50510152006200720082009201020112012201320142015201620172018中国 美国 欧元区 日本 韩国 印度实际 G DP 增速（ % ）金融危机以后中国经济增长增速最高波动最小（韧性）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布 当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承 诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、 市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032