2021年中国股市策略展望：先上后下，配置下沉.pdf

浦银国际研究 2020-12-08 1 主题研究 |投资策略 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021年中国股市 策略 展望 ： 先上后下， 配置 下沉 复盘 2020： 2020 年无疑是载入史册的一年，市场经历了暴跌暴涨，全年呈现风险资产、避险资产 齐 飞的格局， 中国股市表现位列全球市场前列。 2020年我们的策略对于大方向、标的选择 表现良好，但低估了 MSCI中国指数的回报。 自上而下看 2021： 自上而下来看 2021年，中国及全球呈现周期共振复苏的特点 。 就复苏的节奏来看，上半年共振复苏确定性高，下半年有待观察，有可能出现周期见顶。 2021 年的流动性可能出现海外松、国内 偏 紧的分化格局。 资产配置视角看股市 ： 从资产配置的视角来看股市，相比债券 ， 股票的吸引力仍然非常高 。同时， 我们的周期资产配置框架也显示当前应做多股票资产 。 从居民资产配置的角度来看，不论是增量还是存量 ，股票资产都有望受益，居民有动力去提升股票资产的配置占比。 中国 股市 2021 年 回报拆解 ： MSCI 中国指数盈利 2021 年预计同比增长 20%-21.5%，有望成为 2021 年股市的最大支撑 。 估值来看 ， 目前已经属于非常高位的水平，难以进一步扩张，我们预计估值温和回落14.4%-15.9%。 2021 年 ，我们 预计与 2010年相类似，都是盈利扩张而估值收缩，全年 低 个位数回报。 中国股市 行业策略大全 ： 2021 年估值回落， 此时 更凸显了 做大行业配置 Alpha 的必要性。我们对 绝大部分 细分赛道几乎都 以 统一维度进行了梳理 ， 行业配置核心即在 “受益于周期需求的回升 ”的基础上 ， 寻找长期结构性需求、供应格局的共振标的进行 超配 。 我们超配汽车、连锁酒店、电梯广告、寿险、 CRO/CDMO、电池、工程机械、功率半导体、光伏玻璃、数据中心、 SaaS、白卡纸等细分赛道。 操作策略 ： 买卖时机来看， 上半年确定性较高，下半年需 密切留意，保持谨慎。全年走势或将出现先上后下，呈倒 型走势。尤其是受益于周期性需求复苏的标的，需要根据周期走势进行择时（上半年 下半年） 。从基本面、流动性、资金面综合来看 ， 2021 年港股比 A 股好。 蔡瑞， CFA 策略分析师 carl_caispdbi (852) 2808 6437 王彦 臣 ， PhD 宏观 分析师 yannson_wangspdbi (852) 2808 6440 林琰 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020 年 12 月 08 日 相关报告： MSCI 中国 “新经济 ”占比首超美股 见微知著策略系列报告（ 2020-10-30） 互联网科技股仓位罕见变化的背后 见微知著策略系列报告（ 2020-10-21） 美国通胀 25 年未有之大变化 见微知著策略系列报告 （ 2020-10-16） 见顶还是回调？ 股市周期分析框架系列报告（一） （ 2020-09-17） 美联储的鸽派货币政策新框架 及资产影响 （ 2020-08-28） 黄金投资手册：黄金并不黄金 （ 2020-08-13） 恒生科技指数 新港股崛起（ 2020-07-24） 2H20 投资策略展望：别站在央行的对立面 （ 2020-06-19） 浦银国际投资策略2021年中国股市策略展望：先上后下，配置下沉2020-12-08 2 目录 复盘 2020 年 . 3 市场回顾 风险资产、避险资产普涨齐飞 . 3 2020 年，我们看对了什么？看错了什么？ . 5 自上而下看 2021 年 . 8 周期共振复苏 宏观、中观双维度 佐证 . 8 复苏延续到何时？ 上半年复苏确定性高，下半年有待观察 . 10 流动性有分化 海外松，国内偏紧 . 12 资产配置视角看股市 . 15 相比债券，股票吸引力仍高 . 15 周期资产配置框架下的股票配置：应做多 . 16 居民资产配置 存量与增量角度，股票资产都有望受益 . 19 中国股市 2021 年回报拆解 . 20 盈利 预计将成为 2021 年股市最大支撑 . 20 估值 料将回落 . 22 回报 全年回报预计为低个位数 . 24 中国股市 行业策略大全 . 26 行业配置的必要性 估值回落需做大行业配置 Alpha . 26 行业配置的思 路 寻找周期、结构需求叠加供应共振 . 26 可选消费板块 酒店、教育龙头逆势扩张，周期与非周期 助力汽车上行 . 30 必选消费板块 整体低配，高端白酒和化妆品 ODM/OEM 相对较优 . 33 通信服务板块 短视频红利仍在，电梯广告老树新花 . 35 能源板块 原油供应端有扩产不确定性 . 37 金融板块 寿险负债、资产端双改善 . 38 医疗保健板块 仅建议超配 CRO/CDMO . 40 工业板块 周期复苏叠加供应格局改善，超配电池、工程机械 、航运 . 42 IT 板块 分化大， 超配功率半导体、光伏玻璃 、数据中心、 SaaS . 44 原材料板块 白卡纸供需格局最佳 . 48 房地产板块 整体低配，但仍可关注数字平台化中介 . 50 公共事业板块 类债属性，建议低配 . 51 操作策略 . 52 何时买 全年股票走势或先上后下，上半年仍有较大机会 . 52 买什么 港股比 A 股好 . 52 2020-12-08 3 2021 年 中国股市 策略 展望 ：先上后下 ，配置下沉 复盘 2020年 市场回顾 风险资产 、 避险资产普涨齐飞 2020 年的全球资本市场无疑是载入史册的一年，在新冠疫情的冲击下，全球资本市场出现了史诗级的熔断、暴跌，但在同样史诗级的宽松刺激下，市场在暴跌后经历了强劲反弹。尤其是黄金以超过 17%的涨幅居于榜首，紧随其后的是新兴市场股市和发达市场股市。 2020 年 资本 市场 整体 呈现出风险资产、避险资产普涨 齐飞 的格局。 图表 1： 2020年全球大类资产回报 注：数据截至 2020 年 12 月 4 日 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 0.22%28.17%12.56%-1.85%5.59%11.79%28.07%26.94%18.51%18.30%-5.90%-5.69%5.65%6.40%8.44%9.27%12.25%12.72%15.85%21.19%-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%美元全球房地产全球高收益债商品全球国债全球投资级债发达市场股市全球股市新兴市场股市黄金2020年年初至今回报 2019年回报2020-12-08 4 就股市而言，全球股市整体表现良好，但分化十分明显。今年中国股市涨幅仅次于纳斯达克综指，较去年 回报率 第一的排位稍有回落，但整体表现已稳定地走在全球前沿。其中深圳综指 回报率 超过 30%，而恒生、恒生国企指数年初至今仍然是负收益，意大利、西班牙、英国股市位居榜末。 图表 2： 2020年全球股市表现 注：数据截至 2020 年 12 月 4 日 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 10.79%-7.41%-1.91%11.07%3.02%25.33%28.16%25.26%10.30%9.07%27.16%19.98%17.31%26.70%4.38%3.60%18.24%20.02%15.97%10.34%24.41%30.95%8.46%22.30%28.88%28.28%36.07%20.56%14.41%35.89%35.23%-14.63%-13.87%-12.52%-10.81%-10.72%-9.37%-6.07%-5.02%-4.87%-4.80%-3.64%-3.20%-3.09%-2.51%-1.72%0.31%1.38%2.21%4.58%5.85%8.47%10.04%10.76%12.93%14.50%22.98%23.66%24.05%26.19%33.60%38.91%-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%MSCI 英国MSCI 波兰MSCI 泰国MSCI 西班牙MSCI 印尼MSCI 意大利MSCI 俄罗斯MSCI 法国恒生国企恒生指数MSCI 瑞士MSCI 德国MSCI 澳大利亚MSCI 巴西MSCI 南非MSCI 墨西哥MSCI 加拿大MSCI 土耳其MSCI 日本富时 A50MSCI 瑞典MSCI 荷兰MSCI 印度上证标普 500MSCI 台湾沪深 300MSCI中国MSCI 韩国深圳综指纳斯达克综指2020年年初至今回报 2019年回报2020-12-08 5 2020年， 我们看对了什么？看错了什么？ 2020 年 ， 全球 经历了太多的 “第一次 ”， 当疫情 在 3 月 冲击全球 ， 资本市场季度恐慌之际， 我们同样也 曾 面临 困惑、担忧，但 不论我们的情绪如何变化，最终都 回归 到投资框架中， 我们 通过 拆解基本面、估值、资金流、市场情绪、仓位等一系列指标 ，为投资人 陆续 贡献了一系列报告 。当我们回首 2020年策略的观点之际， 有得有失，但整体来看 我们的策略对于大方向、标的选择表现良好，但 低估了盈利的下行幅度和估值的扩张力度 。 大方向。 当市场充满怀疑之际，我们推出了 暴跌后的港股市场如何选股？ 、 美股反弹后路在何方？ 、 2H20 投资策略展望：别站在央行的对立面 、 见顶还是回调？ 股市周期分析框架系列报告 等报告看好后市 。市场的走势也证实了我们对于大方向的判断是正确的。 标的选择 。 疫情冲击下的十大行业机遇 我们提示的十大行业表现良好，尤其是电商赛道。 暴跌后的港股市场如何选股？ 我们自上而下结合自下而上选股， 75%的选股跑赢恒指，平均跑赢恒指 30.17%。 投资组合策略系列一：高相关、高分化，如何应对？ 认为 分化将延续，不认为价值股将均值回归，事实也证明了下半年依然是科技股领跑 。 我们在 黄金投资手册：黄金并不黄金 黄金价格历史性高点附近提醒投资人减持黄金 。 我们在 9 月市场回调之际发布了 见顶还是回调？ 股市周期分析框架系列报告 ， 提醒投资人这是回调而非见顶，并重点提示投资人关注周期股， 与 周期股 开始大幅发力的时点基本吻合。 幅度判断。 我们在 2H20 投资策略展望：别站在央行的对立面 中 估测了 MSCI 中国指数的回报，我们低估了 其回报，我们 低估了 盈利的 下行幅度 ， 同时也 大幅低估了估值的扩张幅度 。 图表 3： 复盘 2020年的 策略 观点 日期 报告名称 当时的观点 实际结果 复盘 2020/3/14 疫情冲击下的十大行业机遇 报告中我们 看好远程办公、在线教育、生鲜电商、医药电商 等十大行业机遇 。 十大行业机遇整体表现良好，尤其是 今年全球电商赛道表现亮眼， IBUY（ 全球市值最大的 电商主题 ETF 之一 ） 的 YTD 涨幅为 106.95%。 疫情 令 全球线上化、数字化的趋势 全面加速 ，这一长期趋势并不会因疫情结束而终结，值得长期密切留意。 2020/4/3 暴跌后的港股市场如何选股？ 在当时高度不确定性的环境中，我们 自上而下结合自下而上为 推荐投资人构建 “退可守 、进可攻 ”的投资组合 。 1. 自我们报告发布至 今 ，恒生指数、恒生国企指数分别上涨 15.49%和11.94%。 2. 我们选取的 20 只个股， 平均收益44.5%，其中 15 只 （ 75%的占比） 跑赢恒指，平均跑赢恒指 30.17%。 我们自上而下与自下而上的选股逻辑是行之有效的，但如果结合行业、赛道选择，预计整体收益可以 进一步 提高 （我们此次在行业配置部分对行业、赛道部分进行了详尽分析 ） （ 接下页 ） 2020-12-08 6 日期 报告名称 当时的观点 实际结果 复盘 2020/4/22 美股反弹后路在何方？ 1. “我们认为当前的盈利预期已经较大程度反映了疫情对于盈利的冲击情况，盈利预期仍有可能继续下调，但预计盈利下调空间相对有限。 ” 2. 我们当时不仅看好美股反弹，还认为美股有超涨风险。我们发现此轮美股反弹与先前的反弹并不同，因为仍然有 大 量的场外资金在观望，一旦入场 ，美股有超涨风险。 自我们报告发布至今， 标普 500 指数由 2799.31 上涨至 3699.12，涨幅32.14% ，纳斯达克 综合 指数自8495.379 上涨至 12464.230， 涨幅为46.72%。 市场的潜在购买力是个容易被忽略的维度，即使现在美国的货币基金规模有所回落，但目前仍然有巨量资金，显示潜在购买力依然非常强大。 2020/6/4 投资组合策略系列一： 高相关、高分化，如何应对？ 我们的报告独创提出了相关度+分化度的市场阶段划分法，并认为 中国及 全球市场高相关、高分化预计将延续。 自我们报告发布至今， MSCI 中国指数细分行业看， MSCI 中国信息技术板块 指数涨幅最大，为 47.36%； MSCI中国能源 板块 指数涨幅最小，为 -6.50%， 下半年高分化延续。 自下而上来看，预计分化度会有所收窄，因为部分传统行业及赛道从供需结构的角度来看已经显得具有投资吸引力。 2020/6/7 5 月美国 非农就业数据远超预期， 告诉了我们什么？ 从美国的 就 业数据出发， 结合美国 地产 供需端的梳理 ，报告中我们 提示 美国房地产有超涨风险。 9 月美国成屋销售年化 654 万户，创2006 年 5 月以来最高，环比增 加9.5%，较去年 9 月的 538 万同比上升 21.56%。 紧供应叠加强力的货币政策刺激，美国房市的反弹在情理之中。这也提示了我们，在分析需求时切不可忽略供应端的情况，这也是为何我们在 后面的行业配置部分，特别梳理了供应格局。 2020/6/19 2H20 投资策略展望：别站在央行的对立面 1.我们从独创的全球流动性量、价 格 框架维度坚定看好包括中国股市在内的全球 股 票市场。 2. “我们预计 2020年 MSCI中国指数为个位数回报，相较于当前点位回报率为 5-10% 之间。 ”2020年的盈利同比增速预计为 -3.45%，不同场景下 MSCI中国指数估值增速预计同比增长 8.6%。 ” 1. 自我们报告发布至今，标普 500、MSCI 中国指数分别上涨 19.41%和22.16%。 2. 相比于我们 对于 MSCI 中国指数5-10%的回报预测， 其中盈利下跌17%， 我们的预测是盈利下跌 3.45%, 我们 同时 低估了盈利的下行幅度 和估值的扩张力度。 我们判断对了市场方向，但还是 低估了疫情 对于盈利的冲击力度，也 低估了估值的扩张力度， 但估值是非常主观的产物， 我们 未 来会进一步优化 盈利及 估值的判断分析框架， 以提高判断的准确度。当我们 在判断估值走势 缺乏高确信度时， 我们还是 愿意 更偏审慎一些，这样安全垫会更加充足，投资方能走 得 更稳。 2020/8/13 黄金投资手册：黄金并不黄金 “我们从实际利率、仓位 与技术面、相对估值、周期下的资产配置几个角度来对黄金价格进行展望，几个维度的综合 判断都共同指向黄金价格上行空间有限，投资性价比不高，建议投资人减持。 ” 自报告发布以来，黄金价格从1953.71 下跌至 1838.86，跌幅达9.05%。 我们对于黄金已经进行了详尽的分析，我们 剔除了所有影响黄金价格的 “表面因素 ”， 直击 “实际 利 率 ”这一黄金 价格核心驱动力， 再次强调我们观点，宽松 实际利率下降，唯有实际利率下降方能驱动金价上行。 随着全球经济的共振复苏，预计黄金在 2021 年仍将承压。 （ 接下页 ） 2020-12-08 7 日期 报告名称 当时的观点 实际结果 复盘 2020/9/17 见顶还是回调？ 股市周期分析框架系列报告（一） 1. “综合来看，基本面、流动性、ERP都显示，当前阶段如果出现股市较大跌幅，很可能是 “回调 ”而非 “见顶 ”。在此情况下，投资者应该利用回调的机会积极加仓。 ” 2. 我们在报告中强烈推荐周期股。 1. 报告发布至今， MSCI China 由98.16 上涨至 106.88，涨幅达 8.88%。 2. 报告发布至今， Wind 造纸 指数（ 886014.WI） 、 Wind 光伏玻璃 指数（ 884739.WI） 、 Wind 汽车 指数（ 886033.WI ） 、有色金属指数（ 000819.SH） 分别上涨 5.17%，12.87%， 33.93%， 16.71%。 周期股值得密切关注，但并不是所有周期股都一样，我们在行业配置部分对周期股进行了详尽梳理。 我们梳理后发现有的周期股供需共振，值得配置，但有的周期股供应格局不佳，投资性价比仍然偏低，需要自下而上梳理并区分对待。 注： 数据 截至 2020 年 12 月 4 日 资料来源：浦银国际 2020-12-08 8 自上而下 看 2021 年 自上而下来看 2021年， 中国及全球呈现周期共振复苏的特点， 就复苏的节奏来看，上半年共振复苏确定性高，下半年有待观察，有可能出现周期见顶。2021 年的流动性可能出现海外松、国内 偏 紧的分化格局。 周期共振复苏 宏观 、 中观双维度 佐证 我们 在 2020 年 9 月的报告 见顶还是回调 ？ 股市周期分析框架系列报告 （ 一 ） 中 就提到了 “中国经济正处于底部向上回升的过程中 ， 确定性较高 。与此同时，我们独家的全球经济领先指标也显示， 全球经济 很可能直到 2021 年四季度至 2022 年一季度方才见顶 。 ”我们 目前继续维持这个判断 ，2021 年大概率会看到中国 和 全球共振复苏延续。 1. 宏观层面 ：各个维度来看，中国与全球经济体仍然在共振复苏的通道中 。 经济的短周期波动即基钦周期（ Kitchin cycle） ,又称为库存周期。我们汇总了 2 万多家全球上市企业的财务数据来分析全球基钦周期， 就库存来看 ， 全球各国目前都处于周期底部， 随着疫情影响的逐步消散 ， 预计 2021年各国将开启补库存 ； 就销售来看，包括中国在内的各国也 正 处于底部，刚刚 有 回暖的迹象 。 PMI所传递的信息也类似， 在疫情的冲击下，全球经济在 今年 二季度末触底后开始回升，目前 经济 仍然在修复通道 ， 且修复通道 预计在 2021 年延续 。 OECD的领先指标同样也显示 中美欧 经济 在经历了疫情 重创后 V型 复苏，目前仍然 处于 共振复苏通道。 图表 4:中国与全球库存周期筑底上行 （同比增速） 图表 5: 全球销售周期 （同比增速） 资料来源： Factset、 Bloomberg、 浦银国际 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 -20%0%20%40%60%80%-20%0%20%40%60%80%04 06 08 10 12 14 16 18 20 22全球 新兴市场发达市场 中国-10%0%10%20%30%40%50%-10%0%10%20%30%40%50%04 06 08 10 12 14 16 18 20 22全球 新兴市场发达市场 中国2020-12-08 9 2. 中观层面：从各个维度来看 也可以佐证全球经济周期同步修复中。 对于全球周期敏感的 全球半导体销售稳步回升 ，目前仍然处于上升通道。 全球汽车销售 同比来看，在 2020年 5 月触底，随后一路修复。 图表 6: 全球 PMI（ 12个月均值） 图表 7: OECD综合领先指标 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 图表 8: 全球半导体销售同比 增速 图表 9: 全球汽车销售同比增速 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 35404550556035404550556007 09 11 13 15 17 19 21美国 中国 日本欧元区 全球88909294969810010210488909294969810010210499 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21欧元区 美国 中国-60%-40%-20%0%20%40%60%-60%-40%-20%0%20%40%60%90 94 98 02 06 10 14 18 22-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 212020-12-08 10 复苏延续到何时 ？ 上半年复苏确定性高 ， 下半年有待观察 宏观及中观层面都 预示着此次经济 触底已经完成，目前正在共振上行复苏中。 2021 年 对于经济复苏最大的不确定性仍然是疫情。但 即便 如此，我们仍可在不确定性中把握确定性，我们能够确定的是： 各国众多疫苗已经 进入 3 期临床，具有较高成功性，预计 2021年将进入量产阶段 ； 即使 疫苗长期未能量产，但在治疗手段上已经取得明显提高，欧美疫情人数 大量新增，但死亡率却明显下降 ； 由于 政策上更灵活，加上企业、居民更强的适应性（例如业务转换、在家办公等）， 我们可以观察到欧美疫情 的 再度来袭 对于经济的冲击性已经 大幅减弱 ； 即使疫苗研发量产、治疗手段等 方面 已经出现积极改善，但全球 的财政 、 货币政策至少在 2021 年仍然 可以 积极而全方位的 “保驾护航 ”。 基于以上，我们可以判断， 2021 年 全球 疫情即使连续反复， 可能 会影响复苏的斜率 ，不 太可能 会影响复苏的方向 。 全球共振复苏可期，这是 2021 年资本市场最大的主题。 图表 10: 各国众多 新冠疫苗已进入 III 期临床研究且预期产能都在亿剂级别 机构 临床进展 量产预测 产能 美国 Moderna FDA 2020/12/1 向 FDA 递交紧急使用授权 （ EUA） 申请， FDA 预计与 2020/12/17审核处理 。 5-10 亿 剂 /年 （ 2021年 预计 ） 牛津大学 阿斯利康 3 期 2020/11/23，公布 3期试验有效率达 90%。 20 亿 剂 /年 德国 BioNTech 辉瑞 FDA 2020/11/20 向 FDA递交 EUA申请 ， FDA 预计与 2020/12/10审核处理。 13 亿 剂 /年 （ 2021年 预计 ） 强生子公司杨森 3 期 2020/11/16 于英国开始 3期试验。 10 亿 剂 /年 美国 Novavax 3 期 目前已在英、美、墨西哥开展 III 期临床试验，预计于 1Q21完成第一次中期分析。 10 亿 剂 /年 （ 2021年 预计 ） 中国生物北京生物制品研究所 3 期 “中生北京 ”和 “中生武汉 ”的 3期临床试验已有 5万人接种 。 1.2 亿剂 /年 中国生物武汉生物制品研究所 3 期 “中生北京 ”和 “中生武汉 ”的 3期临床试验已有 5万人接种 。 1 亿剂 /年 科兴 生物 3 期 2020/11/28 宣布，预计于巴西进行的 III期临床将于 12月初完成中期分析。 3 亿剂 /年 （ 2021年 预计 ） 智飞生物 3 期 2020/10/29 宣布即将进入 3期。 3 亿 剂 /年 康希诺 军事科学院 3 期 2020/11/6，于墨西哥进行的 3期临床第 1组受试者已全部入组并接种疫苗。 2 亿 剂 /年 资料来源： 公开资料、 浦银国际 整理