2019年下半年策略展望：藏器待时，见机而行.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 2019 年 07 月 25 日 证券研究报告策略研究 策略专题报告 藏器待时，见机而行 2019 年下半年策略展望 摘要 西南证券研究发展中心 “ 藏器待时，见机而行 ”。 展望下半年，经济与市场整体处于一个休养生息的过程中。从外部环境来看，中美之间的大博弈有望阶段性和解，但世界经济的大趋势却面临着向下的压力。从内部环境来看，经济仍然需要探底，长期底部或许要在结构性改革见效后才有望确认。从政策空间来看，经济下行压力呼唤政策宽松，但宽松的空间已然有限，因此未来政策的核心将逐步转向推动深层次改革上来。从公司业绩来看， A 股整体的业绩低点在 2018 年四季度出现，但不同板块之间的走势存在明显分化。 总体而言，下半年的 A 股，整体将延续震荡格局， 成长股有相对优势， 投资者需要把握阶段性机会。 外部环境方面， 全球经济衰退的前景将对全球股票市场以及 A 股外资抱团的白马股构成压力，而外部政策环境的放松，又对提升 A 股科技类股票的风险偏好有一定助力。 内部环境 ， 经济下行态势 明显 ， 中长期底部有待探明。下半年流动性 难有放松。 政策方面来看，放水空间有限，改革或将加速推进。 公司业绩上， 权益类市场将更关注业绩趋势。与经济相关度高的行业或将承压。 投资策略：我们认为在经济下行压力下，下半年 A 股仍然处于估值修复期，需要把握阶段性机会。 在市场风格上，我们认为成长将有相对优势。相较于主板增速未见底的状况，成长性行业的增速底部已经明朗。 从行业上看，我们认为军工、通信等业绩拐点已现，下半年将持续表现。汽车、电子等行业底部有望在三四季度出现，将迎来转机。医药生物有望保持稳健增长，农林牧渔或将保持高景气。而上半年强势的食品饮料、金融等板块有波段性机会。 具体标的上，建议持续关注 西南 股票池的龙头标的。 在成长类方面，我们主要推荐电子、计算机、 通信、 新能源方面的核心标的。 包括沪电股份（ 002463）、北方华创（ 002371）、立讯精密（ 002475）、 深南电路（ 002916）、兆易创新（ 603986）、京东方 A（ 000725） 、 中科曙光（ 603019） 、 比亚迪（ 002594）、宁德时代（ 300750） 、 闻泰科技（ 600745）、信维通信（ 300136）、中兴通讯（ 000063） 等 ， 其它还包括 机械类的先导智能（ 300450） 。 在医药生物领域， 建议关注 恒瑞医药（ 600276）、康泰生物（ 300601）、迈瑞医疗（ 300760）、药明康德（ 603259）、鱼跃医疗（ 002223）、 药石科技（ 300725）、科伦药业（ 002422）、 长春高新（ 000661）、智 飞生物（ 300122） 等。 农林牧渔类领域 建议关注 牧原股份（ 002714）、正邦科技（ 002157）、中牧股份（ 600195）等。 在传统白马龙头方面，下半年有波段性机会， 可 关注 餐饮旅游类的中国国旅（ 601888），银行类的招商银行（ 600036），非银类的中国平安（ 601318），商贸零售类的红旗连锁（ 002697）、永辉超市（ 601933），食品饮料类的贵州茅台（ 600519）、海天味业（ 603288）、五粮液（ 000858）等。 此外，还有一些行业的核心标的可以关注。 包括基础化工类的金石资源（ 603505）、万华化学（ 600309），汽车类 业绩反转 的长安汽车（ 000625），电力设备类的国电南瑞（ 600406），房地产类的保利地产（ 600048）、华发股份（ 600325）等。在对冲宏观风险上， 有色金属类的山东黄金（ 600547）、中金黄金（ 600489）等 值得关注 。 风险提示： A 股业绩下滑超预期。 分析师：朱斌 执业证号： S1250515070001 电话： 021-68415861 邮箱： zhbinswsc 相关研究 1. 策略专题： 消费抱团，集中度走高 2019 年二季度基金持仓分析（ 2019-07-25） 2. 策略专题： 中小创二季度业绩回升，延续反转态势 2019 年中报业绩预告分析 （ 2019-07-18） 3. 策略专题 ：成长风云再起（ 2019-07-18） 4. 策略专题： 以史为鉴：科创板的大幕会如何拉开？ （ 2019-07-11） 5. 策略点评： 和解！抓住今年为数不多的做多窗口期！ （ 2019-07-05） 6. 策略点评： 高开之后：宽松预期下的韧性反弹 （ 2019-06-20） 7. 策略点评： 这轮反弹的性质：政策之强心剂 （ 2019-06-12） 8. 策略专题： 投资需要水晶球吗？ A 股投资的四因子研判框架（ 2019-06-09） 9. 策略点评：静待时机 （ 2019-05-26） 10. 策略专题： A 股业绩见底意味着什么？ 2018 年报及 2019 年一季报分析 （ 2019-05-06） 策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 前言 . 1 外部环境：经济有下行压力，政策有宽松预期 . 2 内部环境：经济下行趋势明朗，流动性将边际收紧 . 4 政策环境：放水没有空间，改革或超预期 . 9 公司业绩：业绩增速分化，成长股拐 点进一步确认 . 10 投资策略 . 12 策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1： 2019 年上半年的指数表现 . 1 图 2： 2019 年上半年各行业涨幅 . 1 图 3：世界与美国的景气指标开始回落 . 2 图 4：美国非农就业人数也逐渐减少 . 2 图 5：美国经济前瞻指标已经回落 . 2 图 6：期限利差倒挂再次出现 . 2 图 7：外资流入状况与美股走势 . 4 图 8：沪深 300 与美股走势 . 4 图 9：实际 GDP 持续回落 . 4 图 10：名义 GDP 小幅反弹后继续回落 . 4 图 11：房地产开发增速出现见顶回落迹象 . 5 图 12：土地购置面积增速也出现明显下滑 . 5 图 13：制造业投资增速继续向下 . 6 图 14：通用设备制造业投资增速略微企 稳 . 6 图 15：专用设备制造业投资增速略微企稳 . 6 图 16：黑色冶炼业投资增速快速上扬 . 6 图 17：基建增速有回落迹象 . 6 图 18：不含电力的基建增速略微企稳 . 6 图 19：出口增速出现加速下滑 . 7 图 20：进口增速也在快速下滑 . 7 图 21：社零同比增速总体下行，略有反弹 . 7 图 22：剔除汽车后的消费增速小幅反弹 . 7 图 23：食品与居住开支在居民开支中占大头 . 8 图 24：各项开支金额 . 8 图 25： 7 月份之后流动性难再现全面宽松格局 . 8 图 26：信用利差有一定程度收窄 . 8 图 27：上半年各项债券发行规模对比 . 9 图 28：历史上的政策刺激与经济反弹 . 9 图 29：全部 A 股的归母净利润增速与指数走势 . 10 图 30：主板的归母净利润增速上证综指走势 . 10 图 31：中小板归母净利润增速与指数走势 . 10 图 32：创业板的归母净利润增速与指数走势 . 10 图 33：螺纹钢价格在 2018 年以来处于高位 . 11 图 34：动力煤价格在 2017 年以来处于高位 . 11 图 35：创业板推出前后电 子行业估值变化 . 11 图 36：创业板推出前后通信行业估值变化 . 11 图 37：创业板推出前后计算机行业估值变化 . 12 图 38：创业板推出前后银行行业估值变化 . 12 图 39：创业板推出前后非银行业估值变化 . 12 图 40：创业板推出前后食品饮料行业估值变化 . 12 策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 表 目 录 表 1：西南股票池龙头标的 . 13 策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 展望下半年，经济与市场 整体步入一个休养生息的状态 。 我们 通过 对 外部环境、内部环境、政策空间进行前瞻分析，从而对 A 股下半年走势做出展望。 从外部环境来看，中美之间的大博弈有望阶段性和解，但世界经济的大趋势却面临着向下的压力。从内部环境来看，经济仍然需要探底，长期底部或许要在结构性改革见效后才有望确认。 从政策空间来看， 经济下行压力呼唤政策宽松，但宽松的空间已然有限 ，因此未来政策的核心将逐步转向推动深层次改革上来 。从公司业绩来看， A 股整体的业绩低点在 2018 年四季度出现，但不同板块之间的走势存在明显分化。 总体而言，下半年的 A股，整体将延续震荡格局， 成长股有相对优势， 投资者需要把握阶段性机会。 前言 我们在去年底的年度策略报告心动先于帆动中指出， 2019 年 A 股有望迎来一轮阶段性修复行情，是由政策宽松带动情绪回升而带来的冲击性行情，并判断上证能够回归 3200点左右，创业板有望回归 1700 点。今年上半年的市场走势基本应证了此前的研判 ：上半年，经济出现了较为明显的预期差，一季度表现明显好于预期，二季度趋于回落，下行压力再现；流动性在一季度全面宽松，二季度边际上收紧；上证指数在二季度冲上 3200 点，创业板指则 接近 1800 点。 图 1： 2019 年上半年的指数表现 图 2： 2019 年上半年各行业涨幅 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 从涨幅来看，截至 6 月 30 日， 上证综指上涨 19.4%，创业板指上涨 20.9%。 从行业涨幅来看， 上半年 所有行业都取得了正收益，涨幅 排名前五的分别是食品饮料、非银金融、农林牧渔、家用电器和计算机，分别收获 61%、 43.8%、 42%、 37.8%和 32.8%的涨幅。 涨幅最低的建筑装饰行业也有 4.1%。 食品饮料行业是上半年的龙头行业，涨幅远远超过其它行业。 进入下半年以后，高涨的情绪开始退潮。流动性宽松带来的上涨也将回归基本面。 经济基本面、业绩基本面 、内外政策调整 ， 将 成为影响下半年 A股行情的关键因素。 050 010 0015 0020 0025 0030 0035 0040 00050 010 0015 0020 0025 0030 0020 16 - 01 - 04 20 17 - 01 - 04 20 18 - 01 - 04 20 19 - 01 - 04创业板指 上证综指（右轴）上证反弹至 3288 点创业板指反弹至 1792 点010203040506070食品饮料 非银金融 农林牧渔 家用电器计算机建筑材料电子国防军工 休闲服务通信医药生物 有色金属 交通运输 机械设备综合房地产银行商业贸易采掘电气设备化工轻工制造 公用事业汽车纺织服装传媒 钢铁建筑装饰各行业 2019 年上半年涨跌幅（ % ）策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 外部环境：经济 有 下行压力，政策 有 宽松预期 从全球的外部环境来看， 全球经济正处在上一个复苏周期的末端，未来很有可能随时陷入衰退。 各国央行已经释放出宽松预期。 中美之间的贸易冲突有望延续阶段性缓解态势，特朗普为了选举利益需要与中国达成一定程度的妥协。综合起来看，外部环境 对市场的影响是中性偏 弱 。 从全球经济走势 来看，经济下行压力正在增加。代表经济景气指数的 PMI 已经下滑到荣枯线附近，未来进一步下行的压力增大。美国经济也已经显示出疲软态势。 5 月份美国非农就业数据不及预期可能是衰退早期的一个信号。 而拉长了看，非农就业数据从一季度开始就呈现出下行态势。 图 3：世界与美国的景气指标开始回落 图 4： 美国非农就业人数也逐渐减少 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 从美国经济的前瞻指标制造业存货增速来看， 其在 2018 年中 就出现见顶回落迹象。按照这一指标领先美国经济一到两年的状况判断， 美国 经济很可能处于衰退的前期。此外，全球期限利率再次出现倒挂迹象，显示投资者对于中短期经济明显更为悲观。在此前每次利率倒挂的状态下，最后都引发了较大规模的经济震荡。 图 5： 美国经济前瞻指标已经回落 图 6： 期限利差倒挂 再次出现 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 4045505560652009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10摩根大通全球综合 PM I 美国供应管理协会 ( ISM ) :制造业 PM I- 200- 150- 100- 5005010 015 020 025 030 02010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08美国新增非农就业人数（千人）- 20- 15- 10-505101520-6-4-202461993-031994-011994-111995-091996-071997-051998-031999-011999-112000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-11美国 GD P （ 不变价，折年数，同比， % ） 美国全部制造业存货量（季调， % ，右轴）-2-101234561982-01-041984-01-041986-01-041988-01-041990-01-041992-01-041994-01-041996-01-041998-01-042000-01-042002-01-042004-01-042006-01-042008-01-042010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-0410 y - 3m o n t h 5 y-3 y 5y- 2 y 5y- 3 mo n t h 3y- 2 y策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 随着经济下行压力显现，宽松政策逐步走上轨道。 6 月美联储会议虽然没有宣布降息，但是声明基调明显偏鸽派。会议声明中美联储大幅下修了通胀预期，预计 2019 年 PCE 通胀率为 1.5%（ 3 月预期 1.8%），并维持 2019 年经济增速预期 2.1%不变。 根据 芝商所（ CME）利率观察工具 FedWatch 显示，美联储 下半年 降息的概率已经升至 100%。 在中美关系上，贸易战的冲突出现阶段性缓和是大概率事件。 这是由特朗普自身 的选举利益决定的。在竞选之初，特朗普 提出的口号是“ Make America Great Again”，为实现这一口号，其提出三个具体的目标：一是控制非法移民，二是把工作带回美国，三是遏制中国。但实际上，这 三个目标之间是存在着内在矛盾 ： 要控制非法移民，就会面临国内政治正确的巨大压力， 需要 在国内选民之间做零和博弈，讨好一部分选民必然失去另一部分选民。而后面两个目标的冲突则更加剧烈：如果要遏制中国，就需要承受中国的反制，但这会影响美国的就业；如果要把工作带回美国，则需要中国或者其它国家进行相应的配合，就不能盲目“ 美国优先”。正是由于这三个目标的相互冲突，决定了同时追求三个目标必然是不可持续的。 从国际经济分工规律来看，用行政力量强制将工作带回美国是行不通的。 即使通过贸易战打压了中国，工作仍然很难回流到美国。因为跨国公司可以在其它国家寻找成本更低的生产基地，譬如印度、越南等。所以，为了让工作回流美国，特朗普就不得不与众多潜在盟友全部开战： 5 月底，特朗普宣布取消对印度商品的关税优惠； 6 月 27 日，特朗普又指责越南几乎是“最恶劣的贸易施虐者”，威胁对越南加征关税。对欧盟、对日本，特朗普都不得不在贸易上采取强硬措施。但这些“ 美国优先”的做法反而使美国更加孤立。 随着美国大选的临近，特朗普鲁莽的做法已经开始危及到他自身的 核心 利益。 4 月初，特朗普的民调仍然领先竞争对手，但随着贸易战在五月份激化，中国做出反制措施后，特朗普的民调支持率开始下降。先是在 6 月中旬， 川普竞选团队进行的内部民调显示，若川普在2020 年美国大选中同前副总统拜登对阵，川普最终会失败。 之后，一向倾向于支持特朗普的媒体福克斯新闻网曝出 特朗普 支持率 落后于 5 位民主党总统参选人。 在这种状况下，特朗普 不得不与中国重新开展谈判。考虑到之前的民调准确地预测了中期选举的结果，当前这种民调结果对特朗普是相当有压力的。 这也预示着中美阶段性缓和是大概率事件 ，这对于提升成长股的风险偏好有一定助力 。 外部政策走向宽松使得国内政策压力下降，这对于 A 股有一定支撑作用。尽管如此， 全球经济衰退对于 A 股的 潜在负面 影响 仍然不能小觑。 这种影响 将主要通过对白马股的 走势 体现出来 。 外资对于风险资产的配置是与全球经济前景正相关的：当全球经济前景向好时，对于股票等风险资产的配置上升，当全球经济走弱时，对于股票等风险资产的配置下降。最近几年， A 股加快对外开放，外资流入进一步增加， A 股也作为全球风险资产的一部分被外资所配置。外资对于 A 股的配置与美股走势完全正相关： 2016 年以来，随着道琼斯指数的上涨，外资对于 A 股的配置也同步上升。同时，外资对于 A 股主要配置于 白马蓝筹股，从 2016年以来沪深 300 的走势可以看到，其与道琼斯指数的走势高度相关。 策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图 7： 外资流入状况与美股走势 图 8： 沪深 300 与美股走势 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 总结 ： 全球经济衰退的前景将对全球股票市场以及 A股外资抱团的白马股构成压力，而外部政策环境的放松，又对提升 A股科技类股票的风险偏好有一定助力。 内 部环境：经济下行 趋势明朗 ， 流动性将边际收紧 从国内宏观经济环境来看，经济下行的大趋势已经确立，中国经济的中长期底部并未探明。 展望未来，这一种长期底部有望在结构性改革完全取得成效之后确立。 而从流动性环境来看，下半年流动性收紧将是大趋势。而且这一趋势很有可能超过市场预期。 从 GDP 走势来看，长期回落趋势显现。实际 GDP 增速从 2016 年初以来就呈现下行趋势，而名义 GDP 在 2016 年随世界经济同步回升之后，在 2018 年四季度开始小幅反弹，在2019 年一季度见顶之后，又开始回落。 图 9： 实际 GDP 持续回落 图 10： 名义 GDP 小幅反弹后继续回落 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 这种下行趋势从经济结构上可以看得更加清楚。我们知道，构成 GDP 的主要是三块内容：投资、消费与进出口。 消费受制于房价高企的拖累， 基本上长期处于下行趋势。未来除非进行深刻的结构性改革， 遏制房价过快上涨的态势，消费才能有恢复性增速回升。进出口受制于整个世界经济低迷，整体趋势也处于向下的状态，因此对于经济波动影响的主要是投资领域。去年四季度以来的经济反弹，也主要来自于投资增速见底回升的动力。 但在一季度10 00 012 00014 00016 00018 00020 00022 00024 00026 00028 00 0020 0040 0060 0080 0010 00012 00014 00 02014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0420