2018年下半年策略展望：反弹窗口，成长主线.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 好 反弹窗口，成长主线 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略 部 报告 类别 策略 深度 报告 时间 2018/6/30 分析师 邓利军 证书编号 ： S1100115110002 021-68595193 denglijuncczq 联系人 邵兴宇 证书编号： S1100117070008 010-66495651 shaoxingyucczq 梁燕子 证书编号 ： S1100117090002 021-68595121 liangyanzicczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 2018 年 下半年 策略 展望 核心观点 去杠杆背景下波动性和成长性因素占主导 。 上半年 A 股市场中盈利增速稳定的消费类板块和成长性较强的部分成长子板块表现相对强势，这表明市场依然遵循了我们年度策略报告从供给收缩到需求稳定中提出的核心主线： 盈利增速回落与市场波动率上升 ，这会导致市场对成长性因素与波动性 （即 盈利的确定性 ） 因素的追求。而展望下半年，我们认为目前的去杠杆大环境下 成长性和 波动性因素仍将延续主导市场。 下半年宏观环境对市场的影响：盈利有韧性、细分行业龙头受益以及成长性行业是中长期主线。 （ 1）信贷长周期见顶使行业集中度提升 ， 经济 偏弱但有韧性； 技术周期上行利于新兴成长行业 ，同时制造业投资下半年可能开启； 传统行业库存水平目前已经 处 下行 阶段，可能压制企业利润，而正常的库存周期是上中下游节奏不同步，新兴成长行业库存水平目前 仍处上行阶段。（ 2）下半年广义缩表趋势延续，融资需求可能回落； 经济下行和债务出清压力加大，央行逆周期调控提升流动性供给 ；下半年 货币政策存边际放松 （如降准等） 倾向 。 下半年市场趋势：反弹窗口 。 （ 1） 下半年企业 盈利仍有韧性，结构分化 延续 。 下半年 A 股企业的毛利率维持高位，但管理费用下降，使得企业盈利维持；根据我们分行业（金融、消费、周期、 TMT）预计的各板块盈利增速来看，下半年主板、中小板、创业板的盈利增速分别为 13.7%、 19.6%和 31.7%，而今年一季度分别为 14.3%、 18.9%和 26.9%。 （ 2） 三季度股市资金面面临边际改善 。战略配售基金的发行可能导致 7 月份新基金发行仍偏高 ； 而私募基金经过二季度的清盘压力后有望出现企稳 ； 外资在 8 月份 MSCI 再次提升 A 股权重的刺激下有望继续维持高水平；三季度解禁压力最小 。 （ 3）风险偏好 可能回升。 情绪指标显示风 险偏好有望回升 ； 股权质押平仓风险可控 ；估值处于历史低位 。 下半年行业配置：成长主线，均衡配置 。 （ 1） 创业板业绩高增速 下半年 有望延续 。 创业板和主板业绩形成剪刀差是目前风格确认的关键点 ；创业板 2018年商誉减值规模预计在 71-150 亿左右，占净利润比在 5%-10%左右，在较差假设下， 剔除承诺净利润未完成以及商誉减值影响后， 2018 年创业板净利润 增速仍达到 30%左右 。 （ 2） 景气度角度选取优质成长 股。 根据我们的梳理，计算机、国防军工、 医药 、电子等行业的景气度较高或改善，政策支持偏强，业绩弹性大；建议关注计算机软件、地面兵装、航空装备、化学制药、生物制品、半导体等子 板块 。 （ 3） 估值和盈利匹配 角度筛选蓝筹 。 投资收益率和 利润增速角度看食品饮料、银行、 非银 行 金融、医药 等低估值蓝筹板块值得关注，可 逢低均衡配置。 随着强监管及制度的不断完善， ST 股的投资价值越来越小，高盈利、规范的公司 值得 中长期配置，四季度可关注煤炭、地产和金融等行业 。 风险提示： 宏观政策发生变动的风险；需求变动可能对去杠杆进程造成扰动；盈利复苏或不及预期。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 2/29 正文 目录 一、 宏观环境：去杠杆与流动性边际改善 . 6 1.1 去杠杆背景下成长性和波动性因素占主导 . 6 1.2 三周期重叠下经济偏弱有韧性 . 7 1.2.1 信贷长周期见顶使行业集中度提升 . 7 1.2.2 技术周期上行利于新兴成长行业 . 9 1.2.3 新兴成长行业库存周期仍处上行阶段 . 9 1.2.4 房地产投资和出口下半年面临回落压力 . 10 1.3 下半年流动性面临边际放松 . 11 1.3.1 融资需求收缩降低流动性需求 . 11 1.3.2 经济下行和债务出清压力加大，央行逆周期调控提升流动性供给 . 12 1.3.3 结构性流动性紧张掣肘央行货币政策 . 13 二、 市场趋势：反弹窗口，结构性行情 . 14 2.1 盈利仍有韧性，结构分化 . 14 2.1.1 一季度净利润增速主板回落，创业板上升 . 14 2.1.2 下半年 A 股盈利增速和结构分化维持 . 15 2.2 微观资金面稍有改善 . 16 2.2.1 下半年资金面难有大改善，只存在节奏上的松紧 . 16 2.2.2 三季度资金面较二季度可能出现一定的边际改善 . 17 2.3 风险偏好可能有所改善 . 19 2.3.1 情绪指标显示风险偏好有望回升 . 19 2.3.2 股权质押平仓风险可控 . 20 2.3.3 估值处于历史低位 . 21 三、 行业配置：成长主线，均衡配置 . 21 3.1 创业板业绩高增速有望延续 . 21 3.1.1 业绩是风格确认的关键点 . 21 3.1.2 并表因素对创业板业绩影响减弱 . 23 3.1.3 创业板 2018 年商誉减值压力有限 . 24 3.2 景气度角度选取优质成长 . 25 3.2.1 景气度角度关注计算机软件、航空装备、生物制品、半导体等子行业 . 25 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 3/29 3.2.2 计算机行业软件收入上行 . 26 3.2.3 军工子行业营业收入大幅改善 . 26 3.2.4 化学制药、生物制品景气度上升 . 27 3.3 估值和盈利匹配度角度筛选蓝筹 . 28 风险提示 . 28 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 4/29 图表目录 图 1： 消费类板块上半年（ 1.1-6.22）涨幅靠前 . 6 图 2： 创业板指成交额占比显著回升 . 6 图 3： 上证综指波动率今年以来显著上升 . 7 图 4： 标普 500 指数波动率今年以来显著上升 . 7 图 5： 信贷 /GDP 长周期可能见顶 . 8 图 6： 非金融企业杠杆率可能见顶 . 8 图 7： 中国非金融企业杠杆率高于其他国家 . 8 图 8： 中国政府和居民杠杆率上行 . 8 图 9： 主营业务收入前五的上市公司营业收入占行业 的比 . 9 图 10： 本轮库存周期更为平缓 . 9 图 11： 技术要素对 GDP 的贡献率上升 . 9 图 12： 制造业投资和民间投资增速有望上行 . 9 图 13： 被动补库存压制企业利润 . 10 图 14： 新兴行业库存增速仍上行 . 10 图 15： 低库存下房地产投资仍有韧性 . 11 图 16： PSL 投放可能出现回落 . 11 图 17： 贸易战背景下出口已显现压力 . 11 图 18： 中国主要贸易伙伴加权 GDP 增速回落 . 11 图 19： 资管资产规模与贷款总额基本相当 . 12 图 20： 广义委外规模持续下行 . 12 图 21： 企业债务到期量高企 . 13 图 22： 地方债余额规模保持高位 . 13 图 23： 加息提升十年国债收益率中枢 . 13 图 24： 超储率保持低位 . 13 图 25： 一季度创业板净利润增速大幅回升 . 14 图 26： 一季度中小板和创业板收入增速维持 . 14 图 27： 一季度消费对 A 股净利润贡献度提升 . 15 图 28： 一季度 300-500 亿公司业绩增速最高 . 15 图 29： 一季度 A 股毛利率仍维持高位 . 15 图 30： 一季度 A 股管理费用下降明显 . 15 图 31： 下半年主板和中小创盈利增速维持 . 16 图 32： 下半年主板中消费和金融盈利增速维持 . 16 图 33： 下半年中小板中 TMT 行业盈利增速上行 . 16 图 34： 下半年创业板中 TMT 行业盈利增速上行 . 16 图 35： 下半年资金面难大幅改善 . 17 图 36： 下半年机构资金有望维持高位 . 17 图 37： 三季度基金发行有望回升 . 18 图 38： 三季度外资流入有望维持 . 18 图 39： IPO 实际募资规模上升 . 18 图 40： 三季度解禁压力全年最小 . 18 图 41： 可转（交换）债发行规模下降 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 5/29 图 42： 定增发行规模持续下降 . 19 图 43： 200 日均线以上个股占比数极低 . 19 图 44： 创业板指偏离年线幅度较大 . 19 图 45： 上半年赚钱效应持续维持偏高 . 20 图 46： 上半年个股强度持续维持偏高 . 20 图 47： 大盘股质押平仓风险相对较小 . 21 图 48： 银行作为质押方风险相对最小 . 21 图 49： 目前 A 股 PE（ TTM）已经处于历史低位 . 21 图 50： 目前 A 股 PB 已经处于历史低位 . 21 图 51： 创业板业绩增速滞后于主板和经济 . 22 图 52： 流动性宽松是市场风格的加速器 . 22 图 53： 创业板与主板利润增速有望形成剪刀差 . 23 图 54： 创业板与主板收入增速有望形成剪刀差 . 23 图 55： 创业板承诺净利润占比将回落 . 23 图 56： 剔除并表因素后创业板净利润增速较高 . 23 图 57： 创业板商誉减值损失占利润比较小 . 24 图 58： 计算机、医药等商誉减值占净利润比低 . 24 图 59： 商誉减值中性假设下净利润增速强劲 . 25 图 60： 商誉减值较高假设下净利润增速仍高 . 25 图 61： 2012 年以来地面兵装、仪器仪表等营业收入增速的 波动率较高 . 25 图 62： 2012 年以来计算机设备、船舶制造等 ROE 的波动率较高 . 25 图 63： 软件业务收入增速持续回升 . 26 图 64： 计算机应用的营业收入持续维持高增速 . 26 图 65： 国防预算增速上行 . 27 图 66： 地面兵装和航空装备营业收入增速较高 . 27 图 67： 医药制药业利润增速维持高位 . 27 图 68： 上半年生物制品批签发增速上行 . 27 图 69： 银行、家电、地产等 ROE/PB 较高 . 28 图 70： 食品饮料、非银行金融等每股盈利较高 . 28 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 6/29 一、 宏观环境 ： 去杠杆 与 流动性边际改善 回顾今年上半年的 A 股市场 ， 我们依然发现，盈利增速稳定的消费类板块和成长性较强的部分成长子板块表现相对强势，这表明市场依然遵循了我们年度策略报告从供给收缩到需求稳定中提出的核心主线 ： 盈利增速回落与市场波动率上升 ， 这会导致市场对成长性因素与波动性（即盈利的确定性）因素的追求。而展望下半年，我们认为目前的去杠杆大环境下成长性和波动性因素仍将延续主导市场。 1.1 去杠杆背景下 成长性和波动 性因素占主导 今年以来创业板成交额占比 显著上升 。 上半年的 A 股市场， 比较明显的特征是去杠杆的宏观环境导致了市场行业表现分化较大 :一是 二季度消费类板块、一季度成长性板块的强势表现，主要源于去杠杆政策导致的 债务违约和现金流担忧使得市场对盈利增速稳定的消费类板块较为青睐；同时传统行业盈利增速回落的压力使得无论是市场自发的向新兴成长行业转型还是政策对新兴成长行业的支持，致使一季度部分成长板块表现较强。 二是成交额占比上，创业板指占两市成交额的比从 2 月初的 11%左右的历史低位大幅回升到 20%以上，而与此相反的是，上证 50 成交额占比则 从 23%的历史高位回落至 10%左右；这显示市场已经对去杠杆和经济转型压力下的蓝筹板块的青睐退潮，而对成长性板块的关注度显著上升 ， 尽管二季度成长板块再次回落，但成交额占比仍维持高位。 图 1： 消费类板块上半年 （ 1.1-6.22）涨幅靠前 图 2： 创业板指 成交 额占比显著回升 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 货币正常化 、贸易摩擦等 推升风险资产波动率。 在 去年年底的时点，我们年度策略报告中明确指出， 全球宽松退潮 、 货币政策正常化导致平准力量的消除将构建风险资产波动抬升的基础。 目前来看，随着 美联储 3 月 和 6 月的加息 以及-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%餐饮旅游食品饮料医药家电石油石化银行沪深300钢铁计算机房地产交通运输纺织服装煤炭商贸零售轻工制造建材基础化工汽车农林牧渔电力及公用事业非银行金融建筑电子元器件国防军工传媒机械有色金属电力设备通信综合行业板块涨跌幅5%7%9%11 %13 %15 %17 %19 %21 %23 %25 %0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.251.302017-07-032017-07-172017-07-312017-08-142017-08-282017-09-112017-09-252017-10-092017-10-232017-11-062017-11-202017-12-042017-12-182018-01-012018-01-152018-01-292018-02-122018-02-262018-03-122018-03-262018-04-092018-04-232018-05-072018-05-212018-06-042018-06-18上证 50 创业板指上证 50 成交额占两市的比（右） 创业板指成交额占两市的比（右）川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 7/29 欧洲央行宽松政策的退出和中国金融去杠杆的进一步推进，叠加二季度以来的贸易摩擦的加剧，全球市场波动性今年以来显著提高，这基本证实了我们之前的观点。展望下半年，我们认为全球货币正常化和贸易摩擦等仍将主导和推升风险资产的波动率 ： 首先， 美联储 基本按照既定的节奏 开启缩表并继续加息 ，欧美日等主要央行的紧缩节奏大概率不会发生变化， 按照目前市场预期的退出节奏测算，美欧日英四大央行所持有的证券资产总量可能 在 2018 年末迎来绝对量上的拐点 。其次 中美贸易摩擦是中长期的产业结构升级的问题，短期内难以根本解决，叠加国内去杠杆导致的信用紧缩和经济回落导致汇率贬值压力上升的大环境，下半年宏观风险对市场波动性的扰动仍是相对确定的 。 图 3： 上证综指波动率 今年以来 显著上升 图 4： 标普 500 指数波动率 今年以来 显著上升 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 1.2 三周期重叠下经济偏弱有韧性 1.2.1 信贷长周期见顶 使行业集中度提升 企业杠杆率和信贷余额 /GDP 比例接近见顶。 一方面，从我们计算的 中国 非金融企业杠杆率和信贷余额 /GDP 比例来看 ，我国信贷长周期 目前 已经处于见顶阶段 。 另一方面， 目前我国非金融企业杠杆率水平已经超过