欧洲政局火线跟踪系列报告（一）：英国会发生“硬脱欧”吗？.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2018 年 12 月 07日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 联系人 luzhehtsc 1债券 : 宏观杠杆企稳下的暗潮涌动2018.12 2债券 : 理财子公司：资管行业的弄潮儿2018.12 3债券 : 财政不可能三角如何解？ 2018.12 英国会发生“硬脱欧”吗？ 欧洲政局火线跟踪系列报告（一） 核心观点 ： 明年 全球经 济的核心命题主要集中在欧美经济增速是否会走向收敛以及欧元与美元的 强弱关系，而强美元的态势能否在 明 年持续下去势必会成为中国货币政策和新兴市场债务风险的头号 外部压力。欧元、美元角力或者说欧盟与 美 国 经济基本面角力的过程中，政治 不确定性 一直是欧元区增长的短板，我们 反复强调 的欧洲三大风险敞口（英国脱欧、意大利预算案和德国议会选举），也可能在一定时间内成为影响 2019 年全球经济究竟是发散还是收敛的主导因素之一。 下议院投票将成为影响市场的短期核心 下周（ 12 月 11 日）将迎来英国脱欧关键时点 英国下议院对 脱欧协议投票。 特蕾莎梅仍在为协议达成而做出努力，包括可能对北爱尔兰相关保障协议条款作出妥协。鉴于投票窗口临近，我们认为投票前达成一致的概率较低，并在文中提供 多种 可能 的 脱欧路径。当前市场关注点是 英国“硬脱欧”的可能 ， 这短期将重挫英镑汇率与英国股市， 引发 全球避险情绪升温，甚至影响美联储加息节奏，欧央行 明 年 退出 QE 计划也可能再遭拖缓。长期将对英国、欧盟未来二十年的经济与全球政治格局产生深远影响。 英国脱欧缘由：“孤傲 的 ”老牌资本主义强国 由于历史上的“帝国情结”与地理上的“岛国孤悬”，英国一直存在有“例外主义”的欧洲观，虽然在 1973 年加入欧共体，但并未加入欧元区与申根公约，其在欧盟中的定位始终是“一体化中的外者”。预算与移民是英国与欧盟的核心矛盾。英国是欧盟财政预算的第二大净贡献国，欧债危机发生后，英国的贡献进一步提高，已成为英国沉重的经济负担。欧盟东扩与非洲难民通过欧洲涌入英国，在挤占就业等资源同时，造成严重社会问题。出于对欧盟种种不满，英国独立党成立并迅速壮大，疑欧情绪在英国高涨，时任英国首相卡梅伦为迎合民意，其选举承诺引发脱欧公投。 英国脱欧进展：下议院投票是至关重要节点 2016 年 6 月 23 日，英国公投以“ 脱 ：留 =51.9： 48.1”拉开脱欧序幕。2017 年 3 月 28 日，英国启动为期两年的脱欧程序。如果两年内英欧双方未达成一致协议，只有全部成员国同意方可延长协商时间，否则英国将在两年后直接退出欧盟。英国会否发生“硬脱欧”是市场关心的焦点。今年11 月 25 日，欧盟除英国外的 27 国领导人一致通过了英国脱欧协议草案，尽管该草案对外取得进展，但内部矛盾是制约协议能否达成的关键 ， 今年11 月协议草案在内阁通过 后 ， 特蕾莎梅在国内 仍重重受阻。 12 月 11 日，英国下议院投票结果将是决定脱欧走向的至关重要的时点节点。 英国脱欧路径：新协议是期盼但硬脱 欧存可能 英国财政部与央行最新报告均指明“硬脱欧”对英国经济的悲观前景，目前多数议员反对无协议脱欧，认为二次公投或 挪威模式 是更优选择。最新民调也反映二次公投重返欧盟或达成新协议的意愿更强。欧盟法院最新消息表明“撤回退欧决定”也是可能 选择 ，但我们认为只有在“下议院否决脱欧草案、梅政府下台、二次公投支持留欧”情况下发生，可能性较低。目前形势来看，梅的脱欧协议获得下议院通过难度仍大，更可能的演化路径是：下议院投票否定当前脱欧协议，对其中多条协议提出修正，并与欧盟再做谈判。但该路径下，我们认为“硬脱欧”的概率 有可能 再度上升。 风险提示： 脱欧协议在 下议院 顺利通过；特蕾莎梅发起二次公投；欧盟全部成员国同意英国脱欧延期。 相关研究 债券 研究 /专题研究 | 2018 年 12 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 引言 ： 我们为什么关注英国脱欧？ 2016 年 6 月 23 日，英国举行脱欧公投。结果出乎意料的政治黑天鹅事件 发生 脱欧公投通过，带来了 国际 金融市场的 剧烈波动 。当日英镑兑美元下跌 8.8%，欧元兑美元下跌2.7%带动美元指数上涨 2.5%；英国富时 100指数下跌 3.1%，美国标普 500指数下跌 3.6%，大洋彼岸的中国 A 股市场也受到牵连， 上证综指下跌 3.2%。 而在 之后 的 整个英国脱欧过程 中 ， 可以说 双方 谈判的一举一动都牵动 着 市场的神经 。 例如近期 ， 2018 年 11 月 15 日，多名英国议员提交对特蕾莎梅“不信任函” ，市场开始担心硬脱欧 。当天盘中，英镑兑美元下跌 1.9%，欧元兑美元下跌 0.6%带动美元指数上涨 0.5%。而随着 11 月 22 日，欧盟泄露文件称欧盟将承认英国“独立贸易”政策 。市场风险情绪明显缓解， 当天盘中，英镑兑美元上涨 1.1%，欧元兑美元上涨 0.3%带动美元指数下跌 0.3%；英国富时 100 指数上涨 0.5%，美国标普 500 指数上涨 0.5%。 如 今 脱欧谈判接近尾声 ，如果说 2019 年 3 月 29 日 的过渡期 终点 是 近在咫尺 ， 那么 2018年 12 月 11 日 （下周二） 英国下议院对脱欧协议投票 可以说是迫在眉睫。而这次投票有着举足轻重的意义，一旦脱欧协议无法达成， 短期将重挫英镑汇率与英 国股市，引发全球避险情绪升温，甚至影响美联储加息节奏 和 欧央行退出 QE 的时间表 。 从更加宏观的角度来看， 明年 全球经济的 核心命题 主要集中在欧美经济增速是否会走向收敛以及欧元 与 美元 的强弱关系，而强美元 的态势 能否在 19 年 持续下去 势必 会成为 中国货币政策和新兴市场债务风险 的头号 “外患” 。 欧元美元角力或者说欧美经济基本面角力的过程中， 政治风险一直是欧元区增长的短板，我们 提出 的欧洲三大风险敞口（英国脱欧、意大利预算案和德国议会选举），也可能 在一定时间内 成为影响 2019 年全球经济究竟是发散还是 收敛的主导因素 之一 。 因此 ， 我们今天首先走 近 欧洲第一大风险敞口 英国脱欧 ， 从 多元化 的 路径入手 ， 探寻政治不确定性 对 经济 的 影响 ， 力求在纷繁复杂的政治环境中梳理出 一条相对有把握的、可以作为投资基准情形预判的英国脱欧之路，做到心中有数，变中有道。 债券 研究 /专题研究 | 2018 年 12 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 英国脱欧缘由 ： “ 孤傲 的 ” 老牌资本主义 强国 欧洲大陆上的 “例外主义” 由于历史上的“帝国情结”与地理位置上的“岛国孤悬”，英国在欧洲一直存在有“例外主义”的欧洲观，主要体现在经济、政治与国际角色中的自由主义。因而英国的疑欧情绪由来已久，虽然在 1973 年出于利益考虑加入欧共体，但与欧洲大陆的亲密关系仍有所保留，并未加入欧元区与申根公约 ， 其在欧盟中的定位始终是“一体化中的外者”。 预算与移民是 核心矛盾 英国是欧盟 财政预算 的 第二大净贡献国。 欧债危机发生后，一些 欧盟 成员国贡献 下降 反而导致 了英国贡献 的 进一步提高 ， 09、 10 年 对欧净贡献占英国 GDP 从 0.29%大幅攀升至0.47%， 新增净贡献分别约 32 亿、 70 亿英镑 。 越来越多英国人认为对 欧盟里“穷国”的帮助成为英国沉重的经济负担。 此外 ， 欧债危机 的持续发酵令欧盟 认为 ，应当在欧元区实行统一的财政政策 ，欧元才能 继续生存 。这 引发 欧洲政治与经济联盟进一步加强的呼声 ，而 英国对此强烈抵触。 欧盟 的东扩行动导致了大量东欧国家公民涌入英国，在挤占就业机会 、医疗等公共资源的同时，也产生 很多 社会治安 问题。 此外 中东与非洲的政局动荡 ， 出现 大量非法难民进入欧洲， 导致 近年来 欧洲暴恐事件增多， 令英国人认为只有关闭边界才能 阻挡非法移民的蔓延。 图表 1： 英国是欧盟 财政预算 的 第二大净贡献国 图表 2： 欧债危机后，英国对欧盟净贡献负担加重 资料来源： HM Treasury， 华泰证券研究所 资料来源： HM Treasury， 华泰证券研究所 疑欧情绪高涨 引发 脱欧公投 出于 对欧盟的种种不满， 英国极右翼政党 独立党于 1993 年成立， 其 立党宗旨即“使英国脱离欧盟 ”。 而随着 英欧 因上述预算、移民等 矛盾加深， 独立党迅速壮大，于 2009 年获得欧洲议会席位 ，并于 2014 年 5 月 的 欧洲议会 选举中， 以 26.6%的得票率 高踞首位 ，疑欧情绪 在英国 愈加高涨。 而此期间， 英国 执政党（自 2010 年至今） 保守党 的 民意支持率开始下滑 。 为 迎合民意，时任英国首相卡梅伦 于 2013 年 1 月 承诺， “ 若 能 赢得 2015 年大选 ，会就脱欧问题举行 全民公投。 ” 随着 2015 年大选 结果落定，英国脱欧 公投 也 逐步 提上 日程。 (15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,0002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016(百万英镑） 对欧盟总支付 返还英国对英国公共支出 对欧盟预算净贡献0.00.10.20.30.40.50.60.7-40-200204060802005 2007 2009 2011 2013 2015 2017（ %）（亿英镑） 对欧盟预算净贡献 :较上年增加对欧盟预算净贡献 /GDP(右 )债券 研究 /专题研究 | 2018 年 12 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 英国 脱欧 进展 ： 下议院投票是至关重要 节点 图表 3： 英国脱欧事件进程 资料来源：华泰证券研究所 2016 年 6 月 23 日， 英国公投 以 “ 离：留 =51.9： 48.1” 的 结果 拉开脱欧序幕。 次日 ，卡梅伦宣布辞职，特蕾莎梅接替其担任 英国新首相 ， 成为 推进脱欧的关键人物 。 2017 年 3月 28 日， 按照里斯本条约第 50 条 ， 英国 启动 为期 两 年的 脱欧程序 。 如果 两 年内 英欧双方 未达成 一致协议，只有全部成员 国 同意 方可 延长协商时间，否则 英国 将在两年 后 （即2019 年 3 月 29 日） 直接退出欧盟。 而 若 能 达成目前的脱欧协议， 过渡期将延长至 2020年 12 月 31 日 。 英国会否 发生“硬脱欧” 是 市场关心 的 焦点 。 由于 脱欧协议 在逐步落地过程中的曲折性与戏剧性，使得 脱欧结果更为破朔迷离。 今年 11 月 25 日，欧盟除英国外的 27 国领导人一致通过了英国脱欧协议草案 ， 该结果 已 较早反映在市场预期之中 。 而 12 月 11 日 ， 英国 下议院投票 结果 将 是 决定 脱欧走向 的 至关 重要 的 时点 节点 。 尽管该草案对外 已取得进展，但内部矛盾是制约协议 能否 达成的关键。 今年 11 月 协议草案在 内阁通过后 ， 特蕾莎梅 对协议草案的推行 仍 重重受阻 。 多名 内阁成员 相继 辞职 ， 众多 保守党疑欧派 认为，脱欧协议草案 使英国 仍受到欧盟贸易规则的约束 ， 呼吁启动对首相的不信任投票。 而 由于 脱欧协议中的“保障安排” 会使得北爱尔兰与英国逐渐“疏远 ”，北爱尔兰民主统一党党首表示，如果英国议会接受首相特雷莎梅的脱欧协议，将重新审视信任供给协议 ， 这意味着修改脱欧协议， 或 特蕾莎梅政府倒台。 欧盟峰会前， 为换取西班牙 对脱欧协议的支持， 梅 在“直布罗陀协议” 问题上 对西班牙的妥协， 再受 议员 指责 。12 月 4 日，英国议会投票认定 梅政府未能公开 首席检察官 提供的 脱欧法律咨询内容 ，此举系藐视议会 。同时 ，投票通过 了 “一旦梅的脱欧协议被议会否决，议会将有权投票决定其他选择。” 因此， 即便获得了欧盟 27 国成员的通过，脱欧协议能否在英国议会通过仍存在 很 大的不确定性 。 债券 研究 /专题研究 | 2018 年 12 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 英国脱欧 路径 ： 新协议是期盼 但 硬脱欧 存可能 议员 普遍 担忧 “ 硬脱欧 ” 下的悲观前景 2018 年 11 月 28 日 ， 英国财政部 公布了 “脱欧后” 经济分析报告，报告称无论以何种方式脱欧，英国国内生产总值在未来 15 年内都将低于留在欧盟的情况。英国央行当天报告也显示，无协议脱欧对英国经济的冲击程度可能大于 2008 年金融危机 ， 预测 到 2023 年年底，与英国从未公投脱欧的情形相比，英国经济规模将低逾 10%。 出于 对 “ 硬脱欧 ” 下经济前景 的 担忧 ， 大多数议员都反对无协议脱欧， 认为 英国举行第二次公投 或像 挪威加入欧洲自由贸易联盟（ EFTA） 对英国未来更有希望。 挪威模式 自 2016 年 脱欧公投以来即被频繁提及 ，是协议的可能 替代 方案 。 挪威不是欧盟成员国， 而 是 欧洲自由贸易联盟 （ EFTA） 成员，是 欧洲经济区 （ EEA） 的 一部分 ， 使得挪威与欧盟 之间 同样享受自由贸易 ，在人口、货物、服务和资本方面可以自由流动 ， 同时保证了农业、渔业、司法和内务的相对独立，不受欧盟干涉。 但 挪威 仍需 遵循单一市场的政策以及欧盟的主要法律 ， 而 对欧盟贸易政策无发言权 ，并且 每年 还需 对欧盟支付约 3.4亿欧元 ， 数额 甚至超过很多欧盟成员国 。 图表 4： 英国财政部对不同脱欧情景下未来 15 年英国 GDP 变动预测（相对于留在欧盟） 资料来源：英国财政部，华泰证券研究所 民调显示二次公投重返欧盟或达成新脱欧协议的意愿 更强 11 月 15 日 ， 英国民调公司 Survation 代表“每日邮报”在线采访 了 1070 名 18 岁以上的英国公民 ，结果显示： （ 1） 二次公投重返欧盟仍存较高意愿。 调查显示若再次公投， 53：47 选择留在欧盟。 （ 2） 对当前脱欧协议并不满意。 相较该已达成的“软脱欧”协议，公民普遍宁愿“硬脱欧”（认为“脱欧 协议 ”并未尊重公投结果，“保障协议”对英国仍存在不利制约） 。 （ 3） 有协议比 硬脱欧 强。 英国公民对当前协议不满，但也承认有协议比完全“硬脱欧”强，说明存在达成新协议的意愿。 -7.7 -4.9 -1.4 -0.6 -9.3 -6.7 -2.5 -2.1 -3.9 -12-10-8-6-4-202硬脱欧 自由贸易 (FTA) 欧洲经济区 (EEA) 脱欧协议 脱欧协议移民安排不变且 EEA工人净流入为 0 移民安排不变 移民安排不变 EEA工人净流入为 0(%)移民（ EEA工人净流入为 0）移民（移民安排不变）关税其他非关税障碍海关费用新的贸易协定政策的宽松净值 (移民安排不变 )净值（ EEA工人净流入为 0）敏感性： +50%（脱欧协议与 FTA情形差值 )债券 研究 /专题研究 | 2018 年 12 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 民调 反映对 当前脱欧协议并不满意 图表 6： 民调 反映 二次 公投重返欧盟仍存较高意愿 资料来源： Survation， 华泰证券研究所 资料来源： Survation， 华泰证券研究所 图表 7： 民调 反映 “留在欧盟”好于“新的软脱欧协议”好于“ 现有协议”好 于“硬脱欧” 协议不完美，但有比没有强 留在欧盟比接受协议更好 脱欧协议尊重了欧盟公投的结果 支持 37% 48% 25% 反对 33% 28% 35% 支持 - 反对 +4% +20% -10% 不支持不反对 20% 16% 28% 不知道 10% 7% 12% 资料来源： Survation， 华泰证券研究所 “ 撤回退欧决定 ” 提供 一项 可能 选择 ，但 可能性 仍低 12 月 4 日 ， 欧盟法院佐审官 Manuel Campos Sanchez-Bordona 称，英国可以 单方面 撤回里斯本第五十条（启动脱离欧盟的条款）， 即英国 单边撤回退欧决定。 并表示 这种可能性一直存在，直到脱欧协议正式签订为止 ； 5 日 ，据 英国天空新闻 报道， 英国政府已经收到无需通过立法即可撤回退欧通知的法律意见 ， 意见同时认为撤回需要在议会、政府一致同意的前提下进行 ； 6 日，据路透社报道，欧盟法院将在 10 日公布 英国脱欧可逆性的裁决 。 若 特蕾莎 梅与 英国 议会 能够 就“撤回退欧”达成共识， 将发生第二次全民公投 。 但前述民调显示， 留欧 民意仍不构成单边压倒性优势 ， 并且 特蕾莎梅对二次公投一直持反对意见 ， 也 不支持留欧 。 我们认为 ， 保守党 愿意再次发起公投可能性 比较 低 ， “ 撤回退欧 ”只 有在 “ 下议院否决脱欧草案 、 梅政府下台 、二次公投支持留欧 ” 的情况下发生 ，而这可能性依然较低 。 达成 “ 新协议 ” 是众望所归 ，但“硬脱欧” 存在 可能 目前 形势来看， 特蕾莎梅的脱欧协议 获得下议院通过的 难度仍较大 ，但 无协议脱欧 基本是 各方 都不愿意看到的结果。 当 前 （ 12 月 7 日） 距下议院投票 已不足一周时间， 特蕾莎梅仍在 为协议达成而 做 出 努力，包括 可能 对 北 爱尔兰 相关保障协议条款 作出妥协 。 鉴于 投票窗口临近， 我们认为 投票前 达成 一致 的概率较低 。 更可能 的演化路径是： 下议院投票 否定当前脱欧协议， 对其中多条协议提出修正， 并 与欧盟 再做 谈判 。 但 该路径下， 我们认为 “硬脱欧” 的概率 将 再度上升 。 此前欧盟曾表明不会与英国再重新磋商 新的 协议草案 ， 英国议会领导人 Andrea Leadsom 也表示， 如果特雷莎梅的脱欧协议在议会投票中失败，那么 无协议脱欧是默认选项 。 值得注意的是， 即便发起二次公投或欧盟愿意就新协议开展谈判， 留给英国的时间也 仅有不足 4 个月 。 硬脱欧 会对资本市场造成明显冲击 。 无协议脱欧意味， 将不会有脱欧过渡期作为缓冲 ，即2019 年 3 月 29 日英国与欧盟的关系直接回到 WTO 的框架下。 短期 将 重挫 英镑汇率 与英国 股市 ， 引发 全球避险情绪升温 ， 甚至 影响 美联储 加息节奏， 欧央行 2019 年 退出 QE 计划 也可能再遭拖缓。 长期 将 对 英国 、欧盟 未来二十年的经济与全球政治格局产生 深远影响。 27%18%49%6%0%10%20%30%40%50%60%支持 不支持不反对 不支持 不知道是否支持脱欧协议草案 ?43%16%28%13%0%10%20%30%40%50%回到欧盟 软脱欧 硬脱欧 不知道若再进行一次公投会选择 ?债券 研究 /专题研究 | 2018 年 12 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 英国脱欧的可能路径 资料来源：华泰证券研究所 风险提示 1、 若 脱欧协议 能 在下议院超预期顺利通过 ，市场风险偏好将大幅提振，英镑汇率存在直接利好，英国经济不确定性显著降低。 2、 若 特蕾莎梅 同意 发起二次公投 ，英国重返欧盟的概率较高。市场风险偏好同样得到提振，市场对英国与欧盟的长期经济预期将面临二次调整。 3、 若 欧盟全部成员国同意英国脱欧延期 ，未来脱欧的路径将更具不确定性，英国经济与政治风险加大，风险偏好将继续承压。 债券 研究 /专题研究 | 2018 年 12 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投 资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作 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