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企业未雨绸缪，低预期蕴育潜力1-2018年 05月 30日 -工程机械行业专题报告 证券研究 报告行业评级：买入2核心观点行业需求状况： 进入 2018年，下游投资的实质回升继续带动工程机械的复苏水平，其中，具有早周期特征的挖掘机销量在高基数上实现中速增长，而相对滞后的起重机、混凝土机械等产品销量实现高速增长。同时，海外经济体先后走出经济危机后的低谷，工程机械优势企业依托前期积累，出口收入有望陆续创出新高。企业高度理性，应对潜在变化 ： 2011-2016年下行周期的历史教训仍然深刻，因此，工程机械企业在短、中、长周期的操作方面均体现高度理性，对潜在风险做尽可能充分的准备。 2017年以来，工程机械企业普遍注重销售质量，考量客户信用状况，严格付款条件，体现在经营现金流状况远好于历史同期；通过自动化改造、工艺流程优化以满足生产需求，体现在人均产出能力提升，跻身全球行业前列；谨慎安排资本支出，加快债务偿还，夯实资产负债表。低预期下的高表现，蕴育向上潜力： 随着复苏水准提升，市场对于需求回落愈发担忧，因而股价与业绩短期呈现“脱敏”特征。 我们认为， 2-3季度是非常重要的时间窗口，基本确定 2018年全年需求总量和季度走势，因此行业基本面将得到更准确的评估，销量和业绩持续走强有可能带动较大力度的预期向上修正。投资 建议： 基于需求 回暖 ，企业 财务改善， 我们维持机械 行业投资评级为 “买入”；在工程机械领域，我们看好市场份额持续扩张、竞争力突出的龙头企业，推荐组合为： 三一重工、恒立液压、艾迪精密 ，同时建议积极关注 柳工、徐工机械 等优势企业表现机会。风险 提示 ： 宏观经济波动带来需求变化；原材料价格大幅上升对盈利能力影响；企业业务扩张具有不确定性等 。3宏观环境：房地产新开工和投资保持增长 2018年以来 ， 工程机械行业 的需求保持旺盛态势 ， 其宏观背景是下游的房地产开发 、 基建投资 等支撑较强 。 房地产投资和新开工实现较好开局 。 国家统计局公布 ， 2018年 1-4月 ， 我国商品房销售额同比 增长 9.0%， 房地产新开工面积同比 增长 7.3%， 房地产开发投资同比增长 10.3%；经历前期的去库存后 ， 房地产投资保持较好势头 。 房地产新开工面积处于 “ 合意 ” 水平 。 我国 2017年底城镇人口达到 8.1亿人 ， 近 5年平均新增 2,033万城镇人口 ， 如果城镇化在未来几年保持适当速率 ， 房地产新开工面积与模拟需求处于相当水平 ， 并未显著过剩或供给不足 。图 ： 商品房销售额和房地产开发投资的增速 图 ：我国住宅新开工面积与模拟需求比较4宏观环境：地方政府降杠杆，基建投资逐步着陆 随着经济内生的支持力量增强 ， 基建投资需要实现 “ 增速着陆 ” 是越来越明确的方向 。 2018年 4月 ， 中央财经委第一次会议 ， 明确提出地方政府和企业特别是国有企业应尽快把杠杆降下来 。 另一方面 ，随着政策持续推进结构性去杠杆 ， 信用风险压力提升 ， 企业融资难度进一步上升 ， 民营企业通过债务融资支撑基建 、 环保的能力也将被抑制 。 对于基建投资 ， 目前仍有一定潜力实现对冲的是中央财政支持的基建项目 ， 以及地方与房地产关联的基建部分 。2018年 1-4月 ， 我国地方本级政府性基金收入接近 2万亿元 ， 同比增长接近 40%。图 ：我国基础设施建投固定资产投资及其增速 图 ：我国地方本级政府性基金收入及其增速5行业需求：挖机销量继续增长、开机小时数趋于饱和 在房地产和基建等固定资产投资的绝对额增加 ， 但增速下行的过程中 ， 挖掘机销量增长来自于保有量的膨胀动力 。 挖掘机的开机小时数与保有量 ， 可以得到模拟的挖掘机社会总工程量 。 挖掘机社会总工程量的总体变动方向 ， 与房地产开发投资高度一致 。 我们 假定 2018年的主要宏观指标：房地产 、 基建的投资增速分别为 5%和 10%， 社会总工程量增长率为 7.6%（ 16-17年分别为 7.4%、 9.5%） 。 在微观销量方面上 ， 我们主要假设为：挖掘机保有量 增长5.0%（ 16-17年分别为 0.3%、 4.4%） ， 开机小时数同比 增长 2.5%（ 16-17年分别为 7.1%、 4.9%） 。 按 100%的更新系数 ， 测算 2018年挖掘机更新需求为 10.3万台 ， 新增保有量 为 6.4万 台 ， 国内需求合计为 16.7万台；如果假设出口为 2万台 ， 则总销量可能达到 18.7万台 。图：总工程量增速与房地产开发投资增速 图：测算挖掘机的更新量与新增保有量（台）6补充材料：从建筑企业解构的保有量与更新 根据中国工程机械协会的统计 ， 我国工程机械的总保有量超过 600万台 。 如果我们讨论更新需求 ， 涉及到两个 问题：一是实际使用寿命与理论的偏差；二是现有保有量的膨胀或收缩压力 ， 包括存量利用率 。 为了更好的了解更新需求的特点 ， 我们也从宏观降至中观 ， 以具体企业作为案例 。 我们统计了国内规模领先的三家建筑上市公司 ， 包括中国建筑 、 中国铁建 、 中国中铁 ， 其机器设备在 20072009年经历了较大幅度的上升 ， 而随着时间推移 ， 其报废处理规模开始抬升 ， 并有接近 2006年以前购置金额的态势 。图 ：我国部分工程机械产品的保有量（万台） 图 ：三大建筑上市公司的机器设备变化（百万元）年份 塔式起重机 液压挖掘机 装载机 轮式起重机 混凝土泵车 总计2010 2 1 . 7 2 3 . 5 9 6 . 8 1 0 4 . 8 1 2 8 . 1 1 3 8 . 7 1 7 . 8 1 9 . 2 3 . 0 3 . 3 4 1 3 4 4 72011 2 6 . 7 2 8 . 9 1 2 1 . 2 1 3 1 . 3 1 5 1 . 4 1 6 4 . 1 2 1 . 1 2 2 . 9 4 . 0 4 . 3 504 5472012 3 0 . 4 3 2 . 9 1 3 4 . 1 1 4 5 . 3 1 6 2 . 8 1 7 6 . 3 2 2 . 4 2 4 . 3 5 . 2 5 . 6 561 6082013 3 7 . 2 4 0 . 3 1 4 1 . 9 1 5 3 . 8 1 7 1 . 6 1 8 5 . 9 2 2 . 7 2 4 . 5 5 . 3 5 . 7 6 1 1 6 6 22014 4 1 . 9 4 5 . 4 1 4 8 . 4 1 6 0 . 8 1 7 4 . 6 1 8 9 . 2 2 2 . 2 2 4 . 1 5 . 9 6 . 3 6 5 0 7 0 42015 4 2 . 5 4 6 . 0 1 4 9 . 5 1 6 0 . 8 1 6 7 . 4 1 8 1 . 4 2 1 . 7 2 3 . 5 6 . 1 6 . 6 663 718中国工程机械主要设备保有量企业高度理性，应对潜在变化： 2011-2016年下行周期的历史教训仍然深刻，因此，工程机械企业在短、中、长周期的操作方面均体现高度理性，对潜在风险做尽可能充分的准备。 2017年以来，工程机械企业普遍注重销售质量，考量客户信用状况，严格付款条件，体现在经营现金流状况远好于历史同期；通过自动化改造、工艺流程优化以满足生产需求，体现在人均产出能力提升，跻身全球行业前列；谨慎安排资本支出，加快债务偿还，夯实资产负债表。78产业结构一：企业的产品分布和业务结构 产品结构差异较大：工程机械行业收入排名前三的企业 ， 目前产品的多元化发展较好 ， 但既有扩张的 ， 比如徐工集团的挖掘机 、 三一重工的汽车起重机 ， 也有收缩的 ， 比如中联重科 2017年出售了环卫业务和资产 。 市场份额是企业竞争力的集中体现 ， 也是形成差异的重要原因 。 以挖掘机行业为例 ， 2017年全年销量为 14万台（ 相当于 2011年销量的 72%） ， 而卡特彼勒 、 三一重工 、 柳工在 2017年销量分别达到 2011年水平的 165%、 151%和 111%， 具有较好的盈利基础 ， 而多数企业 2017年销量离历史高点的距离较大 ， 经营上仍有较大的亏损压力 。图 ：工程机械上市公司 2017年的营业收入构成（百万元） 图 ：主要挖掘机厂商 2017年销量与其相对 2011年高点的比例9产业结构二：利润率波动极大，企业各有考量 2017年 ， 机械行业的传统龙头在利润表方面波动较大 。 以三一重工 、 徐工机械等 6家具有代表性的企业为例 ， 单季度净利润呈现巨大的波动 ， 并且方向各有差异 ， 显示需求复苏初期 ， 企业在清理历史包袱的巨大影响 。 企业未雨绸缪 ， 夯实报表 。 经历此前下行周期的 “ 惨痛教训 ” 后 ， 龙头企业持续加紧修复资产负债表 ， 为可能的需求下行做尽可能充分的准备 。 以三一重工为例 ， 其 有息负债规模从 2016年的高点回落超过 100亿元 ， 而持续创新高的经营现金流净额提供了源源不断的动力 。图 ： 2017年以来，部分机械上市公司的净利润率变化（ %） 图 ：三一重工的有息负债与货币资金的规模（百万元）10产业结构三：现金流改善，资产质量有差异 在规模效应以外 ， 企业内在的资产质量 、 生产效率是观察中期利润相对隐匿但更加关键的因素 。 2016年以来 ， 工程机械企业的经营现金流净额呈现整体的好转 ， 而 2017年更是呈现加速状况 。 以三一重工为例 ，2017年实现经营现金流净额为 85.7亿元 ， 为历史最好水平 ， 而中联 、 徐工 、 柳工等企业同样改善积极 。 应收账款是工程机械企业普遍关注的问题 ， 目前企业的计提率多数为 1020%， 仍然是否计提充分取决于多方面的因素 。 2017年以来 ， 多数企业利用需求回暖的机会 ， 加快实现应收账款的规模收缩和逾期追回 。图 ：工程机械企业的经营现金流净额（百万元） 图 ：工程机械企业的营业收入和期末应收账款（百万元）企业名称 2013 2014 2015 2016 2017 累计值 1 8 Q 1三一重工 2 , 7 6 9 1 , 2 3 2 2 , 1 3 6 3 , 2 4 9 8 , 5 6 5 1 5 , 1 8 2 2 , 5 9 2中联重科 737 - 7 , 6 9 0 - 3 , 3 3 4 2 , 1 6 9 2 , 8 5 1 - 6 , 0 0 5 454徐工机械 - 3 8 3 738 108 2 , 2 4 5 3 , 1 5 3 6 , 2 4 4 722柳工 1 , 0 8 3 554 145 1 , 3 7 8 953 3 , 0 3 1 79山推股份 337 578 250 273 541 1 , 6 4 2 - 9 0厦工股份 244 - 2 9 6 211 146 546 607 232合计 4 , 7 8 7 ( 4 , 8 8 4 ) ( 4 8 4 ) 9 , 4 6 1 1 6 , 6 0 8 2 0 , 7 0 1 3 , 9 9 0
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