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需求与结构并重，聚焦优秀企业 分析师 罗立波 S0260513050002 luolibogf 1 证券研究报告 广发证券发展研究中心 -2017年 6月 26日 - 工程机械行业专题报告 请务必阅读末页的免责声明。 2 核心观点 前言： 从比较长的时间尺度看 ， 机械行业的投资机会在于寻找业绩能力突出的优秀企业 。 工程机械产业成熟度较高 ， 我们的视角聚焦于两点 ， 一是在国内市场锤炼的核心竞争力 ， 二是企业全球化的拓展整合能力 。 需求方向： 工程机械已进入存量更新时代， 35年的尺度来看，更新形成需求托底向上的力量；但就 12年的时间而言，与利用率相联系的下游投资景气，是决定需求向上或向下表达的因素。分产品来看，使用强度、应用场景是形成分化的主要力量，挖掘机是其中功能性不断增强带来新需求的典型。 产业结构： 工程机械正进入加速集中的过程，市场份额演化速度加快，由于客户成熟度提高、采购更为理性，同时企业从高点回落后的生产效率、资产状态差异显著，利润在特定阶段有可能形成寡头的格局。如果就面向海外市场而言，国内优秀企业在渠道建设、生产能力等方面进步较快，全球化拓展具有良好前景。 投资建议： 基于行业需求回暖，优秀企业财务改善， 我们维持机械 行业投资评级为 “买入”；而在工程机械领域，我们重点看好竞争力突出的龙头企业，包括三一重工（主机厂商）、恒立液压（核心零部件）等。 风险 提示： 宏观经济波动；原材料价格上升；企业业务扩张具有不确定性等 。 请务必阅读末页的免责声明。 3 行业概况一：更新在中周期形成托底力量 工程机械在经历成长 、 衰退和反弹后 ， 从中期来看 ， 影响力量在于更新需求表达和房地产新开工 。 一是保有量低增速 ， 更新需求有托底作用 。 工程机械的销量从低谷回升明显 ， 但保有量的增速较低 ， 这意味着即使未来销量有所回落 ， 也不会形成连续多年的剧烈下行周期 ， 更新力量仍将在恰当的时候呈现 。 二是房地产新开工面积处于 “ 合意 ” 水平 。 我国 2016年底城镇人口达到 7.9亿人 ， 近 5年平均新增 2,044万城镇人口 ，如果城镇化在未来几年保持适当速率 ， 房地产新开工面积与模拟需求处于相当水平 ， 并未显著过剩或供给不足 。 数据来源 ：工程机械协会，国家统计局， 广发证券发展研究中心 图 ：我国挖掘机的内销量与测算更新需求（台） 图 ：我国住宅新开工面积与模拟需求比较 0 5 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 5 0 , 0 0 0 国内需求（销量 + 进口 - 出口）测算更新量（按 80% 比例）0 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 4 0 , 0 0 0 1 6 0 , 0 0 0 住宅新开工面积 ( 万平方米）模拟住宅需求（万平方米）请务必阅读末页的免责声明。 4 行业概况二：短期需求表达取决于下游投资景气 无论是新增保有量 ， 或者存量更新 ， 均属理论测算值 ， 而实际表达仍然取决于利用率及其反映的下游投资景气 。 开机小时数保持良好水平 。 以小松公司统计的中国区挖掘机开机小时数为例 ， 2017年 1-5月累计值为 621小时 ， 相比上年同期增长 8.9%；工程机械企业反馈的汽车起重机 、 混凝土机械等开机情况均有好转 。 房地产开发投资保持低增速 。 2017年 1-5月 ， 我国房地产开发投资同比增长 8.8%， 增速仍显著低于同期的房地产销售额同比增速 （ 18.6%） 。 在中国城镇化发展到当前水平 ， 房地产销售额的高增长确实难以持续 ， 但房地产投资仍处于可接纳的低增速水平 ， 过于担忧其回落压力可能并没有必要 。 数据来源 ：小松公司官网，国家统计局， 广发证券发展研究中心 图 ：小松挖掘机的开机小时数 图 ：我国房地产销售额和房地产开发投资的同比增速 - 5%0%5%10%15%20%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 16 - 06 16 - 07 16 - 08 16 - 09 16 - 10 16 - 11 16 - 12 17 - 1 / 2 17 - 03 17 - 04 17 - 05开机小时数 同比变化- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%房地产销售额增速房地产开发投资增速请务必阅读末页的免责声明。 5 产业结构一：业绩回暖，分化更为显著 2017年 1季度 ， 工程机械上市公司的业绩分化显著 ， 而这首先与规模效应有一定的关系 。 收入份额小幅集中： 由于在 2011-2016年下行期 ， 产品需求 、 市场份额各有差异 ， 因此各家企业在 2017年 Q1实现的营业收入相对高点的比例差别较大：在零部件领域 ， 恒立液压依靠挖机油缸的份额扩张和重型油缸的开拓增长 ，收入已升至 2011年同期的近两倍水平；而在主机市场 ， 安徽合力 、 三一重工的营业收入已升至高点的 50%以上 。 利润份额聚集更强： 由于规模效应 、 资产质量 、 经营效率的变化 ， 各企业的利润率相对高点的比例更为悬殊 。 数据来源 ： Wind， 广发证券发展研究中心 图 ：工程机械上市公司的营业收入（百万元） 图 ：工程机械上市公司的净利润水平 1 . 6 %3 . 4 %4 . 5 %1 . 0 %8 . 0 %5 . 5 %1 0 . 7 %0%5%10%15%20%25%30%中联重科 徐工机械 柳工 山推股份 三一重工 安徽合力 恒立液压2011 年 Q1 2017 年 Q15 , 2 7 5 5 , 9 9 8 2 , 4 3 2 1 , 6 1 7 9 , 377 1 , 895 557 0%20%40 %60%80%100%120%140%160%180%200%0 2 , 0 0 0 4 , 000 6 , 000 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 14 , 000 1 6 , 0 0 0 中联重科 徐工机械 柳工 山推股份 三一重工 安徽合力 恒立液压2011 年 Q1 2017 年 Q1 17 Q 1 相对 11 Q 1 比值请务必阅读末页的免责声明。 6 产业结构二：资产质量、生产效率是重要因素 在规模效应以外 ， 企业内在的资产质量 、 生产效率是观察中期利润相对隐匿但更加关键的因素 。 以应收账款为例 ， 2017年的行业回暖 ， 企业如何加快实现应收账款的规模收缩和逾期追回 。 以生产效率为例 ， 经历 2011-2016年下行期 ， 既有企业实现员工人均产出的持续爬坡 ， 也有企业呈现相反的态势 。从 2016年的员工人均薪酬来看 ， 有企业已升至 20万元 ， 而部分企业仅有 1012万元 。 数据来源 ： Wind，广 发证券发展研究中心 图 ：工程机械企业的营业收入和期末应收账款（百万元） 图 ：工程机械企业的人均实现营业收入（万元） 0 100 200 300 400 500 600 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 三一重工 中联重科 徐工机械 山推股份 * S T 厦工 柳工1 7 Q 1 营业收入1 7 Q 1 期末应收账款应收账款周转天数（ RHS ）0 50 100 150 200 250 300 2011 2012 2013 2014 2015 2016三一重工 中联重科 徐工机械 柳工 *S T 厦工请务必阅读末页的免责声明。 7 产业结构三：全球市场拓展，赛程各不相同 从中长期来看 ， 全球市场拓展是工程机械企业能否迎来新一轮发展期的关键 。 工程机械上市企业 2016年海外收入占比从 10%至 40%不等 ， 海外业务的毛利率多数略低于国内；多数上市公司建立 了若干个海外基地 ， 部分具有生产制造能力 ， 未来其全球化的资源整合能力将接受考验 。 从海外市场来看 ， 渠道建设 、 生产能力 ， 以及产品的技术性价比等将是参与全球竞争力的基础要素 。 数据来源 ： Wind，广 发证券发展研究中心 图 ：工程机械企业的分区域营业收入（百万元） 图 ：工程机械企业的分区域的毛利率水平 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 0 1 6 , 0 0 0 1 8 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 三一重工 中联重科 徐工机械 山推股份 * S T 厦工 柳工2016 年中国收入 2016 年海外收入海外收入占比2 1 . 9 %1 7 . 2 %2 1 . 2 %1 3 . 2 %1 4 . 1 %2 3 . 6 %0%5%10%15%20%25%30%35%三一重工 中联重科 徐工机械 山推股份 *S T 厦工 柳工2016 年国内毛利率 2016 年海外毛利率请务必阅读末页的免责声明。 工程机械正进入加速集中的过程，市场份额演化速度加快，由于客户成熟度提高、采购更为理性，同时企业从高点回落后的生产效率、资产状态差异显著，利润在特定阶段有可能形成寡头的格局。如果就面向海外市场而言，国内优秀企业在渠道建设、生产能力等方面进步较快，全球化拓展具有良好前景。 三一重工：工程机械龙头，迈向全球市场 恒立液压：持续专注，核心液压部件国产化 8 请务必阅读末页的免责声明。 9 数据来源 ：工程机械协会，广 发证券发展研究中心 图 ：三一重工的挖掘机销量及其国内市场份额 图 ：三一重工的汽车起重机销量及其国内市场份额 三一重工（ 1）：市场份额是最好的检验 市场份额是企业竞争力的集中体现 。 短期来看 ， 市场份额容易受到企业销售行为的影响 ， 但中期决定的还是产品竞争力 ， 包括技术性能和售后服务 。 在行业进入成熟期后 ， 市场份额的变化更能反映问题 。 分产品来看 ， 三一重工的混凝土机械占据行业半数以上市场份额 ， 挖掘机的市场份额超过 20%， 具有较大领先优势；而汽车起重机等产品近几年也呈现稳步提升市场份额的态势 。 值得注意的是 ， 2017年上半年 ， 行业销售旺盛 ， 龙头公司的短期排产偏紧 ， 而考虑销售的季节特征 ， 下半年销量的绝对值较低 ， 龙头企业的市场份额扩张可能更快 。 0%5%10%15%20%25%0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 三一挖掘机销量（台） 市场份额0%5%10%15%20%25%0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 三一汽车起重销量（台） 市场份额请务必阅读末页的免责声明。 10 数据来源 ：三一重工年报， Wind，广 发证券发展研究中心 图 ：三一重工的分项业务营业收入（百万元） 图 ：三一重工的海外收入及其占比和毛利率水平 三一重工（ 2）：产品和市场的多元拓展 工程机械是典型的多产品发展行业 ， 而三一重工在产品的多元化发展方面成效显著 ， 从公司切入几个品种的时间点 、发展方式 （ 自主 or并购 ） 来看 ， 具有较为前瞻的战略眼光和较强的业务执行力 。 在 20132016年 ， 三一重工的海外收入保持在 100亿元左右 ， 占营业收入的比重接近 40%， 毛利率水平保持在 2025%，未来利润率的提升 ， 与规模扩张 、 渠道管理 、 产品结构等具有紧密关系 。 在中国以外的市场 ， 三一重工建立了欧洲 、北美 、 印度 、 拉美等四个具有一定生产能力的基地 ， 其中 ， 印度基地的研发 、 制造 、 销售 、 服务等功能比较完备 。 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016其他业务路面桩工起重机械挖掘机械混凝土机械0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 海外收入（百万元） 海外收入占比 毛利率请务必阅读末页的免责声明。 11 数据来源 ：三一重工年报， Wind，广 发证券发展研究中心 图 ：三一重工的应收账款和减值准备（亿元） 图 ：三一重工的信用销售金额（亿元）及其收入占比 三一重工（ 3）：资产质量得到改善 工程机械行业过去普遍实行相对激进的销售方式 ， 而遭遇到行业需求下行后 ， 其应收账款的风险为市场所高度关注 。 截止 2016年末 ， 三一重工的应收账款已从高位有所回落 ， 其信用销售 （ 融资租赁 、 按揭销售 ） 的占比也从 2014年的近30%降至 2016年的 15%左右 。 2016年 ， 三一重工公告向控股股东三一集团转让了共计 62.12亿元的应收账款 ， 其资产主要包括两类 ， 一类是分期已逾期的应收账款；第二类是向融资租赁公司或按揭贷款银行垫付的租金 、 贷款本息形成的应收账款 。 2017年 ， 工程机械行业的回暖 ， 使整体应收账款的资产质量有所好转 ， 但从长期来看 ， 应收账款的风险控制和最终追回 ， 很大程度上受到企业的市场份额趋势 、 经营管理效率的影响 。 0 50 100 150 200 250 ( 5 )0 5 10 15 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016坏账准备 坏账损失 资产减值损失 应收账款（ RHS ）0%5%10%15%20%25%30%35%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2014 2015 2016融资租赁 按揭销售 合计占营业收入比重请务必阅读末页的免责声明。 12 数据来源 ：三一重工年报， Wind，广 发证券发展研究中心 图 ：三一重工的融资租赁和按揭贷款的回购担保义务 图 ：三一重工的代垫付的逾期款和回购款金额 三一重工（ 4）：资产质量得到改善 工程机械的信用销售也带来上市公司的回购担保义务 ， 即通常市场关注的表外负债问题 。 随着信用销售规模得到控制 、 应收账款的积极催收 ， 三一重工对按揭贷款 、 融资租赁等信用销售负有回购担保义务的金额 ， 已从 2012年高点超过 350亿元 ， 降至 2016年末的约 110亿元 。 截止 2016年末 ， 公司代客户垫付的逾期按揭 、 逾期融资租赁贷款及回购款余额为 47.2亿元 ， 公司提计的坏账准备为 8.31亿元 ， 计提率达到 17.6%。 0501001502002503003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016按揭贷款回购义务担保款余额（亿元）融资租赁负担的回购义务担保余额（亿元）第三方融资租赁公司承担的回购担保义务（亿元）010203040506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016代客户垫付逾期按揭、逾期融资租赁款及回购款（亿元）请务必阅读末页的免责声明。 13 数据来源 ：三一重工年报， Wind，广 发证券发展研究中心 图 ：三一重工的员工人数与人均薪酬 图 ：三一重工的经营现金流净额与净利润（亿元） 三一重工（ 5）：运营效率和现金流 2012年以来 ， 面对行业下行压力 ， 三一重工进行持续的收缩调整 ， 包括人员削减 、 效率提升 ， 值得注意的是 ， 从计算平均薪酬来看 ， 公司目前较工程机械上市公司平均要高出 30%以上 ， 在行业需求回暖阶段的人力成本压力相对轻 。 2010年以来 ， 截止 2017年 1季度 ， 公司累计实现归属于母公司股东的净利润为 246.5亿元 ， 累计实现经营活动现金流净额为 271.0亿元 ， 显示在一个完整下行周期中的较高的经营质量 。 05101520250 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016员工人数（名） 计算平均薪酬（万元）0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1 7 Q 1归属母公司股东净利润 经营现金流净额请务必阅读末页的免责声明。 14 数据来源 ：小松公司年报，卡特彼勒年报，彭博，广 发证券发展研究中心 图 ：小松公司统计的全球分区域挖掘机开机小时数及同比 图 ：卡特彼勒的分区域的工程机械业务收入（百万美元） 三一重工（ 6）：当前海外市场状态 进入 2017年 ， 海外工程机械市场结束前两年的单边下行态势 ， 需求有企稳迹象 ， 为国内企业加快拓展提供良好环境 。 从小松挖掘机的全球分区域开机小时数情况看 ， 2016年以来的工程机械需求复苏主要是发生在中国 ， 而欧洲接近企稳的状态 ， 北美 、 日本在是最近 3个月有回升迹象 。 从卡特彼勒的工程机械业务分区域销售来看 ， 2017年 1季度 ， 亚太是恢复力度最显著的区域 ， 其次为拉美 ， 而北美处于降幅收窄过程 。 - 7 . 0 %8 . 2 %- 4 . 1 %2 3 . 0 %- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 北美 拉美 E A M E 亚太1 6 Q 1 1 7 Q 1 Y o Y- 4 . 0 %- 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 1 , 8 0 0 日本 中国 欧洲 北美1 6 / 6 至 1 7 / 5 过去 12 个月同比 过去 3 个月同比请务必阅读末页的免责声明。 15 数据来源 ：三一重工年报，小松公司报年报，广 发证券发展研究中心 图 ：三一重工的混凝土机械业务营业收入和毛利率 图 ：日本小松公司 2017年财年分区域的销售收入（ 10亿日元） 三一重工（ 7）：未来发展方向 持续提升国内市场份额 ， 持续降低盈亏平衡点 。 根据分项业务的利润测算 ， 目前三一重工的主要利润来自于挖掘机业务 ， 而混凝土机械业务由于绝对收入规模离高点较多 ， 社会存量利用量不足的影响 ， 从中期来看 ， 规模上升的空间相对有限 ， 因此 ， 如何继续降低成本 ， 在相对较低的收入水平就能恢复较好盈利水平成为未来的重要挑战 。 持续优先全球资源布局 ， 持续提升中高端占比 。 从日本小松的发展历程来看 ， 全球化有利于提升收入和盈利稳定性 。 风险提示 ： 宏观经济波动导致工程机械产品需求大幅波动的风险；海外市场拓展和盈利状况具有不确定性 。 日本393 美洲603 欧洲和独联体221 中国127 其他亚太351 中东和非洲108 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016营业收入（百万元） 毛利率请务必阅读末页的免责声明。 16 恒立液压（ 1）：挖机油缸和非标油缸的需求弹性较大 数据来源：工程机械协会 ，恒立液压年报，广 发证券发展研究中心 图 ：恒立液压挖机油缸销量和测算国内市场份额 图 ：恒立液压单季度营业收入及增速 多年以来 ， 恒立液压在专用油缸领域精益求精 ， 市场占有率不断提高 。 根据公司挖掘机油缸销量和国内挖掘机销量测算 ， 公司的挖掘机油缸市场份额从 2008年的 13.7%上升至 2016年的 49.0%， 提升近 35个百分点 ， 表现 出很强的 竞争实力 ， 是挖掘机专用 油缸领域中的国内自主品牌 领导者 。 公司在非标油缸领域也取得持续突破 ， 2016年非标油缸收入达到 5.6亿元 ， 收入略高于同期的挖机油缸 （ 5.3亿元 ） ， 尤其是盾构机专用油缸 ， 公司具有较高的市场份额 。 受益于挖机销量好转 ， 以及盾构机等需求旺盛 ， 作为核心零部件供应商的恒立液压的产能偏紧 ， 订单饱满 。 公司2016年 4季度收入同比增长 41.3%， 2017年 1季度收入同比增长更是达到 119.6%， 显示当前需求向好的弹性 。 0%10%20%30%40%50%60%024681012141618202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016专用油缸销量（万只） 可配套挖掘机量（万台）国内挖掘机销量（万台） 全部品牌挖掘机中市场占有率- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 100 200 300 400 500 600 营业收入（百万元） 同比增长率请务必阅读末页的免责声明。 17 恒立液压（ 2）：泵阀业务开始逐步放量 泵阀 、 马达 、 油缸等都是挖机重要的液压零部件 ， 目前 ， 泵阀和马达主要依靠进口 ， 油缸的国产化程度较高 。 在液压件中 ， 液压泵 、 阀马达的金额占比超过 50%， 要高于油缸的 。 我们根据国内挖机销量大中小挖的占比情况 ， 模拟了泵阀行业市场容量 ， 2016年我国挖掘机销量为 7.0万台 ， 对应的需求约为 17.0亿元 。 泵阀业务是恒立液压近年来大力投入研发的项目 ， 根据公司年报 ， 20142015年泵阀业务的收入均不足 1,000万元 ，仅为试销阶段 ， 而 2016年泵阀业务的收入达到 8,330万元 ， 开始进入中批量供货阶段；借助前期积累的客户认可度 ，和近期挖掘机销量旺盛的势头 ， 2017年公司的泵阀业务进一步放量值得期待 。 风险提示 ： 宏观经济波动导致液压产品需求大幅波动的风险；泵阀新业务拓展具有不确定性 。 数据来源：工程机械协会 ，恒立液压招股书，广 发证券发展 研究中心 （注： 2017年挖掘机销量 1-4月合计为 5.4万台，参考季节规律，假设全年为 10万台） 图 ：液压泵阀的市场结构 图 ：挖机泵阀业务的市场空间测算（挖机按大中小分类） 液压泵和马达 29% 液压阀 26% 油缸 18% 蓄能器和过滤器 8% 泵站 6% 其他 13% 2011年销量 2015年销量 2016年销量 2017年假设 总量 175946 56349 70320 100000 小挖 60990 31106 38468 55000 中挖 80845 20171 23412 30000 大挖 23509 5072 8440 15000 泵阀单价 单位：元 /套 小挖 15000 中挖 30000 大挖 50000 市场空间 单位：亿元 小挖 9.15 4.67 5.77 8.25 中挖 24.25 6.05 7.02 9.00 大挖 11.75 2.54 4.22 7.50 合计 45.16 13.25 17.01 24.75 请务必阅读末页的免责声明。 18 国内和海外宏观经济变化导致机械产品需求大幅波动的风险。 如果原材料价格大幅上升，将压制机械企业盈利能力。 企业创新业务和外延发展具有不确定性。 风险提示 请务必阅读末页的免责声明。 19 广发证券 行业投资评级说明 买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 请务必阅读末页的免责声明。
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