化工行业专题报告：民营大炼化，开启化纤产业链新纪元的钥匙.pdf

化工 行业 专题报告   2017 年 12 月 12 日    化工 行业 专题报告  民营大炼化 ， 开启 化纤 产业 链新 纪元 的 钥匙   化工行业专题报告  摘要：   化纤 开启 景气复苏 周期 ， 产业链 利润 向中下游转移 。 2016 年 化纤产业链受益于下游纺织服装内需、出口增长，整体需求向好。 其中涤纶 板块因 靠近 终端 纺服行业，率先开启 回暖周期，带动 产业链自下 而上复苏 。 中游 PTA 板块 产能出清近 尾声， 寡头垄断 显 雏形 ， 企业盈利 水平 改善 。 搭 乘 政策鼓励 民营力量进入炼化领域 的东风， 涤纶 行业龙头 纷纷 进军 上游 PX 领域 ， 打造 上下游一体化全产业链 新格局 。 产业链 利润结构将 由现在的 “哑铃型”向“ 扁平型 ” 转变，复苏进程滞后的 中游 PTA 行业盈利 将 逐渐 进入上升 轨道 。   本篇 报告选取了 4 家 投资建设 大炼化项目的化纤民营 企业 ，从 “原油 -PX-PTA-涤纶 ” 产业 链 角度 出发 ， 解读企业战略 发展趋势 ， 分析 对比 综合 竞争力 ： 重点 对产能规模 与 产品 结构 、 产能 利用率 、原料 自给率 、炼化 项目进展 程度 等 指标进行分析。 并 对 涤纶产业梁博            付饶  兴业研究        兴业研究  分析师          助理分析师  化工 行业 专题报告   未来发展趋势 进行 了展望。   我们认为 荣盛集团在 4 家可比公司中综合竞争力较强，率先 完成全产业 链布局 以及 强强联手 的 战略发展模式 使得荣盛集团 竞争中取得先机 ，且浙江 石化项目 进展 、资金 到位 情况 和政府 支持 均较为 理想 。 浙江 石化项目预计 2018 年 底 投产运行，恒逸 PMB 项目建设 进展 符合 预期， 恒力炼化 项目重组受阻。 但目前 只有恒逸集团外部 评级 为 AA/正面 ，其余 3 家为 AA+/稳定 。 故而未来 恒逸集团弥补 原 料 供给短板 后 ，与荣盛 集团 利差 将 呈现缩小趋 势 。  化工 行业 专题报告   目录  前言：  . 4 一、  化纤涤纶行业概况  . 4 1.1 终端需求持续回暖，开启化纤景气复苏周期  . 4 1.2 PX 项目终解禁，进口替代势不可挡  . 7 1.3 PTA 触底回升，未来新增产能有限  . 10 1.4 产业链利润向中下游转移  . 12 二、  化纤涤纶行业主体比较  . 14 2.1 产能规模与产品结构  . 14 2.2 产能利用率  . 17 2.3 原料自给率  . 18 2.4 炼化项目情况  . 20 三、  结论  . 22 化工 行业 专题报告   前言：  在 上一篇 化工 专题报告 机遇 与挑战并存， 地炼 企业来到 十字 路口 中 ， 我 们 分析 了 在炼油 行业供给侧改革 与原油 进口权开放的大背景下 ，我国地炼企业所 面临的机遇与挑战 。从石化 业务 角度出发 ， 重点剖析、 对比了 10 家 山东 地区地炼发债 主体 。而在此轮 油气改革 大幕 下， 还有 一 支不容 忽视的 新兴势力 民营 PTA 与 涤纶 企业即将 粉墨登场 。我国化纤行业上游 原料 PX 供需长期 失衡， 进口 依存度高 ，国内化纤 企业无法掌握 PX 定价 权， 利润空间被 PX 环节 侵蚀 。为实现全产业链 布局，占据 竞争先机 ，民营 化纤 龙头 企业 均 计划 向 上游 炼化领域 延伸 。几大炼化项目投产 后， 不仅 将 影响 我国成品油 市场 ， 更将重新 塑造 我国 化纤行业 结构 ，乃至改变整个亚太地区芳烃 市场格局 。  一、  化纤 涤纶 行业概况  1.1 终端 需求 持续 回暖， 开启化纤景气复苏 周期  我国是世界纺织服装 制造产业 中心， 在 各类 纺织 品 中 以 涤纶、氨纶、黏胶 为主要 的化纤面料 市场需求 尤为 巨大 。 其中 涤纶， 又称 聚酯纤维 （ PET） ， 是第一大品种化学合成纤维 。 国民 经济发展 水平是 化纤行业 的基 石， 下游 需求 对整体 行业 经营 情况 影响 重大 。 2016 年 起 终端服装、家纺 市场 景气度 持续回升 ， 纺服 品 出口、 内需 数据 双双向好 。从 最新数据看， 2017 年 前三季度，纺织类产品出口金额累计增长 2%，而 国内纺织服装工业 增加值 维持在 6%左右 ， 纺织 企业 开 工 率 维持 高位运行 。复苏 态势 走强，对 涤纶 价格形成支撑 ， 带动 化纤 产业链 自下化工 行业 专题报告   而上复苏 。  图表 1：纺织服装行业工业增加值回升  数据来源：国家统计局，兴业研究  涤纶 板块 因 靠近 终端需求 ， 涤纶 -PTA 价差 率先 走 扩 。 2016 年 下半年 企业 盈利 状况 明显 提升 ， 景气向上 势头 显著 。 2017 年 涤纶新 增 产能有限 ， 约 150 万吨 ， 低于 下游 纺服 需求增速。 行业集中度 提升 ，企业主要通过兼并 重组， 实现 自身产能的快速 扩张 ， 议价 能力 进 一步增强。目前 涤纶 长丝 CR4 为 35%，较 2011 年提高 约 10 个 百分点 。 中游 PTA板块 经历 5 年 持续低迷与落后产能出清 后 ，供需结构 好转 ，低库存 助推 下游 需求回暖 进一步 向中上游传导 。 2017 年 二 季度 以来 ， PTA 价格出现 中枢性提升， 企业 基本面持续改善 ，目前 PTA 工厂 开工率 已上升至 80%左右 。 而上游 PX 是除汽、 柴油 之外 ， 炼化企业主 要产成品 之一， 由 石脑油中提取 ， 其 价格变动与油价 走势基本一致 。考虑 到 当前国际 原油价格 处于中 低 位 水平以及 油价 温和 上涨的预期， 短期 内 PX环节 不会出现大幅上涨 的 情况 ， PX 仍将维持当前 利润 水平。  0%2%4%6%8%10%12%纺织服装、服饰业当月同比 纺织服装、服饰业累计同比化工 行业 专题报告   图表 2： “ 原油 -PX-PTA-涤纶 ” 产业链示意图  来源：兴业研究  图表 3： 2013-2017 年 PX-石脑油 价差 走势 （单位 :元 /吨 ）  数据来源： 百川 资讯 ，兴业研究  0100020003000400050006000700002000400060008000100001200014000201 3/ 1 201 4/ 1 201 5/ 1 201 6/ 1 201 7/ 1PX - 石脑油（右） 国内石脑油出厂均价 PX 中石化结算价化工 行业 专题报告   图表 4： 2013-2017 年 PTA-PX 价差 走势 （单位 :元 /吨）  注 ： 其他 成本 为行业 平均 加工 费、人工费 等  数据来源： 百川 资讯 ，兴业研究  图表 5： 2013-2017 年 POY-PTA 价差 走势 （单位 :元 /吨）  注 ： 其他 成本 为 行业 平均 加工 费、人工费 等  数据来源： 百川 资讯 ，兴业研究  1.2 PX 项目 终 解禁 ， 进口 替代 势不可挡  我 国 PX 产量不能满足下游需求， PX 供给 十分紧张 。 由于 投资 门-1500-1000-5 000500100002000400060008000100001200014000201 3/ 1 201 4/ 1 201 5/ 1 201 6/ 1 201 7/ 1PTA - 0.66PX - 其他成本（右） PX 中石化结算价 PTA 市场价-400-2000200400600800100012001400160002000400060008000100001200014000POY - 0.86PTA - 0.34MEG - 其他成本（右） 涤纶 POY 市场价 PTA 市场价 MEG 市场价化工 行业 专题报告   槛 高、技术难度大 、以及因环保问题引发的群众抗议事件，我国 PX 产能投放滞后 ， 供需 结构 严重失衡 。 下游 涤纶 产品 需求 的 稳定增长 与有限 的 PX 新 增产能的 矛盾未 得到有效缓解 ， 自 2010 年 来 供需 缺口 持续 扩大 。 2016 年我 国 PX 产量 仅为 977 万吨 ， 按照每生产 1 吨 PTA 需消耗 0.66 吨 PX 计算 ， 2016 年 我国 PX 供给 缺口 约 为 1110 万吨左右 。  PX 对外 依赖 程度 大，日韩 炼化 企业强势 。 由于涤纶 产业链中上游原料单一 ， PTA 基本 均由 PX 加工而来， 虽然我国拥有全球约 70%的PTA 产能，但不得不大量进口 PX， 原料 来源保障 大打折扣 。最新 统计数据 显示， PX 进口 依赖度 高 达 56%，其中 韩国 和日本 两国 进口量占 总进口 量的 64%。 产能 的 错配 极大 的削弱了 拥有 中下游 以及终端 纺服 优势 的 我国 化纤 企业 对上游 议价 能力 ， 日韩 大型 炼化 企业掌握 PX 定价权， 涤纶 产业链大部分利润 被 PX 环节截 取。  图表 6：我国 PX 产能情况（单位：万吨 /年）  图表 7： 2016 年我国 PX 进口结构  数据来源： Wind，兴业研究  数据来源： Wind，兴业研究  2017 年 我国 最终开放 了 国内 企业 PX 生产 限制， 鼓励 民营 力量 进0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016PX 产能 PX 产量 PX 自给率韩国 , 47%日本 , 17%台湾 , 11%新加坡 , 4%阿曼 , 4%其他 , 15%化工 行业 专题报告   入 炼化 领域 。 PX 行业 将迎来新一轮产能投放期 ，国内 现阶段有约 十大PX 项目 处于 前期 工作阶段，到 2020 年将 形成 3900 万吨 /年 PX 产能 ，届时中国 PX 进口 依存 度 将大幅下降 ， PX 供给 长期趋 紧 局面将得到显著改善。 其中几大化纤巨头的炼化项目，单套 装置规模大 ，加工 处理技术 先进 。项目顺利 投产后， 有望摆脱长期限制企业发展的掣肘。  进军 上游 PX 领域 ， 利好 全产业链布局龙头。 市场 普遍 关心 ， 未来 PX 项目 大规模 投产后 出现产能 过剩情况 ， 导致 项目 盈利 下滑。 从短期来看， 未来 2 年 国际 油价 大概率呈现 温和上涨， 油价 中枢 落在55-75 美元 /桶区间 ， PX 项目 仍 可保持 当前高盈利 水平。 更为 重要的是 ， 我 国 民营 炼化 项目 下游 配套 完整 ， 所产 PX 主要 为满足自身 PTA工厂 生产 需要 ，从 税费、 运输 成本、产业 链协同效应 各方面 优势明显，新增 PX 产能 将主要 实现 对日韩 PX 的 进口替代 。 受 本国市场低迷影响， 日本炼化 产能已 连续 多年 萎缩 。而 韩国抓住前期 我国限制 PX 新建 项目 的 机遇 ， 大规模上马炼化 产能 ，形成了 出口 导向型 的 化工 产业格局 。 但 韩国 炼化 企业 下游 化工 配置 薄弱 ， 在 我国 PX 产能 逐步投放后， 当前化工 贸易顺差局面 难以 维持， 在 没有 其他 替代下游市场 的 情况下， 预计未来 韩国 炼化 规模 也将 出现一定程度的萎缩。 即便 未来 PX项目 盈利 因 产能释放有所 下滑 ， 也 主要不利 于炼化 起家 且无 下游 配置的 石化 企业 ， 对全产业链布局的化纤企业而 言 ，利润依旧 保 存 在产业链中。割裂 的评估 PX 项目盈利 能力 是片面 的， 整体 来看 民营 大炼化项目的 建成投产 有利于 提升 民营 化纤企业 竞争能力与利润 水平。  化工 行业 专题报告   1.3 PTA 触底 回升，未来新增产能 有限  产能出清 近 尾声， 寡头垄断 显 雏形 。 2012 年 是国内 PTA 行业的上一个 转折点，受 前期 PTA-PX 价差 扩大 刺激 ， 化纤厂商 快速 扩张 产 ，PTA产能 从 2009年 的 1406万吨 增加 至 4909万吨 ，产量也从不足 1200万吨 增加至 3164 万吨 。 但 2012 年之后 终端 需求 有所下降， 供给端 受建设周期等 影响 仍在不断 扩张产能， 行业 产能利用率下降至 65%左右，产能 过剩 愈加严重 。 在 全行业亏损的情况下， PTA 行业 开始 自发 产能出清 。 装置规模偏小，成本不占优的 PTA 企业 纷纷 倒闭 ， 甚至 部分 产能 居于 前列的企业也 没能 熬过 “严冬 ” ， 2015 年 远东石化 宣布 破产、翔鹭 石化 615 万吨 PTA 装置停产 。 至 2016 年 ，只有汉邦 石化投产 220万吨新装置 ，整体供应状态 逐渐趋于 稳定 。行业 CR2 超过 50%， 寡头垄断格局 基本 形成 。未来 一年 ， PTA 行业 新增产能 也 主要来自 于 前期关停产能复产与 几家 行业 龙头 的改扩建 项目。  图表 8： 2017-2018年国内 PTA新增产能情况 （ 万吨 /年 ）  复产 /投产年份  所属公司  新增产能  项目进展  2017 年  蓬威石化  90 2 月 16 日投料生产  亚东石化  70 11 月投料  福化  450 11 月 10 日试运行， 20-25 出料  远东 石化  140 70 万吨产能于 2017 年 10 月 31 日投料，另外 70 万吨于 11 月 14 日投料  嘉兴石化  220 预计 12 月中旬投产  翔鹭石化  300 11 月 10 日附近升温，  11 月 17 日正式投料 PX 桐昆嘉兴  200 计划投产   2018 年  新凤鸣  200 计划 2018 投产  四川晟达  110 - 数据来源： 百川 资讯 ，兴业研究  化工 行业 专题报告   PTA 供求 紧平衡， 盈利 水平 有望 逐步 回升。 产能 出清叠加下游聚酯 行业 回暖， PTA 行业 在 2017 年 进入了 供需 紧平衡 新 常态 。企业 实际开工率 回升至 80%以上 ， PTA 库存 天数 长达半年 在 2 天左右 的 低位运行 。 与 之 相悖 的是 PTA 环节利润依然微薄， 市场对 PTA 价格态度 谨慎 ， 库存 提升 意愿偏弱 。供需 关系 的 改善 ， 让 市场 对 旧 装置复产 预期不断 走强 。 实际上 装置 复产对 行对 供需结构 的 冲击有限， 四季度 远东石化 和翔鹭 石化 分别 重启了 140 万吨 /年 以及 300 万吨 /年 PTA 装置 ，PTA 期价走势 强于 预期 ， 市场担忧 过度 。 此外，除 原有下游 涤纶 产品需求增长外， 2017年 12月 起 我 国 将全面禁止进口 生活源废 塑料 。 2016年 PET 废碎 料及 下脚料 、废 PET 塑料 瓶进口 量 高达 253.3 万吨（ 数据来源，卓创 资讯 ） ， 也就是 说 进口 固体 废料 禁令将带来 200 余 万吨 的再 生 PET 供应 缺口 ，原生 品与 再 生 品 价差 必然 收窄 。在 不考虑 物料 损耗的 情况 下， 以 1 吨 PET 需消耗 0.86 吨 PTA 计算 ，原生 聚酯对 再生品的 反替代 将 新 增 295 万吨 PTA 需求 。 考虑 实际开工率与 新建项目延期等 因素， 2018 年应是 PTA 行业景气 复苏 的 一年， PTA 龙头对 下游 议价 能力 将 进一步增强 。  化工 行业 专题报告   图表 9：我国 PTA 产能情况（单位：万吨 /年）  图表 10： 我国 PTA 有效产能占比  数据来源： Wind，兴业研究  数据来源： Wind，兴业研究  图表 11： PTA 库存 天数 与 装置开工率 （单位 :天 ）  图表 12： PTA 历史 价格 走势 （单位：元 /吨）  数据来源： Wind，兴业研究  数据来源： 百川 资讯 ，兴业研究  1.4 产业链 利润 向 中 下 游转移  整体 来看， 化纤行业 涤纶板块行业整合已 初显成效 ，下游 纺服需求回暖、原生替代进口 支撑 行业基本 面改善 。 短期来看 ， 下游 聚酯 行业维持高景气度 ，并逐渐传到中游 环节 。中游 PTA紧平衡 状态仍将 维持一段 时期 ， 但 内 生 兼并 重组 加速， 外延 向上游炼化 延伸 ，每一步 都对涤纶 领域 未来市场 格局有 重大影响。 上游 PX产能陆续 投产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030004000500060002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016PTA 产能 PTA 产量 PTA 产能利用率 ( 右）中国逸盛 , 36%恒力石化 , 18%汉邦石化 , 8%珠海 BP, 6%中国石化 , 4%其他 , 27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012PTA 月平均库存天数 PTA 装置开工率（右）300040005000600070008000化工 行业 专题报告   后，部分利润 将 向中下游转移 。 产业链 利润结构 将 由现在的 “哑铃型”向“ 扁平型 ”转变 ， 复苏 进程 滞后 的 中游 PTA行业 盈利 将 逐渐 进入上升 轨道 。  图表 13：涤纶 产业链 利润 结构示意图  来源 ： 兴业研究  各子 领域 龙头上下游 一体化 进程 对 未来化纤 产业格局 影响 至关重要 ，率先 完成 上游 扩张 的 企业 将在 竞争中占据先发优势 ， 特别 是赚取 大炼化 板块未 充分 竞争 的超额收益部分 。 在 降低原料 对外 依赖度， 实现 “ 原油 -PX-PTA-涤纶 ”全 产业 环节利润留存的同时，特提升自身抗风险冲击能力 。 行业竞争 由过去的粗放式竞争 进入强强联手的良 性 竞争时代，以 PTA行业 最具代表性的 “逸 盛系 ”为例， 恒逸集团与荣盛集团合作 PTA产能 占 到 近 四 成 国内 有效 PTA产能 ；荣盛 集团、桐昆 集团以及巨化集团 合作 投资 的 浙江石化炼化一体项目 ，一期 设计 2000万吨 /年 炼油 、 400万吨 /年 芳烃产能 ， 建成 后 可 跻身中国十大炼厂 行列 。 行业 集中度 提高 ，产业升级加速， 看 好进军大炼化板块化工 行业 专题报告   的 民营 化纤龙头 企业 。  二、  化纤 涤纶 行业 主体比较  综合 上文 的分析， 化纤涤纶 企业正 处在 深刻 行业 整合 时期 ， 只有抓 转型发展 机遇 ， 才能 在愈发激烈的市场竞争 中占得 先机。 本篇 报告选取了 4 家投资建设 大炼化项目的化纤民营 企业 ，从 “原油 -PX-PTA-涤纶 ”产业 链角度出发 ， 重点 对产能规模 与结构 、 产能 利用率 、原料自给率、产品 结构与 利润 情况、 炼化项目进展 程度 等 指标进行分析。  图表 14： 化纤 涤纶 民营 企业 概况（ 单位： 亿元 ）  公司简称  主要 产能分布  上市 子公司 、主要 生产 工厂  存量债券  规模  外部  评级  2016 年  总资产  2016 年  净利润  荣盛 集团  “ PX-PTA-涤纶 ”  全 产业链  荣盛 石化 （ 002493.SZ） 、 中金石化、逸盛石化、大连 逸 盛、海南 逸 盛 等  110.00 AA+/稳定  627.91 19.04 桐昆 集团  涤纶 龙头  桐昆 股份（ 601233.SH） 、 嘉兴 石化 、恒盛化纤 、 恒通化纤 、 恒隆化工 等  16.00 AA+/稳定  237.25 13.15 恒逸 集团  PTA 龙头 ；  涤纶 产能 第四  恒逸 石化（ 000703.SZ） 、 逸盛石化、大连 逸 盛、海南 逸 盛、巴陵恒逸 等  80.63 AA/正面  379.59 6.05 恒力集团  PTA、 涤纶 龙头；  涤纶 产能 领先  恒力 股份（ 600346.SH）恒力化纤 、德力化纤 、 博雅达纺织 、 恒力石化 等  20.00 AA+/稳定  415.19 17.48 数据来源： 公司 年报 ，兴业研究  2.1 产能规模 与 产品 结构  涤纶 产业链 长 ，涉及 环节 较多 。上 至 石油 炼化领域 ，大宗产品 属性 明显 、 规模 化 效应 强 、技术 资本要求高， 下连 纺织 服装行业，产品差别 化率 高、 客户 分散化高。 这使得产业 链布局 越 均衡 、 协同性越好的企业， 越 有能力 降低 成本、 增厚收益 。 由于 历史原因， 目前 大部分化纤企业 都 为民营 企业 ， 由 中下游 PTA、 涤纶产品起家 ， 并 逐步向 上游 方向拓展 产业链。  化工 行业 专题报告   图表 15：产能规模 与结构 （单位：万吨 /年）  炼油  PX PTA PET 化纤织造  荣盛集团  2040 200 408 600 110  桐昆集团  800 160 400 410 120  恒逸集团  560 105 609 370  恒力集团  2000 434 660 240 高档布匹产能 12500 万米  注 1： 黄 色表示在建， 蓝 色表示已建；注 2：浙江石化项目考虑一、二期；注 3：考虑 权益产能；注 4： 桐昆集团 公开 PTA 产能 为 240 万吨 /年 ， 经调研 实际 PTA 产能为 400 万吨 /年 ； 注 5：恒力炼化和恒力石化资产尚未注入恒力股份  数据来源： 公司年报 ，兴业研究  在 我们 统计的 4 家化纤龙头 企业中， 荣盛 集团 因具有 160 万吨 /年 PX 产能 ， 是 目前 唯一一家 实现全产业链 布局 的 企业 ， 各环节 布局较为均衡 。 荣盛 集团中金 石化项目早于 2015 年 下半年 投产， 由于国内 PX 供不应求 ， 该环节一直占据 了全涤纶产业链 最高利润 。 项目 每年 为荣盛带来 约 30 亿元 的毛利 润 ， 使得荣盛在 化纤 市场 低迷 期表现优于其他 竞争对手。 中金石化 所产 PX 大多 供给 与 恒逸集团合作的“ 逸 盛系 ” PTA 工厂，具有 一定的 协同 效应。 公司 牵头桐昆集团、 巨化 集团投资 浙江 石化 4000 万吨 /年炼化 一体 项目 （ 持股 51%） 也是所有民营 大炼化 项目 规模 最大的 。 一期 2000 万吨 /年 预计 2018 年 末投产后， 有望成就 荣盛 “ 以上游 炼化为核心， 中下游 合作 发展 ” 的 战略布局 。  恒逸集团是 从中游 PTA 领域起家 的 行业龙头 ， 规模 优势 也 较为突出 ，着力于 上下游 双向 拓展 。 恒逸 PTA 产能位列 全球第一 ， 达 1350万吨 /年，权益产能 约为 609 万吨 /年。 主要 PTA 工厂均与荣盛集团 捆化工 行业 专题报告   绑合作 ，两家公司关系密切，未来 有 进一步合作计划 。 下游 270 万吨/年 PET、 155 万吨 /年涤纶 长丝 ， 且 公司 2017 年 3 月 成立 了 50 亿 元产业并购投资基金（持股比例 25%），并于当年收购了萧山红 剑 、嘉兴龙腾、太仓明辉 3 家 聚酯企业，新增聚酯产能 110 万吨 /年 ，计划未来 注入 上市公司平台。 恒逸作为 PTA 起家 的 生产 企业， 饱受原材料 PX受制于人 的 困扰 。 经公司 多年 运作 ， 投资 建设文莱 PMB 石油一体化项目 预计 2019 年年初可投产， 弥补 公司原 料 供给短板 。  荣盛 集团与 恒逸集团 产品 主要集中在 大宗 商品类 的 PX与 PTA上 ，下游产能 规模大，但深加工投入 相较 有限 。 在 缺乏高盈利 PX 产品 下，恒逸集团 经营状况 受周期 性 影响更强。 但由于 两者在 PTA 环节捆绑式合作，中游环节 盈利 能力 趋于 一致。  图表 16： 主要 产品 及其 销售 均价 （单位：元 /吨 ）  公司 简称  主要 产品  2014 年  2015 年  2016 年  荣盛 集团  PTA 5549 3926 3647 恒逸集团  PTA 5889 3996 3788 恒力集团  DTY 12274 11582 10435 FDY 9474 8021 7642 涤纶 工业丝  11225 8822 8465 PET 7240 5576 5088 桐昆 集团  FDY 8480 6825 6720 DTY 10199 7804 7698 POY 7973 6198 6115 注 1：恒力产品 2016 年 销售均价 数据 为 2016 年 上半年 的 数据 ；注 2： 荣盛集团 PTA 销售 均价为 逸 盛大 化 数据； 注 3：恒逸 集团 PTA 销售 均价为 逸盛 石化数据；  数据来源：募集 说明书、评级报告 ，兴业研究  图表 17： 主要 产品 吨毛利  公司 简称   指标 名称  2014年  2015年  2016年  荣盛集团  PTA 吨毛利  74 169 138 涤纶综合吨毛利  319 465 636 恒逸集团  PTA 吨毛利  153 146 162 涤纶综合吨毛利  320 267 398 化工 行业 专题报告   恒力集团  涤纶综合吨毛利 * 590 778 1152 桐昆集团  涤纶综合吨毛利  331 340 525* 注 1： 涤纶 综合吨毛利为各 企业 主要涤纶产品加权吨毛利； 注 2：恒力集团 涤纶产品 会计 计价 处理 原因 导致涤纶综合吨毛利 偏高；注 3： 桐昆 涤纶 综合吨毛利中 2016 的 数据为 2016 年 Q1 的 数据  数据来源：募集 说明书、评级报告 ，兴业研究  恒力 集团 与 桐昆 集团 产能优势 体 均体现 在下游 聚酯 纤维 板块 ， 不同的 是 在 未来产能扩展 战略方面 。 恒力集团 向上游炼化产能扩张 力度强， PTA 经营 主体为上市子公司恒力石化 。 虽 恒力 炼化 2000 万吨 /年整体规模不及 浙江 石化 ，但从 权益 占比计算 ， 已 与荣盛集团不 相上下 。在满足 自身生产需求 的 情况下外销 部分 PTA 产品， 协同 效应 较好 。 公司 研发 能力 较 强 ， 定位 中 高端涤纶产品， DTY 产品销售 均价高于市场平均 水平 ， 使得 公司涤纶综合版块保持较 高 盈利水平 。  桐昆 集团 拥有 全国最大的涤纶长丝产能 ，专注 深耕 涤纶业务。 产品结构 丰富 ， 规格 齐全 ， 在 产业链扩张 上 风格稳健 。 公司专注于涤纶领域的精雕细琢，拥有 POY、 DTY、 FDY、复合 丝 、 中 强丝等五个 系列共 700 余个品种。 产品 差别 化 率高市场 平均水平 ，产品 附加值 较 高。桐昆 主要涤纶 产品价格 在 2016 年 触底 反弹后 ， 当年 涤纶综合吨毛利达到 了 525 元 /吨， 涤纶 产品 盈利 水平高 景气 。 对于 上游炼化板块 ，参股 20%浙江石化项目 。未来 2 年 产能扩张 主要 是集中在 现在 最 景气的涤纶长丝产品上 ，在建 恒腾 40 万 /年吨 差别化纤维 项目与 桐昆恒瑞38 万吨 /年 DTY 项目。  2.2 产能 利用率  生产 经营 效率 方面 ， 我们 以 产能利用率 为主要 参考 指标 。恒逸集团 与 荣盛集团 在中游环节全方位捆绑式 合作 ，以 恒逸 集团 为主导 ，投化工 行业 专题报告   资 设立 浙江 逸盛石化、大连 逸 盛、海南 逸 盛 3 家 PTA 子公司。“逸 盛系 ” 是国内经营效率领先 ，最具 代表性 的 PTA 工厂。 2015 年 以来， 恒逸 和荣盛的 PTA产能利用率维持 在 80%-90%之间 ，好 于 行业平均水平 。  图表 18： PTA 产能利用 率  公司简称  2014 年  2015 年  2016 年  2017 上半年  荣盛集团  82% 81% 95% 91% 恒逸集团  68% 86% 89% 91% 数据来源： 募集 说明 书、 评级报告 ，兴业研究  桐昆集团 与恒力集团 强项 均在 涤纶 相关 产品上 ，故 在 本轮行业复苏 中 盈利 能力 率先提升 ，装置开工率 保持高位运行 。 桐昆 集团 表现 更为 优异 ， 几乎 达到满负荷运行 。 2016 年 桐昆 POY、 DTY 新产能 释放，在涤纶 行业市场整体景气回升的情况下， 达到 了 99%的 产能利用率 。恒力 集团 近三 年及 一期综合涤纶 产能利用 率也 在 90%以上 ，但细分 产品中的涤纶工业 丝与 FDY 产能利率 拖累 整体表现。  图表 19： 涤纶 板块产能利用 率  公司简称  2014 年  2015 年  2016 年  2017 年 一季度  桐昆集团  100% 100% 99% - 恒力集团  91% 93% 94% - 荣盛集团  99% 96% 92% 85% 恒逸集团  78% 79% 98% 101% 数据来源： 募集 说明 书、 评级报告 ，兴业研究  2.3 原料 自给 率  长久 以来 ，上游 PX供应 紧张 限制 了 我国 涤纶 行业 发展 。近几年来， 为了引导我国炼化 行业的科学发展，良性竞争 ， 国家在环保、技术创新、油品升级、产业布局等多方面出台政策 ， 鼓励 民营 企业进入炼化 领域。能抓住这一次机遇的民营化纤 企业，有望扭转 行业化工 行业 专题报告   发展 长期 受 制于日韩 等国 的 原料供给 ， 增厚利润 ，在 重新构建 的化纤 版图上 占得一席之地 。  图表 20： PX、 PTA自给率（ 单位：万吨）  公司简称  2016 年  PX 产能  2019 年  预计 PX 产能  2016 年  PX 自给率  2019 年  PX 自给率  2016 年  PTA 产能  2016 年  涤纶 产能  2019 年  预计涤纶 产能  2016 年  PTA 自给率  2019 年  PTA 自给率  荣盛集团  200 608 51% 154% 600 110 110 634% 634% 恒力集团  0 434 0% 100% 660 240 240 320% 320% 桐昆集团  0 160 0% 61% 180 410 530 51% 88% 恒逸集团  0 105 0% 26% 609 370 370 191% 191% 注： 2017 下半 年桐昆新增 220 万吨 /年 PTA 产能  数据来源： 募集 说明 书、 评级报告 ，兴业研究  我 们 分别从 2016年 底 和 2019年 底 企业 PX、 PTA自给率 来 考察 4家企业上下 游匹配程度。 可以 很 明显的看到 ， 2016年 底 前 只有 荣盛集团做到 了 部分 PX自 给 ， 顶着 巨大压力 投建 的中金石化最终 带来 了 丰厚回报 ， 使得 荣盛集团在 行业 低迷期 脱颖而出 。 假设截至 2019年底，各家企业 炼化 一体项目均 可 按 计划 顺利投产 ， 届时荣盛集团 与恒力集团均可达到 100%PX自给 ， 桐昆 集团 也就 达到 61%的 PX自给 水平 ， 而 恒逸 集团 的 PX自给 水平为 26%。 之所以 恒逸 集团 的 PX自给率在项目投产后 仍较低 ，一定程度上 是 其 本身 PTA产能 规模就很大 。 此外， 恒逸炼化 项目所产 PX计划 通过 海运直接 供给 其 位于 海南 的 PTA工厂 （ PTA产能为 210万吨 /年 ） ， 届时 能 满足 该 工厂 76%的 原材料 需求 ，而 恒逸 与 荣盛合资的 逸 盛石化 预计 将 从荣盛 旗下的中金石化与浙江石化采购 PX，故 恒逸 集团 的 实际 PX自给程度要 好 与 数据显示。  从 PTA自给 率来看， 目前 4家 企业 的 中游产能配套 均 比较 充足 。其中 荣盛集团 涤纶产能 相对较小， 使得其 PTA产能远超 自身下游需化工 行业 专题报告   求， 需靠外销解决 。 恒力集团 与恒逸 集团下游涤纶产能 较大， PTA外销 压力 相比 更低。 桐昆 集团 PTA自给率 100%左右 ，产能 配比 保守稳健。 故而 ，从 原料自给率变化 趋势来看 ,中游 PTA环节 将 不再是 4家 企业竞争的 焦点 ， PX环节 以及大炼化 项目 进展 对 企业的影响 程度变大。  2.4 炼化 项目情况  上下游 一体化 对 化纤 龙头 发展至关重要 ， 有助于 企业 实现 向“民营 石化 -化纤巨头 ” 的 跨越 式 升级 ， 譬如荣盛集团 中金 石化 这样的 先行 者 已充分享受 PX 项目 带来的高额收益 ，故而 4 家化纤 企业都在 策马加鞭 的 建设 各自 炼化 项目 。但同时 跨行业发展对公司管理能力 、 技术水平要求高。项目投资金额巨大， 回款 周期长 ，且石油 炼化行业周期性 较强， 4 家 企业 所面临的 主要 风险 同样也来自 于 各自投资的炼化项目 。  图表 21：化纤 涤纶民营 企业 炼化一体项目情况  公司 名称  荣盛集团 、 桐昆集团  恒逸集团  恒力集团  项目 批次  一期  二期  一期  二期  一期  二期  总项目 规模  （ 万吨 /年 ）  炼油  2000 2000 800 1400 2000 - 芳烃  400 400 150 150 450 - 建设 地点  舟山市岱山县鱼山岛  文莱 大摩拉岛  大连 长 兴岛  项目 进度  2017 年 4 月收到环保部批复，已经在建  2017 年 4 月7 日环保部批复环评文件  2017 年 6 月开工  2017 年 9 月签署二 期 合作备忘 录  2015 年 12月 开工  2017 年 4月 第一次环评公示  预计 投产时间  2018 年 底  待定  2019 年 初  待定  2019 年  待定  数据来源： 公司 公告 ， 环评 公告， 兴业研究  4 家企业 的 3 个炼化 项目 中 ， 浙江 石化 炼化 一体 项目 从 产能 规模 、化工 行业 专题报告   加工处理 技术 、成品油 销售渠道 、化工产品占比 上 都十分 抢眼。 项目采取 重油 深 加工路线 ， 原料 采购 成本相较于轻油 型 炼厂更低 ， 二次加工设备投入高， 产出品 化工 品种丰富 。 项目所处 浙江省成品