2019年保险行业寿险分析报告.pptx

2019年保险行业寿险分析报告,2018 年 12 月 06 日,内容目录,投资价值：非利差提升的稳定性.7利源的分析角度. 7寿险业务的独特投资价值：盈利稳定性 . 10行业聚焦：成长性充足，龙头更优. 13保险行业发展程度测算 . 13保险行业潜在保费测算 . 14行业争“量”，龙头重“质”：龙头价值凸显. 16寿险前景靓丽，龙头更优. 17个股选择：内含价值框架下的价值回归 . 20经济价值的估值方式：内含价值. 20内含价值的增长：存量和增量. 21追寻的重点：新业务价值率. 23价值回归提升估值的案例：友邦保险. 25避险价值凸显+成长性确定+价值回归，推荐寿险龙头 . 29寿险龙头投资机会及股价表现. 29上市寿险企业内含价值的基本情况 . 30各上市寿险企业的价值回归情况. 34投资建议. 39风险提示. 39国信证券投资评级. 40分析师承诺 . 40风险提示. 40证券投资咨询业务的说明. 40,图表目录,图 1：寿险业务利润来源. 8图 2：寿险产品的分类 . 10图 3：中国平安长期保障型业务的三差占比（2017 年） . 11图 4：中国平安长期保障型业务的三差占比（2016 年） . 11图 5：德国某定期寿险的利润来源 . 11图 6：德国某储蓄型寿险产品的利润来源. 12图 7：2014 年全球部分国家和地区保险深度 . 13图 8：2014 年全球部分国家和地区保险密度（单位：美元） . 13图 9：2000-2016 中国保险深度. 14图 10：2000-2016 中国保险密度（单位：人民币）. 14图 11：保障型寿险、健康险及储蓄型产品投资款收入近期数据 . 16图 12：内资险企上市公司（寿险业务）新业务价值率. 17图 13：国内寿险和非寿险情况 . 18图 14：国内财险和人身险保费占比 . 18图 15：内含价值评估框架. 20图 16：内含价值分析框架. 23图 17：2017 年各典型寿险产品线新业务价值率. 24图 18：2016 年各典型寿险产品线新业务价值率. 24图 19：各上市险企股价表现. 25图 20：各上市险企内含价值增速. 25图 21：各上市险企寿险新业务价值率. 26图 22：各上市险企寿险新业务价值同比增速. 27图 23：各上市险企寿险的总投资回报率. 28图 24：中国太保估值水平及股价表现. 29图 25：中国平安估值水平及股价表现. 29图 26：新华保险估值水平及股价表现. 29图 27：中国人寿估值水平及股价表现. 29图 28：中国太保寿险新业务价值率 . 34图 29：中国太保寿险业务首年保费 . 34图 30：中国太保各渠道保费占比. 34图 31：中国太保个险渠道结构 . 34图 32：中国平安寿险新业务价值率 . 35图 33：中国平安首年保费. 35图 34：中国平安寿险（包括健康险等）规模保费渠道占比 . 35图 35：中国平安个险渠道规模保费收入占比. 35图 36：新华保险各渠道保费占比. 37图 37：新华保险个险渠道结构 . 37图 38：新华保险新业务价值率 . 37图 39：新华保险首年保费. 37图 40：中国人寿各渠道保费收入占比. 38图 41：中国人寿个险渠道保费收入占比. 38图 42：中国人寿新业务价值率 . 38图 43：中国人寿首年保费. 38,表 1：美国寿险龙头及国内寿险龙头总投资收益率. 7表 2：中国平安三项业务收入占比（单位：百万元）. 9表 3：中国人寿三项业务收入占比（单位：百万元）. 9表 4：中国太保三项业务收入占比（单位：百万元）. 9表 5：新华保险三项业务收入占比（单位：百万元）. 9表 6：各国人均 GDP8000 美元之后 20 年涨幅倍数 . 14表 7：总保费测算 . 14表 8：保险行业国际比较. 17表 9：国内寿险行业竞争格局（原保费规模） . 18表 10：美国寿险市场竞争格局（直接保费规模）. 19表 11：中国太保 2015-2017 年内含价值数据（单位：百万）. 21表 12：友邦保险与其他可比标的的估值情况. 27,表 13：各上市险企内含价值主要假设（2017 年）. 30表 14：一年新业务价值敏感性分析对比. 31表 15：有效业务价值敏感性分析对比. 31表 16：中国太保内含价值敏感性分析. 31表 17：中国平安内含价值敏感性分析. 31表 18：新华保险内含价值敏感性分析. 32表 19：中国人寿内含价值敏感性分析. 32表 20：内含价值历年变化的结构分拆（平均值）. 32表 21：中国太保内含价值历年变化的结构分拆 . 33表 22：中国平安内含价值历年变化的结构分拆 . 33表 23：新华保险内含价值历年变化的结构分拆 . 33表 23：中国人寿内含价值历年变化的结构分拆 . 33表 25：中国太保新业务价值率增速和 EV 增速. 35表 26：中国平安新业务价值率增速和 EV 增速. 36表 27：平安寿险及健康险估值水平（单位：百万）. 36表 28：新华保险新业务价值率增速和 EV 增速. 37表 29：中国人寿新业务价值率增速和 EV 增速. 38表 30：A 股险企的 P/EV 以及友邦保险. 39, 主要结论：投资机会凸显，寿险企业估值将提升四大 A 股寿险企业的寿险业务 P/EV 长期徘徊在 1 倍左右，基本未给予增量利润溢价，同时亦未考虑其因业务质量逐渐趋优而应有的溢价。我们认为：寿险企业的估值水平将提升，即寿险业务的保障型产品占比更高，其业务盈利的能力越强（新业务价值率高），同时盈利的稳定性亦更高（死差及费差占比越高），进而其被给予的估值水平就应更高。四大 A 股险企近年来回归保障的趋势明显，有助于其未来估值溢价的长期提升。 投资价值：由非利差提升带来的盈利稳定性我们主要从三差的角度来讲解寿险业务的独特投资价值：死差和费差占比提升所带来的盈利稳定性。死差和费差，顾名思义，天然与经济的短期波动不相关，由此两者产生的利润较利差更为稳定。而我国寿险行业目前正处于回归保障的转型阶段，未来死差和费差的占比将持续提高。 行业聚焦：成长空间大，竞争格局利龙头保守测算，国内目前保险行业的绝对发展水平大约需要 20 年才能达到美国和法国在 2014 年的水平；同时，行业整体的保费收入或有将近 4 倍的成长空间。另一方面，在价值回归以及监管更加精细化的环境下，中小寿险企业未来的运营压力以及资金压力都会尤其甚，所以我们看好龙头未来市场份额的提升。 个股选择：四大 A 股寿险企业转型成效显著，投资机会凸显。相较于传统会计框架，内含价值框架更能体现出寿险业务的长期权益投资价值。在该框架内，新业务价值率是前沿性判断寿险价值回归的首要指标。目前，四大A 股寿险企业在价值回归的转型中成效显著，业务质量更高，但估值水平却长期维持以往，投资机会凸显。 投资建议沿着保障型业务的边际改善逻辑以及相应寿险企业的估值情况，我们重点推荐的险企标的及顺序是：价值提升持续稳定的中国太保和中国平安，估值弹性和业绩弹性强的新华保险，以及结构性价值改善的中国人寿。 风险提示（1）消费者对保障型产品的购买意愿受短期经济波动的影响超出预期；（2）未来的利差损超出预期；（3）资本市场利率走低的影响超出预期；重点公司投资评级及业绩预测,P/EV（集团，倍）,NBM（倍）,投资评级,名称,价格,17A,18E,19E,17A,18E,19E,中国太保中国平安新华保险中国人寿,31.4864.2544.3122.01,1.01.50.80.8,0.91.30.70.7,0.71.10.60.6,-0.154.34-2.05-2.63,-1.842.90-4.08-4.44,-3.250.85-5.77-5.70,买入买入买入买入,投资摘要,关键结论与投资建议,价值转型下，寿险业务有其独特的投资价值，即其盈利的相对稳定性与盈利能力是同时提高的。目前，在监管的督促下，内资四大险企的寿险业务正在逐渐向价值率高的保障型业务转型，即规模的增长更注重质量的改善，未来盈利的占比中死差和费差的占比会逐渐升高，提升各公司寿险业务盈利的稳定性，进而降低各公司盈利的市场风险敞口，同时保障型产品占比的提升带动新业务价值率的改善，公司的盈利能力得到提高。,结合公司股价和估值，我们依据各公司寿险业务的边际改善预期及其目前股价依次推荐：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿。核心假设或逻辑,第一，盈利的稳定性越强，其享有的估值水平应越高。,第二，目前国内资本市场对短期利率的波动预期十分不确定，寿险业务随着其死差和费差盈利占比的提升，避险价值更加凸显。一方面，美国加息进程激进，年末预计第四次加息，远超年前的三次加息预期，给国内以及香港的资本市场带来不小的加息压力；同时，国内自年初至今已经降准三次，加大了未来短期内国内资金利率的波动预期。中短期内，金融市场仍将成为利率风险的放大器，波动剧烈。,第三，行业成长性充足，但目前国内上市险企的估值普遍较低，未凸显寿险业务未来的价值回归溢价和成长溢价。,第四，对于目前的竞争环境而言，寿险业务价值转型更显必然。当下寿险行业竞争激烈，以往销售的部分产品保障性有限，其盈利中费差的调整空间有限，同时死差的盈利常常为负，导致行业内大部分寿险产品仍主要以利差的盈利为第一来源。如此，保险行业未来回归保障，才能更为健康地发展。,第五，各大寿险公司的未来估值水平，值得期待。目前内资四大上市险企的寿险业务，其新业务价值率的提升，即质量的提升已经形成趋势，且已经带动部分险企的新业务价值在规模上的快速增长，各大险企值得估值溢价。与市场预期不同之处,第一，原保监会在 2017 年出台了规范人身险产品开发设计的通知，禁止了短交快返型等理财色彩强烈的寿险产品的销售，进一步促进了寿险行业的价值回归。虽然这个政策在一定程度上压制了未来短期内保险行业的保费收入，但从另一个角度来看，中小型寿险企业未来通过销售理财型产品快速扩张规模的路径或越走越窄，寿险龙头企业的行业地位或将更加稳固。同时，在监管部门的督促下，寿险龙头企业的价值回归趋势将愈发稳固，有利于其未来盈利能力的持续提升。,第二，我们看好未来龙头寿险的市场份额。随着偿二代的逐步落实，以及监管对于保险行业更加审慎的管控，将促使保险行业的资金成本进一步上升，其中久期长的寿险行业尤甚。中小型寿险企业未来的突围之路将更为险阻。第三，目前美国的寿险行业保费增长十分缓慢，部分龙头寿险企业的寿险业务频频亏损，部分甚至剥离寿险业务。此现状导致国内很多从业人员和投资者看淡我国寿险行业的未来。但事实是我国目前的人均 GDP 仍然很低，寿险产品的覆盖水平也十分不充足，所以我们认为寿险行业的成长空间仍在，投资价值也仍在。即使未来我国寿险行业真的要面临这般不利局面，成熟保险行业应有的强大流动性也利于保护投资人的利益。,第四，我们的分析框架是“业务质量提升（长期保障型产品的提升）（逐渐体现在）新业务价值率 （公司整体运营逐渐转型成功）高质量的业务规模增速”。,聚焦新业务价值率的改变，反推公司的业务质量提升的趋势，进而前沿性的预估由此带来的更高质量的规模提升。股价变化的催化因素,第一，估值推动：寿险业务的新签保单的质量边际持续提升，首先提升估值水平；业绩推动：随后驱动新业务价值的增长，带动公司的内含价值迅速增长，形成支撑股价上涨的强劲动力。,第二，目前美国及国内金融市场受利率影响，在中短期内难以稳定，凸显了高质量寿险业务的避险价值。风险提示,第一，短期内经济的震荡影响居民的消费行为，使得居民购买带有重大风险保障之寿险产品的意愿降低，或导致寿险业务质量的边际改善无法有效的传导至规模层面，形成增质不增量的局面，对投资者的相关投资预期形成压制。第二，上市险企公司的价值转型趋势不稳固。,第三，目前上市险企的盈利来源中，利差占比仍然具有一定空间，所以短期内投资者对其的市场风险敞口仍然未能轻视，进而影响投资者对公司价值回归趋势的预期。,（,（,投资价值：非利差提升的稳定性利源的分析角度对于寿险业务的盈利来源分析，业界通常有三种角度： 1）国内最早由原保监会提出的三差视角，即寿险业务盈利可以通过死差、费差、利差等三个因素来分析；2）寿险业务单独作为资金中介，其盈利为总体资产投资收益减去总体资金成本；（3）寿险业务的利润可向下分拆为承保利润、投资收益、资产管理费收入。因为第二种角度中的资金成本难以精确计算，且利率的微小变化就能导致结果的南辕北辙，实践性不强，故我们在此篇报告中主要采用第一种和第三种方法。（1）第一个角度：从理论上来讲，在一个完全竞争的市场中，寿险公司在定价产品之时根据精算师对一系列定价因子的假设，特别包括未来利率、死亡率、费用等，产品的预期利润为 0，即保单的预期保费收入现值等于保单的预期支出的现值。但在实践中，这些假设通常隐含着一个假定的不确定的正利润，有时这个正利润的假定是明确的。未来，随着时间的变化，现实中的各个定价因子在波动，早先预期的保单收入和保单支出与实际情况往往并不相等，于是保单就出现了不确定的利润。这时，利润的变化便可基本拆分为三个部分，即三差：死差、费差、利差。死差 = 预期死亡赔付 实际死亡赔付费差 = 预期经营费用 实际经营费用利差 = 保险准备金 （实际投资收益率 定价折现率）如果以上三差在现实中为正，那么保单即通过死差益、费差益、利差益给公司创造了利润。在现实中，许多公司为了多签保单，一味扩张规模，就会在寿险产品定价时过于激进，以较低的保单价格承担较高的风险，通过高估未来的投资收益率导致利差损，或低估人身风险（广义）导致死差损，或低估经营费用导致费差损，从而给公司带来亏损。回到现实的分析当中，三差的分析思路有很大的应用价值。比如，投资者预期随着长期 GDP 增速的下滑，未来市场利率会逐步趋于回落，寿险公司会因为以往签下的高预期利率保单而出现大面积的利差损。但我们并不如此认为。国内目前的实际 GDP 增速仍在 6.5%左右，但是寿险公司的长期投资收益率却在5.5%的低位徘徊，比较发达国家保险公司的收益率，国内寿险公司的投资收益率未来仍有较大回旋空间。美国的资本市场发达，其历来是各国保险公司的投资目的地，其现阶段的实际 GDP 增速在 3%左右，但美国寿险公司的长期投资收益率仍在 4.5%左右。国内投资者对于国内险企的未来投资收益率不必过于悲观。 表 1：美国寿险龙头及国内寿险龙头总投资收益率,2017 年各市占率排名,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,MetLifePrudential Financial中国人寿中国平安,1212,5.60%4.97%3.5%4.0%,5.61%4.66%2.8%2.9%,5.49%4.40%4.9%5.1%,5.40%4.48%5.4%5.1%,4.64%4.18%6.2%7.8%,4.44%4.17%4.6%5.3%,4.39%4.30%5.2%6.0%,（2）第三个角度：根据寿险公司的利润表科目，寿险公司主要通过保险业务和投资业务创造价值，其主要利润来源有三个：承保利润、投资收益和管理费收入。承保业务创造承保利润，其与保费收入正相关，与赔付金额和费用负相关。投资收益为资产投资利差，即资产投资收益减去资金成本。管理费收入由提供资产管理服务所得，是资产管理规模的管理佣金，其管理资产目前主要为由投资连接险业务产生的独立账户。,该分析框架十分适用于寿险业务的分析，可以帮助分析（1）所有的寿险产品的盈利来源，同时（2）理清各业务之间的轻重关系。,（1）寿险产品可从两个角度来划分：保障型和储蓄型。保障型产品，包括定期寿险、意外伤害保险、医疗费用保险，其主要利润来源为承保利润，死差占比高。终身、可变保险、养老保险等兼具保障和储蓄的保险，其利润来源同时包含承保利润和投资利差。分红险、万能险等提供保底投资收益率、以投资或分红为主的保险产品，其主要利润来源为投资收益。而投资连结保险、可变递延年金等投资性保险产品，其由独立账户管理的保费部分占比大，其利润来源以资产管理费收入为主。,（2）承保业务是寿险公司的根本，且盈利稳定性较强，对于市场利率的风险敞口较小；而投资业务的资产规模依赖于寿险业务的负债增长，同时其盈利的稳定性和管理费收入的稳定性皆较弱，对市场风险的敞口较大，受市场波动的影响极深。所以，承保业务才是寿险公司的核心比较优势，赋予整个与众不同的,而高质量的承保业务则更加赋予个股公司更高的溢价，即。,图 1：寿险业务利润来源,资产管理费用占比较小，来源于部分储蓄型保险产品和无重大风险保障的保险产品，包括投连险产品和万能险产品等，其收入大小与被委托管理的资产规模成正比。虽然此类产品的利率风险及市场风险主要由保单持有人担负，但此类保单的退保风险极大，尤其是在股票市场波动大的时候。一旦股票市场和债券市场出现大的波动，或者市场利率以及通货膨胀出现大的波动，该类的保单退保率就会受到非常大的影响，所以寿险公司的资产管理费有时极不稳定。同样的，寿险公司储蓄型保单业务的盈利会受到资本市场波动的影响而显现出不稳定的状态，其利率风险敞口为其主要风险，会受保单持有人的退保行为以及金融市场动荡的双重影响，而这两个因素直接受市场利率及通货膨胀的影响。,承保业务是寿险公司投资价值的真正来源，其相对回报高，盈利稳定性强。保障型的承保业务实乃寿险公司的比较优势之所在，保障型产品的盈利主要受到死差和费差的影响，利差占比极小。由于保障型产品的保单有效期往往长达十年、二十年、五十年、甚至更长，寿险公司为了对冲资产和负债的久期风险会因此而选择投资更多的固定收益债券并且持有至到期，从而极大的减小了寿险公司的利率风险敞口，所以保障型业务占比越高，公司在盈利中死差和费差等非市场性利润来源占比则更多，从而使得寿险公司的盈利更加稳定。从这个角度来看，当股票市场以及债券市场因为利率波动或者通货膨胀波动而出现极度不稳定的情况下，拥有更多保障型承保业务的寿险公司将表现出更加稳定的盈利表现，对投资者来说其股票的避险性越高。所以对于整个行业来讲，寿险行业拥有较为稳定的盈利能力，拥有不同于一般周期性行业的。表 2：中国平安三项业务收入占比（单位：百万元）,中国平安已赚保费（总）投资收益投连管理费收入及投资合同收入,2016 年441,620109,6782,557,2016 年占比80%20%0.5%,