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请务必阅读末页的重要说明 证券研究报告 公司研究 生物质供热 业 2014/12/09 深度 报告 持 有 当前价位： 13.12 目标价位： 13.80 迪森股份 (300335.SZ) 投资亮点 ： 生物质能 是重要的可再生能源，和其他可再生能源相比，具有利用方式多、资源储量丰富 等优点 ； 我国 佳华 十二五 时期 生物质能 投资月 1400 亿元 ，到 2015年底 ， 生物质能年利用量超过 5000 万吨标准煤， 其中， 生物质成型燃料利用量将达 1000 万吨 。 使用 BMF 供热 比 燃煤更环保，比天然气更经济， 在 天然气价格上调之后，价格优势更加明显， 将 成为替代燃煤的最佳选择 ， 多项 行业 政策 的出台将加速这一进程。 迪森股份 是生物质供热行业的龙头， 公司 采用 长期合同管理模式 使用 BMF为 燃料为客户提供 热力 ， 有利于增强公司的持续盈利能力 ， 定价模式保证收益，项目盈利能力强。 上市以来 ，公司 在 经营战略上有所调整： 逐步削减 BMF 生产业务，专注供热业务 ； 剥离小项目，走 “ 精品化 ” +“ 大型化 ” 路线 ， 和 多个园区达成合作 ； 积极 拓展省外市场，向长三角和 京津冀 地区扩张 ， 未来这两个区域订单有望超预期。 公司 的 BGF 业务 已经 取得 突破，近期将有肇庆园区项目投产，将成为公司新的利润增长点； BOF 业务 还在 研发， 近期 有望突破； 2014 年 11 月 ，公司收购了关联公司迪森设备，进行产业链的整合， 未来 的协同效应值得期待。 盈利预测 ： 预计 2014/2015/2016 年 EPS 分别为 0.22 元、 0.34 元、 0.54元，给予 “ 持有 ” 评级，目标价 13.80 元，对应于 2014、 2015 年 PE 分布 为63 倍、 40 倍。 风险提示 ： 项目进度 不如预期，客户用气量下滑。 证券分析师： 杨晓春 0871-63577083 Yangxc2hongtastock S1200511050003 助理研究员： 邓 帅 0871-63577003 dengshuaihongtastock S120011208009 市场表现：（ 前复权 12/09） 重要数据：（最新数据） 总股本 （ 万股 ） 31627 流通股 （ 万股 ） 16143 每股净资产 2.5330 资产负债率 6.25% 市盈率 60.2 市净率 5.44 营业收入（ Q3） 30146 EPS（ 2014Q3） 0.1296 十大流通股东持股比例（ %） 37.31 独立性声明 ： 作者保证报告所采用的数据均来自 正 规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 生物质 供热龙头，订单和 业绩 高速增长 业绩预测和估值指标 指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 410 415 420 780 1152 增长率（ %） 12.32% 1.12% 1.23% 85.71% 47.69% 净利润（百万元） 59.37 68.89 68.93 108.99 170.32 增长率（ %） 28.60% 16.03% 0.06% 58.11% 56.27% EPS（元） 0.19 0.22 0.22 0.34 0.54 ROE（ %） 23.38% 9.25% 8.77% 13.23% 18.81% P/E 69.89 60.24 60.20 38.07 24.36 PB 2.46 3.49 3.32 3.03 2.65 EV/EBITDA 20 31 43 26 18 迪森股份：生物质供热龙头，订单和业绩高速增长 2014/12/09 请务必阅读末页的重要说明 目 录 一、迪森股份：生物质供热龙头 . 3 二、生物质能供热行业迎来发展机遇期 . 4 （一）生物质能是重要的可再生能源 . 4 1、相较于其他可再生能源，生物质能优势明显 . 4 2、 “ 十二五 ” 时期生物质能计划新增投资约 1400亿元 . 6 （二）生物质能供热：替代燃煤的最佳选择，迎来发展机遇期 . 6 1、至 2015年生物质成型燃料利用量将达 2000万吨 . 6 2、 BMF供 热将成为替代燃煤的最佳选择，市场需求将快速释放 . 7 3、利好政策频出，生物质能供热行业迎来发展机遇期 . 8 三、模式创新，战略转型，公司业务快速发展 . 10 （一）创新的热能服务商业模式保障公司利润率 . 10 1、公司商业模式新颖 . 10 2、公司的模式优势明显，获客户认可 . 10 3、定价模式保证收益，项目盈利能力强 . 11 （二）产品结构和客户类型升级，加速异地园区项目扩张 . 12 1、削减 BMF生产，专注 BMF供热业务 . 12 2、剥离小项目，走 “ 精品化 ”+“ 大型化 ” 路线 . 12 3、积极拓展省外市场，长三角和京津冀是重点 . 13 四、公司未来看点： BGF和 BOF业务突破，收购整合产业链 . 14 （一） BGF进入释放期，成为新的利润增长点 . 14 （二） BOF 即将投产，长远布局节能环保产业 . 14 （三）产业链整合利好公司发展 . 15 五、盈利预测和投资评级 . 16 （一）核心假设 . 16 （二）盈利预测 . 16 （三）投资评级 . 17 （四）风险提示 . 17 图表 1 公司股权结构 . 3 图表 2 公司主要产品生产过程示意图 . 3 图表 3 2009年 -2014Q3公司营业收入和净利润（单位：百万元） . 4 图表 4 公司主营收入构成 -2014 年半年报数据 . 4 图表 5 生物质能源有多种利用方式 . 5 图表 6 生物质能是可收集资源量最多的清洁能源 . 5 图表 7 “ 十二五 ” 时期生物质能发展主要指标 . 6 图表 8 生物质成型燃料的原料和成品 . 7 图表 9 BMF与煤炭的环保性能比较 . 8 图表 10 几种主要供热燃料的经济性比较 . 8 图表 11 迪森股份商业模式示意图 . 10 图表 12 迪森股份典型项目行业分布 . 11 图表 13 公司与客户服务价格确定原则 . 11 图表 14 公司战略转型示意图 . 12 图表 15 2009年 -2014H1公司营业收入和毛利构成 . 12 图表 16 2014年上半年公司 前五大客户收入占比 44% . 13 图表 17 园区类项目与单客户项目的比较 . 13 图表 18 迪森设备盈利预测（万元） . 15 图表 19 迪森设备股权结构和组织结构 . 15 迪森股份：生物质供热龙头，订单和业绩高速增长 2014/12/09 请务必阅读末页的重要说明 一 、 迪森股份 ：生物质供热龙头 迪森股份成立于 1996年， 2012年 7月 成功 登陆 深圳交易所， 在 创业板 上市 。上市时公司股本总额 13948.88万股，经过 2013年和 2014年 5月的公积金转增股本，以及 2014年 11月 实施股权激励后， 目前股本总额 31627.49万股。以目前 股价 15.15元 计算，市值为 47.92亿元 。 公司控股股东、实际控制人为董事长常厚春、总经理马革、自然人李祖芹，分别持有公司总股本 的 17.62%、 13.27%和 13.06%。常厚春、马革、李祖芹于 2011年签订一致行动协议，是一致行动人，共持有公司总股本的 43.95%。 图表 1 公司 股权结构 资料来源 ：公司公告，红塔证券 迪森股份是一家致 力于利用生物质燃料等新型清洁能源，为客户提供热能服务的企业。公司属于生物质能源行业中的生物质供热运营行业 ， 主营业务是通过对农林废弃物深加工，制成生物质固体成型燃料（ BMF）、生物质可燃气体（ BGF）和生态油（ BOF），以实现对传统能源煤、天然气和燃 料油的替代。公司在工业园区内为客户投建热能装置，提供长期热能管理服务，拥有 100 多个成功运行的热能服务项目，客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、食品饮料等多个行业。上市前 公司业务主要集中在珠三角地区，上市后开始 向 全国发展 ，已经 在长三角、京津冀等地区获得项目。 图表 2 公司主要 产品生产 过程 示意图 资料来源 ：公司公告，红塔证券 公司业绩在 2009-2011年间 处于爆发式增长阶段，营业收入年复合增长率为 129%，净利润年复合增长率 70%， 主要 是受益于在手项目的逐步达产和 BMF产能的投放 。 2011-2013年间，公司主动调整产品结构和下游用户类型，收入增速下滑较为明显。净利润方面， 2011-2013年，受益于费用率的下降，净利润仍保持 15%以上的复合增长。 迪森股份：生物质供热龙头，订单和业绩高速增长 2014/12/09 请务必阅读末页的重要说明 图表 3 2009年 -2014Q3公司 营业收入和净利润（单位 ： 百万元） 资料来源 ：公司公告，红塔证券 2013年公司实现营业收入 4.15亿元，净利润 0.69亿元。 从各项业务占比营业收入的情况来看，公司的业绩增长点主要来源于 BMF供热 板块，对营业收入的贡献从 20%扩大到 80%。另外，公司通过 多年研究已 掌握 生物质燃气（ BGF）技术 ，并成功领用到 肇庆 工业园 项目 ；生物质燃油（ BOF）项目 的研发 也 有所突破 。 分地区 来看， 公司绝大部分业务位于珠三角地区，同时也在长三角地区设厂并为当地企业提供热能服务。 图表 4 公司主营收入 构成 -2014年 半年报数据 资料来源 ：公司公告，红塔证券 二 、 生物质能供热行业迎来发展机遇期 （一 ） 生物质能是重要 的可再生能源 生物质能是太阳能以化学能形式贮存在生物质中 的能量形式，即以生物质为载体的能量。它直接或间接地来源于绿色植物的光合作用，可转化为常规的固态、液态和气态燃料，取之不尽、用之不竭，是一种可再生能源，同时也是唯一一种可再生的碳源。 1、 相较于其他可再生能源，生物质能优势明显 相较于其他可再生能源，生物质能拥有无可比拟的优势： （ 1）利用方式最为全面。 作为唯一含 C的可再生能源，生物质能是唯一可转换成固、气、液三种形态燃料的可再生清洁能源，其可以在不改变应用场景的情况下替代石油、迪森股份：生物质供热龙头，订单和业绩高速增长 2014/12/09 请务必阅读末页的重要说明 天然气和煤等化石能源，零排放、可再生的优势使其成为替代化石能源的最优选择； 图表 5 生 物质 能源 有 多种利用 方式 资料来源：公司公告 ， 红塔证券 （ 2）资源量丰富。 生物质能是排在主要的化石能源煤、油、气之后的第四位能源，据 瑞典农业科学大学（ SLU）能源和技术学院 的 测算，生物质能生产潜力到 2050年约为1100-1500EJ（ Exajoule 艾可萨焦耳 ， 1EJ=1018J）， 折合标煤 400-500亿吨。 根据国际能源署（ IEA）研究， 2050年全球能源消费总量可望略超过 1000EJ（ 折合标煤约 350亿吨） ，如果全球生物质资源得到充分利用， 生物质能到本世纪中期可以满足世界能源需求。 根据 2012年年底国家能源局发布的生物质能发展“十二五”规划，全国农作物秸秆理论资源量每年 8.2亿吨，而每年可供能源化利用的农林废弃物高达 7.5亿吨，折合标准煤约 3.6亿吨。 此外 ， 生物质资源分布范围广， 可以就近 利用， 运输 距离短 ，具备良好的分布式应用优势； 生物质能利用 还可以带动 农业 和 农村 发展， 通过一种相对市场化的方式从循环可持续的角度为农民带来可观的收益 ， 有效解决三农问题 。 全球来看，生物质能源是可再生能源的主战场。 2010年全世界从生物质获得的能源约 50EJ， 只占全球能源消费的 10%左右，但已是第一位的可再生能源。根据 2014全球可再生能源现状报告，包含生物液体燃料在内，生物质能占可再生能源的比重达 55%，主体地位突出！ 根据中国工程院的 报告，我国不含太阳能的本土清洁能源，近中期可年收集作能源用的资源量为 21.5亿吨标准煤，相当于 2013年能源消费总量的 40%， 各类清洁能源的资源量及占比排序是：生物质（ 11.71亿吨标煤，占比 54.5%）、水电（ 5.84亿吨标煤，占比27.2%）、风电（ 3.35亿吨标煤，占比 15.5%）和核电（ 0.58亿吨标煤，占比 2.7%），生物 质资源量是水电的 2倍和风电的 3.5倍 ，处于首位。 图表 6 生物质能是可收集 资源量最多的清洁能源 资料来源：公司公告 ， 红塔证券 迪森股份：生物质供热龙头，订单和业绩高速增长 2014/12/09 请务必阅读末页的重要说明 2、 “ 十二五 ” 时期生物质能计划新增投资约 1400亿元 政府十分重视发展生物质产业，在国家可再生能源发展“十二五”规划中提出，可再生能源发电在电力体系中上升为重要电源。“十二五”时期，可再生能源新 增发电装机 1.6亿千瓦，其中常规水电 6100万千瓦，风电 7000万千瓦，太阳能发电 2000万千瓦，生物质发电 750万千瓦 ，到 2015年可再生能源发电量争取达到总发电量的 20%以上。 各类生物质能计划新增投资约 1400亿元。 2012年 7月 24日，国家能源局以国能新能 2012 216号印发生物质能发展 “ 十二五 ” 规划。该规划 确立的主要发展目标是：到 2015年，生物质能年利用量超过 5000万吨标准煤。其中，生物质发电装机容量 1300万千瓦、年发电量约 780亿千瓦时，生物质年供气 220亿立方米，生物质成型燃料 1000万吨，生物液体燃料 500万吨，生物燃料乙醇年利用量 350 400万吨，生物柴油和航空生物燃料年利用量 100万吨。建成 一批生物质能综合利用新技术产业化示范项目。 在石油等传统能源的枯竭、价格攀升以及环保的压力日渐加大的背景下，可再生能源的比较优势日益突出。此外，中国强有力的政策扶持提升了市场参与主体对可再生能源的投资开发力度，可再生能源的发展前景广阔。 图表 7 “ 十二五 ” 时期生物质能发展主要指标 领 域 利用规模 年产能量 折标煤 数量 单位 数量 单位 万吨 /年 1、生物质发电 1300 万千瓦 780 亿千瓦时 2430 农林生物质发电 800 万千瓦 480 亿 千瓦时 1500 沼气发电 200 万千瓦 120 亿千瓦时 370 垃圾发电 300 万千瓦 180 亿千瓦时 560 2、生物质供气 220 亿立方米 1750 沼气用户 5000 万户 190 亿立方米 1500 大型农业剩余物燃气 6000 处 25 亿立方米 200 污水处理厂污泥等沼气 1000 处 5 亿立方米 50 3、生物质成型燃料 1000 万吨 500 4、生物液体燃料 500 生物燃料乙醇 400 万吨 350 生物柴油和航空燃料 100 万吨 150 总 计 5180 资料来源： 生物质能发展 “ 十二五 ” 规划 ，红塔证券 生物质能在“十三五”中作为可再生能源的主体地位确立，“滞后的”发展现状与确定的远期规划预示行业将迎来高增长战略机遇期。国家一直以来支持生物质行业的发展，近期来看推进力度不断增强， 11月出台的国家应对气候变化规划（ 2014-2020年）确立了 2020 年我国可再生能源的发展目标，其中生物质能占比达到 30%，超过光伏和风电的总和，主体地位已然确立。然而由于我国生物质行业发展的政策配套不足，目前行业发展相对“滞后” ，“滞后的”发展现状与确定的远期规划对比下，可以预期继光伏、风电之后，生物质能将迎来一个快速发展机遇期！ （ 二） 生物质能供热：替代燃煤的最佳选择， 迎来发展机遇期 1、 至 2015年生物质成型燃料利用 量将达 2000万吨 生物质成型燃料（ BMF， Biomass Moulding Fuel）是将林业三剩物、农业废弃物，在常温下压缩成体积密度和热值接近普通原煤的高密度棒状（直径 30-120mm）、粒状（直迪森股份：生物质供热龙头，订单和业绩高速增长 2014/12/09 请务必阅读末页的重要说明 径 5-7mm）、块状（ 30mm 30mm 10mm）等各种形状的成型燃料，该燃料具有较高密度和热值，方便运输和储 存，易于实现生物质的工业化和规模化应用。该产品可替代传统化石能源（煤、重油、柴油、天然气），是在专门的生物质热能运行装置中直接燃烧的一种新型清洁燃料，适用于工业锅炉、窑炉等热能运行装置。 图表 8 生物质成型 燃料的原料和成品 资料来源 ： 迪森股份 公司网站，红塔证券 农林废弃物等生物质原料通常松散地分散在大面积范围内，堆积密度较低，给收集、运输、储存和应用带来了一定的困难。在一定温度和压力作用下，将农林废弃物压缩成棒状、块状或颗粒状等成型燃料，提高其运输和 贮存能力，改善燃烧性能，提高利用效率，可作为工业锅炉和窑炉的燃料替代煤、石油、天然气等化石能源。 随着 2005年中华人民共和国可再生能源法的颁布，国家明确鼓励清洁、高效地开发生物质燃料，我国生物质工业燃料行业开始进入快速发展的阶段。可再生能源中长期发展规划提出，力争到 2020年秸秆固体成型燃料年利用量达到 5000万吨。农业部农业生物质能产业发展规划也提出，到 2015年，秸秆固化成型燃料年利用量将达到2000万吨左右。 可再生能源 “ 十二五 ” 发展规划 ， “ 十二五 ” 期间，生物质成型燃料利用量将达 1000万吨， 到 2015年，集中供气达到 300万户、成型燃料年利用量达到 2000万吨。 2、 BMF供热将成为替代燃煤的最佳选择，市场需求将快速释放 （ 1）与 煤炭 相比 ， 生物质能 更环保 城市供热、工业锅炉窑炉等在内的供热行业耗煤量巨大。使用燃煤 锅炉供热成本低廉，是众多企业和城市的首选 。根据国家统计局和能源局的相关测算，我们预计包括城市供热、工业锅炉窑炉在内的供热行业年消耗原煤总量超过 7.3 亿吨，即达到全国耗煤总量的 20%。以供热需求的类型来看，工业部门占比超过 70%。 虽然 使用煤炭供热成本较低，但 造成 的大气污染也 很严重。 城市供暖、工业锅炉窑炉多未完全安装脱硫脱硝等环保装备，电力行业在“十二五”时期大力加强环保设备投入，污染物 排放大幅下降后， 供热行业污染物排放可能将超过电力行业，成为大气污染物排放的首要元凶。 为了配合 国家的大气污染治理政策， 伴随城市环保压力增大，各地 先后出台限煤措施 ，天然气、生物质能等清洁能源成为替代燃煤供暖的主要方式。 与 煤炭 相比 ， 生物质能 更环保 。 生物质能是一种清洁可再生能源，有害物质含量低。生物质成型燃料排放符合国家标准，其含硫量、灰分等远低于煤炭，且挥发分高，燃烧特性好，体现出了对煤炭的优越性 。 迪森股份：生物质供热龙头，订单和业绩高速增长 2014/12/09 请务必阅读末页的重要说明 图表 9 BMF 与煤炭的环保 性能比较 灰分 含硫量 挥发分 煤炭 22% 1.00% 30% BMF 1.5%-3% 0.08% 70% 资料来源 ：公司网站，红塔证券 （ 2） 与天然气比较 ， 生物质能 更 经济 目前普遍 倍认知和接受的环保供热燃料为天然气， 生物质供热（ BMF）与天然气相比，两者的环保性都较好，关键差别在于运行成本，而决定二者运行成本差别的主要因素是生物质颗粒价格和天然气价格。在生物质颗粒价格 1200元 /t，天然气价格 3.5元 /m3的情况 下，生物质供热成本比天然气供热成本低 13%以上， BMF相对 天然气已具备一定的经济型，但其中盈利空间较小。 天然气价格地区差异大，珠三角地区价格较高。由于气源差异、管输距离和补贴程度不同，目前各地天然气价格差异很大。按目前生物质颗粒 1200元 /t测算，对应天然气价格在 3.8元 /t以上时，生物质供热方案便宜约 20%。目前珠三角和浙江省基本各地区天然气价格都在 3.8元以上，其他省份也有一些地市天然气价格较高 ， 生物质供热方案具有很强的竞争力。 图表 10 几种 主要供热燃 料的经济 性 比较 热值 单价 热效率 吨蒸汽耗燃料量 吨蒸汽成本 燃煤 4500 Kcal/kg 500 元 /吨 70% 190 kg 102 元 天然气 8900 Kcal/m 3.5 元 /m 91% 74 m 259 元 重油 9500 Kcal/kg 4000 元 /吨 90% 70 kg 281 元 生物质 3700 Kcal/kg 1200 元 /吨 86% 189 kg 226 元 资料来源 ：红塔证券 （ 3） 非居民存
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