起重机械行业深度研究：更新需求迎来高峰，海外扩张进入拐点，继续推荐行业龙头.pdf

1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 机械设备 / 专用设备 2018 年 03 月 22 日 更新需求迎来高峰，海外扩张进入拐点，继续推荐行业龙头 看好 起重机械行业深度研究 相关研究 “四大驱动力支撑新周期，龙头配置正当时 缝制机械行业深度研究 “ 2018年 3 月 8 日 “ 国内销量符合预期，出口增速超预期 2 月挖机销量快报点评 “ 2018 年 3月 8 日 证券分析师 周海晨 A0230511040036 zhouhcswsresearch 研究支持 林桢 A0230116070001 linzhenswsresearch 联系人 薄娉婷 (8621)232978187372 boptswsresearch 本期投资提示： 起重机械：工程起重机 90%应用于基建和地产，下游需求稳中有进。 1）机种多样： 工程起重机是起重机械的一种，按机构形式和用途可以分为汽车起重机、随车起重机、全地面起重机、履带起重机和塔式起重机等。 2）下游主要为地产和基建： 以固定资产投资额作为依据，测算得工程起重机下游 90%以上应用于地产和基建。 3）下游需求稳中有进： 2018年 1-2 月房地产投资 同比名义增长 9.9%，增速比去年全年提高 2.9 个百分点，预计 2018年地产补库存建设空间较大。 2018 年中央一般公共预算支出 10.33 万亿元，同比增长8.5%；地方一般公共预算支出 17.69 万亿元，同比增长 7.3%，完成铁路、公路、风电、核电等规 划与城市基建的资金充裕。 大型起重机普及强化企业盈利能力 ， 随车起重机带来全新增量 。 1）结构多元化： 2013 年以来随车、履带和轮胎起重机销量占比增加， 2016 年占比达到 25%。 2）设备大型化： 2017年，我国龙头企业 60 吨及以上汽车起重机销量同比增长 78%。 3）龙头毛利率回升： 2016年，徐工机械起重设备毛利率达到 23.61%，同比增加 3.44 个百分点 ；三一重工起重设备毛利率达到 34.04%，同比增加 3.36 个百分点 。 4）随车起重机带来全新增量： 随车起重机应用场景多， 2016 年行业销量占比提升至 45.5%，较 2009 年增加了 30.7 个百分点；预计 2022 年销量达 1.98 万台， 4 年 CAGR16%。 “四万亿”超售设备集中更新， 2018 年或成最高峰。 1）集中更新： 在“四万亿”刺激下，我国工程起重机的销量出现大幅增长， 2009/2010/2011 年 2.73/3.54/3.52 万台。 一般来讲，工程起重机寿命在 8 年左右， 2018 年进入集中更新期。 2）空间测算： 我们测算得出2017/2018/2019 年汽车起重机更新需求分别为 2.84/3.02/2.91 万台，同时考虑到更新需求与实际销量倒挂的关系，我们预计 2018/2019/2020 年的汽车起重机销量为3.10/3.00/2.30 万台 ，同时基于我们对价格与不同产品销量关系的合理假设，测算得2018/2019/2020 年工程起重机市场空间 368/363/303 亿元 ，未来三年维持较高水平 。 国内已成寡头垄断 ， 全球集中度有提升趋势 。 中国工程起重机 CR3 从 2009 年的 76%提升到 2016 年的 91%； 2016 年全球 起重机 CR10 总营收全球市占率为 15.00%，比 2015年降低了 1.2 个百分点； CR10 中中国企业 2016 年 总营收 市占率为 8.7%，比 2015 年上升了 0.50 个百分点。 2018 年或成拐点，海外进入全面收获期。 1）全球需求： 根据 IMF世界经济展望 2018年 1 月最新预测 ， 2017 年全球产出同比增长 3.7%，比 2016 年增长 0.5 个百分点；绝大部分地区 2018-2019 年产出增速将小幅增加或保持不变 ， 全球需求总体稳中有进 。 2）我国起重机竞争力强： 徐工 G1 代起重机 在同类型产品中有绝对优势； 徐工 QAY1200 和三一 SAC12000 性能 超过 利勃海尔 LTM11200-9.1，我国企业在特大型轮式起重机市场已经具有优势； 3）全球扩张加码： 2017 年 排行中 我国 有 9 家企业入围 全球工程机械 50 强 ，全球市占率 达 11.4%， 我国起重机出口数量 2009-2017 年 CAGR22.24%。 投资建议 ： 预计 2018 年开始我国工程起重机 进入三年左右的更新高峰，大型起重机普及强化企业盈利能力，随车起重机带来全新行业增量，国内巨头在国内市场垄断优势明显，在全球市场仍有数倍成长空间，预计 2018 年将成为国内龙头全球布局的拐点，全球布局进入收获期带动国内龙头从强周期向弱周期切换，估值稳定性有望提升。推荐 徐工机械 （国内起重机绝对龙头，挖机业务有并入预期，全球扩张初具成果， 2018 年利润弹性大） 、三一重工 （起重机业务不断推进，挖机充分受益于行业回暖，全球扩张效果显著）。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 41 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 2018 年房地产固定资产投资维持 5%以上同比增长， 2018 年基建固定资产投资维持 10%以上同比增长，大吨位汽车起重机推广顺利，大吨位随车起重机推广顺利，起重机设备正常更新，国内 CR3 维持 90%左右，全球经济平稳复苏，国内龙头全球市场拓展顺利 有别于大众的认识 市场认为，我国工程起重机行业本轮周期回暖将较快结束，企业难以实现长期盈利。我们认为，本轮由更新需求推动的周期回暖持续时间将较市场预期更长，销售高峰有望维持 3 年左右；本轮回暖中企业更加理性，不会盲目扩产与盲目信用扩张，周期回暖过后企业的固定成本与坏账损失不会显著增加，企业有望实现长期盈利。 市场认为，我国工程起重机企业周期性较强，会随着周期回暖结束而进入下行阶段，估值水平降低将放大股价下行风险。我们认为，目前我国工程起重机企业全球市占率仍维持 9%以下 较低水平，在全球仍有扩张空间，随着企业海外布局完善，工程起重 机企业将进入海外收获期，在全球范围内具备一定的成长属性，有望对抗周期、实现新一轮成长，同时有望提升估值稳定性。 核心假设风险 2018 年地产、基建固定资产投资不及预期，大吨位起重机推广受阻，国内竞争环境恶化、行业集中度下降，全球经济复苏不达预期，国内龙头在海外遭遇较为严重的贸易保护主义 3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1. 起重机械：工程起重机 90%应用于基建和地产，下游需求稳中有进 . 8 1.1 起重机械应用广泛，涵盖制造业多个方面 . 8 1.2 工程用起重机类型多样，适用特点各不相同 . 8 1.3 基建、地产是主要下游，测算占比超 90% . 9 1.4 主要下游投资维持高位， 2018 年基建投资计划规模庞大 . 10 2. 大型设备推广提升企业盈利能力，随车起重机带来全新增量. 13 2.1 销量结构多元化，大吨位产品占比提升 . 13 2.2 大型化产品毛利空间大，龙头企业盈利能力增强 . 15 2.3 随车起重机需求稳步增长，带来行业全新增量 . 16 3. “ 四万亿 ” 超售设备集中更新， 2018 年或成最高峰 . 19 3.1 “ 四万亿 ” 刺激起重机超售， 2018 年进入更新高峰 . 19 3.2 集中更新带动市场空间扩张，预计未来三年 368/363/303 亿元 . 21 4. 国内已成寡头垄断，全球集中度有提升趋势 . 22 4.1 国内工程起重机集中度高，国产龙头形成寡头垄断 . 22 4.2 全球巨头明显衰落，业务规模大幅缩减 . 24 5. 2018 年或成拐点，海外进入全面收获期 . 26 5.1 预计全球经济平稳复苏，有望促进工程机械需求回暖 . 26 5.2 发达国家起重机销售周期性显著， 2017 年开始周期回暖 . 28 5.3 我国产品竞争力强、产品力已达世界先进水平，国内龙头具备全球竞争实力 . 29 5.4 “ 一带一路 ” 推动海外施工带出，助推工程机械 “ 走出去 ” . 31 5.5 2018 年或成为国内龙头全球布局的拐点年份，巨头全球扩张进入收获期 . 33 6. 投资建议：继续推荐行业龙头 . 35 目录 4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 41 页 简单金融 成就梦想 6.1 投资逻辑 . 35 6.2 徐工机械：起重机行业绝对龙头，全球布局进入收获期 . 36 6.3 三一重工：国产工程机械龙头，海外市场持续突破 . 38 6.4 重点公司估值表 . 40 5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：起重机械的分类（按结构划分） . 8 图 2：工程用起重机在工程施工中应用广泛 . 9 图 3：不同类型工程用 起重机应用领域各有千秋 . 9 图 4：房地产和基础建设占起重机下游需求的比例超过 90%（ 2016 年 ,单位： %） 10 图 5：房地产业固定资产投资累计完成额维持增长 . 10 图 6：基建固定资产投资完成额维持 20%左右的累计同比增速 . 10 图 7：预计 2018 中国中央一般公共预算支出达 10.33万亿元 . 11 图 8：预计 2018 年山东省建筑安装工程投资同比 +4.00% . 11 图 9：山东省公路水路建设目标稳步推进 . 11 图 10：预计 2017-2020 年我国风电装机容量 CAGR5.62% . 12 图 11：风电装机需要专用的起重设备 . 12 图 12：海上风电架设起重机械种类多样 . 12 图 13：我国在建核电站数量维持在 20 座以上 . 13 图 14：起重 机销量结构更加多元化 . 13 图 15： 2017 年 30吨以下汽车起重机销量占比为 78% . 14 图 16： 2017 年 60吨以上汽车起重机销量同比增长 78% . 14 图 17： 60 吨及以上汽车起重机销量显著增加 . 14 图 18：起重 量超过 100吨的全路面汽车起重机比其他汽车起重机出口均价高出 204.9 万元/台 . 15 图 19：塔式起重机销量周期性锐减 . 15 图 20：塔式起重机销量始终略高于实际需求量 . 15 图 21： 2017H 徐工机械起重机平均单价较 2016年增长 3.09% . 16 图 22：徐工机械起重设备毛利率探底回升（ %） . 16 图 23：三一重工起重设备毛利率稳步增加（ %） . 16 图 24：随车起重机应用广泛 . 17 图 25：在行业周期下行时期随车起重机销量逆势增长 . 18 图 26： 2016 年随车起重机销量行业占比达 45.5% . 18 图 27：预计 2018-2022 年中国随车起重机销量 GAGR16.09% . 19 6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 28：预计 2018-2022 年中国随车起重机市场规模 GAGR18.32%. 19 图 29： 我们预计 2018/2019/2020 年的汽车起重机销量为 3.10/3.00/2.30 万台 21 图 30： 2016 年起重机械市场 CR3 为 90.80% . 22 图 31：徐工机械汽车起重机市占率维持在 50%左右（销量占比， %） . 23 图 32： 2017 年徐工机械汽车起重机销量市场占比接近 50% （单位： %） . 23 图 33： 2016 年开始徐工机械起重机业务毛利实现增长（单位：亿元） . 23 图 34：徐工机械随车起重机市占率超过 50%（ 2017 年，单位： %） . 24 图 35：海外起重机巨头全球 CR10 市场份额 2016 年比 2015 年下降 1.2 个百分点（总营收占比） . 24 图 36：中国企业市占率在 CR10 中具备一定优势（ 2016年总营收占比， %） . 25 图 37：国际巨头营收规模大幅缩减（百万美元） . 25 图 38： 2017 年印度 GDP 达 2.43 万亿美元 . 28 图 39： 2017Q1 开始巴西 GDP 增速再次回正（单位： %） . 28 图 40：日本和韩国起重机销量年际变化大、周期性显著 . 28 图 41：预计 2017 年全球随车起重机市场规模达 141.17 亿美元 . 29 图 42：预计 2017 年全球随车起重机销量为 11.62 万台 . 29 图 43：中国市场主要类型起重机销量变化趋势一致（销量同比，单位： %） . 29 图 44：日本市场建筑类起重机销量变化趋势一致（销量环比，季度值，单位： %） 29 图 45：徐工 G1 代起重机性能全球领先 . 30 图 46：“一带一路”推出后我国对外非金融直接投资明显增加 . 32 图 47：主要上市施工企业新签海外合同额 4 年 CAGR12.97%. 32 图 48： 2017 年我国在“一带一路”国家新签合同额同比 +14.5% . 33 图 49： 2017 年我国在“一带一路”国家新签合同额占比增加 2.8个百分点 . 33 图 50：中资企业全球工程机械 50 强排名稳步提升 . 33 图 51： 中资企业工程机械业务营收全球份额达 11.4%（ 2016 年，单位： %） . 33 图 52：国内巨头 2017H海外营收均超过 2016年全年的 50%（海外业务收入，亿元） 34 图 53：国内主要工程机械企业海外营收占比止减 (海外营收占比， %) . 34 图 54：我国起重机出口数量 8 年 GAGR 达 22.24% . 34 图 55：各类起重机出口数量触底反弹（出口数量，台） . 35 图 56：各类起重机出口平均价格小幅下降（出口均价，万美元 /台） . 35 7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 57：徐工机械起重机产品市占率有所提升 . 37 图 58：徐工机械 2016年营业收入触底反弹 . 37 图 59：徐工机械 2017Q1-3归母净利润同比大增 370% . 37 图 60：徐工集团海外布局覆盖广泛 . 38 图 61：徐工机械海外业务稳步推进 . 38 图 62： 2017H 徐工机械海外营收占比保持 15%（营收占比， %） . 38 图 63： 2017Q1-3 三一重工营收同比 +71% . 39 图 64： 2017Q1-3 三一重工归母净利润同比大增 933% . 39 图 65： 2017 年三一重工汽车起重机市占率达 22.66% . 39 图 66： 2017 年三一重工履带起重机市占率达 35.21% . 39 图 67：三一重工海外营收占比在 30%以上（海外营收占比， %） . 40 图 68：三一重工海外营收维持 100 亿元左右 . 40 表 1：随车起重机相比于其他类型起重机有一定优势 . 17 表 2：“四万亿”计划重点投资基础设施建设 . 20 表 3：我们测算得 2017/2018/2019 年我国汽车起重机更新需求分别为 28379/30207/29114台（单位：台） . 20 表 4：预计 2018/2019/2020 年我国工程起重机市场空间 368/363/303 亿元 . 22 表 5：全球起重机行业巨头主要集中于德美日中四国 . 26 表 6： IMF世界经济展望全球产出预测概览（百分比变化 ） . 27 表 7：特朗普基建刺激计划拟用 2000 亿美元联邦资金撬动 1.5 万亿地方政府政府和社会投资 . 27 表 8：徐工集团、三一重工、利勃海尔 1200t 全路面起重机性能参数对比 . 31 表 9：中联重科 QY70V532.3 型汽车起重机性能参数全球领先 . 31 表 10：专用设备行业重点公司估值表 . 40 8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1. 起重机械 ：工程起重机 90%应用于基建和地产，下游需求稳中有进 1.1 起重机械应用广泛 ， 涵盖制造业多个方面 起重机械 是应用广泛的机械设备， 涵盖制造业多个方面。 按照机械的结构划分，起重机械可划分为轻小型起重设备、升降机、起重机、架空单轨系统四类。其中，轻小型起重设备较为便携，适用于工作强度要求不高的场合。升降机是一种行程垂直的起重机械，其升降路线较固定。起重机是指在一定范围内垂直提升并水平搬运物料的多动作起重机械。架空单轨系统是指 起重小车沿着由吊挂单轨组成的复合线路运行的起重机械 。 图 1：起重机械的分类（按结构划分） 资料来源：百度百科，申万宏源研究 1.2 工程用起重机类型多样 ， 适用特点各不相同 工程用起重机主要用于吊装与吊运，应用场景涵盖工程施工的主要流程。 在工程施工中，常存在 大量大体积、高重量的施工建材，此类物料难以通过人力移动， 需要采用起重机完成各类施工材料的起吊、运输与装配。工程用起重机广泛运用于施工的各项流程中，应用场景涵盖房屋、道路、铁路、桥梁等各类施工现场，如高铁建设预制梁的运输，建筑施工中钢筋笼、蜂窝梁的吊装，风力发电机组建设中风电塔筒的吊装等。 9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 2：工程用起重机在工程施工中应用广泛 资料来源：百度图片，申万宏源研究 工程用起重机类型多样 ， 适用特点各异 。 常用的 工程用起重机包括汽车起重机、全地面起重机、履带式起重机等， 应用领域各有千秋。汽车起重机是目前产量最大、使用最广泛的起重机类型，可通行公路，机动性强。全地面起重机擅长野外作业，移动迅速，性能卓越。履带式起重机与塔式起重机工作高度高，适用于高层建筑施工。除上述类型外，工程用起重机的种类还有很多，以不同的施工要求为转移，衍生出了自身的适用特点。 图 3：不同类型工程用起重机应用领域各有千秋 资料来源：百度百科，百度文库，公司网站，申万宏源研究 1.3 基建、地产是主要下游，测算占比超 90% 房地产和基础设施建设是起重机械最主要的下游需求 ， 占比超过 90%。 起重机械下游行业 应用广泛，主要用于基础设施建设、房地产开发、市政工程、矿山、港口等 ，我们采用 各个下游 行业 2016 年 固定资产投资完成额估算起重 机械 下游需求占比， 测算出基础建设和房地产固投完成额占比分别为 48.06%和 42.77%， 合计超过 90%，是起重机械最主要的下游需求行业。 10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 4：房地产和基础建设占起重机下游需求的比例超过 90%（ 2016 年 ,单位： %） 资料来源：国家统计局，住房和城乡建设部， Wind，申万宏源研究 1.4 主要 下游投资维持高位 ， 2018 年基建投资计划规模庞大 地产基建投资保持高位，有效带动起重机需求。 2015 年底开始，城镇化与改善性住房需求叠加棚改等直接推动因素，有效带动房地产投资增速回升， 2016 年下半年开始，房地产投资完成额同比出现较快增长。与此同时，基建投资额逐年攀升，累计同比增长率在 17%左右波动。 2017 年基础设施投资总额超过 17 万亿元，同比增速达 15 %。地产基建投资的增加为工程器械形成大规模下游需求，起重机行业将充分受益。 图 5：房地产业固定资产投资累计完成额维持增长 图 6：基建固定资产投资完成额维持 20%左右的累计同比增速 资料来源：国家统计局， Wind，申万宏源研究 资料来源：国家统计局， Wind，申万宏源研究 2018 年财政收支目标再增加，有望为基建投入提供保障。 根据预算报告， 2018 年中央一般公共预算收入 8.54 万 亿元，比 2017 年执行数同口径增长 5.2%； 中央一般公共预算支出 10.33 万 亿元， 同比 增长 8.5%。 地方一般公共预算本级收入 9.78 万 亿元， 同比 增长 7%； 地方一般公共预算支出 17.69 万 亿元， 同比 增长 7.3%。 积极财政政策助力地产基建业务增长，将增加全国工程器械需求量，为起重机市场带来新增量。