动力电池市场“独角兽”分析报告.pdf

huajinsc/ 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 03 月 19 日 行业 研究 证券研究报告 新能源设备 行业分析 动力电池“独角兽”或即将登场，上游供应链有望受益 投资要点 动力电池 独角兽 ， 7 年 登顶全球 NO.1： 2017 年 11 月 3 日，宁德时代（ CATL）首次披露招股说明书， 2018 年 3 月 12 日，公司更新了招股说明书，公司有望在近期正式 IPO。宁德时代成立于 2011 年，在过去 7 年间公司随我国新能源汽车产业高速发展，根据最新招股说明书，公司 2017 年动力电池系统销量11.84GWh，首次超越松下成为动力电池行业全球第一。 业绩持续提升 ， 电池系统成本已控制在 1 元 /Wh 以下 ： 公司 2017 年营业收入200 亿元，同比增长 34%，归母净利润 39.7 亿元，同比增长 31.4%。公司 2017年动力系统销售均价 1.41 元 /Wh，同比下滑 31.6%，但毛利率依然能够维持在35.25%，其动力电池系统成本已控制在约 0.91 元 /Wh，同比下降 19.5%，公司系统成本的降低得益于生产效率的提升和部分原材料 成本的控制得当。 大客户依赖度降低，三元电池显著放量： 公司前五大客户分别为宇通、北京普莱德、吉利、厦门金龙和东风汽车，相较于 2016 年，前五大客户合计占比由79.5%下降到 51.9%，大客户依赖度显著降低。 2017 年前五大供应商中，除科达利、先导智能，新进格林美、振华新材料和 Glencore（嘉能可），前两者主要产品为三元材料，嘉能可是全球最大的钴供应商，可见宁德时代在 2017 年三元动力电池出货显著增长。 锂电材料先声夺人，布局锂资源保障供应 ： 公司锂电材料产能扩张迅速， 下游正极材料厂商对公司的三元前驱体产品需求旺盛， 2017 年公司的锂电材料的产销率达到了 113.36%。公司 2017H1 的锂电材料业务毛利率 33.28%，高于锂电材料行业的水平水平。同时，公司全资孙公司 加拿大时代拟 收购北美锂业股权，持股数量将增加至 6776 万股成为其控股股东，进一步保障了上游材料的供应。 投资建议： 宁德时代 动力电池技术和规模全球领先，市占率全球第一。同时，公司绑定了国内外的优质车企，产品需求旺盛。未来成功上市后，动力电池系统业务将持续扩张， 对上游供应商的订单需求有望持续增加， 建议重点关注宁德时代上游产业链标的（ 锂电设备： 先导智能、科恒股份 ；电解液： 天赐材料、新宙邦 ；隔膜： 创新股份 ；正极材料和前驱体： 格林美、当升科技、合纵科技 ；负极： 璞泰来、杉杉股份 ；结构件： 科达利 ）。 风险提示： 动力电池价格持续大幅下降、原材料价格大幅上涨、产业政策不及预期。 投资评级 领先大市 -A维持 首选股票 评级 002709 天赐材料 买入 -B 002812 创新股份 增持 -A 300340 科恒股份 买入 -A 600884 杉杉股份 增持 -A 002340 格林美 买入 -A 300073 当升科技 买入 -A 300477 合纵科技 买入 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 7.78 -6.26 -16.85 绝对收益 10.03 -5.74 0.87 分析师 林帆 SAC 执业证书编号： S0910516040001 linfanhuajinsc 021-20377188 报告联系人 肖索 xiaosuohuajinsc 021-20377056 报告联系人 沈俐婷 shenlitinghuajinsc 相关报告 -17%-11%-5%1%7%13%19%25%2017!-03 2017!-07 2017!-11新能源设备 沪深 300 行业分析 huajinsc/2 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、全球布局的动力锂电池 “独角兽 ” . 4 （一）公司产品及发展历程 . 4 （二）公司股权结构 . 5 （三）公司业绩持续增长，产品毛利率有所下滑 . 6 二、动力电池出货 量登顶全球，综合实力行业领先 . 7 （一）产能扩张迅速，出货量全球第一 . 7 （二）动力电池价格下降，盈利能力行业领先 . 9 （三）研发投入持续提升，技术水平行业领先 . 10 （四）客户覆盖范围广，大客户依赖度降低 . 11 （五）正极材料采购金额占比超 50%，三元锂采购需求增加 . 13 三、锂电材料力压群雄，布局锂资源保障供应 . 14 四、投资建议 . 15 五、风险提示 . 15 图表目录 图 1：公司的产业布局 . 4 图 2：公司的主要产品 . 4 图 3：公司发展历程 . 5 图 4：公司股权结构 . 5 图 5：公司过去三年营收（亿元）及增长率 . 6 图 6：公司过去三年归母净利润（亿元）及增长率 . 6 图 7：公司过 去三年盈利能力 . 7 图 8：公司过去三年三费比率 . 7 图 9：公司 2017 年业务占比 . 7 图 10：细分业务毛利率 . 7 图 11： 2016 年国内动力电池排名 . 8 图 12： 2017 年国内动力电池排名 . 8 图 13：动力电池业务营收（亿元）及增长率 . 9 图 14：公司动力电池系统产能 、 产量和销量（ GWh） . 9 图 15：可比公司动力电池业务毛利率对比 . 9 图 16：公司动力电池 单位成本和售价（元 /Wh） . 9 图 17：可比公司研发投入占比 . 10 图 18：可比公司研发人员占比 . 10 图 19：动力及储能电池研发项 目 . 11 图 20： 2017 年推荐目录配套车型总数排名（款） . 12 图 21： 2017 年推荐目录配套乘用车车型数排名（款） . 12 图 22：锂电材料营收及增长率 . 14 图 23：公司锂电材料产能 、 产 量和销量（万吨） . 14 图 24：可比公司锂电材料业务毛利率对比 . 15 图 25：公司锂电材料单位成本和售价（万元 /吨） . 15 表 1：公司营收和新能车季度产量比较 . 6 行业分析 huajinsc/3 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 2017 全球动力电池企业销量排行榜 . 8 表 3：募集项目名称 . 9 表 4：电池企业主要客户 . 11 表 5： 2017 年前 5 大销售客户 . 12 表 6： 2017H1 前 5 大销售客户 . 12 表 7：主要原材料采购情况（亿元） . 13 表 8：主要原材料采购情况 （亿元） . 13 表 9： 2017 年前 5 大供应商 . 14 表 10： 2017H1 前 5 大供应商 . 14 行业分析 huajinsc/4 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 全球布局的动力 锂电 池 “ 独角兽 ” 2011 年，宁德时代新能源科技有限公司成立，总部位于中国福建宁德， 在我国上海、北京、江苏、青海、欧洲和北美 等地区 设有研发中心、办事处和工厂， 是全球领先的动力电池系统供应商 。 据 GGII 统计 ， 2017 年公司以 11.84GWh 的销量排名全球第一。公司客户涵盖了国内外主要的优质车企，在国内品牌客户方面，公司与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、中车集团、东风集团和长安集团等行业内整车龙头企业保持长期战略合作；在国际品牌客户方面，公司已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系。 图 1：公司的产业布局 资料来源：公司官网，华金证券研究所 （一） 公司产品及发展历程 公司的主营业务有动力电池系统业务 、 储能电池系统业务和锂电材料业务。 图 2：公司的主要产品 行业分析 huajinsc/5 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 2011 年，宁德时代新能源科技有限公司成立； 2015 年，变更为股份有限公司，完成对广东邦普的收购； 2016 年，成立“宁德时代新能源科技股份有限公司院士专家工作站”； 2017 年，在法国 、 美国 、加拿大和日本成立分公司 ，与上汽合资成立时代上汽动力电池有限公司。 图 3：公司发展历程 资料来源：公司官网，华金证券研究所 （ 二 ） 公司股权结构 宁德时代实际控制人为曾毓群（ ATL 和 CATL 创始人）、李平（ CATL 董事长、联合创始人）。公司控股股东为瑞庭投资，直接持有 29.23%公司股份，实际控制人为一致行动人曾毓群和李平，两人合计持有公司发行前股本总额的 34.95%。 图 4：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 行业分析 huajinsc/6 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （ 三 ） 公司 业绩 持续增长， 产品毛利率 有所下滑 公司的主要业务为动力电池系统业务，直接受益于新能车产量的增长。 2017 年 公司实现 营业收入 和归母净利润分别为 200.0 亿元和 39.7 亿元， 分别 同比增长了 34%和 31%。 图 5：公司过去三年营收（亿元）及增长率 图 6：公司过去三年归母净利润（亿元）及增长率 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 2017 年公司各季度的营收占比和新能车产量的各季度占比基本一致，呈现出了持续增长的态势。 表 1：公司营收和新能车季度产量比较 营业收入 （亿元） 占比 新能车产量（万辆） 占比 2017Q1 13.63 7.1% 5.8 7.3% 2017Q2 47.5 24.8% 15.4 19.4% 2017Q3 55.28 28.9% 21.2 26.7% 2017Q4 75.03 39.2% 37.0 46.6% 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 公司成本控制能力强，净利率稳步提升 ： 由于动力电池价格的下降， 公司 17 年 的 毛利率有所下降，但由于较强的成本控制能力，净利率稳步提升， 17 年的净利率为 21.44%，较 16 年上升了 0.7 个百分点。公司的销售费率和财务费率都有所下降，由于研发的投入，管理费率上升了1 个百分点。 行业分析 huajinsc/7 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：公司过去三年盈利能力 图 8：公司过去三年三费比率 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 具体来看， 公司业务有动力电池系统 、 锂电池材料和储能系统业务， 17 年的营收占比分别为 87.01%、 12.91%和 0.09%。 2017 年公司的动力电池系统 、 锂电池材料和储能系统业务的毛利率分别为 35.25%、 27.00%和 12.25%，动力电池系统业务在三项业务中毛利最高。 图 9：公司 2017 年业务占比 图 10：细分业务毛利率 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华华金证券研究所 二、 动力电池 出货量登顶全球， 综合实力 行业领先 （ 一 ） 产能扩张迅速，出货量全球第一 2017 年公司动力电池系统业务营收为 166.57 亿元，较 16 年增长了 19%。主要由于下游新能车的需求旺盛拉动了公司的销量增长。 2017 年，动力电池系统销量为 11.9GWh，较 16 年增长了 75%，尤其是下半年的需求大幅增加，占到了全年销量的 70%。 2017 年，公司销量总计为 11.84GWh，超越了松下和比亚迪，成为了全球第一。 行业分析 huajinsc/8 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 2017 全球动力电池企业销量排行榜 2017 全球动力电池企业销量排行榜 排名 企业 国家 销量 （ GWh） 1 宁德时代 中国 12 2 松下电器 日本 10 3 比亚迪 中国 7.2 4 沃特玛 中国 5.5 5 LG 化学 韩国 4.5 6 国轩高科 中国 3.2 7 三星 SDI 韩国 2.8 8 北京国能 中国 1.9 9 比克 中国 1.6 10 孚能科技 中国 1.3 资料来源： GGII，华金证券研究所 从国内来看， 2017 年动力电池前十大厂商销量占全国的比例为 80%，较 16 年的 78%提升了约 2 个百分点。行业集中度持续提升，宁德时代以 27%的占比超越比亚迪，位居第一，较 16年提升了 6 个百分点。 图 11： 2016 年国内动力电池排名 图 12： 2017 年国内动力电池排名 资料来源： EVtank，华金证券研究所 资料来源： GGII，华金证券研究所 公司的产能扩张迅速， 2017 年底产能达到了 17.1GWh，较 16 年增加了近 10GWh，同比增长了 125%。 行业分析 huajinsc/9 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：动力电池业务营收（亿元）及增长率 图 14：公司 动力电池系统 产能 、 产量和销量（ GWh） 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 此外，公司拟募集 89.2 亿元用于投资湖西 锂离子动力电池生产基地项目 ，投资总额为 98.6亿元，本 项目 将建设 24 条生产线，共计 24GWh 的动力电池产能，建设周期为 36 个月，分三期进行，达产率分别为 33.33%、 66.67%和 100%，建成后公司动力电池产能将进一步提升。 表 3：募集项目名称 项目名称 投资总额 （亿元） 募集资金拟投资额 建设期 宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目 98.6 89.2 36 个月 宁德时代动力及储能电池研发项目 42 42 36 个月 合计 140.6 131.2 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 （ 二 ） 动力电池价格下降，盈利能力行业领先 由于行业的产能过剩以及技术和规模带动的成本下降，公司动力电池的售价也在持续下降，2017年全年动力电池的售价为 1.41元 /Wh，较上半年下降了 7.24%。公司动力电池的成本为 0.91较上半年下降了 5.21%，由于成本降速小于价格下降，导致公司毛利下降了 1.8%。但由于成本控制能力强，公司毛利率依旧高于行业平均水平，公司 17 年全年毛利率 为 36.2%，基本与上半年持平。 图 15：可比公司动力电池业务毛利率对比 图 16：公司动力电池单位成本和售价（元 /Wh） 行业分析 huajinsc/10 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 （ 三 ） 研发投入持续提升，技术水平行业领先 2015 年 、 2016 年和 2017 年，公司的研发投入为 2.81 亿元 、 10.81 亿元和 16.03 亿元 ，占营业收入的比例为 4.9%、 7.3%和 8.0%，研发投入占比持续提升 。 从行业来看，公司的研发投入占比位居第一，远远高于行业平均水平。 截至 2017 年 12 月 31 日，公司拥有研发技术人员 3,425 名 ，较第三季度末 3628 人有所减少，占员工总数比例为 23.28%，其中拥有博士学历的 119 名、硕士学历的 850 名，并包括 2 名国家千人计划专家和 6 名福建省百人计划及创新人才，整体研发团队规模和实力在行业内处于领先 。 图 17：可比公司研发投入占比 图 18：可比公司研发人员占比 资料来源： GGII，华金证券研究所 资料来源： GGII，华金证券研究所 截至 2017 年 12 月 31 日， 公司及其子公司共拥有 907 项境内专利及 17 项境外专利，较第三季度末的境内 813 项和境外 13 项有所增加，正在申请的境内和境外专利合计 1,440 项。 此外，公司还在不断加大研发投入，提升电池系统的技术，降低生产成本。公司在招股说明书中称，拟募集 42 亿元用于投资 动力及储能电池研发项目 ，分为乘用车动力电池 、 商用车动力电池 、 储能锂电池和下一代电池四个方向，使得电池向 高能量密度、高安全、长循环寿命、低成本 方向发展。