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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 Tabl e_Title 海外巡礼系列 二 ： 健康化与功能化 是酱油消费升级方向 Table_Summary 日本 酱油 消费升级打开增长空间，行业集中度 不断 提升 日本酱油 70年代末遭遇行业增长天花板，消费升级重新打开增长空间。 1、 人均 收入增长推动日本酱油健康化。 从 80 年代人均收入快速增长开始，日本经历了以低盐 酱油 、丸大豆 酱油 （ 88-90 年产量从 14000 千升上升至 58000 千升）、有机 酱油 （ 02-06 年认证产量从 1600 吨上升至 6700 吨）、鲜榨 酱油 （ 11-15 年在家庭用市场中的销售额占比从 6%上升至 23%） /酿造酱油 （ 1980-2014 年占比从 68%上升至 87%） 为代表的多次健康升级 。 2、饮食西化与简便化推动功能性酱油普及 。 汤酱类在家庭调味品支出占比从 87 年的 7.1%上升至 07 年的 11.2%。 80 年代，酱类、汤类、果醋酱油产量的 CAGR 分别达到 11.9%（ 82-91 年）、 8.4%（ 82-87 年）、 8.9%（ 84-89年）。 2015 年 功能性酱油产量超 47 万千升，已超非功能酱油产量的 60%。 3、 80 年代开始日本酱油第一梯队的六家龙头企业领跑消费升级 ，行业集中度进 一步提升 。 六家龙头占酱油市场一半以上出货量，酱油企业数量从 80 年 2927 家减 至 14 年 1297 家 。鲜榨酱油升级中，第一梯队市占率2010-2015 年从 54.9%上升至 58.6%，第二梯队维持自身约 17%的市场份额。 龟甲万 走在消费升级前沿，造就日本酱油巨头 日本酱油第一 龟甲万市占率 28%，远高于第二名（ 12%）。受益消费升级， 90 年代以来公司业绩在酱油行业下滑时期仍保持稳定增长。 1、健康化方面 。 公司 90s 发力丸大豆酱油，细分产品市占率超 60%，自身健康酱油占比从 98 年的 34.6%上升至 02 年的 48.4%，领先市场 2 个 pct。 2010 年推出鲜榨酱油系列， 11-15 年该产品收入 CAGR 达 68%，细分产品市占率从55%上升至 76%。 5 年时间公司整体收入和利润六年内上升 43%和 132%，市 占率上升 2.5 个 pct，股价上涨 287%。 2、功能化方面 。 公司推出本味汤（ 99-11 年细分产品市占率从 10%上升至 19%）和烤肉酱（ 01-11 年细分产品市占率从 7%上升至 13%）两款核心大单品，推出当年公司功能性酱油收入增速 分别 高于市场 39 和 33 个 pct。受益核心单品， 90s 公司功能性酱油收入 CAGR 达 13.2%，远高于市场增速（ 3.6%）， 01 年至今维持 6%增速。 中国酱油行业有望复制日本 健康 化与功能化 的消费升级趋势 目前 我国酱油量缓价升， 15 年人均产量 已 超台湾 0.7 升， 人均消费量维持稳定， 11-13 年酱油 价格上升 27%；对比日本，我国已具备人均 收入 增加、饮食简便化和渠道向商超转移的推动力，可复制日本酱油消费升级；目前我国健康酱油有较大增长空间，功能性酱油开始高端化将迎来量价齐升。 我们推荐中炬高新 ， 建议关注 海天味业以及次新股千和味业 。 风险提示 经济增速下滑超预期；食品安全问题 。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2016-10-14 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002 01059136605 wangyongfenggf Table_Report 相关研究： 乳制品行业报告：奶价底部徘徊有望回升，牧场业绩弹性较大 2016-08-22 食品饮料行业 :第三轮白酒牛市，高端和次高端将出现成长机会 2016-07-12 第三轮白酒牛市，龙头公司将演绎“戴维斯双击” 2016-06-06 Table_Contacter 联系人： 王文丹 01059136617 wangwendangf - 2 0 %- 6 %8%22%2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 6 - 0 9食品饮料 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 行业深度 |食品饮料 目录索引 一、日本酱油消费升级打开增长空间，行业集 中度不断提升 . 5 1、收入增长 带动 健康诉求提升，推动日本酱油健康化 . 6 （ 1）日本酱油消费升级第一次 丸大豆酱油 . 7 （ 2）日本酱油消费升级第二次 有机酱油 . 7 （ 3）日本酱油消费升级第三次 鲜榨酱油和酿造酱油 . 8 2、饮食习惯改变，推动日本酱油功能化 . 9 3、龙头领跑消费升级，行业集中度提升 . 12 二、龟甲万 走在消费升级前沿，造就 日本酱油 巨头 . 14 1、坚持高端健康定位，走在消费升级前沿 . 15 （ 1）龟甲万发力丸大豆酱油细分品类 . 16 （ 2）龟甲万引领鲜榨酱油消费升级 . 17 2、加码功能性酱油，业绩高速增长 . 19 三、中国酱油行业有望复制日本健康化与功能 化的消费升级趋势 . 21 1、我国酱油市场遭遇天花板瓶颈 . 21 2、中国已具备酱油健康化和功能化的条件 . 22 3、健康酱油与功能性酱油有较大发展空间 . 24 （ 1）我国健康酱油想象空间大 . 25 （ 2）我国功能性酱油向高端发展 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 行业深度 |食品饮料 图表索引 图 1：日本酱油行业 70 年代遭遇天花板 . 5 图 2： 1980 年后日本人口老龄化加快 . 5 图 3：日本酱油行业向健康化与功能化升级 . 5 图 4：日本人均 GDP 在 70 年代增长迅速 . 6 图 5：日本家庭恩格尔系数下降 . 6 图 6：日本家庭食盐消费量在 70s 末至 90s 初持续下滑 . 6 图 7：健康升级使日本酱油 CPI 增速扭负为正 . 7 图 8：日本酱油制造中大豆用量占比提升 . 7 图 9：丸大豆酱油产量在 90 年爆发 . 7 图 10：有机酱油认证产量提升 . 8 图 11：有机酱油仍具增长空间 . 8 图 12：鲜榨酱油从 2011 年开始快速普及 . 8 图 13：日本酿造酱油占比保持上升 . 9 图 14：中国酿造酱油占比仅 40%. 9 图 15：健康酱油具备更高价格（日元 /500ml） . 9 图 16：健康酱油占据家庭消费量的至少 40% . 9 图 17：日本家庭的传统食品消费量减少 . 10 图 18：日本家庭的西式食品消费量增加 . 10 图 19：日本单人家庭占比上升至 30% . 10 图 20：日本多人家庭中就业人员比例上升 . 10 图 21：日本家庭方便食品的消费金额剧增（日元） . 10 图 22：功能性酱油具备更高价格（日元 /500ml） . 11 图 23：日本家庭汤酱类功能性酱油支出上升 . 11 图 24：功能性酱油产量增长（万千升） . 11 图 25： JAS 酱油出货量下滑 . 12 图 26：汤酱类功能性酱油市场规模超过 JAS 酱油 . 12 图 27：日本酱油企业数量持续下降 . 12 图 28：第一梯队市占率提升 . 12 图 29：日本酱油行业玩家分为三个梯队 . 13 图 30：龟甲万市占率绝对领先 . 15 图 31：龟甲万营收在消费升级中上升 . 15 图 32：龟甲万利润在消费升级中上升 . 15 图 33： 2011 年以来龟甲万股价上升（日元） . 15 图 34：龟甲万酱油健康化进程 . 16 图 35：龟甲万推出丸大豆酱油系列产品 . 16 图 36：龟甲万的丸大豆酱油具备持续的增长性 . 17 图 37：龟甲万在丸大豆酱油市场的销量占比第一 . 17 图 38：龟甲万高端健康酱油占比快速提升 . 17 图 39：龟甲万高端健康酱油占比高、增长快 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 行业深度 |食品饮料 图 40：龟甲万鲜榨酱油销售额爆发式增长 . 18 图 41：龟甲万鲜榨酱油市占率绝对领先 . 18 图 42：龟甲万市占率提升 . 18 图 43：龟甲万国内酱油业务收入开始回升 . 19 图 44：龟甲万国内酱油出厂均价上升 . 19 图 45：龟甲万推出功能性酱油产品 . 19 图 46：龟甲万浓缩汤类市占率提升 . 20 图 47：龟甲万烤肉酱类市占率提升 . 20 图 48：新品推出后当年将获得高速增长 . 20 图 49：龟甲万功能性酱油收入稳步上升 . 21 图 50：龟甲万功能性酱油市占率提升 . 21 图 51：我国酱油产量增长放缓 . 21 图 52：大陆酱油人均产量超过台湾（升 /人） . 21 图 53：零售终端酱油真实价格上移 . 22 图 54：我国人均 GDP 增长迅速 . 22 图 55： 2015 年城镇居民恩格尔系数下降至 29.7% . 23 图 56：安全性与健康性是购买食品时的首要考虑因素 . 23 图 57：对比日本，国产酱油将迎来健康化的消费升级 . 23 图 58：中国女性就业率高达 73%. 24 图 59：中国互联网餐饮外卖市场增长迅速 . 24 图 60：日本市场中商超是主流渠道（ %） . 24 图 61：中国市场中商超成为主流渠道（ %） . 24 图 62：“零添加”和“有机”酱油迎合天然健康的消费诉求 . 25 图 63：“零添加”和“有机”酱油将带动价格中枢上移（元 /500ml） . 26 图 64：主要有机酱油厂商总产量不到 6000 吨 . 26 图 65：我国有机食品人均消费额低 . 26 图 66：我国有机食品中初级产品占比大 . 27 图 67：除千禾外其他上市公司零添加收入在亿元以内 . 27 图 68：国产功能性酱油定位细分用途和人群 . 27 图 69：功能性酱油有望提价（元 /500ml） . 28 图 70：家庭厨房酱油品类数向华南靠拢 . 28 表 1：第一梯队领先于第二梯队 . 13 表 2：“零添加”和“有机”酱油价格高，氨基酸态氮含量位于 0.8-1.2g/100ml之间 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 行业深度 |食品饮料 一、 日本酱油消费升级打开增长空间，行业集中度不断提升 日本酱油行业遭遇天花板，消费升级打开增长空间。 上世纪 30-70年代，日本酱油行业的发展一共经历了三个时期。第一阶段为 1947年之前， 由于战争导致实体经济萧条，酱油制造业受到冲击 ，至 1947年出货量 跌至 34万千升的低位，人均消费量也下降至 4.3升 。第二阶段为 1948-1956年，战后日本酱油行业迅速复苏，至 1956年出货量首次突破百万千升，人均消费量达到 11升以上。第三阶段为 1957-1980年，日本酱油行业遭遇天花板，至 70年代中后期出货量才增长至 120万千升以上的水平，而这主要也是受益于日本的人口红利，人均消费量并无明显上升。 1980年后日本老龄化加快，人口红利消失，日本酱油行业遭遇天花板。 向健康化与功能化的方向消费升级，为日本酱油行业打开了新的增长空间。 图 1：日本酱油行业 70年代 遭遇天花板 数据来源：农林水产省，总务省统计局，广发证券发展研究中心 图 2： 1980年后日本人口老龄化加快 图 3： 日本酱油行业向健康化与功能化升级 数据来源： 总务省统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源：广发 证 券发展研究中心 02468101214020406080100120140193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944194519461947194819491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980酱油出货量（万千升） 人均消费量（升 /人） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 200015岁以下 15-64岁 65岁以上 第一阶段 ： 战时下滑 第二阶段 ： 战后复苏 第三阶段 ： 缓慢 增长 ，遭遇 天花板 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 行业深度 |食品饮料 1、收入增长 带动 健康诉求提升，推动日本酱油健康化 收入增长推动健康诉求提升，健康升级符合马斯洛需求层次理论。 日本人均GDP在上世纪 70年代经历了两次高速增长（增速高于 30%），从 1970年 2000美元的水平快速上升到 1980年 9300美元的水平，十年的 CAGR达到 16.6%。 图 4： 日本人均 GDP在 70年代增长迅速 数据来源： CEIC， 广发证券发展研究中心 根据马斯洛需求层次理论，在收入提升后消费者最底层的生理需求增长开始放缓，食物等基础支出在消费支出中的占比将逐渐减少。日本家庭的恩格尔系数下降，从 1963年的 40.5%跌落至 1980年 31.4%。 消费者转而积极寻求更高层次的如健康方面的需求。 其中典型的表现之一就是消费者开始注重饮食健康，食品向健康的方向进行消费升级。调味品方面，“低盐健康”的概念逐渐普及，日本家庭的食盐消费量在 1978-1991年间明显下滑，从 5100g降至 3000g水平。随后，这一概念被应用于酱油制造领域。 图 5： 日本家庭恩格尔系数下降 图 6： 日本家庭食盐消费量在 70s末至 90s初持续下滑 数据来源： 总务省统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 总务省统计局， 广发 证 券发展研究中心 日本酱油从 80s开始进入健康升级时期。 日本国内酱油企业众多，竞争激烈，大打价格战，因此在大部分时间内酱油真实 CPI增速呈现缓慢下降的趋势。 1980年低盐酱油的出现开启了日本酱油健康升级的时期，由于其定位高端健康、价格较高，使酱油的真实 CPI增速在 1980年扭负为正。此后日本酱油还经历了三次典型的消费-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000350004000045000500001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014人均 GDP（ 美元） 同比增长 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006食盐消费量（ g） 同比增长 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 行业深度 |食品饮料 升级，分别为丸大豆酱油（ 90年前后）、有机酱油（ 98年前后）、鲜榨酱油（ 09年前后）等品类的流行。其中除有机酱油需要通过机构认证因此产量较小，其余两次普及较广的健康酱油的消费升级均使得酱油真实 CPI增速扭负为正。 图 7： 健康升级使 日本酱油 CPI增速扭负为正 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 （注： 已剔除同时期 CPI增速的影响 ） （ 1） 日本酱油消费升级第一次 丸大豆酱油 90s以前，由于日本国内大豆供给不足，进口大豆价格较高。为节约成本，日本酱油制造中大量使用脱脂大豆作为原料。相比之下，全使用大豆制造的丸大豆酱油在品质与健康上更佳。 1989-1990年间，日本酱油制造中大豆用量占比从 2%提升至10%，使用大豆作为原料的丸大豆酱油开始普及。丸大豆酱油的产量在此期间迎来爆发式增长，从不到 2万 kl上升到接近 6万 kl，并在之后保持上升的趋势，至 2008年一度达到 10万 kl的最高产量。 图 8： 日本 酱油制造中大豆用量占比提升 图 9： 丸大豆酱油产量在 90年爆发 数据来源： 日本酱油协会 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 日本酱油协会， 广发 证 券发展研究中心 （注：按酱油制造中大豆使用量计算） （ 2） 日本酱油消费升级第二次 有机酱油 1996年日本国内的有机种植热潮开始，随后向加工食品方向延伸。 2001年日本-6%-4%-2%0%2%4%6%8%197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320150%5%10%15%20%25%1984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200004000060000800001000001200001984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014丸大豆酱油产量（ kl） 同比增长 低盐酱油升级 丸大豆酱油升级 鲜榨酱油升级 有机酱油升级 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 行业深度 |食品饮料 正式施行有机认证制度，由于有机产品的认证门槛高，产量的波动幅度较大，也较快达到饱和。有机酱油的认证产量从 02年的 1600吨快速增长至 06年 6700吨的峰值，随后稳定在 6000吨左右的水平。根据日本有机农业研究会的调查，受访者中购买有机酱油的比例为 8.3%，而 未来 想要购买的 人数 占比为 17.2%，即从需求端估计，有机酱油还有一倍 以上 的增长空间。 图 10： 有机酱油认证产量提升 图 11： 有机酱油仍具 增长空间 数据来源： 农林水产省 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 日本有机农业研究会， 广发 证 券发展研究中心 （ 3） 日本酱油消费升级第三次 鲜榨酱油 和酿造酱油 从 2011年开始，使用密封容器的鲜榨酱油开始在日本家庭消费者中迅速普及。相对于其他类型的酱油，鲜榨酱油从技术出发在营养与口感上都保持最新鲜的标准，同时对容器也提出了密闭的高要求。根据 Intage SCI对零售终端的调查， 2015年鲜榨酱油的销售额是 2011年的 3.6倍，四年的 CAGR高达 37.8%。与之前的健康酱油相同，鲜榨酱油也主要针对健康要求较高的家庭消费者， 2011年以来其在家庭用市场中的销售额占比从 6%上升至 23%，已成为家庭消费的主流细分品类。 图 12： 鲜榨酱油从 2011年开始快速普及 数据来源： Intage SCI， 广发证券发展研究中心 （ 2011年销售额作为基数 100） 日本酿造酱油占比提升。 按生产方法分类，日本酱油与我国同样可分为酿造酱油和配制酱油，前者健康、风味好、高品质，后者生产成本低。日本的酿造酱油占-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%010002000300040005000600070002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009认证产量（吨） 同比增长 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%正在购买 想要购买 0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002011 2012 2013 2014 2015鲜榨酱油销售额 鲜榨酱油占家庭用市场比例 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 行业深度 |食品饮料 比在 1980年就高达 67.7%，近三十年来保持上升的趋势。至 2014年，日本的酿造酱油占比已达到了 86.5%， 远高于我国 40%的 比例 。 图 13： 日本酿造酱油占比保持上升 图 14： 中国 酿造酱油占比 仅 40% 数据来源： 农林水产省 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 时代周报 ， 广发 证 券发展研究中心 健康酱油具备溢价空间，在日本家庭中拥有庞大消费基础。 相对于普通酱油，健康酱油由于在工艺或原料上有所提升，其价格通常高出 20%-50%。而随着日本人均收入水平的提升，定位高端的健康酱油在日本家庭消费者中拥有庞大的消费基础。2015年日本 JAS酱油出货量 78万千升，根据日刊经济通信社，其中约 30%在家庭领域消费。而以有机、丸大豆等为代表的健康酱油产量至少为 9.3万千升，健康酱油