通信行业研究：5G、云、万物互联三条主线下的投资机遇.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金通信指数 4878 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.医疗信息化行业深度：大市场，大机遇 -医 疗 信 息 化 行 业 首 次 覆 盖 报 .，2019.11.29 2.华为事件迎来重大转机，科技股“红七月”可期 -华为事件迎来重大 .， 2019.7.1 3.服务器行业高景气趋势不变，建议把握龙头崛起机遇 -国金通信周观 .， 2019.6.25 4.金融 IT 行业深度：优质赛道，首选龙头-国金计算机， 2019.5.17 5.金融 IT：双轮驱动的优质赛道，龙头公司最具投资价值 -通信行业 .， 2019.5.6 罗露 联系人 luolu gjzq 孟林 联系人 menglin gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 5G、云、万物互联三条主线下的投资机遇 投资 策略 展望 2020，伴随 5G规模商用、云计算市场重回上升周期、万物互联走向深化，我们看好三条主线下的 ICT投资机遇。 重点标的 ： 5G 主设备商中兴通讯，服务器龙头浪潮信息，办公软件龙头金山办公， SaaS龙头金蝶国际，物联网模组龙头移远通信。 行业观点 2020年 5G迎来规模建网，关注运营商资本开支进入新一轮上升期的周期性投资机会和供应链替代升级的结构性投资机会。 5G 进入 2020-2022 三年规模商用投入期， 2020 年仍将以政策驱动为主。主设备商告别最困难的 2019年，有望实现估值、业绩戴维斯双击；传输“补课”， 2020 年集中规模投入，光通信产业链上市 公司有望迎来业绩高增长。通信设备侧的关键元器件国产化替代以华为自研为主，重点看好光通信领域高速光模块 /光电芯片，高速 /高频连接器、基站射频 /滤波器 /PCB 等领域的自主可控投资机会。 云计算领域 IaaS资本开支拐点已至， IDC及服务器领域将迎新一轮加速发展机遇， SaaS 多重因素共振、值得布局。 中美 ICP 巨头资本开支增速在经历了 4-5 个季度的低迷之后转暖，其中北美 FAMGA 资本开支增速连续两个季度回升，国内 BAT 资本开支增速跌幅收窄。在此背景下，云计算 产业链相关环节将迎一轮加速发展机遇： 1） IDC领域，国内市场仍处快速发展阶段，预计 2020 年规模增速达 30%以上。借鉴海外市场发展经验，国内 IDC 市场集中度将提升，第三方 IDC 厂商有望崛起，行业收入将向核心城市聚集。当前，国内部分一线城市已明文收紧 IDC 建设，手握稀缺资源的第三方 IDC 厂商竞争力凸显。 2）服务器领域，上游供给端芯片巨头数据中心收入重回增长，下游需求侧云巨头资本开支增速回升，叠加 5G 及边缘计算建设推进、AI 产业化进程加速，判断行业趋势性向上拐点将至，国内龙头厂商崛起机遇来临。 3） SaaS 领域， 在经济下行周期下软件行业存在结构性机会，垂直领域有望最先诞生 SaaS 细分龙头，通用领域巨头依托资源构建生态或成重要布局方向。提升产品可配置性是行业发展的必然趋势，未来市场集中度将持续提升。当前国产替代、市场接受度提高、政策支撑和技术储备到位以及渠道意识觉醒等多重因共振，行业布局时点已至。 未来是物联网行业做大连接的 5年， 2020有望在大颗粒垂直领域实现商业突破，投资机会在感知层。 2019 年三大运营商物联网连接数有望达到 11-12亿，物联网连接数预计将保持 30%高速增长，且高价值量的 4G、 5G连接数占比上升。 物联网产业链平台和服务价值占比最高，当前还处于做大连接的阶段，投资机会在感知层，平台和服务价值兑现周期延后。在应用层面，智能家居、智慧城市、工业互联网及车联网等大颗粒场景将优先落地，其中智能家居、智慧城市连接数增量最大，单连接价值偏低；工业互联网和车联网连接数起量较慢，但单连接价值高。当前建议重点关注模组和终端行业投资机会。 风险提示 运营商资本开支不及预期， 5G产业链进展和 5G商用进展不及预期； 公 有 云业务发展放缓 ； 物联网连接数增长不及预期，产业链发展滞后。 2019 年 12 月 1 日 创新技术与企业服务研究中心 通信 行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 2020 年度策略报告 证券研究报告 通信 行业 年度 策略 报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一 、 5G、云、万物互联三条主线下的投资机遇 . 6 二、 2020 年 5G 迎来规模建网，关注运营商资本开支进入新一轮上升期的周期性投资机会和供应链 替代升级 的结构性投资 机会 . 8 2.1 华为产业链的替代升级结构性投资机遇 . 9 2.1.1 路径：“再平衡”与“上升螺旋” . 9 2.1.2 总量平稳下的结构性替代升级机会 . 10 2.1.3 通 信 设备供应链 投资机遇：看好 光通信和基站侧核心 元器件 的国产化机会 13 2.2 5G规模建网，运营商资本开支进入新上升周期的投资机遇 . 14 2.2.1 5G投资看中国，预计投资高峰期在 2021-2022 年 . 14 2.2.2 主设备商即将告别最困难的 2019 年，中兴通讯仍是 5G最佳投资标的 15 2.2.3 传输“补课”， 2020年集中规模投入，光通信产业链有望迎来高增长 . 16 三、云计算 云厂商资本开支迎拐点， IDC 及服务器景气度提升 . 18 3.1 空间大、确定 性高，看好中国云计算长期高速发展前景 . 18 3.2 IaaS 大型云厂商资本开支拐点已至，产业链迎新一轮加速发展机遇 . 20 3.3 IDC 一线城市及周边资源稀缺性明显，关注具备资源优势的第三方 IDC 24 3.4 服务器 行业趋势向上拐点将至，国内龙头崛起机遇来临 . 27 3.5 SaaS 多重因素共振，当前正是布局时点 . 30 四、物联网 行业景气度持续高涨，重点关注感知层投资机会 . 33 4.1 连接数快速增长，物联网行业景气度持续 . 33 4.2 物联网处于发展初期，产业链投资机会在感知层 . 33 4.3 应用层面 短期看好智能家居、智慧城市，长期车联网和工业互联价值更高. 38 4.3.1 智能家居 单品智能到全屋智能解决方案的落地 . 39 4.3.2 智慧城市 安防、交通、共享经济是重点应用场景 . 40 4.3.3 车联网 5G V2X先在商用车启动再到乘用车 . 41 4.3.4 工业互联网 工业自动化与信息化并进， 5G +工业物联网成为大趋势 . 42 五、重点 公司 . 44 5.1 中兴通讯：进入新成长周期，在 5G 时代有望成为全球通信设备商市场格局再平衡的最大受益者 . 44 5.2 中际 旭创 ：数通回暖、 5G发力， 可持续增长可期 . 44 5.3 浪潮信息：乘风而起，进击全球第一 . 45 5.4 光环 新网 ： IDC龙头、云计算先锋，双轮驱动业绩高增长 . 46 5.5 宝信软件：高成长确定性的双料龙头 . 46 5.6 金蝶国际：产品及运营力领先，生态逐步走向开放 . 47 5.7 用友网络： 3.0 战略稳步推进，云服务生态加速构建 . 48 5.8 深信服：中国“威睿”在路上 . 48 5.9 金山办公：迎来“主升”的国产办公软件龙头 . 49 通信 行业 年度 策略 报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 5.10 恒生电子：崛起中的新金融科技巨头 . 50 5.11 移远通信： 全球模组龙头，受益物联网大颗粒场景爆发的红利 . 50 六、风险提示 . 51 图表目录 图表 1：产业发展三阶段曲线 . 6 图表 2： 5G主题下的三波投资机遇 . 8 图表 3： 2018 年华为 92家核心供应商所在国家 /地区分布 . 9 图表 4：华为供应链核心器件对外依赖情况梳理 . 9 图表 5：华为与供应链公司形成价值共创上升螺旋，共同打造领先智能商业生态圈 . 10 图表 6：全球 5G SEP（标准必要专利）排名 . 11 图表 7： 5G标准技术 贡献排名 . 11 图表 8：华为禁运长期存在假设下，通信设备商无线市场份额预测（ %） . 11 图表 9： 5G上游相关高端元器件自主化程度仍然偏低， “去 A 化 ”任重道远 . 12 图表 10：硅光产品核心专利分布，美国专利 70%，中国专利 10% . 12 图表 11：光收发模块和芯片国产化率（ 2017） . 13 图表 12：高端光电芯片国产化率和研发进展 . 13 图表 13： 5G基站市场规 模预测和华为市场份额预测 . 13 图表 14：三大运营商 2019-2021年资本开支测算 . 14 图表 15： 2021年中兴通讯运营商业务收入预测 . 16 图表 16：三大运营商历史资本开支结构和预测 . 16 图表 17： 2019全球光 器件厂商排名 . 17 图表 18：各项指标显示全球光纤光缆市场仍在探底 . 17 图表 19： 2018年中美公有云市场全球占比对比 . 18 图表 20： 2018年中美 GDP 总量全球占比对比 . 18 图表 21：云计算已被主要国家纳入国家级发展战略 . 18 图表 22：企业认为实 现数字化转型的必要条件（前四） . 18 图表 23： 2018年中国云计算产业行业结构 . 19 图表 24： 2019-2023年中国政府和大型企业上云率预测 . 19 图表 25：全球公有云市场规模及增速（ 2017-2022） . 19 图表 26：中国公有云市场规模及增速（ 2017-2022） . 19 图表 27：全球 IaaS市场 Top5 份额显著提升 . 20 图表 28：中国 IaaS市场 Top5 份额显著提升 . 20 图表 29：近三年 Gartner 全球 IaaS 魔力象限变化反映出 IaaS 行业趋于成熟 20 图表 30：全球公有云市场结构以 SaaS为主（ 2018） . 21 图表 31：中国公有云市场结构以 IaaS为主（ 2018） . 21 图表 32：国内外主要云计算厂商云业务收入同比增速仍维持在高位 . 21 图表 33： Amazon 单季度资本 开支及增速 . 22 通信 行业 年度 策略 报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 34： Google 单季度资本开支及增速 . 22 图表 35：阿里单季度资本开支及增速 . 22 图表 36：腾讯单季度资本开支及增速 . 22 图表 37： FAMGA 合计资本开支于 2Q19 起回暖 . 22 图表 38： BAT合计资本开支降幅于 3Q19 收窄 . 22 图表 39：云计算产业链结构 . 23 图表 40：全球 IDC市场规模及增速（ 2015-2018） . 24 图表 41：中国 IDC市场规模及增速（ 2015-2018） . 24 图表 42：全球 IDC市场主要厂商份额（ 1Q18） . 24 图表 43： Equinix 及国主要内第 三方 IDC 服务商关键指标 . 25 图表 44：全球 IDC市场并购规模（ 2015-2018，单位：亿美元） . 25 图表 45： Equinix 营收规模及增速（ 2015-2018） . 25 图表 46：全球超大规模数据中心数量及服务器占比（ 2017-2021） . 26 图表 47：全球超大型数据中心分布（ 2018） . 26 图表 48：中国不同规模数据中心机柜数量占比（ 2017） . 26 图表 49：全球 IDC分布（按主机托管收入） . 26 图表 50：中国 IDC机柜分布及增长预测 . 26 图表 51：北京及上海关于 IDC 建设的限制政策 . 27 图表 52： 2019Q3 Intel DCG收入重回增长 . 28 图表 53： 2019Q3 信骅收入增速大幅回升 . 28 图表 54： 2017Q1 起全球服务器出货量、收入同比增速与 FAMGA+BAT 合计资本开支同比增速高度相关 . 28 图表 55： 2018-2025全球物联网设备数（亿台） . 29 图表 56： 2018-2025全球物联网数据总量（ ZB） . 29 图表 57：边缘计算：云计算的延伸和扩展 . 29 图表 58： 2017-2018 线上推理加速卡占比迅速提升 （按销售额） . 30 图表 59： 2017-2018传统行业 AI服务器占比提升（按销售额） . 30 图表 60： 2016-2018中国 GPU服务器市场规模 . 30 图表 61： 2018-2022中国人工智能基础架构市场规模预测 . 30 图表 62： 2017年起，软件行业收入增速与 GDP增速逐渐脱钩 . 31 图表 63： 2019Q1 企业级 SaaS 市场微软份额超达 17%，行业 CR5 超 50% 32 图表 64： 2020年我国物联网市场规模有望超 1.8万亿 . 33 图表 65： 2025年全球物联网设备连接数有望达 251 亿 . 33 图表 66：预计三大运营商 2019年连接数达到 1112亿 . 33 图表 67：物联网产业链分布 . 34 图表 68：应用和服务是产业链价值占比最大部分 . 34 图表 69： 2019年全球 MEMS 市场规模为 165 亿美元 . 35 图表 70： 2019-2025物联网 MEMS 增量市场预测（亿元） . 35 图表 71：智能家居、物联网、安防监控等都需要用 32 位 MCU . 35 通信 行业 年度 策略 报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 72：全球 MCU 市场企稳回升 . 36 图表 73：国内厂商自 2016 年开始布局 32位 MCU . 36 图表 74： 4G模组占比提升 . 36 图表 75：技术进步和行业扩张驱动模组量价齐升 . 36 图表 76：头部模组厂商总营收复合增速 16% . 37 图表 77：国内厂商增速远高于国外厂商 . 37 图表 78：物联网平台各类玩家竞相布局 . 37 图表 79：工业级物联网是主要驱动力 . 38 图表 80：智能家居和智能楼宇连接数增长最快 . 38 图表 81：智慧城市成物联网最热门应用 . 38 图表 82： 2023年全球智能家居规模达到 1570 亿美元 . 39 图表 83： 2023年智能家居区域占比 . 39 图表 84：全球智能音箱出货量（百万台） . 39 图表 85：从智能单品到全屋智能 . 39 图表 86： 2023年中国智慧城市技术投资达 390 亿美元 . 40 图表 87：投资重点领域为智能电网、安防和智能交通 . 40 图表 88： 2020年我国智慧城市市场规模有望达 15万亿 . 40 图表 89：我国安防行业总产值 2020年有望超 9000亿元 . 40 图表 90：我国智慧停车行业市场规模及预测 . 41 图表 91： 2018年我国共享经济多领域高速增长 . 41 图表 92：中国车联网市场规模预测（亿元） . 42 图表 93：车联网从 LTE-V2X 向 5G-V2X 跨越 . 42 图表 94：整车厂 5G V2X预计 2020年 H22021 年 H1上市 . 42 图表 95： 2023年全球工业物联网规模达 3100 亿美元 . 43 图表 96：我国工业互联网市场规模 2020年达 7700亿元 . 43 图表 97： 2018年我国 工业机器人密度低于世界平均水平 . 43 图表 98：我国工业机器人保有量维持 30%以上增速 . 43 通信 行业 年度 策略 报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 一 、 5G、云、万物互联三条主线下的投资机遇 回顾 2019，一方面， 伴随 5G商用，全球 经济已 踏步进 入科技驱动的新周期 。未来全球经济 增长 寄希望 于 5G、区块链 、 物联网 、 云计算 、人工智能等 新型ICT 技术在传统行业的 渗透 、融合 ，通过各行业数字化转型实现 生产力跃升 ；另一方面， 5G、人工智能等通用技术 卷入地缘政治之争， ICT 产业 全球 统一大市场随 治理 秩序之争 被 人为割裂 。产业架构、产业生态和商业模式都在发生巨大变化 ，全球 ICT产业 链 呈现既开放 又封闭 的 矛盾走向。 节点性事件往往意味着大变局的来临。 2019 年 5.16 华为禁运事件无疑是 ICT产业最重要的节点性时刻，它既标志着过去三十年全球 ICT供应链格局被重构的开始，也由此孕育着中国硬核科技公司春天的来临。 在此背景下，从 投资的角度看， ICT 行业开始分化为“旧”和“新”两个部分，即传统的通信设备产业链以及 物联网 、 云计算 等新经济部分。“ 旧 ” 的偏周期， “ 新 ” 的偏成长。 传统的通信设备制造业呈现出较强的周期性，其经营业绩主要受运营商资本开支所影响。同时，在通信行业中逐步分化出的 物联网 、 云计算 ，这些子行业都处于生命周期的高速增长 阶段，受运营商资本开支的周期性变化影响非常小。其根本原因在于，这些子行业中的产品、技术开始从通信行业向其他行业进行扩散和渗透，从而打开了新的市场空间。 图表 1：产业发展三阶段曲线 来源： Gartner，胡国栋，分析师整理，国金证券研究所 从中观产业的发展逻辑看， ICT 产业中“新”“旧”经济所处的发展阶段不同。我们认为， 科技产业的发展可概括为三阶段：“技术驱动 产能驱动 品牌驱动”，对应企业发展的推动力基本遵从“行业渗透率提升 集中度提升 业务覆盖广度及深度提升”的发展路径 。 ICT 产业中“新”的成长性企业的发展主要受前两个“提升”的推动，而“旧”的周期性企业的发展主要受第三个“提升”的推动： 通信 行业 年度 策略 报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1） 技术驱动阶段 ：产业的起步阶段，新兴技术诞生，市场给予较高预期；此时企业的增长逻辑主要是行业渗透率的提升，行业内企业均能够享受市场的高预期。物联网、人工智能、区块链等领域的上市公司多处于此阶段，此阶段需要警惕预期及估值过高风险。 2） 产能驱动阶段 ：技术经过市场的考验，产业进入大规模投资发展阶段；此时企业的成长逻辑主要是集中度提升，通过自身建立的竞争壁垒争夺市场份额，获取快速成长。 IDC、服务器等细分领域上市公司大多位于此阶段。 3） 品牌驱动阶段 ：产业进入成熟稳定的发展阶段，成长趋缓；此阶段企业的成长主要是依托品牌优势进行产品广度和深度的拓展，形成市场垄断。传统的通信设备产业链公司如主设备、射频天线、光通信（电信领域）主要处于这个阶段。 展望 2020，伴随 5G 规模商用、云计算 市场重回上升周期、万物互联走向深化，我们看好三条主线下的 ICT 投资机遇： 1、 5G 进入 2020-2022 三年规模商用投入期， 2020 年仍将以政策驱动为主。主设备商告别最困难的 2019 年，有望实现估值、业绩戴维斯双击；传输“补课”， 2020年集中规模投入，产业链上市公司有望迎来业绩高速增长； 2、云计算厂商去库存周期结束，同时伴随 5G、 AI、物联网等新增需求涌现，2020 大概率迎来云计算大年，云计算基础设施细分产业链 IDC、服务器、光模块等将充分受益； SaaS 领域，在经济下行周期下软件行业存在结构性机会，垂 直领域有望最先诞生 SaaS 细分龙头，通用领域巨头依托资源构建生态或成重要布局方向； 3、物联网行业景气度持续高涨， 2020 有望在大颗粒垂直领域实现商业突破。连接数预计将保持 30%高增长，且高价值量的 4G、 5G 连接数占比上升。物联网产业链平台和服务价值占比最高，当前还处于做大连接的阶段，投资机会主要在感知层。 通信 行业 年度 策略 报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 2020 年 5G 迎来规模建网，关注运营商资本开支进入新一轮上升期的周期性投资机会和供应链 替代升级 的结构性投资 机会 在 2018年发布的深度报告新经济的瞭望，三期叠加下的 5G投资策略中，我们 将 5G主题投资 将 分三波 演进 。 第一波运营商投资驱动 ,重点看运营商资本开支走势和结构变化；第二波消费者消费驱动，重点看龙头终端、 ICP 企业供应链价值分布；第三波企业和行业投资驱动，重点看大颗粒行业如互联网、制造、能源、电力等行业数字化进展和龙头企业投资走向。 图表 2： 5G 主题下的三波投资机遇 来源： Wind， Qualcomm,运营商年报，华为，国金证券研究所 5G 投资需要重点关注两个方面：一是运营商资本开支的总量和结构；二是以华为产业链为代表的通信设备供应链最新的去 A化进展。运营商的资本开支是整个通信设备产业链的水龙头，前者决定了整个产业链营收和利润的总体水平；后者则决定了竞争格局结构性的变化和技术进步可能带来的估值溢价。 2020 年 5G 建设仍将以政策驱动为主，具体建设规模尚存在较大不确定性 。对于 2020 年中国 5G 基站的建设规模，目前市场上的主流预期是在 60-80 万之间，悲观和乐观的预期分别是 40 万和 100 万个站。我们认为，在 找到成熟的应用场景和商业模式之前， 20年 5G建站超预期的概率并不太大。综合考虑风险收益比，以及产业链中所处地位带来的确定性，我们相对看好主设备商、光通信和基站天线龙头上市公司的市场表现。 基于 5G 的应用和服务将开始萌芽。 尽管至今仍无人能说清 5G 杀手级的应用具体是什么，我们相信 C端的杀手级应用和服务大概率将出现在娱乐和社交领域。 5G 带来的终端换机潮、在云端的 Cloud VR 以及云游戏等都将为终端产业链、 OTT 和应用开发商带来新的机会。参照 3/4G 时代的中国移动互联网，应用和服务的繁荣出现在智能终端渗透率超过 45