中信建投2018年投资策略报告之保险行业：价值闪烁，未来可期.pdf

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 请参阅最后一页的重要声明 table_main 行业 深度 模板 证券 研究报告 行业深度 价值闪烁，未来可期 2018 年 投资策略 报告之保险行业 需求供给双提升， 2018 年保费将维持高增速 新业务价值作为推动内含价值增长最主要的价值指标，在上市险企均以个险渠道为主的情况下 , 其核心贡献指标包括代理人团队规模 , 代理人人均产能和新业务价值率 .分解上市险企新业务价值增长的推动力 ,我们认为目前上市险企新业务价值增长的主要推动力为代理人团队规模的增长 . 代理人团队作为保险市场供给端的核心 ,.考虑保险投资需求和保障需求存在的持续性 ,我们认为代理人团队在 2015,2016 年的高增速的主要产生原因为 2015年 10 月代理人资格考试的取消 .虽然我国代理人团队总规模较大 ,但是渗透度较亚太成熟保险市场日本 , 台湾相比仍然较低 . 至 2020 年 ,保险市场代理人团队可支撑的年复合增速为 21%, 代理人团队规模发展空间仍大。 . 从保险需求端来看 ,考虑寿险行业的发展主要为存量财富的转移，相比于保险密度、保险深度等流量指标，我们认为人均保单件数和人均保额能更加准确地反映国民保障力度。较低的人均保单件数和人均保额反映了我国居民保障力度不够，保险行业上升空间巨大的现状。经济发展推动保险的消费能力。我国有 9 个省份人均 GDP 超 1 万美金，正处于保险消费升级的转折点。可投资资产规模和高净值人群持续上涨，保险消费能力不断提升。社会变化加大保险保障需求。人口老龄化加速，医疗费用逐年上涨推动保障需求的扩展。国家政策不断 促进保险行业强监管且大力推动保险市场规模的扩大。 受 134 号文影响， 2018 年上市险企开门红多采用年金险加万能险双主险的方式，目前市场预期较低，但保单销售对给付年限敏感度低， 2018 年开门红有望超预期。预计 2018 年保费增速，新业务价值增速将维持 20%以上高增速。 国债维持高位，净利润进入加速释放通道 2018 年， 预计 国债收益率 将维持高位，险企投资收益维持乐观。准备金评估利率在 2018 年将持续上行，准备金释放将带来上市险企净利润的加速释放。 估值仍合理，戴维斯双击成立 目前 A 股保险估值 P/EV 处于 1.25-1.6 的区间内， H 股保险 P/EV处于 0.85-1.4 的区间内，处于历史中枢。 2018 年保险将面临业绩估值双提升，戴维斯双击仍然成立，且 H 股保险投资空间大于 A股保险投资空间。个股推荐：中国太保，新华保险，中国太平。 table_invest 042402 维持 增持 赵莎莎 zhaoshashacsc 010-86451301 执业证书编号： S1440517070001 发布日期： 2017 年 12 月 19 日 市场 表现 table_industrytrend 相关研究报告 table_report 17.11.22 高成长跨境全牌照保险集团 17.09.06 保险行业半年报综述 -行业转折点，价值成长兼备，从中报看保险行业发生的变化 17.08.04 保险行业简评 -2017 上半年保险行业运行情况简评 -2%8%18%28%38%48%58%68%78%16/12/1917/1/1917/2/1917/3/1917/4/1917/5/1917/6/1917/7/1917/8/1917/9/1917/10/1917/11/19保险 沪深 300 table_indusname 保险 行业深度研究报告 table_page 保险 请参阅最后一页的重要声明 目录 前情回顾 . 1 行业判断 . 2 需求供给双提升， 2018 保费将维持高增速 . 2 价值高增长背后主要的驱动力 . 2 供给端代理人空间广阔 . 3 渗透率尚低，发展空间大 . 4 需求来临的转折点 -经济发展推动保险消费 . 5 社会结构推动保险需求增加 . 7 人口老龄化加速，医疗费用逐年抬升 . 7 国家政策大力支持 . 8 开门红有望超预期， 2018 价值指标不断提升 . 9 国债收益率维持高位，利润进入加速释放通道 . 10 国债收益率维持高位，险企 2018 投资收益维持乐观 . 10 准备金向 上拐点来临，利润进入加速释放通道 .11 估值仍合理 ,戴维斯双击成立 . 13 个股推荐 . 14 中国太保 (601601.SH/2601.HK): 坚持价值增长，业绩稳步提升 . 14 新华保险（ 601336.SH/1336.HK)：结构转型完成，迎来规模扩充阶段 . 15 中国太平（ 0966.HK) . 16 图表目录 图 1：申万保险与沪深 300 走势图 . 1 图 2：非银金融与沪深 300 走势图 . 1 图 3: 保险板块月累积涨跌幅 . 1 图 4: 中国平安新业务价值贡献分拆 . 2 图 5: 中国人寿新业务价值贡献分拆 . 2 图 6: 新华保险新业务价值贡献分拆 . 3 图 7： 我国保险行业代理人增速 . 3 图 8：世界成熟保险市场代理人人数及占比 . 3 图 9：我国总人口及同比增速 . 4 图 10：亚太保险市场保险深度（ %） . 4 图 11：亚太保险市场保险密度（美金） . 4 图 12： 人均有效保单件数（件人） . 5 图 13： 人均保额（万元人） . 5 图 14：日本人均 GDP 与寿险保费增速 (美金 , %). 5 图 15：我国分省份人均 GDP（美金） . 6 图 16：我国居民可投资资产规模（万亿） . 6 行业深度研究报告 table_page 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 17：高净值人群数 量 . 6 图 18：我国 50 岁以上人口占比 . 7 图 19：我国人均卫生费用支出及同比增速 . 8 图 20：上市险企资产配置结构 . 10 图 21： 10 年期国债收益率（） .11 图 22：上市险企综合投资收益率 .11 图 23： 750 日国债平均收益率测算（ %） . 12 图 24：上市险企净利润同比增速（） . 12 图 25： H 股上市险企 P/EV . 13 图 26： A 股上市险企 P/EV . 13 表 1： 2017 年保监会重大政策变更 . 8 表 2：上市险企 2018 年开门红产品概况 . 9 表 3：上市险企新业务价值增速 . 9 表 4：精算假设变动， 寿险及长期健康险责任准备金多计提规模（百万） . 12 1 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 行业深度研究报告 table_page 保险 前情回顾 2017 年初至今（ 2017/12/19), 沪深 300 上涨 21.59%，申万非银金融指数上涨 21.49%，申万保险指数上涨91.20%，保险板块跑赢沪深 300 和非银金融。年初至 4 月底，保险板块并未在所有板块中脱颖而出 ,5 月开始，保险板块大幅上涨。统计保险板块按月的涨跌幅可以看出，涨幅最高的月份为 5 月， 10 月和 11 月。主要催化板块上涨的因素包括强监管政策出台，国债收益率的上行以及准备金压力的缓解等。面对 2018, 对于行业发展的主要关注点反映保险板块的投资逻辑。我们将在本报告中集中梳理。 图 1：申万保险与沪深 300 走势图 图 2：非银金融与沪深 300 走势图 资料来源： Wind, 中信建投证券研究发展部 图 3: 保险板块月累积涨跌幅 资料来源： Wind, 中信建投证券研究发展部 2 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 行业深度研究报告 table_page 保险 行业判断 需求供给双提升， 2018 保费将维持高增速 价值高增长背后主要的驱动力 寿险行业由于保单的长期性使用内含价值作为衡量企业价值的指标。内含价值（ Embedded Value, 下称 EV）的增长主要分为三部分：净资产的增长，有效业务价值的增长，新业务价值的贡献。其中，净资产的增长主要包括公司当年净利润的结转，有效业务价值的增长主要来自于随着时间的推移，保单风险贴现率所带来的价值自然增长，新业务价值的增长主要是来自当年新签发保单为公司未来带来的价值。已经生效的保单的价值，除退保外，对公司的价值贡献的是确定的，精算假设的改变不会改变保单为公司带来的利润总额，只是改变利润释放的时点。投资 收益决定于公司的资产配置结构和资本市场的波动。所以公司内生增长动力最主要的动力是来自于新业务价值的贡献。新业务价值的贡献主要分为新单保费的增长和新业务价值率的提高。其中，在上市险企以个险渠道为主新单保费的增长可以分解为代理人规模的增长和代理人产能的提高。新业务价值率的提升主要依赖保险公司产品结构的改变。 我们将上市险企的新业务价值的变动按照代理人规模，代理人产能和新业务价值率的提升进行分拆，可以看出在我国寿险行业目前发展阶段，新业务价值的增长最主要的贡献动力为代理人的规模，贡献占比最高超过80%，代理人人均 产能和新业务价值率的提升的贡献相对较弱。 图 4: 中国平安新业务价值贡献分拆 图 5: 中国人寿新业务价值贡献分拆 资料来源： 公司公告， 中信建投证券研究发展部 3 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 行业深度研究报告 table_page 保险 图 6: 新华保险新业务价值贡献分拆 资料来源： 公司公告 , 中信建投证券研究发展部 供给端代理人空间广阔 保险行业的发展速度是由社会的保障需求和代理人的数量供给共同决定的。考虑保险需求其消费属性和投资属性均存在持续性的特征 , 我们认为 2015,2016 年开始的保险行业的高速发展最主要的驱动因素为 2015 年代理人考试的取消而带来的代理人规模的快速增长。 2012 至 2016 年 ,我国保险行业代理人复合增速为 14.4%, 但是分化严重 . 2012 至 2014 年 ,我国的代理人同比增速一直低于 15%, 但是 2015、 2016 年 ,保险行业代理人同比增速则分别高达 45%和 40%。 截至 2016 年底 ,我国的代理人数量为 657.3 万人 ，绝对规模远超亚太成熟保险市场，如日本，台湾等。但是我国代理人占总人口数的占比仅为 0.48%,远低于日本的 0.97%，台湾的 1.38%。我国近 20 年人口增速稳中有降，近 5 年的总人口年同比增速维持在 0.5%左右。假设我国未来总人口的以 0.5%的增速增长，则至 2020 年，我国的总人口将达 14.10 亿，假设代理人占比可达 1%，则我国代理人规模的天花板将为 1,410 万，可支撑的代理人年复合增速为 21%，所以至 2020 年，我国代理人规模空间广阔，代理人可维持相对较高的增速。上市保险公司均为行业主要竞争者，其代理人培训机制及激励机制均处于行业领先地位，因此我们认为，在行业代理人可维持高增速的前提下，上市保险公司代理人增速将高于行业平均。 图 7:我国保险行业代理人增速 图 8：世界成熟保险市场代理人人数及占比 资料来源： 中国保险年鉴， The life insurance association of Japan, 財團法人保險事業發展中心 ,中信建投证券研究发展部 4 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 行业深度研究报告 table_page 保险 图 9：我国总人口及同比增速 资料来源： Wind, 中信建投证券研究发展部 渗透率尚低，发展空间大 保险的发展速度是由社会的保障需求和代理人的数量供给共同决定的。代理人的增速反映了保险供给侧的支持，居民的保障力度和需求则反映需求端的空间。保险深度反映保费收入对 GDP 的贡献占比，保险密度反映人均的保险金额。我国目前的发展程度而言，保险深度和保险密度尚处于比较低的位置，和台湾，日本等亚太成熟保险市场的差异仍然较大。根据 Swiss Re 的统计结果，我国 2016 年保险深度为 4.1%，仅为台湾的 20.5%，日本的 43.1%，保险密度 337 美金，仅为台湾的 7.03%，日本的 9.03%。 图 10：亚太保险市场保险深度（ %） 图 11：亚太保险市场保险密度（美金） 资料来源： Swiss Re, 中信建投证券研究发展部 保险深度和保险密度反映保险在一个国家的渗透力度，但是保险深度和保险密度均为流量指标 . 考虑寿险业的发展驱动因素主要来自国民存量财富的转移，我们认为相比于保险深度 ,保险密度等流量指标 , 人均保单件数和人均保额更加能够反映保障的力度 .我国的人均保单件数截至 2015 年仅为 0.49 件 /人，远低于日本 1.26 件 /人和台湾 2.8 件 /人，人均保额我国为 9.12 万元 /人，远低于日本 36 万 / 人，台湾 81 万 /人。较低的人均保单件数和人均保额反映了我国居民保障力度不够，保险行业上升空间巨大的现状。 5 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 行业深度研究报告 table_page 保险 图 12:人均有效保单件数（件 人） 图 13:人均保额（万元人） 资料来源： 中国保险年鉴， The life insurance association of Japan, 財團法人保險事業發展中心 ,中信建投证券研究发展部 需求来临的转折点 -经济发展推动保险消费 保险行业的发展相比经济有一定的滞后性。 2010 年我国的 GDP 超越日本成为全球第二，但是保险业排名仅为世界第六。 2016 年底，我国保险市场总保费略低于日本，处于世界第三位。行业普遍认为， 2017 年我国总保费将超越日本，成为世界第二。根据世界发达国家的经验，当人均 GDP 超过一万美金的时候是保险由投资需求转向消费需求的转折点。分析日本人均 GDP 与寿险保费增速可以看出，当人均 GDP 超过 1 万美金之后，寿险保费增速迅速由 10%提升至 20%以上。目前我国有 9 个省份或者直辖市的人均 GDP 超过了 1 万美金，其余省份的人均 GDP 处于 1 万美金之下。我国的保险行业处于实现其消费属性的转折点之上。保险的消费升级必将推动整个行业保费规模高速增长，行业格局将再度改善。 图 14：日本人均 GDP 与寿险保费增速 (美金 , %) 资料来源： Wind, 中信建投证券研究发展部 6 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 行业深度研究报告 table_page 保险 图 15：我国分省份人均 GDP（美金） 资料来源： Wind, 中信建投证券研究发展部 自 2006 年以来，我国居民的可投资资产规模和高净值人群数量不断提升，居民可投资资产规模实现 从 2006年的 25.6 万亿，上升至 2017 年的 188 万亿， 年复合增长率高达 18.1%，高净值人群数量 从 2006 年的 18.1 万人增加至 2017 年的 187 万人， 年复合增长率高达 21.5%。随着个人可投资资产规模的不断提升和高净值人群数量的不断增加， 第一代有较强支付能力的社会群体开始老龄化，中产阶级和富裕阶层在人口中的比例在不断扩大，开始从纯财富积累型社会向财富积累与消耗混合型社会快速转变。财富的溢出效应会明显凸现，财富管理、养老与健康保障相关的需求将迎来显著的增加， 保险作为消费升级的重要组成部分，将迎来高速发展的阶段，保费规模也将不断实现新的突破。 图 16： 我国居民可投资资产规模（万亿） 图 17： 高净值人群数量 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 7 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 行业深度研究报告 table_page 保险 社会结构推动保险需求增加 人口老龄化加速，医疗费用逐年抬升 保障类的产品的需求主要取决于进入老龄（ 50 岁以上）的人口数量。我国目前的人口老龄化程度不断加深。50 岁以上的人口占比由 2012 年的 25.42%提升至 2015 年的 28.38%. 人口老龄化的加速提升了保险的保障需求，大力推动保障型保险产品的发展。随着医疗科技的发展和社会消费价格的抬升，医疗消费不断上升。我国人均卫生费用支出由 2006 年的 748 元上升至 2015 年的 2,981 元，人均卫生费用的年复合同比增速高达 15%。医疗费用的增加促进社会进行风险分散和转移。医疗卫生费用的增加抬升保障类保险的需求。根据中国平安 2017 年公司开放日的数据，中国平安重疾险保单件数由 2012年 380 万件上升至 2016 年 985 件，年复合增长率高达 26.9%，重疾险件均保额由 2012 年的 4.5 万元上升至 2016 年的 16.1 万元，年复合增长率高达 37.5%。重疾险的保单件数和件均保额的快速提升反映了医疗费用的增长对保险需求的大力推动。未来，随着我国医疗费用的持续上升，保险的保障需求将进一步被加大，从而推动保障型产品的增长爆发期。 图 18：我国 50 岁以上人口占比 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 8 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 行业深度研究报告 table_page 保险 图 19：我国人均卫生费用支出及同比增速 资料来源： Wind, 中信建投证券研究发展部 国家政策大力支持 除了经济，社会等因素之外，国家政策也在不断支持保险行业的发展。新国十条明确提出，到 2020 年，基本建成与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业，完成保险深度达到 5%，保险密度达到 3,500 元 /人的发展目标。对应未来 2018 年 -2020 年支持的保费复合增速约为 12%。保监会的十三五计划提出不断促进行业积极规划发展，大力支持保险行业高速发展。 2017 年监管相继推出税优健康保险，商业养老保险的相关政策，将大力推动保障类保险的发展。从 2012-2016 年，健康险的保费占比逐年提升也反映出保险不断回归保障的行业特征。 表 1： 2017 年保监会重大政策变更 文件名 文号 主要涉及领域 关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知 保监发 2017 9 号 权益投资 中国保监会关于优化保险合同负债评估适用折现率曲线有关事项的通知 保监发 2017 23 号 准备金负债 中国保监会关于进一步加强保险监管维护保险业稳定健康发展的通知 保监发 2017 34 号 保险监管 中国保监会关于进一步加强保险业风险防控工作的通知 保监发 2017 35 号 流动性、投资、公司治理等风险 中国保监会关于强化保险监管打击违法违规行为整治市场乱象的通知 保监发 2017 40 号 保险监管 中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知 保监发 2017 41 号 非标投资 保监会关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知 保监发 2017 44 号 保险监管 中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知 保监人身险 2017 134 号 保险产品销售 保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知 保监资金 2017 135 号 债权投资 国务院办公厅关于加快发展商业养老保险的若干意见 国办发 2017 59 号 保险产品销售 资料来源： 保监会， 中信建投证券研究发展部 , 9 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 行业深度研究报告 table_page 保险 根据以上的分析，我国的保险行业处于保险渗透度很低，代理人占比远低于亚太成熟保险市场，保险发展的空间仍大的状态。经济快速发展推动居民可投资资产规模和高净值人群不断增加，保险的国民消费能力不断提升。人口老龄化加速和医疗费用的不断上涨推动保险的需求端不断增大。在需求和供给双提升的状况下，国家不断出台政策，积极促进整个行业加速发展。我们预计 2018 年，行业代理人规模和新业务价值增速将维持高位。 开门红有望超预期， 2018 价值指标不断提升 自 2015 年 10 月代理人考试取消以来，上市险企新业务价值维持高位增长，同比增速 均位于 30%之上。 2018年开门红产品主要受到 134 号文的监管要求的影响。 134 号文要求年金保险，两全保险的首年保险金给付需在保单生效满 5 年之后，且万能险，投资连结险等不得以附加险形式叠加，因此上市险企开门红产品设计多采用年金险加万能险，“双主险”的形式。新产品的设计仍然享受万能险的利益提升价值，返还期限的推延使得保险产品的缴费期和返还期更加分离，产品设计改善有望提高高件均保费和高件均保额的保单占比。 表 2：上市险企 2018 年开门红产品概况 中国平安 中国太保 中国太平 开门红产品 玺越人生（成人版） 聚宝盆 卓越至尊 产品类型 年金保险 +万能险 年金保险 +万能险 年金保险 +万能险 投保年龄 18-65 岁 28 天 -70 岁 30 天 -53 岁 特别生存金 18-50 岁投保，第 5， 6 个保单年度末分别返还 50%年交保费； 51-65 岁投保，第 5 个保单年度末返还 50%年交保费 第 5 个保单生效日 领取， 祝贺金为每份1800 元，保费的 18% 保单生效第 5 个保单年末保险公司给付已交保费的 20% 生存金 18-50 岁投保：自第 7 个保单年度起至 64 周岁，每年给付 20%基本保额； 51-65 岁投保：自第 6 个保单年度起至 64 周岁，每年给付 20%