汽车零部件行业回顾及2019年投资策略报告.pptx

汽车零部件行业回顾及2019年投资策略报告,2018年12月02日,内容目录,汽车零部件盈利模式和行业背景.6汽车零部件盈利模式探讨.6中国汽车产业从成长期向成熟期过渡.6未来汽车行业的发展方向：电动化、智能化.9零部件板块估值研究.11赛道视角：筛选零部件优质赛道.14传统零部件的三维分析.14电动化对零部件企业的损、益.21智能化对零部件企业的损、益.24赛道总结：哪些是零部件中的好赛道？.28客户视角：筛选优质产业链.28零部件企业进口替代加速.29如何评价零部件的客户结构？.31从产能规划的维度，推荐德系、日系产业链.34从模块化生产能力的维度，推荐合资、吉利产业链.37从抗风险的维度，车市下行周期下的风险项提示.37客户总结：哪些是零部件中的好客户？.38投资总结：基于赛道和客户的零部件选择.39星宇股份：国内自主车灯龙头，突围合资竞争圈.39华域汽车：汽车零部件龙头，上汽支撑和海外稳健推进.40宁德时代：行业集中度提升，动力电池独角兽强者愈强.40德赛西威：卡位座舱中控，智能驾驶推进有序.41福耀玻璃：海外扩张进入收获，玻璃产品价量齐升.42保隆科技：中国TPMS龙头，汽车电子新贵.42玲珑轮胎：产能配套齐发力，进军国际轮胎巨擘.43岱美股份：看好遮阳板全球龙头的海外扩张.44潜在风险项.46分析师承诺.47风险提示.47证券投资咨询业务的说明.47,图表目录,图1：汽车零部件行业分析框架.6图2：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象.6图3：2004-2017年中国汽车保有量及同比.6图4：行业发展生命周期.7图5：从1931-2016年美国汽车年销量看汽车行业生命周期.7图6：1970-2016年日本新车注册量.8图7：2000-2017年中国汽车年销量.8图8：2005-2016年中国原油供需格局.9图9：多城市本地排放源中机动车源对细颗粒物浓度贡献.9图10：中国新能源汽车2010-2017年销量.10图11：中国新能源汽车2015-2018年月度销量（辆）.10图12：智能汽车渐进式发展.11图13：传统合资/外资品牌的智能汽车研发进度.11图14：国内造车新势力智能汽车量产进度.11图15：2005-2018年汽车及零部件板块月度PE（TTM）.12图16：2005-2018年汽车零部件/汽车板块估值溢价倍数.12图17：2010-2018年中美欧汽车板块月度PE.12图18：2010-2018年中美欧汽车零部件板块月度PE.12图19：2005年至今汽车板块月度估值及汽车月度销量增速变动.14图20：零部件赛道三维结构图.15图21：传统燃油乘用车结构图.15图22：传统燃油乘用车成本拆分.15图23：转向系统总成升级过程.19图24：各类转向系统产品2017年渗透率.19图25：耐世特2012年以来营收、利润同比增速.19图26：耐世特2013年至今股价图（对比恒生指数）.19图27：车灯总成升级过程.20图28：中国各类车灯产品2017年渗透率.20图29：星宇股份2011年以来营收、利润同比增速.20图30：星宇股份2013年至今股价图（对比沪深300）.20图31：新能源乘用车结构图.21图32：新能源乘用车成本拆分.21图33：电动化时代消失的零部件.21图34：电动化时代新增的零部件.22图35：无人驾驶汽车的两条发展路径相辅相成.25图36：ADAS三大模块.25图37：智能汽车上主要的传感器.26图38：智能汽车产业链上游感知层相关企业.26图39：耐世特电动转向系统EHPS.26图40：博世智能刹车系统IBS.26图41：DSRC标准下的恩智浦RoadLINK芯片.27图42：LTE标准下的高通骁龙820A芯片.27图43：智能汽车全产业链相关企业布局.28图44：丰田TNGA平台.29图45：雷诺-日产CMF模块化平台.29图46：沃尔沃和吉利联合开发的CMA平台.30图47：模块化平台的几种类型.30图48：2010-2016年各零部件系统进口金额同比增速与汽车销量同比增速对比.31图49：第1-6大汽车集团历史销量份额数据.32图50：第7-12大汽车集团历史销量份额数据.32图51：2005-2017年长城汽车市场份额变动.32图52：2005-2017年吉利汽车市场份额变动.33图53：2016年至今拓普、新泉分季度营收增速.34图54：2016年以来拓普、高发股价行情.34图55：特斯拉上海超级工厂的项目投产计划.36图56：2006-2018年中国汽车工业CR10（分集团）.38,图57：2017年-2018年中国汽车工业CR10（分厂商）.38图58：风险产业链提示.38,表1：2017年以来的的智能汽车政策梳理.10表2：中国、美国和欧洲汽车、零部件行业PE及汽车行业体量对比.13表3：2005-2018年中国汽车和汽车零部件板块月度估值相关性分析.13表4：2005-2018年中国汽车板块月度估值和汽车月度销量增速相关性分析.14表5：传统汽车零部件分类.14表6：宝马i3零部件成本拆分.15表7：发动机系统主要产品价值量及国内上市公司梳理.16表8：传动系统主要产品价值量及国内上市公司梳理.16表9：转向系统主要产品价值量及国内上市公司梳理.17表10：制动系统主要产品价值量及国内上市公司梳理.17表11：行驶系统主要产品价值量及国内上市公司梳理.17表12：车身附件主要产品价值量及国内上市公司梳理.17表13：汽车电子主要产品价值量及国内上市公司梳理.18表14：传统汽车七大零部件系统主要产品单车价值量及相关标的梳理.18表15：主要传统汽车零部件升级路径.19表16：新能源汽车上消失或受损的零部件.22表17：新能源汽车上新增或受益的零部件.24表18：国际先进企业布局智能车载计算平台.26表19：国际芯片巨头的V2X产品规划.27表20：全球主要车企平台和国内供应商.29表21：部分汽车零部件国内外单价对比.30表22：汽车零部件分类.31表23：奇瑞汽车供应链体系.32表24：长城汽车供应链体系.33表25：吉利汽车供应链体系.34表26：日系车企在华产能扩张计划.35表27：一汽大众2018年后新产能汇总.35表28：华晨宝马产能及车型规划.36表29：日系、德系、特斯拉产业链核心标的梳理.36表30：国内主要整车厂平台化能力梯队.37,转型升级背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会投资逻辑：集中度提升、转型升级，零部件危机并存企业的盈利主要由收入、成本决定，而当前汽车行业处于集中度加速提升、电动化、智能化变革推进当中，零部件企业收入不确定性显著加大。而相对于成本端影响盈利的多少，未来数年产品本身所处的赛道和下游客户的产销，对企业的生存影响明显加大。本文以期从收入视角对零部件企业的投资机会进行梳理。行业背景：成熟、变革、低估我们将当前汽车行业背景归纳为六个字“成熟、变革、低估”。1.传统汽车成长进入成熟期，这一阶段下的行业特征：增速下行、保有量增加、产能过剩、集中度提升；2.电动化、智能化变革；3.零部件相对和绝对估值均处于历史低位。赛道视角：电动化、智能化，带来零部件赛道洗牌我们基于起点（单车价值量）-持续时间（产品生命周期）-斜率（产品升级速度）三维体系评价细分零部件的市场空间，同时探讨了电动化、智能化对零部件行业的损益影响。1.传统零部件秉持从高能耗向低能耗、从机械式向电子化升级的趋势，推荐产品升级的车灯、车机（中控屏）、制动系统、转向系统、档位操纵器、电驱动桥等；2.电动化背景下，新能源三电系统、新能源热管理系统及电控核心元器件IGBT空间广阔；3.智能化背景下，车内智能产业链围绕上游传感器-中游算法芯片-下游执行层，车际互联方面，推荐V2X场景测试企业中国汽研。客户视角：集中度提升，零部件生产压力迥异我们从下游客户产能规划、模块化平台能力、抗风险能力三个维度筛选出有兼具成长性和安全性的优质产业链。行业竞争恶化、集中度提升背景下，我们推荐日系产业链、大众产业链和特斯拉产业链。风险提示国内车市下行风险、原材料成本波动影响业绩、技术变革颠覆传统模式等。投资建议：赛道和客户两条主线本文立足汽车产业成长向成熟期过渡的特殊时期，叠加电动化、智能化转型升级的特殊背景，对汽车零部件中长期投资机会进行系统的梳理。从赛道（长期）的视角，我们推荐星宇股份、宁德时代、德赛西威、福耀玻璃、保隆科技、玲珑轮胎；从客户（中短期）的视角，我们推荐华域汽车、岱美股份及特斯拉产业链。重点公司盈利预测及投资评级,公司,公司,投资,昨收盘,总市值,EPS,PE,代码601799600741300750002920600660603197601966603730,名称星宇股份华域汽车宁德时代德赛西威福耀玻璃保隆科技玲珑轮胎岱美股份,评级买入买入增持增持增持增持增持增持,（元）（百万元）48.7813,47116.9553,43980.03175,66719.8810,93421.8254,73818.613,10813.6116,33220.548,428,2018E2019E2.293.172.62.581.361.771.051.121.661.761.311.711.011.251.732.16,2018E2019E21.315.46.56.658.745.31917.813.212.414.210.913.410.911.99.6,（收盘价截至2018年12月2日）,投资摘要,投资观点：,汽车产业处于成长向成熟期过渡阶段，产业集中度提升，叠加汽车电动化、智能化、轻量化等变化趋势，在此当中如何把握汽车零部件投资机会至关重要，本文从汽车零部件收入视角（赛道、客户）下对零部件行业的机会进行梳理，赛道上我们从起点、弹性、持续性三个维度；客户上我们从下游客户产能规划、模块化平台能力、抗风险能力三个维度对汽车零部件行业进行梳理。,第一，为什么要从收入端进行梳理？影响企业发展的要素很多，行业前景、经营能力、竞争格局、创新能力等等，汽车行业正处于增速换挡和变革加速时期，行业发展的不确定性加大，零部件企业面临的压力不仅仅来自于成本上涨等，更多的来自于销量增速下行背景下长期发展空间、短期整车客户退出市场引发的坏账风险，基于以上逻辑，本文从收入端对零部件企业进行梳理。,第二，产品赛道的重要性体现在哪？行业前景决定企业的潜在发展空间，行业的增速对企业业绩增速影响很大。汽车正处于从内燃机为动力向电驱动技术为主的新能源技术转变、从机械件向电子件转型的电动智能变革时代，行业面临动力总成及相关零部件的升级，传统零部件市场萎缩，新兴零部件快速增长。变革时代中，对于赛道的把握尤为重要，是否在正确的赛道上关乎企业存亡，赛道的升级速度关乎企业成长。,第三，客户结构的重要性体现在哪？核心客户的需求决定了企业订单的增长，消费电子中iPhone的崛起带来了产业链的繁荣。国内汽车在电动车崛起的同时，产业产能开始过剩，行业集中度加速提升，不少品牌面临市场淘汰的风险，不仅带来零部件企业收入业务的萎缩，更存在较大坏账风险，严重影响企业的盈利和长期发展。,区别于市场的观点：,市场对于汽车零部件的研究主要是通过业务拆分、产品销量、成本压力等进行跟踪，我们认为在未来几年公司收入的变化对利润的影响更加凸显，其中产品所处赛道、客户结构两个因素尤为重要。本文立足汽车产业成长向成熟期过渡特殊时期叠加电动化、智能化转型升级的特殊背景，对汽车零部件中长期投资机会进行系统的梳理，发现：,1）传统零部件秉持从高能耗向低能耗、从机械式向电子化升级的趋势，推荐具备升级功能的细分零部件行业车灯、车机（中控屏）、制动系统、转向系统、档位操纵器、电驱动桥等；,2）电动化背景下，新能源三电系统是区别于传统汽车的新增零部件，电池-电机-电控分别担纲整车的“心脏-肌肉-大脑”。推荐具备资源稀缺性的上游正负极原材料、新能源热管理系统以及三电系统控制端的核心元器件功率半导体IGBT；,3）智能化背景下，车内智能和车际互联两条腿走路，车内智能方面，推荐ADAS产业链上的零部件标的，上游传感器（摄像头、毫米波雷达、激光雷达等）-中游算法芯片（EYEQ5系列等）-下游执行层电子零部件（EPS、IBS等），分别担纲整车的“五官-大脑-手脚”；车际互联方面，推荐V2X场景测试企业中国汽研。,4）长期行业集中度提升背景下，推荐合资外资、模块化平台能力较强的产业链。,风险提示：,第一，宏观经济下行导致汽车产销不达预期；,第二，影响利润的因素很多，成本的大幅上涨、企业管理恶化等因素影响业绩；第三，技术方向存在较大的变革，零部件企业转型方向存在技术颠覆的可能。,汽车零部件盈利模式和行业背景汽车零部件盈利模式探讨零部件企业整体增速较整车高，零部件企业从收入端拆分：收入=1）市场空间*2）市占率，其中1）市场空间主要看赛道结构，三大影响因素分别为：单车价值量（起点）、产品生命周期（持续时间）、产品升级速度（弹性）；2）市占率主要看客户结构，两大影响因素分别为：进口替代（拓展新客户）、整车周期（跟随原有客户份额提升实现的市占率提升）。本文将从收入视角对国内零部件企业进行比较分析，优选收入具备长期成长能力的零部件企业。图1：汽车零部件行业分析框架正文开始之前，首先介绍一下当前中国汽车工业所处的生命周期（成长期向成熟期过渡）、整车行业的投资方向（电动化、智能化）及零部件行业估值水平。中国汽车产业从成长期向成熟期过渡核心观点：汽车行业经历2001-2010年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出三大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩。汽车行业兼备周期与成长双重属性，行业增量红利消失的大背景下，我们认为汽车行业结构性机会犹存：成长属性方面，深度挖掘由智能化、电动化、轻量化以及后市场带来行业革新机会，周期属性方面，仔细甄别部分子板块周期性轮动与复苏带来的机会；短期而言，增量红利消失使得行业分化显现（车型、国别品牌、厂商分化），未来随着销量增速进一步放缓，龙头份额将进一步提升，缺乏品牌效应和规模优势的中小企业在激烈竞争中将渐遭淘汰，强者恒强格局日益凸显。叠加政策大环境支持，未来行业分化是主旋律，短期结构性机会犹存，长期把握智能化和新能源两条主线。,图2：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象,图3：2004-2017年中国汽车保有量及同比,需求,（注：2015、2016、2017年数据来源于公安部交管局）根据行业生命周期理论(IndustryLifeCycle)。行业的生命周期指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期与衰退期。在成熟期之前，几乎所有行业都具有类似S形的生长曲线，而进入成熟期后，行业需求平缓出现下降，产品品种及竞争者数目减少。我们选取中国、美国、日本三大典型汽车工业发展案例进行分析，发现中美日三国汽车工业分别处于不同的生命周期阶段。我们认为当前的中国汽车工业处于成长到成熟的转折阶段，产销增速有所下滑但仍然为正；美国汽车工业处于成熟阶段，需求趋于饱和，产销增速受经济周期的影响较大，汽车消费呈现出显著的周期性特征；日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量日益下滑。考虑到中美人口（需求端）有相似的增长特征，我们认为美国汽车工业从成长期到成熟期的变迁具备较好的指示与借鉴意义。图4：行业发展生命周期,美国汽车工业当前处于成熟期：剔除掉几次石油危机和经济危机的扰动后我们发现，美国汽车工业从1900年诞生至今分别经历了行业幼稚期（诞生-1960），成长期（1960-1990）以及成熟期（1990年至今）。图5：从1931-2016年美国汽车年销量看汽车行业生命周期,4003002001000,700600500,1000900800,上汽,东风,一汽,长安,北汽,广汽,长城,吉利,华晨,奇瑞,2015年销量：万辆,2016年销量：万辆,已有产能：万辆,已有产能+在建产能：万辆,10%5%0%,20%15%,