宽信用系列报告之四：宽信用的挑战：地产枢纽作用弱化.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2019 年 01 月 20 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究 : 央行直接入市？日央行绝非好榜样 2019.01 2固定收益研究 : 银行永续债：资本补充的新利器？ 2019.01 3固定收益研究 : 民企纾困基金模式解析2019.01 宽信用的挑战： 地产枢纽作用弱化 宽信用系列报告之四 核心观点 2018 年经济的内部压力来自于融资渠道收缩、融资主体受抑导致的信用坍塌， 2019 年宽货币能否走向宽信用是宏观经济的核心主题之一。针对中国较为特殊的经济结构和金融体系，地产行业一定程度上扮演着关键角色。历史上，房地产是信用扩张的重要枢纽，效果屡试不爽。本次在“长效机制”与“房住不炒”的总基调下，尽力弱化将房地产“异化”为逆周期调节工具的做法。但因城施策框架下的政策微调有其必要性。我们认为 2019年房地产信用枢纽作用或将弱化，“宽信用”的力度受限。 房地产是过往信用创造的核心 实体产业链角度看，从房企拿地开工到居民交房装修，涉及从上游能源资源品到下游终端消费的全产业链条，存在较高的需求外溢效应。资产角度看，房地产在居民与企业资产负债表里举足轻重，房价上涨既存在财富效应下需求拉动效应，也有作为优质抵押品的信用扩张效应。在曾经“总量型、粗放式”经济增长模式下，房地产在实体与金融之间起着枢纽和放大器效果，也因此对“宽信用”的程度和时效有着举足轻重的影响。 历史上的“松地产”与“宽信用” 2008、 2012、 2015 年，三轮典型的松地产周期来看，每一轮都带动了信用扩张，客观上推动了经济企稳回升。在经济增速持续放缓压力下，地方调控率先松动，央行货币政策配合“宽松”，刺激商品房销售回暖，拉动房地产投资，进一步带动地产链相关行业投资。但与此同时，也推高了房价，提高了全社会尤其是居民杠杆率。房地产行业异化为稳增长的工具。 本轮地产周期信用枢纽作用弱化 房地产政策定位或从“稳增长”的抓手转为“保民生”的关键。在“长效机制”与“房住不炒”的总基调下，房价预计稳定在低增速区间，销售难有大幅提振，房企面临“高土地库 存、高商品房库存、紧资金周转”的三重压力，投资增速韧性较难维持。本轮房地产调控政策全面放松的可能性不大，但因城施策框架下的政策微调有其必要性。我们认为， 19 年房地产信用枢纽作用或将弱化，“宽信用”的力度受限。这决定了当下的小型“资产荒”还将持续一段时间，社融和经济在一季度之后企稳概率较大，但向上的弹性有可能仍不足。 宽信用面临诸多挑战，关注地产政策微调 影响宽信用的因素方方面面，去杠杆政策、非标认定、微观主体激励机制等都至关重要。如果从产业的角度入手，我们认为应密切关注中央对房地产调控态度的微妙变化、地方 政策微调的力度和密度。房地产相关产业链的销售、投资情况，是我们预判信用能不能宽起来的重要维度。 风险提示： 房地产政策超预期松动。 相关研究 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 01 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 房地产是过往信用创造的核心 . 3 实体经济体系，房地产牵一发可动全身 . 3 金融信贷体系中，房地产是信用扩张的最重要推手 . 4 历史上的 “松地产 ”与 “宽信用 ” . 5 2008 年：大力刺激房地产扩 大内需应对全球金融危机 . 5 2012 年：经济承压，温和的地产放松 . 6 2015 年：通过棚改货币化去库存 . 6 房地产是推动杠杆率上升的最重要因素 . 7 小结：松地产以往是宽信用的重要抓手 . 8 地产的信用枢纽作用在弱化 . 9 房地产政策：定位发生改变，全面放松难期 . 9 中央：从稳增长到保民生，坚持房住不炒 . 9 地方：因城施策，熨平周期波动 . 9 房地产市场：房企或将面临三重压力 . 10 压力一：高土地库存抑制房企拿地 . 10 压力二：低房价增速拉长去库周期 . 10 压力三：资金周转放缓制约投资韧性 . 11 结语 . 11 风险提示 . 11 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 01 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 房地产是过往信用创造的核心 自 1998 年深化住房制度改革以来，房地产成为近 20 年中国经济高速增长的强力发动机之一，同时也曾经是稳增长的重要政策抓手。房地产在产业链的中枢地位决定了其对国民经济总需求拉动、信用扩张的重要意义。 实体经济体系，房地产牵一发可动全身 从实体产业链角度 看，从房企拿地开工到居民交房装修，涉及从上游能源资源品到下游终端消费的全产业链条，覆盖国民经济二、三产业多行业领域，因此对经济的带动、辐射作用最广，存在较高的需求外溢效应。 图表 1： 房地产在实体产业链中的中枢地位 资料来源：华泰证券研究所 具体而言， 房地产施工建设对上游需求拉动明显 ，一方面带动电力热力等配套基础设施建设，进而带动上游煤炭、石油开采等行业，另一方面建筑业对钢铁、水泥、玻璃、建材、金属制品、包括挖机等工程机械均有需求拉动。而 商品房交付直接刺激下游消费 ，家具、家电、汽车等耐用品需求有效提振。房价上涨还能通过财富效应刺激居民的消费信心。房地产对服务业的带动作用同样不可忽视，从施工过程的建筑业活动到建设完成后对周边医疗、教育、餐饮、家政等需求带动，刺激消费的同时促进了居民就业与收入增长。 图表 2： 房屋新开工拉动挖机销量 图表 3： 商品房销售带动家电汽车等耐用品需求 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -40-20020406080-100-500501001502002503003502006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（ %）（ %） 销量 :挖掘机 :工程机械行业 :当月同比房屋新开工面积 :累计同比 (右 )-40-200204060801001201402004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（ %） 商品房销售面积 :累计同比内销量 :冰箱 :累计同比销量 :汽车 :累计同比固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 01 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 金融信贷体系中，房地产是信用扩张的最重要推手 资产角度看，房地产在居民与企业资产负债表里举足轻重，房价上涨既存在财富效应下需求拉动效应，也有作为优质抵押品的信用扩张效应。 图表 4： 房地产是需求拉动与信用扩张的核心资产 资料来源：华泰证券研究所 需求拉动效应方面。 由于住房在居民总资产中占有较高比重，房价上涨带来的财富效应拉动居民消费，房价上涨预期进一步刺激居民购房意愿。一方面，终端需求的扩大，将沿产业链向中上游传导，带来企业盈利改善与扩大产能意愿，另一方面，商品房销售量价走高将增加房企拿地积极性，加快新开工。整体而言，企业与居民的需求意愿与乐观预期 对信用总量增速有很大意义。 信用扩张效应方面。 房地产作为重要抵押品，房价上涨预期稳定有助于增加银行与非银对实体的信用投放意愿。土地市场升温也增加了地方政府显性（专项债 -土地出让收入）、隐性（城投 -划拨土地抵押）加杠杆的能力。 图表 5： 房价上涨带动信用扩张 资料来源： Wind，华泰证券研究所 影子银行体系中房地产业也扮演着重要角色，房企拿地是房地产融资链条的开端，信用派生在“拿地 -开发 -销售”链条中逐步传导放大。 由于土地成本高、银行贷款条件约束，房企往往需要通过影子银行将债权包装为股权，撬动更高杠杆 融资拿地；土地抵押与销售回款保证融资链条不被打破；开发商建设贷款再到居民购房按揭贷款，最终又回到房企拿地融资，实现了房地产行业信用派生正反馈的闭环。 可见 ，“松地产”也许不是“宽信用”的必要条件，但在曾经“总量型、粗放式”经济增长模式下，房地产在实体与金融之间起着“枢纽”和“放大器”的效果，也因此对“宽信用”的程度和时效有着举足轻重的影响。 -8-6-4-20246810121405101520253035402004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(%)(%) 社会融资规模存量 :同比 70个大中城市二手住宅价格指数 :当月同比 (右 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 01 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 历史上的“松地产”与“宽信用” 从基本的宏观调控逻辑出发，经济下行时应采取积极的宏观对冲政策（包括货币、财政、产业等方面）。 鉴于我们上文阐述的地产在中国信用体系中的特殊地位，那么对货币政策而言，对冲经济下行压力，释放流动性、实现“宽信用”，往往都与同向的地产政策“相辅相成”。 2008 年以来，每当经济面临较为严峻的下行压力时，政府部门往往借助于房地产来“稳增长”。当 GDP 连续下降五个季度左右，房地产政策往往开始松动，房地产销售情况好转，刺激房地产投资，进而拉动经济增长。 图表 6： 09、 12、 16，经济下行时就是地产发力时 图表 7： 货币政策与地产放松“相辅相成” 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 房地产政策周期 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2008 年：大力刺激房地产扩大内需应对全球金融危机 受全球金融经济危机和国内冻雨等自然灾害冲击，到 2008 年三季度， 国内实际 GDP 增速连续 5 个季度下滑，从 07 年二季度 15%下降到 08 三季度 9.5%。在此宏观背景下， 08年 9 月，西安、沈阳等地开始鼓励购房，地方率先释放地产宽松信号。货币政策方面， 08年 10 月起，央行连续三次降准、五次降息，人民贷款加权平均利率由 08 年三季度 7.39%快速下降至四季度 5.56%，刺激房地产销售走热，房企到位资金于 08 年 11 月触底回升，房地产投资随之反弹。 M2 与社融增速在货币宽松环境与实体融资需求升温中快速走高，信用扩张带动经济走出低谷。 6.707.508.40579111315171921232501234567892006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(%)(%) GDP累计同比贡献率 :房地产业GDP:现价 :当季值 :同比 (右 )4.04.55.05.56.06.57.07.58.09111315171907-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01（ %）（ %） 人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机构中长期贷款利率 :1至 3年 (右 )-10-505101520-40-2002040608010007-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01（ %）（ %）商品房住宅销售面积同比 70城住宅价格指数同比（右）2008年 9月，西安、沈阳等地开始鼓励买房2009年 12月，国四条：遏制部分城市房价过快上涨2012年 1月起，多地公积金政策松绑2012年 2月起，央行两次降准 +两次降息2013年 2月，新国五条：重申以限购限贷为核心的调控政策2014年 9月， 930放松二手房信贷，限购政策全面松动2014年 11月 -2016年 3月，央行五次降准 +六次降息2016年 3月起，各地陆续重申限购限贷政策2008年 11月 -2011年 12月历时 3年 2个月2012年 1月 -2014年 12月历时 3年整2015年 1月 -2018年 12月历时 4年整2008年 10月起，央行三次降准 +五次降息固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 01 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 9： 2008-2010 年地产“销售 -到位资金 -投资”周期 图表 10： 2008-2010 年 M2 和社融增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2012 年：经济承压，温和的地产放松 受欧债危机影响，全球经济走弱拖累我国出口增速回落，叠加前期货币政策偏紧对投资与消费的抑制， 2011 年经济增速下滑，实际 GDP 增速由一季度 10.2%下降至四季度 8.8%。2012 年 1 月，厦门、乐山和连云港等地开始放松公积金政策，随后 30 多个城市先后微调楼市政策鼓励合理购房需求，房地产调控明显松动。 2 月起，央行连续两次降准、两次降息，贷款加权平均利率显著回落，商品房销售于 3 月触底，房企开发到位资金于 4 月反弹，房地产投资于 7 月企稳回升，带动社融增速走高，经济下行压力有所缓解。 图表 11： 2011-2013 年地产“销售 -到位资金 -投资”周期 图表 12： 2011-2013 年 M2 和社融增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2015 年：通过棚改货币化去库存 2014、 2015 年外需疲弱、产能过剩与房地产库存的三大压力再致经济增速较快回落，实际 GDP 增速由 2013 年四季度 7.7%下降至 15 年四季度 6.8%。 2014 年 7 月，面临房地产库存压力，“去库存”成为房地产政策主线， 9 月全国近 50 个城市的限购政策松动，同时央行出台放贷新政，取消限贷令。货币政策也再次配合宽松， 14 年 11 月至 16 年 3 月，央行五次降准、六次降息。个人住房贷款利率快速下行， 2015 年 2 月，商品房销售面积开始触底反弹， 6 月国务院提出“积极推进棚改货币化安置”，年底中央定调“化解房地产库存”。随着货币化棚改加快，房地产销售、投资大幅增长，社融增速在 2015 年年中企稳回升。 051015202530354045-30-20-100102030405060708008-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07（ %）（ %） 商品房销售面积 :累计同比房地产到位资金 :累计同比房地产投资 :累计同比（右）12172227323708-01 08-06 08-11 09-04 09-09 10-02 10-07 10-12（ %） M2:同比 社融规模：同比101520253035-20-100102030405011-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07（ %）（ %） 商品房销售面积 :累计同比房地产到位资金 :累计同比房地产投资 :累计同比（右）11131517192123252711-01 11-06 11-11 12-04 12-09 13-02 13-07 13-12（ %） M2:同比 社融规模：同比固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 01 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 13： 2014-2016 年地产“销售 -到位资金 -投资”周期 图表 14： 2014-2016 年 M2 和社融增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 房地产是推动杠杆率上升的最重要因素 如前文，房地产产业链涉及 多个行业。每一轮政策放松，商品房销售与房地产投资走高，也会带动其上下游的需求扩大，激发企业加杠杆行为，因而显著放大松地产的宽信用效果。2008 年和 2012 年的宽松周期中，中国非金融企业部门杠杆率均快速上涨。唯独 2015 年的宽松周期，在中央提出“去杠杆”目标下，企业部门杠杆率上涨速率有所放缓。 贷款购房是居民加杠杆的主因。近三轮地产宽松周期中，房企到位资金的个人按揭贷款增速大幅上涨，说明居民部门的杠杆率攀升很大程度上受房地产政策松动影响。在房地产去库存的过程中，实际上也是居民加杠杆的过程。 图表 15： 非金融企业部门杠杆率 资料来源： BIS，华泰证券研究所 02468101214161820-20-100102030405014-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01（ %）（ %） 商品房销售面积 :累计同比房地产到位资金 :累计同比房地产投资 :累计同比（右）910111213141516171814-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01（ %） M2:同比 社融规模：同比-10-50510152025608010012014016018007-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03（ %）（ %） 中国 美国 欧元区 日本 中国：同比（右）固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 01 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 16： 居民部门杠杆率 资料来源： BIS，华泰证券研究所 小结：松地产以往是宽信用的重要抓手 从三轮典型的松地产周期来看，每一轮都带动了信用扩张，客观上推动了经济企稳回升。在经济增速持续放缓压力下，地方调控率先松动，央行货币政策配合“宽松”，刺激商品房销售回暖，拉动房地产投资，进一步带动地产链相关行业投资。但是，与此同时，也推高了房价，提高了全社会尤其是居民杠杆率。房地产行业异化为稳增长 的工具，助长了投机行为和房地产金融属性，脱离了“房住不炒”的基本理念。 图表 17： 宽信用与地产宽松相伴而生 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -10-5051015202530354002040608010012009-03 10-01 10-11 11-09 12-07 13-05 14-03 15-01 15-11 16-09 17-07 18-05（ %）（ %） 中国 美国 欧洲 日本 中国居民杠杆率同比（右）-20-10010203040506071217222732372007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（ %）（ %） M2:同比 社融规模：同比 商品房销售面积 :累计同比（右）固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 01 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 地产的信用枢纽作用在弱化 本轮面对经济下行压力，中央坚持“房住不炒”的底线，避免再次将房地产异化为稳增长的工具。在政策不存在大幅放松的条件下，今年房地产市场将面临三重压力，决定了其信用枢纽作用或将弱化。 房地产政策：定位发生改变，全面放松难期 中央：从稳增长到保民生，坚持房住不炒 以往房地产调控往往作为中央“稳增长”的大招，是需求侧的重要政策抓手。 以经济下行压力较大的 2015 年为例，年末中央经济工作会议针对房地产政策提出要“扩大有效需求，消化库存，稳定房地产市场”、“取消过时的限制性措施”，随之房地产投资累计同比增速从 2015 年 12 月 1%的历史地位迅速提高至 2016 年 4 月 7.2%的阶段性高点，实际 GDP增速也在 2016 年二季度止跌企稳，房地产作为经济稳定器的地位明显。 防风险压力下，房地产已转变为保障民生政策的关键。 房地产的风险存在两层含义，一方面是高房价带来的系统性风险。房价过快上涨引发的泡沫将加剧金融体系不稳定性，而房价回落引发金融周期加速向下的冲击，美、日等国家历史可鉴。另一方面是高房价导致的民生问题。房价一轮轮上涨已将居民杠杆推升过高，对居民消费挤出效应逐步显现，同时高房价正掏空“六个钱包”，以及居无定等社会、民生问题备受关注。 “守住民生”成为政策底线，因此近年来政策转向“长效机制”建设，坚持“房住不炒”。虽然 2018 年内外压力大，但从年初两会、年中政治局会议再到年底中央经济工作会议，房地产调控保持了较强定 力，中央已下决心解决房地产绑架经济的问题。 2018 年中央经济工作会议将房地产放在民生政策中表述，表明房地产政策已从“稳增长”到“保民生”的定位改变。 依靠大幅放松地产政策拉动总需求的时代恐已成为历史。 图表 18： 2018 年以来中央房地产相关政策表述 时间 会议 房地产相关政策表述 2018 年 3 月 5 日 两会 坚持房住不炒 ，继续实行差别化调控，促进 房地产市场平稳健康发展 支持居民自住购房需求 稳妥推进房地产税立法 2018 年 4 月 23 日 中央政治局会议 要推动 楼市健康发展 ，即使跟进监督，消除隐患 2018 年 7 月 31 日 中央政治局会议 下决心解决好房地产市场问题 坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期 整治市场秩序， 坚决遏制房价上涨 2018 年 12 月 21 日 中央经济工作会议 构建房地产市场 健康发展长效机制 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任 完善住房市场体系和住房保障体系 资料来源：新华社，华泰证券研究所 地方：因城施策，熨平周期波动 “因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”将成为 2019 年调控政策最大特点。 这意味着，“全面放松”的政策难以出现，但目前地房地产仍处于高压状态当中，在经济下行时期，理应在一城一策框架下微调。而目的更在于缓解市场过度扭曲，守住系统性风险底线，而非托底经济。 回顾上次“因城因地施策”是在 2016 年底中央经济工作会议中提出的，重点是“解决三四线城市房地产库存过多问题”。而后 2017 年房地产市场开始分化，初期呈现“一线房价增速快速下滑、二线平稳回落、三线温和攀升”，后期增速窄幅波动，过往“大起大落”的周期波动被熨平。 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 01 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 我们认为，本次再提“因城施策”意味着房价下跌的城市存在“四限”放松可 能，而过快上涨的地区仍大概率维持严控态度。“政府主体责任”则意味着稳房价或成为地方政策微调的主要目标。 整体而言，全国房价可能稳定在一个较低增速区间。 图表 19： 房价周期波动被熨平 资料来源： Wind，华泰证券研究所 房地产市场：房企或将面临三重压力 压力一：高土地库存抑制房企拿地 土地库存是影响房企拿地的重要因素，在“拿地 -开工 -销售 -竣工 -拿地”的闭环下，土地成交与土地库存有着明显的周期循环。 本轮地产小周期中， 16 年销售火热带动房企加快拿地，但随着 17 年政策收紧、房价增速回落，房企开 工放缓，土地库存走高。 18 年土地库存高位已显著抑制房企拿地热情，土地成交量价回落（流拍增加、土地溢价率持续下滑）。同时在资金压力与政策预期偏悲观下，房企已加快新开工去库存。但目前来看，待开发土地面积同比仍在 30%以上的高位，土地库存高企，去库压力或将继续制约 19 年房企拿地积极性。 图表 20： 土地去库压力仍大 资料来源： Wind，华泰证券研究所 压力二：低房价增速拉长去库周期 商品房库存出现回升迹象，抑制新开工高位维持。 由于房价增速回落， 18 年房屋新开工与销售增速分化，带来库存回升压力。从统计局口径的商品住宅待售面积来看， 18 年初库存增速已出现拐点向上。而一线城市由于房价长期走平甚至下跌，销售回落较快，库存已自 18 年 6月以来快速走高。基于 19 年房价整体维持低增速的判断，销售难以大幅提振，库存压力或将导致新开工增速回落。 -10-50510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（ %） 百城住宅价格指数 :同比一线城市 二线城市 三线城市-50-40-30-20-100102030405060-60-40-200204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（ %）（ %） 100大中城市 :成交土地占地面积 :累计同比 待开发土地面积 :累计同比 (右 )