地产债信用研究专题系列之一：境内外评级公司地产评级方法对比.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 07 月 02 日 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 赵天彤 执业证书编号： S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : 金融“空转”的轮回与比较 2020.06 2固定收益研究 : 煤炭债的今与昔 2020.06 3固定收益研究 : 详解直达实体的新货政工具 2020.06 境内外评级 公司地产评级 方法 对比 地产债信用研究专题 系列 之一 核心观点 一直以来，关于境内外评级机构地产企业的评级符号和评级方法的讨论很多，例如 中资地产企业的国际评级 符号 跨度更大、 且年初以来 展望偏负面 ；而境内评级仍以 AAA 等级、评级上调居多 ， 反映出国内、国际评级体系 差异较大。本文 我们将从国内与国际地产企业 的评级方法及评级要素设置 的异同出发，探析海外评级机构对中资地产企业的信用评价差异的原因 ，寻找影响评级调整关键指标 ，也为企业的信用分析提供不同的角度。 多家地产企业国际评级被下调 年初以来，经营承压、财务指标弱化、债务到期压力大等诸多因素导致多只中资地产美元债评级被下调 ，评级下调导致多数主体相关美元债估值上行。从评级结果来看 ， 中资地产企业的国际评级结果跨度更大，主要分布在 CCC+到 A-，境内评级集中在 AAA、 AA+等级；另一方面，多家中资地产企 业的海外评级近期发生下调，反映出国内、国际评级体系或存在差异。 方法论： 国际评级 自上而下为主，国内评级更侧重个体差异 从评级逻辑看，国际评级机构主要遵循自上而下的评级思路，而国内评级机构则更侧重独立评价地产企业个体的差异。国际机构通常首先研 判宏观经济及地产行业整体状况，而后利用微观评级要素对地产企业进行打分。而国内评级机构则一般将宏观、中观作为评级要素的一类，与其他微观要素同级。 要素设置：国内评级要素设置更为细致 国际评级机构重点考察 地产企业 业务及财务两方面，如惠誉从经营及从财务两个维度考察，穆迪关注企业的杠杆率及规模，标普关注规模及长期偿债能力。 而 国内评级机构的评级要素更 贴近 我国地产业特征 。 大公围绕偿债环境、财富创造能力及偿债来源与负债平衡三方面对房企进行评级 ；中诚信国际评级体系涵盖规模、盈利能力及偿债能力三方面的十个评级要素 ；联合评级从经营风险和财务风险两方面构建评级要素体系 ， 关注企业经营状况、偿债能力及现金流 ； 中债资信从资源配置及债务政策两方面进行评估，关注房企运营能力及当前债务水平。 海内外评级存在的主要差异 国际 评级需要具有普适性、国内评级 受买方机构最低可投级别 等多方面制约，二者 评级体系存在差异。 从评级逻辑看，国际评级 采用 自上而下的 放大 ，宏观及行业环 对 评级结果的影响更大，而国内评级机构则更侧重评价地产个体的差异。 国内机构选取的要素更能反映我国地产行业的特征，给予的经营指标权重高 ， 更关注房地产土储质量 ， 在财务指标上纳入短期 偿债指标，并将 外部支持 纳入调整项。 最后， 我们认为企业的偿债指标偏弱是导致 最近房企 评级 被 下调的关键原因 ，建议 关注 评级 指标 恶化的主体，谨防评级下调 对债券估值产生的影响。 风险提示： 评级方法披露不完全 、 评级方法 更新存在滞后。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 多家地产企业国际评级被下调 . 4 方法论：国际评级自上而下为主，国内评级更侧重个体差异 . 6 国际评级机构遵循自上而下的评级思路 . 7 国内评级机构注重房企个体差异 . 9 将行业风险作为主体打分的一部分 . 9 主要逻辑：围绕规模、盈利能力、偿债能力评价地产企业 . 9 评级要素：国内评级要素设置更为细致 . 11 国际评级机构重点考察业务及财务两方面 . 11 惠誉从经营及财务两个维度进行考察，并贴合中国情况 . 11 穆迪重点关注企业的杠杆率及规模，财务指标占比较高 . 12 标普重点考察房企规模和长期偿债能力 . 12 国内评级机构的评级要素更能反映我国地产业特征 . 13 大公的评级体系以偿债能力为核心 . 13 中诚信国际关注房企的规模及偿债能力 . 14 联合评级关注企业经营状况、偿债能力及现金流 . 14 中债资信关注企业的运营能力及债务水平 . 15 评级差异综合比较 . 17 评级体系不同带来评级要素差异 . 17 发债主体主要评级指标梳理 . 18 风险提示 . 21 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2020 年 1 月 1 日至 6 月 30 日地产主体海外评级下调一览 . 4 图表 2： 海内外房企评级方法论 . 6 图表 3： 房地产企业国内、国际评级 . 7 图表 4： 海内外房企评级方法论 . 8 图表 5： 同时兼具海外三大评级的地产美元债主体及其个券评级 . 8 图表 6： 大公的地产行业评级方法论 . 9 图表 7： 中诚信国际侧重房企规模及偿债能力 . 10 图表 8： 联合评级的地产行业评级方法论 . 10 图表 9： 中债资信的地产行业评级方法论 . 10 图表 10： 各国际机构评估要素的侧重点 . 11 图表 11： 惠誉对地产企业评 级要素 . 12 图表 12： 穆迪对地产企业评级要素 . 12 图表 13： 标普对地产企业评级要素 . 13 图表 14： 大公对地产企业评级要素 . 13 图表 15： 中诚信国际对地产企业评级要素 . 14 图表 16： 联合评级对地产企业评级要素 . 15 图表 17： 中债资信对地产企 业评级要素 . 16 图表 18： 国内外地产评级要素异同 . 18 图表 19： 部分地产主体信用指标 . 19 图表 20： 部分地产主体信用指标（续） . 19 图表 21： 地产主体财务指标 . 20 图表 22： 地产美元债主体信用指标（续） . 21 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 多家地产企业 国际 评级被下调 年初以来，经营承压、财务指标弱化、债务到期压力大等诸多 因素 导致 多只 中资地产美元债评级 被 下调。 2020 年初至今，共 17 家房企海外评级遭下调或评级展望调整为负面， 评级下调原因主要有三点，一是债务到期压力较大，如 3 月 17 日穆迪将新湖中宝高级无担保债务评级从 B3 下调至 Caa1，评级展望负面，主要由于穆迪认为公司未来 12-18 个月大量债务到期 ， 压力较大 ； 二是 经营承压，如 4 月 23 日惠誉将 金轮天地控股高级无担保债务评长期发行人违约评级 从 B 下调至 B-，主要由于惠誉认为 公司 经营状况不佳，权益销售金额低于同行业调整前评级主体水平 ； 三 是财务 问题 ，如 4 月 7 日惠誉将红星美凯龙高级无担保债务评级从 BBB-下调至 BB+，主要由于惠誉认为 疫情冲击和宏观经济复苏的不确定性或致使 公司 财务状况恶化 。 市场表现来看， 评级被下调主体收益率上行较为明显，而评级展望被调为负面的主体受影响较小 。 评级下调日至 6 月 30 日 数据 ，泰禾集团、泛海控股收益率分别上行 1407BP、1212BP，剧烈调整；亿达中国、红星美凯龙美元债收益率分别上行 373BP、 234BP，调整幅度也较大；金茂、正商分别上行 151BP、 125BP。越秀、国瑞置业、恒大等收益率受影响较小，这类主体仅是评级展望调整为负面。 图表 1： 2020 年 1 月 1 日至 6 月 30 日地产主体海外评级下调一览 房企名称 调整日 评级类型 机构 调整后 评级 调整前 评级 收益率 变动 (BP) 收益率 (%) 调整原因 中国恒大 06-23 评级展望 穆迪 B1(NEG) B1 59 15 主要出于以下考虑 1）恒大能否大幅降低其短期债务、高负债杠杆以及未来12-18 个月信托贷款在总债务中所占比例仍然很高， 2）宏观经济、地产行业展望负面下其趋弱的利润率能否改善 红星美凯龙 04-07 高级无担保债务 惠誉 BB+ BBB- 234 11 疫情冲击和宏观经济复苏的不确定性或致使财务状况恶化 泰禾集团 05-11 高级无担保债务 惠誉 CCC+ B- *- 1407 45 未来 12个月泰禾集团执行再融资计划面临不确定性 04-29 高级无担保债务 惠誉 B- *- B- 泰禾集团董事长被最高法院列入失信被执行人名单，公司从非银行金融机构获取借款的能力可能被削弱 03-25 高级无担保债务 评级展望 穆迪 Caa2 Caa1(NEG) 未来 12 至 18 个月债务到期量巨大，经济疲软加重泰禾再融资风险 正商实业 02-07 评级展望 穆迪 NEG STABLE 125 14 现金流或有所放缓，业务增长计划实现有一定困难 越秀 REIT MTN公司 03-11 高级无担保债务 评级展望 穆迪 Baa3(NEG) Baa3 85 3 2020 年租金收入或下降，未来 12-18个月信用指标可能弱于同评级主体 亿达中国 05-05 高级无担保债务 穆迪 NR Caa3 373 34 业务原因 05-05 长期企业家族评级 穆迪 NR Caa2 04-01 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 标普 NR CCC- 03-31 高级无担保债务 长期发行人违约评级 惠誉 WD CC 商业原因 03-29 高级无担保债务 长期发行人违约评级 惠誉 RD C 03-27 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 标普 SD CC 03-02 高级无担保债务 穆迪 Caa3 Caa2 流动性不佳，未来 12-18 个月到期债务再融资不确定性较大 03-02 长期企业家族评级 穆迪 Caa2 Caa1 02-27 高级无担保债务 长期发行人违约评级 惠誉 C CCC 判定亿达提议的债券交换要约为不良债务置换 02-27 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 标普 CC CCC- 亿达提出的债券交换要约若无法执行，公司大概率会发生违约 禹洲地产 05-25 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 标普 NR B+ -165 8 业务原因 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 房企名称 调整日 评级类型 机构 调整后 评级 调整前 评级 收益率 变动 (BP) 收益率 (%) 调整原因 04-17 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 标普 B+ BB- 2019 年杠杆率恶化后难以在未来 12个月内好转 04-09 长期企业家族评级 穆迪 Ba3 *- Ba3 为扩大业务而增加债务，信用指标不佳 04-09 高级无担保债务 穆迪 B1 *- B1 易居企业控股 03-25 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 标普 BB- BB -448 14 国瑞置业 03-20 高级无担保债务 评级展望 惠誉 B-(NEG) B- 65 20 流动性不佳， 2021 年 2 月 4.55 亿美元优先票据回售压力下可能面临债务偿还困难 新湖中宝 03-17 高级无担保债务 评级展望 穆迪 Caa1(NEG) B3 -44 17 未来 12-18 个月债务到期量较大，经济形势趋弱加大公司再融资风险 金轮天地控股 04-23 高级无担保债务 长期发行人违约评级 长期本币发行人违约 惠誉 B- B -401 14 经营状况不佳，权益销售金额远低于同行业调整前评级主体水平 富力地产 05-25 评级展望 穆迪 B1(NEG) Ba3 *- -69 10 04-03 长期企业家族评级 穆迪 Ba3 *- Ba3 富力地产 (香港 ) 05-25 长期企业家族评级 穆迪 B2(NEG) B1 *- 04-03 长期企业家族评级 穆迪 B1 *- B1 阳光 100 中国 05-26 高级无担保债务 惠誉 WD C -39 18 商业原因 05-26 长期发行人违约评级 惠誉 WD CCC- 04-16 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 标普 CCC *- CCC+ 04-07 高级无担保债务 惠誉 C CCC 9 月份到期的 4 亿美元优先票据再融资风险高 04-07 长期发行人违约评级 惠誉 CCC- CCC+ 雅居乐集团 04-09 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 评级展望 标普 BB(NEG) BB -165 10 04-02 高级无担保债务 评级展望 穆迪 Ba3(NEG) Ba3 为扩大业务而增加债务，信用指标不佳 中国金茂 03-27 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 评级展望 标普 BBB-(NEG) BBB- 151 3 大发地产 05-06 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 评级展望 标普 B(NEG) B -571 14 泛海控股 03-31 高级无担保债务 惠誉 WD CCC+ 1212 49 商业原因 03-19 高级无担保债务 惠誉 CCC+ B- 融资计划面临不确定性 中骏集团控股 04-09 长期外币发行人信用 长期本币发行人信用 评级展望 标普 B+(NEG) B+ -232 7 注：评级右侧 *-代表当前评级被列入信用观察负面名单， NEG 代表评级展望负面， STABLE 代表评级展望稳定， WD 代表撤销评级；收益率变动数据是选取了主体某只存续债 BVAL 收益率计算调整发生日（若有多次调整，取最新一次调整发生日，其中因数据缺失， 亿达中国、富力 变动数据采用的分别是 2020 年 5 月 26 日、 5 月 22 日）至6 月 30 变动所得。 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 从评级结果来看，一方面，中资地产企业的国际评级结果跨度更大 ，采用国际标准评级体系，主要分布在 CCC+到 A-，境内评级集中在 AAA、 AA+等级；另一方面，多家中资地产企业的海外评级近期发生下调，反映出国内、国际评级体系或存在差异。在本文中，我们将从国内与国际地产企业评级方法的异同出发，探析海外评级机构对中资地产企业的信用评价差异的原因，也为企业的信用分析提供不同的角度。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 方法论 ： 国际评级自上而下 为主 ，国内评级更侧重个体差异 首先，我们从方法论出发，比较 海内外机构对中国地产企业进行评级时选用方法论及要素的异同。 我们选取大公、中诚信国际、中债资 信、联合评级四家国内评级机构，以及标普、惠誉、穆迪三家国际评级机构 的评级方法论进行研究。 参 考的评级标准分别是大公房地产企业信用评级方法（ 2020 年 4 月 23 日发布）、中诚信国际房地产住宅开发行业评级方法与模型（ 2019 年 8 月 1 日发布）、中债资信中国住宅开发房地产企业主体信用评级方法体系（ 2018 年版）、联合评级房地产行业企业信用评级方法（ 2018 年 12 月21 日发布）、标普房地产行业评级方法论（ 2019 年 5 月 21 日发布）、惠誉 Sector Navigators: Addendum to the Corporate Rating Criteria (Chinese Homebuilders)（ 2020年 3 月发布）、穆迪住宅建筑与房地产开发业（ 2018 年 1 月 26 日发布）。 图表 2： 海内外房企评级方法论 资料来源： 中债资信、中诚信、穆迪等官网， 华泰证券研究所 从评级逻辑看，国际评级机构主要遵循自上而下的评级思路，而国内评级机构则更侧重独立 评价地产企业个体的差异。 国际机构通常首先研判宏观经济及地产行业整体状况 ，在主权评级和行业评级的基础上 ，而后利用微观评级要素对地产企业进行打分。而国内评级机构则一般将宏观、中观作为评级要素的一类，与其他微观要素同级。 评级方法的不同在结果上体现为，海外评级机构对我国地产企业的评级普遍较低 ； 而国内评级机构则对地产行业相对乐观 ，但企业间存在个体差异 。 从评级结果来看，地产债的境内评级 结果较高， AAA级居多；而国际评级的评级普遍 分布在 投机级。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 3： 房地产企业国内、国际评级 简称 境内评级 国际评级（最高） 简称 境内评级 国际评级（最高） 碧桂园 AAA BBB- 奥园集团 AAA BB- 万科地产 AAA BBB+ 融信集团 AAA BB- 中国恒大 AAA B+ 建业地产 AA BB- 融创中国 AAA BB 中国铁建 AAA A- 保利发展 AAA BBB+ 佳兆业 - B+ 绿地控股 AAA BB+ 龙光集团 AAA BB 中海地产 AAA A- 美的置业 AA+ - 新城控股 AAA BB 雅居乐 AAA BB 世茂房地产 AAA BBB- 蓝光发展 AA+ B+ 华润置地 AAA BBB+ 滨江集团 AAA - 绿城中国 AAA BB- 正荣集团 AAA B+ 龙湖集团 AAA BBB 泰禾集团 AA- CCC+ 金地集团 AAA BB 时代中国 AAA BB- 阳光城 AAA B+ 佳源集团 AA+ B 旭辉集团 AAA BB 建发房产 AAA - 中南置地 AA+ B 新力地产 - B+ 金科集团 AAA B+ 卓越集团 AAA - 招商蛇口 AAA A+ 金辉集团 AA+ B 中国金茂 AAA BBB- 华侨城 AAA - 华夏幸福 AAA BB- 合景泰富 AAA BB- 富力地产 AAA BB- 越秀地产 - BBB- 中梁控股 - B+ 融侨集团 AA+ - 荣盛发展 AAA B+ 首开股份 AAA - 远洋集团 AAA BBB- 俊发地产 AA+ - 资料来源： Bloomberg， Wind，华泰证券研究所 国际评级机构遵循自上而下的评级思路 首先，在对个体进行评级前， 海外评级机构一般会先基于我国的宏观经济形势及地产行业整体状况对 中国 地产 行业做出评级，有时也对主体 评级要素做特殊调整。 惠誉 评级方法与指标选取更加贴近中国实际，更多 地 考察企业的土地储备规模、资产流动性和偿债能力情况 。 由于中国地产销售情况易受到政府政策和宏观经济的影响，且行业竞争较为激烈，惠誉首先对地产行业给予“ bbb+”评级。这一行业评级成为地产企业主体评级的上限，即地产企业的评级被限制在 ccc 至 bbb 四个等级中。同时，基于中国市场的特殊性，惠誉也对打分表的标准做出调整，如加入土储等特定要素、对定量标准做出调整等。 穆迪 更加注重房企的规模和杠杆率，对财务更为关注 。 穆迪 首先对我国地产业发展速度做出判断，认为宏观经济持续高速增长、结构处于调整阶段，可以支持房地产销售长期高增长。基于此，在评估地产企业的杠杆率时，穆迪将 住宅建筑与房地产开发债务 /总资本比率替换为收入 /债务比率，以更好地反映高速扩张期房企的负债情况。另外，由于地 产企业的经营业务及融资行为易受政策限制，穆迪认为多数房企信用状况为投机级。 标普与惠誉评级存在类似之处，更加注重规模和长期偿债能力。 标普在对业务状况分析时，首 先基于行业周期性、竞争情况、增长前景对行业风险做出评估，与国内机构的评级思路类似。 进而 分别从业务（包括行业分析）与财务两个方面进行考察，两者并重，标普评级方法更加注重企业 规模和长期偿债能力 。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 4： 海内外房企评级方法论 资料来源： 惠誉、穆迪、标普官网， 华泰证券研究所 从评级结果来看，标普和穆迪评级基本一致，惠誉评级大多高于标普、穆迪，部分 甚至高出两个等级 及以上 。 我们选取了中资美元地产债同时兼具惠誉、标普、穆迪三家机构评级的 21 个主体 并进行比较。 标普和穆迪评级 基本一致，仅 6 个主体有差异，且仅差一级，其中 2 个主体个券评级标普高于穆迪 1 级， 4 个主体穆迪高于标普 1 级。而 惠誉评级大多高于标普、穆迪， 部分甚至高出两个等级及以上 ：与标普相比，惠誉仅有 5 个主体个券评级与之类似， 12 个主体高于标普一级， 3 个主体高于标普两级， 1 个主体高于标普三级；与穆迪相比，惠誉也仅有 5 个主体个券评级与之 类似， 10 个主体评级高于穆迪一级， 5 个主体评级高于穆迪两级， 1 个主体低于穆迪一级。 图表 5： 同时兼具海外三大评级的地产美元债主体及其个券评级 房企主体 惠誉 标普 穆迪 惠誉 -标普 惠誉 -穆迪 标普 -穆迪 首创股份 BBB BBB- Baa3 1 1 0 奥园集团 BB- B B2 2 2 0 中国海外发展 A- BBB+ Baa1 1 1 0 中国金茂 BBB- BBB- Baa3 0 0 0 旭辉集团 BB BB- B1 1 2 1 中国海外宏洋 BBB BBB- Baa2 1 0 -1 华润置地 BBB+ BBB+ Baa1 0 0 0 万达地产 BB+ B+ Ba3 3 2 -1 中国恒大 B B B2 0 0 0 新城控股 BB BB- Ba3 1 1 0 绿地控股 BB- BB- Ba2 0 -1 -1 龙湖集团 BBB BBB- Baa3 1 1 0 朗诗地产 B B- B3 1 1 0 保利发展 BBB+ BBB- Baa3 2 2 0 中化集团 A A- A3 1 1 0 融创中国 BB B+ B1 2 2 0 阳光城 B B- B2 1 0 -1 中国恒大 B+ B B2 1 1 0 时代中国 BB- B+ B1 1 1 0 万科地产 BBB+ BBB Baa2 1 1 0 新湖集团 B- B- Caa1 0 1 1 注 ： 表中左三列 X-Y 为 0 代表 X 与 Y 评级类似，为 正数 数如 a 代表 X 评级高于 Y 评级 a 个等级，为 负 数如 -a 代表 X 评级低于Y 评级 a 个等级。 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 进而，判断各地产企业的信用状况 ，各海外机构评级逻辑类似，即围绕经营及财务状况两方面做出评价，但评级重点及具体打分方式略有不同。 惠誉在评价经营状况时，引入了土储质量等更贴近我国情况的细分指标。同时，对不同信用等级下各细分指标均提出了具体定量标准。重点关注企业的财务现状及发展前景。 穆迪则对各细分指标赋予不同的权重，评级时需首先对每个细分指标打分，而后结合相应权重得到综合加权因素分数，以此为评级基础。重点关注企业的杠杆率及业务状况。不同于其他评级机构，标普并未披露各细分指标的具体打分标准，考量因素部分可变，更侧重企业的竞争地位及基于现金流的偿债能力。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 另外，各家机构都会在上述评级结束后，再引入诸如公司治理、管理战略等评级调整项，得到最终 评级结果。 国内评级机构注重房企个体差异 将行业风险作为主体打分的一部分 相对于 国际 评级方法，国内评级机构通常并不将地产行业状况作为制约房企信用状况的上限。 国内一般 将地产行业的特征反映在评级要素的选取及打分标准的设定上。而对于行业现状，普遍做法是将其作为主体打分表的一部分，如大公将宏观环境、行业环境、区域环境作为偿债能力的一部分，评价宏观经济及行业政策对个体信用的影响。 不过， 也有国内评级机构先考虑地产行业状况。 不同于海外机构将行业评级作为主体评级上限， 中债资信认为行业信用风险反映了行业内企业信用风险的平均值。中债资信对地产行业的评级为“ IRR-6”，对应得到企业评级的均值为“ A-”，结合对企业信用分布的假设及其内部算法，得到行业风险理想分布曲线。基于该分布曲线得到资源配置、债务政策等各类要素的打分标准，结合专家经验调整后确定打分阈值。 主要逻辑：围绕规模、盈利能力、偿债能力评价地产企业 国内评级机构对地产企业的评级逻辑比较类似，主要围绕 规模、 盈利及偿债能力进行打分，而后引入不同调整项 ，对初评级做 微调 ， 得到最终评级。 各评级机构的评级侧重点有所不同。 大公是更注重房企偿债能力的评级机构，评分标准细致。 大公主要基于偿债能力对房企进行初步评级，将偿债能力按外部环境、内部情况细分 2-3 级指标，并对每一细分指标提供定量或定性的打分标准。初评分结束后，基于每一部分的调整项对分数进行调整，得到最终评级结果。 图表 6： 大公的地产行业评级方法论 资料来源：大公国际官网，华泰证券研究所 中诚信国际侧重房企规模及偿债能力。 中诚信 国际围绕规模、盈利能力及偿债能力三部分对企业进行评价，下设 10 项指标，对不同指标的打分标准及权重做出界定。从权重看，中诚信国际更关注土储规模、销售规模及净负债情况。 10 项指标外的其他指标纳入其他考量因素、结合信评委综合判断及对外部支持的评估，得到最终评级。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 7： 中诚信国际侧重房企规模及偿债能力 资料来源：中诚信国际官网，华泰证券研究所 联合评级关注企业经营状况、偿债能力及现金流。 联合评级从经营风险、财务风险两方面对房企进行初步评级，下设两至三层细分指标，但并未披露各项指标具体的打分标准。企业偿债资金来源对企业债务的保障程度与企业经营风险和财务风险密切相关，经营风险可以刻度企业获取偿债资金来源的可靠程度，而财务风险的高低可以量度企业偿债资金对所需偿还债务的覆盖程度。另外对于集团公司，联合评级认为应单独分析母公司财报数据，关注母公司自身的结构、资产质量等。 图表 8： 联合评级的地产行业评级方法论 资料来源：联合评级官网，华泰证券研究所 中债资信关注房企运营能力及当前债务水平。 中债资信 对资源配置、债务政策两方面分别对多个子项打分，利用级别映射矩阵得到最终评级。从权重看，资源配置方面着重关注商业地产运营能力，而债务政策方面则侧重考察企业当前的负债情况。 图表 9： 中债资信的地产行业评级方法论 资料来源：中债资信官网，华泰证券研究所