房地产行业深度：次贷危机后的美国地产周期与地产股走势.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 次贷危机后的美国地产周期与地产股走势 证券 研究报告 所属 部门 行业 研究 部 报告 类别 深度报告 所属行业 金融地产 /地产 报告 时间 2019/09/04 分析师 陈 雳 证书编号： S1100517060001 010-66495901 chenlicczq 联系人 王一棠 证书编号： S1100118050005 0755-25333092 wangyitangcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 房地产行业深度 （ 20190904） 核心观点 2009 年以后美国开始了新一轮 经济 扩张，与之相伴随的是新一轮房地产周期 。 由于次贷危机后，美国通过出台多德 -弗兰克法案等措施加强了对信贷机构和抵押贷款的监管， 目前 这轮房地产周期 发展 相对较为 平稳 。 现阶段 房 美国房屋需求还处于上升阶段 ； 房屋自有率和房屋空置率分别为 64.10%和 1.30%，远低于 2007 年和 2008 年 的 水平 ， 尚未出现房地产 非常明显的 过热现象 ；美国 MBA市场综合指数、 MBA 再融资指数和 MBA 购买指数分别为 576.20、 2545.60 和234.10， 也 远低于次贷危机时的水平。从人口增长角度来看，若美国移民政策没有明显改变，长周期内人口红利将一定程度对美国房地产的发展起到支撑作用。 目前美国及全球 经济 增速放缓 使 美国 房地产行业 的 扩张 一定程度上 开始趋缓 。 由于 2019 年 二 季度以来，美国经济增长开始放缓，美国房屋库存开始上升，美国 20 座大城市 S&P/CS 房价指数增速开始下降 ，房地产行业扩张 速度开始趋缓 。另一方面，考虑到全球经济增长同步疲软，大批央行进入降息周期 ， 叠加美国经济短期内出现大幅走强的动力较为不足，在全球货币政策趋于宽松的周期中，美国很难独自坚持货币中性或紧缩，美联储大概率仍然会实施进一步的降息，所以 短期内 美国房地产的发展环境会 较为 宽松。 2009 年 之 后的标普 500 房地产指数表现稳中向上 ， 在 2018 年 以来 美股波动率 升高的 环境下，标普 500 房地产指数的波动率较低。 次贷危机结束后至 2019 年 8 月 ，标普 500 房地产指数 的涨幅 在标普 500 所有行业里 排名第三， 仅次于标普 500 非核心消费品 和 标普 500 信息技术行业的涨幅 。 从近三年的估值变化来看，标普 500 房地产指数的上涨主要靠盈利驱动，且 PE 表现较为平稳。 在 2018 年以来 美股波动率 趋高 的 情况 下，标普 500 房地产指数的波动率较低 。 2018 年以来， 标普 500 房地产指数的波动率 低于除 标普500 公用事业 以外的其他行业 。 从 2019 年中报财务数据来看， 标普 500 房地产行业 所有个股的净利润均没有出现亏损 ， 由于 2009 年以后美国 reits 得到较好的发展，一些房地产信托公司净利润业绩较为可观 。 企业杠杆 率 普遍较低， 除了美国电塔、西蒙地产、 SBA 通信的资产负债率高于 80%以外，其他个股的资产负债率均在 70%以下。 资金链较为宽松， 每股经营现金净流量除了世邦魏理仕是 -0.94 美元以外，其他上市公司均达到 0.71 美元以上。 风险提示 ： 经济增长不及预期； 美联储政策超预期 ；全球范围黑天鹅 事 件 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/25 正文 目录 一、 1971 年以来的美国房地产周期 . 5 1.1 1971-2006 年的房地产周期 . 5 1.2 美国次贷危机之后的房地产周期 . 6 1.3 经济放缓与低利率环境对美国房地产的影响 . 10 二、次贷危机后美国地产股走势 . 13 2.1 次贷危机后的标普 500 房地产指数表现 . 13 2.2 标普 500 房地产行业个股财务现状及涨幅 . 15 风险提示 . 24 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/25 图表目录 图 1： 美国 GDP 和 CPI 增速和新建住房销售平均价 . 5 图 2： 美国 10 年国债收益率、标普 500 指数以及伦敦金走势 . 5 图 3： 美国联邦基金目标利率（ %） . 6 图 4： 1970-2018 年美国新建住房销售平均价（美元） . 6 图 5： 2019 年美国新建住房销售平均价（美元） . 6 图 6： 1970-2018 年美国新建住房销售套数（千套） . 7 图 7： 2019 年美国单月新建住房销售套数（千套） . 7 图 8： 美国房屋自有率和房屋空置率（ %） . 7 图 9： 美国丧失住房赎回权案例数量（件） . 8 图 10： 美国 MBA 市场综合指数、 MBA 再融资指数和 MBA 购买指数 . 8 图 11： 美国 30 年期抵押贷款固定利率和 15 年期抵押贷款固定利率（ %） . 9 图 12： 美国 人口预测曲线 . 9 图 13： 美国新建住房可供应月度 . 10 图 14： 美国 20 座大城市 S&P/CS 房价指数当月同比增速（ %） . 10 图 15： 美国实际 GDP 当季环比增速（季度）（ %） . 11 图 16： 美国 CPI 当月同比增速（ %） . 11 图 17： 2012 年 4 月 -2019 年 8 月美国 MARKIT 制造业 PMI . 11 图 18： 5 年期和 3 年期美债利差 . 12 图 19： 5 年期和 2 年期美债利差 . 12 图 20： 10 年期和 3 个月美债利差 . 12 图 21： 10 年期和 2 年期美债利差 . 12 图 22： 2019 年年初以来全球多个经济体降息幅度（ BP） . 12 图 23： 标普 500 房地产指数走势 . 13 图 24： 标普 500 房地产指数 PE、 PB 和 EPS . 13 图 25： 标普 500 房地产指数 ROA 和 ROE（ %） . 13 图 26： 标普 500 除房地产以外其他行业指数走势 . 14 图 27： 标普 500 除房地产以外其他行业 PE . 14 图 28： 标普 500 除房地产以外其他行业 EPS（最近加权每股收益）（美元） . 15 图 29： 标普 500 除房地产以外其他行业 ROA（ %） . 15 图 30： MSCI 美国 REIT 指数 . 17 图 31： 标普 500 房地产行业市值排名前五公司营业收入及营业 收入增速 . 18 图 32： 美国电塔 2019 年上半年电塔租赁业务收入（百万美元） . 18 图 33： 2019 年上半年普洛斯收入的主要来源 . 18 图 34： 标普 500 房地产行业市值排名前五公司净利润及净利润 增速 . 19 图 35： 标普 500 房地产行业市值排名前五公司经营活动现金流 量 . 19 图 36： 标普 500 房地产行业市值排名前五公司资产负债率 . 19 图 37： 标普 500 房地产行业市值排名前五公司 ROA . 20 图 38： 标普 500 房地产业市值排名前五公司 ROE . 20 图 39： 次贷危机时标普 500 各行业跌幅（ %） . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/25 表格 1. 美国标普 500 房地产公司 2019 年中报 部分重要财务指标 . 16 表格 2. 西蒙地产 2019 年新增商业项目 . 20 表格 3. 标普 500 房地产行业公司简介 . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/25 一、 1971 年以来的 美国房地产周期 1.1 1971-2006 年 的房地产 周期 在 1971 年以来，美国房地产 大致 经过三轮周期。自 1970 年美国房价出现小幅下跌后， 1971 年开始美国开启新一轮的房地产周期，这次房地产周期一直持续到 1990 年，房价从 1970 年底的 2.66 万美元 /每套上升至 1990 年 14.98 万美元 /每套，房价上升了 463.16%。在美国这轮房地 产 长周期中，美国房价上升幅度最大的 时间段 是在 1971-1980 这十年，这十年间虽然经历了 1974-1975 年和1980 年的经济衰退以及 1973-1974 年 的美股熊市 ，但是房价依然持续上涨，主要是受到 20 世纪 70 年代以来石油危机引发的“滞涨”影响。 1971-1980 这十年期间， 美国 CPI 增速从 1971 年的 4.4%上升至 1980 年的 13.5%，而在通货膨胀的情况下，美国房价经常和黄金呈现出正相关走势，这十年里黄金迎来了近五十年里的第一轮长周期，伦敦金从 1971 年开盘的 37.87 美元 /盎司最高上升最高至 1980 年的 850 美元 /盎司，美国房价也上涨了近乎两倍。 20 世纪 80年代以来，房价依然保持上涨，但是由于 CPI 增速大幅回落，房价的增速也逐渐回落，这一轮美国房价的上涨一直延续到 1990 年 。 1991 年，美国陷入经济衰退，房价开始下跌，这一轮下跌一直持续到 1992 年，跌至 14.41 万美元 /每套。 1992 年以后，美国房价经历了新一轮的上涨，这一轮上涨一直持续到 2007年，美国房价从 14.41 万美元 /每套上升至 31.36 万美元 /每套 。 由于 在 2001-2003 年的短短两年时间里美联储大幅下调利率， 将利率从 6%大幅下调至 1%，2004-2006 年又迅速上调利率，将利率从 1%上调至 5.25%， 叠加当时美国政府设立联邦住宅贷款抵押公司和联邦国民抵押贷款协会，刺激房地产信贷业务迅速增长， 导致房地产泡沫的 大量累积 和破灭，造成了 2007 年以来的次贷危机。美国 新建住房销售平均价从 2007 年的 每套 31.36 万美元下降至 2009 年的每套 27.09 万美元，下降了 13.62%。 图 1： 美国 GDP 和 CPI 增速和 新建住房销售平均价 图 2： 美国 10 年国债收益率 、 标普 500 指数以及 伦敦金 走势 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/25 图 3： 美国联邦基金目标利率（ %） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 1.2 美国次贷危机之后的房地产周期 2009 年以后，美国开始了 新一轮扩张，与之相伴随的是 新一轮的地产周期 。由于次贷危机后，美国通过出台 多德 -弗兰克法案 等措施加强了 对 信贷机构和抵押贷款 的监管，所以 2009 年以来美国 的这轮房地产周期相对较为健康。美国房屋每套平均价格从 2009 年的 27.09 万 美元上涨至 2018 年的 38.5 万 美元 ， 上涨了 42.12%。从 1971 年 -2018 年，美国房价上升了 1347.37%，标普500 指数上升了 2650.25%，伦敦金上升了 3285.79%；另外，从资产波动幅度来看，虽然 在这 48 年的时间里 美国房价涨幅低于美股和黄金，但是美国房价的涨幅 和波动 较之其他 很多 资产相对较为平稳。 2019 年 7 月， 美国 新建住房销售平均价 38.8 万 美元 /每套，较 2018 年年底有小幅上升。 图 4： 1970-2018 年 美国新建住房销售平均价 （美元） 图 5： 2019 年美国 新建住房销售平均价（美元） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/25 从近十年的房屋需求端来看， 美国 新建住房销售 套数从 2011 年 306000 套上升至 2018 年的 617000 套，但是远低于 2005 年的 1283000 套。 2019 年 1-7月， 美国 新建住房 累计 销售 套数为 415000 套，略高于 2018 年 1-7 月的 399000套，同比上升了 4%，目前 房屋需求 还处于上升阶段中 。 图 6： 1970-2018 年 美国新建住房销售 套数（千套） 图 7： 2019 年美国单月 新建住房销售 套数 （ 千套 ） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 从房屋自有率和房屋空置率来看 ， 2019 年 6 月， 房屋自有率和房屋空置率分别为 64.10%和 1.30%， 远低于 2007 年和 2008 年的水平。 美国丧失住房赎回权案例数量 在 2019 年 6 月仅为 51056 起 ， 处于历史低位水平 ，目前尚未出现房地产过热现象 。 图 8： 美国房屋自有率和房屋空置率（ %） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/25 图 9： 美国丧失住房赎回权案例数量 （件） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 截至 2019 年 8 月 23 日， MBA 市场综合指数 、 MBA 再融资指数 和 MBA 购买指数 分别为 576.20、 2545.60 和 234.10， 远低于次贷危机时的水平 。 图 10： 美国 MBA 市场综合指数 、 MBA 再融资指数 和 MBA 购买指数 资料来源： Wind, 川财证券研究所 2019 年以来， 美国 30 年期抵押贷款固定利率和 15 年期抵押贷款固定利率 大体呈现出下降趋势。截至 2019 年 8 月 22 日， 美国 30 年期抵押贷款固定利率和 15 年期抵押贷款固定利率 分别下降至 3.55%和 3.03%， 均属于历史低位，有利于房地产市场的上行。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/25 图 11： 美国 30 年期抵押贷款固定利率 和 15 年期抵押贷款固定利率 （ %） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 根据 World Population Review 的预测，美国人口每年以 0.9%的增速平稳增长，到 2099 年会达到 4.33 亿人。从人口增长角度来看， 若美国移民政策没有明显改变， 长周期内人口红利将一定程度对美国房地产的发展起到支撑作用。综合上述指标，目前美国房地产还处于较为平稳的发展阶段。 图 12： 美国 人口预测曲线 资料来源 ： World Population Review, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/25 另一方面， 由于 2019 年 二 季度以来，美国经济增长开始放缓，美国房屋 库存开始上升，美国 20 座大城市 S&P/CS 房价指数 增速 开始下降 。 美国新建住房可供应月度 在 2019 年 1-7 月的平均值是 6.27，明显高于 2012-2018 年每年的平均值。 美国 2019 年 7 月 20 座大城市 S&P/CS 房价指数 当月同比增速降至 2.13%， 是 2012 年 8 月以来的最低值。 图 13： 美国新建住房可供应月度 资料来源： Wind, 川财证券研究所 图 14： 美国 20 座大城市 S&P/CS 房价指数当月同比增速 （ %） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 1.3 经济放缓与 低利率环境对美国房地产的影响 美国 2019 年二季度的 GDP 环比增速为 2%，低于第一季度的 3.1%。 美国 7月未季调 CPI 年率录得 1.8%， 较 2019 年 6 月的 1.6%有所提高 ， 但是 2019年 1-7 月的 CPI 的平均水平明显低于 2018 年同期水平。 美国 Markit 制造业PMI 在 2019 年 8 月降至 49.9，是 2009 年 9 月以来的最低值，美国制造业呈现出明显的下滑迹象。现阶段美国经济增长放缓会一定程度上影响美国房地产行业上升节奏趋缓 。